学文网【摘要】内部资本市场与外部资本市场都是企业集团资金筹集和投放的市场。企业集团的资本配置过程需要经过内、外部两个资本市场。目前大部分企业对内部资本市场与外部资本市场认识不够深入，对两个市场的功效产生错误的理解。因此，对内部资本市场和外部市场进行比较研究有很重要的意义，不仅仅使得企业了解内外部资本市场的区别更了解他们之间的关系，有利于企业合理安排筹资，促进发展。
【关键词】内部资本市场 外部资本市场 比较分析
内部资本市场与外部资本市场都是企业集团资金筹集和投放的市场。企业集团的资本配置过程需要经过内、外部两个资本市场：首先，社会资本通过外部资本市场（包括信贷市场和证券市场）把资本配置给各种不同形态的企业；其次，企业通过内部资本市场把资本配置到各个分部或子公司，并通过它们把资本配置给不同的投资项目。通过外部资本市场获得融资增加了企业可用资源的绝对规模，而通过内部资本市场把有现金流节余的分部的资源分配给有资金需求的其他分部，或将低收益分部的资源分配给高收益分部，不仅可以提高资本配置效率，还能降低外部融资约束。然而，目前大部分企业对内部资本市场与外部资本市场认识不够深入，对两个市场的功效产生错误的理解。因此，对内部资本市场和外部市场进行比较研究有很重要的意义，不仅仅使得企业了解内外部资本市场的区别更了解他们之间的关系，有利于企业合理安排筹资，促进发展。
一、内外部资本市场概念界定
外部资本市场由一些金融中介机构组成，主要包括商业银行、投资银行、证券公司、养老基金、保险公司等。它们一般从事贷款、股票、债券、基金或其他资本工具的交易活动，但不从事生产活动，也不进行实物商品和服务的交易。金融中介机构从投资者或存款者那里筹集资金，然后通过信贷市场和证券市场把资金转移给企业、***府或个人以获取债权或股权，这些债权或股权可以长期持有，也可以通过证券市场进行交易。这种资本市场之所以被称为“外部资本市场”是因为它处在借款企业的外部，不受企业控制。所有企业都可以利用外部资本市场进行筹资和投资。总之，外部资本市场是解决资金在不同企业之间的分配问题。
Wulf（1999）认为内部资本市场的含义可以从狭义和广义两个层面来理解。狭义的概念仅从资金融通的角度，把企业联合体中各成员单位之间的债权融资、股权融资、资金划拨等形式的资金相互融通称之为内部资本市场；广义的概念主要是从多个成员单位进行资源配置的角度考虑。企业联合体在协作中经常需要在成员企业之间进行资源的相互转移，这种资源可能是技术、人力或资本，在资本转移中的表现方式也多种多样，不仅限于资金融通，还可以通过其他交易形式来实现资源转移的目的。因此，只要在实质上造成了资源在成员单位之间的转移，我们就把它看作一种内部资本交易行为，并把这种交易行为的总和称之为内部资本市场。吕洪雁（2007）总结说，内部资本市场是使资金在企业内部流动与配置的市场。由于企业内不同的业务部门拥有不同的投资机会及现金流，为了追求企业整体利益的最大化，企业总部可以根据不同部门的投资机会，将现金流配置到最具盈利性的部门，这就形成了内部资本市场。
二、内外部资本市场优劣分析
（一）资本方面
内部资本是指企业控制的自有资本，外部资本则是指游离于企业之外的其他资本。在内部资本市场上，企业总部拥有经营不同业务分支部门，并且为企业内部的所有项目配置资本，对企业资源使用具有剩余控制权和索取权；而在外部资本市场上，外部投资者不拥有它所提供融资的企业或项目，项目的剩余控制权和索取权由经理们所有。外部资本市场资本来源广泛，数额大。内部资本市场资本来源窄，主要是来自企业集团总部，受到集团总部筹资能力的影响。一旦企业总部财务出现问题，整个内部资本市场的资金供应链会断裂。外部资本的取得需要支付一定的成本，比如企业通过发行股票，须向一些证券服务机构支付一定的承销费等。而在内部市场中，一般是企业集团总部直接将资金分配给各个分部，交易成本没有或者很小。
（二）信息披露要求
企业从外部资本市场筹集资金，在筹资前必须向资本市场筹集资金，在筹资前必须向投资者充分披露信息，如根据我国《公司法》和《证券法》的规定，企业在资本市场发行证券筹资，必须要公布招股说明书或债券募集说明书，在发行证券上市期间，公司的重大信息必须及时公告并定期披露年度报告。如果采用内部资本市场配置方式，集团各子公司只需要向集团总部汇报资金用途、预计投资项目未来的现金流量、项目未来的市场需求等信息，这些信息不需要经过审计和对外公布，集团也可以根据决策需要，要求子公司披露一些其他与投资项目有关的信息。
（三）融资条件约束和融资速度
外部资本市场融资条件比内部资本市场条件更严格。根据《公司法》、《证券法》的相关规定，企业公开发行股票必须连续三年盈利，且三年内无重大违法行为等。受这些法规的影响，外部资本市场的融资速度较慢，相比之下，内部资本市场的融资条件主要由企业集团总部设定，具体条款可根据集团发展战略、子公司投资项目要求等灵活变动，基本筹资程序也比较简单，因此融资速度较快。
（四）资源配置效率
外部资本市场的资源配置主要取决于市场容量、信息披露透明度、市场投资者的素质、***府对资本市场监管的效率等。而内部资本市场的资源配置效率取决于集团总部对企业集团投资战略规划的正确性、对子公司投资项目审核标准的合理性以及子公司信息披露的及时性和公正性等。在外部资本市场容量较小、投资气氛较浓、市场监管效率较低的情况下，外部资本市场的资源配置效率要低于内部资本市场。
