学文网对赌协议范文第1篇
蒙牛对赌华尔街双赢
2002年，蒙牛获得了摩根斯坦利的投资。其中含有业绩对赌条款，即2003年至2006年，如果蒙牛业绩的复合增长率低于50%，以牛根生为首的蒙牛管理层要向外资方赔偿7800万股蒙牛股票，或以等值现金代价支付；反之，外方将对蒙牛股票赠予以牛根生为首的蒙牛管理团队。2004年6月，蒙牛***业业绩增长远远超出了“对赌协议”预定的盈利目标。最终促使摩根士丹利等投资方分三次退出蒙牛***业所获得的投资回报率高达550%，蒙牛高管获得了价值数十亿元的股票。
太子奶对赌输掉企业
2007年初，太子奶集团引进英联、摩根士丹利、高盛等机构投资7300万美元。双方签订“对赌协议”，协议约定以三年为期，如果太子奶业绩增长超过50%，投资方就调低股权；若增长低于30%，李途纯将失去控股权。协议签订后不到两年，太子奶资金链紧张。至2008年底，太子奶预期业绩未能完成，行业内的三聚氰胺事件也令其雪上加霜。2008年10月，三大投行以再注资4.5亿元的承诺让李途纯交出所持61.6%的股权，后湖南株洲***府再注资1亿元，仍未能救活太子奶。2010年7月，太子奶被迫进入破产程序。
虽然基金投资常见对赌协议安排，但其效力如何？一直以来不明确，导致理解不同而出现不同的认定。2012年11月份，最高人民法院对被称为中国对赌协议第一案的海富投资诉甘肃世恒、香港迪亚等增资纠纷案做出了终审判决，对于PE界股权投资中对赌协议安排具有明确的指导作用。（案情略）。最高人民法院改变了甘肃法院否定对赌协议效力的判决，认为“迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害世恒公司及公司债权人的利益，不违反法律法规禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。”也就是说，对赌安排在符合法律的情况下，是有效的。
股权投资对赌协议应当注意的方面
在我国当前法律框架下，股权投资对赌协议的运用，应当注意以下方面：（一）对赌的对象要正确最高院的判决否认了股东与公司之间对赌条款的效力，但认可了股东与股东之间的对赌条款，这就提醒对赌协议要正确地选择对赌对象。投资基金可以与原股东、公司实际控制人，公司的经营团队对赌，增强他们努力经营公司、兑现业绩承诺的责任感；投资者不应与被投资的公司签署对赌条款，要求目标公司承担一定业绩条件下的补偿义务，因为，公司法保护公司的利益，只能由股东向公司“输血”，不得由公司反过来向股东“放血”。
对赌协议范文第2篇
关键词：对赌协议；逻辑前提；适用
一、对赌协议的涵义
对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），直译为“估值调整协议”，是投融资方在达成融资协议时，对于未来不确定情况的一种约定。投资方通常认为投资企业主要是投资企业的未来，因此，其倾向于与项目企业约定“对赌协议”以控制投资风险，即根据“现在业绩”初步作价和确定投资条件，根据“未来业绩”调整作价和投资条件。对赌协议实际上是期权的一种形式。
二、对赌协议的逻辑前提
对赌协议作为一种契约形式，双方当然有选择使用或不使用的自由。然而中国中小企业融资渠道少，难，小的特点以及国际投资者丰富的资本运作经验决定了投资者的强势地位，往往迫使融资方接受对赌条款。因此，在企业签订对赌协议之前，就必须充分理解对赌协议的实质和逻辑。
为了更有效地展开对赌协议逻辑前提的研究，在此假设一个以企业的财务绩效（以年净利润、销售额的增长为指标）为输赢标准，割让股份为“赌本”的对赌模型。
【前提一：默认企业的价值在于未来的赢利能力】
对赌协议的核心是股权出让方和收购方对企业未来的不同预期。百慧勤投资管理咨询公司董事长管维立认为，“对赌协议”的成立有赖于几个前提：一是企业的股权能够反映企业的整体价值，而这一整体价值的评估则依赖于企业未来的业绩；二是企业价值虽然是由品牌、技术、管理等多要素构成，但其最终将整体反映在企业未来的收益中；三是由于未来无法准确预知，因此企业价值的判断有赖于未来的实际业绩体现。