（五）投资机会发现方面
不论外部资本市场还是内部资本市场，在资本的争夺过程，有关各个投资项目的信息会在市场中进行传递，市场投资者可以根据这些信息发现投资机会。不过，由于外部资本市场所披露的投资项目信息较简略，而内部资本市场中子公司向总部提供的投资信息更详细，所以觉得者更容易发现投资机会。
（六）对企业集团公司治理方面要求
企业从外部资本市场筹集资金，需要在组织形式、经济效益和治理结构等方面符合要求。如按照我国《公司法》和《证券法》的规定，企业如果在证券市场上公开发行股票或债券，必须是公司制企业；企业必须连续三年盈利且盈利足以支付债券利息或股利；股票上市公司必须有完善的治理结构，包括***董事、董事会等内部治理结构必须功能健全。因此，企业集团若采用外部资本市场配置资本，则子公司必须在组织形式、管理水平和治理结构方面达到一定水平。当然，如果企业集团采用内部资本市场配置资源，则集团总部完全可以根据子公司投资项目的收益以及集团发展战略配置资本，而忽略组织结构、治理结构以及以往企业业绩的影响。
三、内外部资本市场相互关系分析
内外部资本市场之间有密切联系。从动态的观点来看，外部资本可以以权益资本的形式进入内部资本市场而形成企业的内部资本；内部资本也可以以让渡其所代表的所有权的形式重新进入外部资本市场。二者的性质也会因此经常发生转换。***1显示了内外部资本市场之间的转换关系。内外部资本市场之间具体关系将在下文介绍。
（一）替代关系
内外部资本市场均具有资本集聚、资本分配、监督激励和风险分散的功能，功能上的相似性使两者相互替代成为可能。如果外部资本市场是完全有效率的，那么依靠外部资本市场就能够实现资本的最优配置，但事实上外部资本市场远非完全有效率。外部资本市场在一定程度上降低了资本配置过程中的信息不对称及由此引起的交易成本。不过，由于信息不对称始终存在，并且外部资本市场本身也由于发展阶段、外部法律环境、文化等多种因素的制约，因而外部资本市场通常是不完善的。外部资本市场的不完善也为资本配置形式的创新留下了空间，内部资本市场就是替代不完善外部资本市场的一种制度安排。Khanna和Palepu（2000）认为多元化企业集团的存在取决于内部资本市场与外部资本市场配置效率的对比，内部资本市场是一种替代性的制度安排。随着外部资本市场的发展，内部资本市场的重要性将会降低，建立和维系内部资本市场的成本将逐渐超过其收益。
（二）冲突关系
内部资本市场的存在会使大量资金留存在多分部企业（企业集团）体内循环，从而减少对外部资本市场的资金供给，这样可能导致集团外的一些较好的项目因得不到资金而被迫放弃，进而降低社会资本的配置效率，并对经济增长产生不利影响。
Almeida和Wolfenzon（2006）从金融与经济发展关系的宏观角度考察了内外部资本市场间的冲突。在存在有限承诺问题的情况下，企业外部融资需求的增加或经济中集团化程度的下降有助于提高社会资本的配置效率。这是因为，当单分部企业所拥有的项目没有价值时，它就会将项目资本供应给外部资本市场，资本供应和融资需求的增加提高了外部资本市场的流动性，从而使资本流向效益较高的项目。但对多分部企业（企业集团）来说，由于外部资本市场存在有限承诺问题，即便是高效益的项目也不可能完全补偿其机会成本，因此，企业总部宁可把资本通过内资本市场投向集团内中等效益的项目，也不愿意把资本投放到外部资本市场中。简言之，企业集团把资本留在集团内部，减少了对外部资本市场的资本供给，从而有害于资本的均衡分配。
（三）互补关系
外部资本市场在资本配置过程中发挥着极为重要的作用，但是，信息不对称和问题却使外部资本市场的配置效率大大降低。相反，内部资本市场在缓解信息不对称、提高监督激励力度、放松融资约束方面却具有显著的优势。因而，内外部资本市场能形成一种优势互补关系。Peyer（2002）认为，内部资本市场的发展与外部资本市场并不冲突，企业通过内部资本市场配置资本，实际上改变了它与外部资本市场的交易能力。按照这个逻辑，只要内部资本市场是有效率的，并且外部资本市场能认识到其有效性，则拥有内部资本市场的多元化企业就能更多的从外部资本市场融资，这在一定程度上会促进外部资本市场的发展；反之，外部资本市场的发展会为企业集团融资创造更广阔的空间，从而促进企业集团及其内部资本市场规模的扩大。简言之，内外部资本市场可以呈现出相互促进、共同成长的互补关系。这一结论与现实中的证券市场、信贷市场与企业集团、财务公司同步增长现象是相符的。
四、结论
外部资本市场和内部资本市场是企业集团资源配置的两个场所。外部资本市场与内部资本市场各有所长，比如外部资本市场资金供应量大但是信息披露等方面要求严格，而内部资本市场资金来源小但是信息披露方面没有严格限制等。另外，内部资本市场与外部资本市场之间存在替代、冲突、互补互动关系。企业集团在筹资过程中要充分利用内部资本市场与外部资本市场的优势，促进两者的良性互动，以较低成本融入良好资金，优化资源配置，促进企业发展，为社会创造财富。
作者简介：涂小艳（1976-），江西省余干县人，研究方向：会计学。
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