这概括默认了企业的价值在于其未来的赢利能力。企业的估值在实践中通常采用企业价值=每年净利润*合理市盈率。要对企业进行估值调整，在市盈率既定的情况下，只有企业的预期的净利润收益发生改变才会促成双方对企业价值的不同认可。对赌协议虽然是一种估值调整工具，但究其根源，是与现融资市场的估值方法紧密结合的。
这导致即使企业拥有丰厚的历史积淀、品牌价值、专利技术，甚至庞大的固定资产和土地储备，都不能直接计算进企业的价值，只能通过未来的赢利过程体现出来。签订对赌协议后，只要企业的赢利能力增长未能达到预设指标，在投资者看来，企业就是“贬值”了，就需要估值调整，使投资者同样的资金投入获得更多的股份。按照协议，作为补偿企业须将约定股份无偿地转让给投资者。
【前提二：限定企业未来的赢利能力必须在3年内体现】
在对赌协议的实际操作中，投资者往往会要求企业签订关于3年左右业绩增长的要求，仅根据这3年左右的时间来判定一个企业的价值。这使得企业往往采取如缩短产品研发周期，加速市场推广，带有一定风险的财务行为等以期企业的赢利能力快速提高，尽可能反映出企业的价值，赢得对赌，获得股权激励。
另外，投资人通常也会要求企业在3-5年内完成上市，从而套现获得回报（因为投资者本身资金有筹集的成本和资金被赎回的压力），因此对赌协议签订的周期一般就是3年左右。
【前提三：企业的管理层与大股东角色重合】
在中国市场，外国投资者多将视线投向了民营企业：股权结构简单，***府管制较为宽松，特别是掌舵者既是公司的管理层又是公司的大股东，这种双重身份使得中方有了下注的资格和“筹码”。
而在国有企业中，所有者与管理层是相分离的。近几年，随着国内对于职业经理人行业的追捧，受薪的管理人员越来越多地加入到企业的管理层中。设想，若企业的管理层并非企业的大股东，对赌协议中的激励和威胁效力是否会损失殆尽？管理层是受薪制的，即便可能也会有企业的股票期权，但若与企业所有者设定的“赌本”而言，可谓差别悬殊。如何激励管理层的责任心是一个值得探讨和落实的问题。
三、对赌协议的国外适用及借鉴
国外对赌协议通常涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向六个方面的内容。下面是国外常用对赌协议的内容列表：
可以看出，国外对赌协议约定的范围非常广泛，六种条款类型几乎可以包含绝大多数企业外部的经营行为和内部的运作管理行为。
在借鉴国外的对赌条款设置时，以下问题值得注意：
（一）这六类对赌条款是以种类划分，其外延仍然较为宽泛，即使只用一项财务绩效条款，仍然包含如销售额，净利润，每股利润，每股价格等诸多要素。在签订对赌协议时，会在以上的六种条款内容上有所细化和体现。
（二）对赌协议的“指标”和“赌本”可以在六种条款中进行恰当组合。在六种条款之外，管理层和投资方之间还常以董事会席位、第二轮注资和期权认购权等多种方式来实现对赌。
（三）对赌协议的实施过程中会受到所在地区和国家的法律限制，协议的签订、执行等事宜要在当地法律既有的框架下进行调整。如在中国的公司法中，并不存在优先股的概念，同时股权转让需要董事会、股东会通过，实践中董事会可能不批准转让股份（因为投资者并没有控制董事会），还可能产生在中国境内无偿转让股份涉及的潜在逃税、外汇管制等各种问题。
四、中国企业签订对赌协议的经验教训
中国企业在签订对赌协议中，往往由于经验技术、固有观念等原因不能合理争取自己的利益，概括来说，有以下几方面经验教训。
（一）合理估值及设定对赌目标
1、合理估值与学会谈判。合理设定企业的估值不仅需要对企业真实状况的清晰认识（这依赖于评估中的会计师和律师的尽职调查），同样还需重视和学会与投资者的沟通与谈判。最好能够聘请专业的律师给予法律风险上的防范。
2、设定对赌目标不能过高。对赌协议目标设定过高会导致企业的急功近利，使赢得对赌协议成为企业发展的中心。只有设定难度中等的对赌协议，才能在最大程度上激励管理层，使得企业在健康发展与短期投资收益之间获得平衡。
3、对赌目标与赌本相适应。如果赌本设定过大，会导致企业失去控制权，估值调整波动过大；如果赌本太少会导致企业没有威胁感，没有股权的管理层就会懈怠，只有赌本与对赌目标合理搭配才会实现估值调整本身的合理性。
（二）制定适合企业对赌的超常规发展的策略
在对赌中，企业只有充分考虑和消化对赌协议带来的经营性风险，因“企”制宜地制定适应对赌的发展策略，适时调整经营方法和管理模式、财务模式，才能够走得更加稳健。
（三）设置对赌的底线
1、保留企业的控制权
在对赌协议中，被投资企业应对控制权设定保障条款，以保证自身对企业最低限度的控股地位，如约定无论换股比例如何调整，国际机构投资者的股权比例都不能超过作为第一大股东的企业管理层。此外，也可以考虑设立员工持股计划作为稀释国际机构投资者股权比例的手段。
2、限定套现策略
为了追求最大化的投资回报，国际投资者最关注的问题之一就是退出机制。IPO和协议转让是国际机构投资者最常用的退出手段，如果国际机构投资者认为被投资企业IPO无望，则极可能将被投资企业出售给上游企业或者企业的竞争对手。对企业而言，限定套现策略体现在两方面：（1）设置排他性条款和严重违约条款，限定国际投资者不得将股份出售给竞争对手，至少要保证股份被抛售时，被投资企业有优先购买权；（2）对投资者的股票在公开市场套现设置解禁步骤，比如规定全部股票要分批抛售，防止企业股价剧烈波动影响到本身的经营。
（四）中国企业家需更加成熟
对赌协议范文第3篇
近年来，对赌协议作为一种创新金融工具被引入我国，运用于一些企业的融资或购并活动中，但纵观我国的运用情况，对其是非功过可谓是争议不断。
我们按照对赌协议的内容，将国内较为熟知的对赌项目及其运作情况进行归纳分类及不完全统计分析，结果表明：对赌协议成功的比例仅为23％，失败和中止合计占63％，另有14％还处于运行之中。从分类情况看，业绩类相对比较好，成功率也仅为50％衍生类全部失败；股价类的失败率也很高，到现在为止还没有成功的案例；而上市类也是多数失败或中止(合计64％)。具体各类对赌协议的情况如下：
1 业绩类。蒙牛***业早期的成功对赌引发了很多追随企业。这些追随企业的对赌案例中，有一半是失败的，其中以太子奶业最为典型。其失败的主要特征归纳为：第一，对公司的前景过度乐观，忽略了内外部经济形势存在的不确定性。第二，对自己的经营能力过度自信，而过去的成功常常强化了决策者对自己经营能力和控制能力的信心。第三，对赌协议使企业在经营目标的安排上缺乏应有的弹性，这种目标的安排使公司在高速扩张中资金链条处于高度紧张的状态，导致极度的资金饥渴。同时，对赌协议的签订又会迫使企业注重业绩增长而忽略内部管理，把最大限度的资金和精力投入到谋求短期发展，最终因外部因素的突变或内部问题的积累而无法维系持续的高速增长。
2 股价类。这是企业采用可转债或股权方式融资时，对股权认购价格的一种约定。只有市场参考价格高于某个约定价格时才能确保投资人的利益，因而投资人设置这种机制来回避风险。但这种协议对企业的风险则很大，因为其与资本市场的运行状况挂钩，其成功与否不仅取决于公司经营能力的本身，还要受到资本市场不确定性的影响，因而导致更大的风险。到目前为止，股价类对赌协议还没有成功的案例。碧桂园、中国高速传动等公司是典型的例子。
3 上市类。最近几年风投或PE对拟上市的公司进行投资时，常设置一些对赌条款。上市类对赌协议的成功率也很低，从收集到的样本看仅为7％。这类对赌协议的成功与否除了受公司本身经营业务的发展情况和宏观经济状况的影响外，还存在很大的***策风险，因为监管层明确上市时间对赌、股权对赌协议、业绩对赌协议、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿协议等五类PE对赌协议，都是IPO审核的。
4 衍生类。这类对赌协议具有衍生金融工具的性质，其与企业股权融资无关，通常是对经营过程中的某种资产价格的不确定性进行对赌。过去常用期货或期权的方式进行风险锁定，但美国投资银行开发的“累计股票期权”(Accumulator)金融衍生品，拥有非常复杂的估值模型，并以高端客户名义向中国企业推荐，不仅获取高额佣金，而且将风险和危机转嫁给企业。这种金融衍生品的对赌本质表现为：双方的利益是互逆的，且条件存在不对等性：限制了企业方的利益，设置出售方的防火墙。中信泰富等企业的惨痛教训引起了国内企业界的高度警惕，人们也越来越认识到了其危害性。
由此可见，对赌协议形式多样，但共同的特点是风险很大。甚至存在一定的陷阱。从对赌协议条款来看，其条款设计常常显失公平，蕴含巨大的风险，被投资方处于经营业绩波动、宏观经济变化、行业发展变化等不确定风险之中，如果不能满足对赌要求，企业将付出高昂代价。因此，公司签署对赌协议时，需要专业细致地推敲协议条款，谨慎合理地进行业绩预测，并且增强与投资人的沟通，缩小双方在定价期望上的差距，在对赌协议中加入更多柔性条款，预留一些弹性空间，更多地将双方利益与长远收益挂钩。
对赌协议范文第4篇
众星公司（后名称变更为世恒公司）设立时注册资本为384 万美元，迪亚公司占投资的100% 。众星公司增资扩股将注册资本增加至399.38 万美元，众星公司、海富公司、迪亚公司、及众星公司创始人陆波共同签订一份《甘肃众星绊业有限公司增资协议书》约定海富公司出资15.38万美元，占注册资本的3.85%；迪亚公司出资384万美元，占注册资本的96.15% 。海富公司应于本合同生效后十日内一次性向合资公司缴付人民币2000 万元，超过其认缴的合资公司注册资本的部分，计入公司资本公积金。
增资协议同时约定：众星公司2008年净利润不低于3000万元人民币。如果众星公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求众星公司予以补偿，如果众星公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。补偿金额=（1-2008年实际净利润/3000万元）x本次投资金额。第四项股权回购约定：如果至2010年10月20日，由于众星公司的原因造成无法完成上市，则海富公司有权在任一时刻要求迪亚公司回购届时海富公司持有之众星公司的全部股权，迪亚公司应自收到海富公司书面通知之日起180日内按以下约定回购金额向海富公司一次性支付全部价款：若自2008 年1月1日起，众星公司的净资产年化收益率超过10%，则迪亚公司回购金额为海富公司所持众星公司股份对应的所有者权益账面价值；若自2008年1月1日起，众星公司的净资产年化收益率低于10%，则迪亚公司回购金额为（海富公司的原始投资金额-补偿金额）x（1+10%x投资天数/360）。
据工商年检报告登记记载，众星公司2008 年度净利润26858.13元，未实现合同约定的最低3000万元利润。海富公司诉请要求世恒公司、迪亚公司、陆波协议补偿款19982095元。
该案经最高人民法院终审判决，确认投资人海富公司与所投资的目标公司即世恒公司约定业绩补偿条款无效；但最高人民法院同时确认投资人海富公司与目标公司的股东即迪亚公司约定业绩补偿条款有效。这是迄今为止，最高人民法院审理并公布首例“对赌协议”案例。对于该案例许多投资机构简单解读为：最高人民法院认可投资机构与股东签署的对赌协议效力，而不认可投资机构与目标公司签署的对赌协议效力。
案例点评
案例中涉及的增资协议即商业实践中经常被认定为“对赌协议”，就是要求目标公司在特定期限内实现约定的业绩，如果目标公司没有实现特定业绩就要对投资机构进行补偿；相反，如果实现了特定的业绩，投资机构对目标公司进行奖励。
在国际投资实践中，投资机构使用类似条款也是较为普遍的现象，也是在信息不对称条件下，对投资机构的一种保护机制，其专业说法为估值调整方法。这类商业实践在境外为大部分国家或地区法律所肯定。我国境内投资界虽然也普遍使用对赌协议，但其法律效力始终存有争议，不同司法裁判机构往往做出不同的判断。最高院公布的这个案例似乎让投资界认为司法实践肯定了部分对赌协议效力。
在我国投资实践中，常见的对赌协议的方式有以下几种：
赌时间
投资机构目前的主要退出方式为IPO（目前包含新三板挂牌），所以对投资机构一般会在对赌协议中约定特定时间内目标公司一定要启动上市程序或达成IPO目的。如果未达成该目标，投资机构只能寻求目标公司股权被并购或回购退出。一般来说，仅从设定时间条件上看，并不否定该条款的效力。但是如果约定目标公司回购股权的，我国对目标公司回购股权做出不同规定：股份公司原则不得回购股份，但在减资、合并、股权激励、股东异议等情形下可回购股份。而对于有限公司能否主动回购自己股权，司法实践存有争议。
赌利润
除了关注能否上市，投资机构也往往在对赌协议中约定公司业绩和利润成长要求，以防止目标公司信息披露不完整或不真实，损害自身的利益。如果没有实现特定业绩或利润目标，则由目标公司或股东进行补偿。目标公司对股东作出利润保证的承诺，损害了公司利益，应当属于无效。但是目标公司股东向投资人做出的承诺，所设定的条件如果不违反我国法律禁止性规定，可以认定有效。这就是上述案例中裁判的基本思路。
赌股权或赌现金
部分对赌协议约定，目标公司如果未实现约定的业绩或没有在特定时间上市，控股股东应将自己的部分股权作为补偿支付给投资机构。作为补偿方式，投资机构更乐意接受控股股东补偿现金。
赌公司控制权
投资机构为调整自己对目标公司的控制力，也可能约定在特定条件下，投资机构可以调增董事会席位或对公司重大事项享有一票否决权，从而增强对公司控制力。
如果目标公司启动国内IPO程序，证监会对时间对赌、股权对赌、业绩对赌、董事会一票否决权对赌或清算优先受偿权对赌等明确予以禁止，证监会这一规定具有行***规范效力，但在对赌补偿协议的商事司法中不能直接据此认定对赌协议的效力。
由于中国大陆不属于判例法，最高人民法院公布的案例虽具有指导意义，但该判例本身不能直接作为法律援用。投资机构与目标公司签署对赌协议当属无效，目前无分歧；但投资机构与目标公司股东签署协议是否都当然有效，仍需要根据具体案情做出判断，尚不能一概而论。
对赌协议范文第5篇
在中国，对赌协议引起了极大的争议，如今几乎等于一纸空文。
从今年经济数字来看，国内许多企业面对市场萎缩、经营出现困难、利润大幅度下滑，甚至一些企业出现资金链断裂的糟糕局面。企业账上没钱，没能力给PE补偿，而且即使必须回购PE手中的股份，大股东也会千万百计拖延和阻止PE行权，投资人的风险很大。PE作为财务投资者，追求的就是财富增长，企业业绩达不到要求，PE们只能眼睁睁守着“僵尸”无可奈何，对赌协议的实际兑现承诺比例不过50%。
今年下半年，甘肃的一个判决结果，更深深刺激了PE、VC（风险投资）们的神经。
由于对赌协议的一个“赌”字，法院以投资方滥用股东地位、违反风险共担而判决“对赌”无效。在这一案件中，投资方（海富投资）2007年以2000万元投资甘肃世恒，双方约定，2008年业绩不能低于3000万元，否则就要给予投资方补偿。而如果达到业绩，投资方的高溢价投资只换取极少部分股权，溢价的绝大部分会让渡给融资方。这怎么就违反了风险共担？
在发达市场，投资人用它来控制风险，一旦企业经营未达到预期，融资方必须付出一个高价，这是一种风险管理机制，它在中国被译为“对赌协议”，赌非常负面，于是乎外界纷纷觉得PE成为了万恶的资本家、吸血鬼。
实际上，它基于“Performance（业绩）”的保证，在任何一个行业都是再正常不过的现象，为什么偏偏在投资这一领域不被接受？投资也是购买产品，有一定预期，投资人把钱投入，当然有预期，否则凭什么“购买”产品？很多人没有从公平的角度来看待对赌协议的作用，这只能说明业态不成熟，涉及商业道德的问题。
道德评判与对赌协议这一工具有关系吗？企业在引入PE时，往往夸大企业业绩和前景，漫天要价。一些企业家在经营企业的过程中自己把事情办砸了，愿赌服输，本来就是游戏规则，你可以选择不赌，为什么要赌你的利润今年要达到多少，三年要达到多少？如果赌不起，就别把未来业绩说得多好。
对赌协议只是一个规则，本身没有错，PE拿了LP（有限合伙人）的钱，也得对LP负责。企业找银行贷款，还得付出高额的利息，凭什么企业拿了PE的钱，签署了对赌协议，一旦发生问题，却概不认账？这实际上违反了商业社会的契约精神。
监管层在新股发行中存在对对赌协议不能容忍的态度，笔者认为，证监会的态度是正常的，并不是针对“对赌协议”，而是分析对赌协议可能产生的一系列影响，出发点是公平性，与对赌协议并不矛？盾。
雷士照明乱局中，赛富被骂得狗血淋头，吴长江绑架员工、合伙伙伴为人质，实际上是缺乏商业道德。作为雷士大股东，他出来单创立一间公司违反了同业竞争，损害的亦是公众股东的利益。实际上，尽职披露的不对称，让公众很难完全了解投资人和企业之间的协议，一旦闹翻，在“保护民族企业”和“阴谋论”的攻击下，投资人往往名誉扫地，弄得灰头土脸，最后不得不妥协。
对赌协议范文第6篇
关键词:对赌协议;激励与监督;问题及建议
此次金融海啸使五大投行相继陆沉,然而其在我国资本市场设立的“对赌”协议却逐渐浮出水面展露峥嵘。中信泰富、深南电A、华润、碧桂园、太子奶、中国高速传动等国内知名企业纷纷折戟,对赌神话男主角牛根生近日也黯然神伤以“万言书”来诉说“对赌的烦恼”。笔者将从理论层面探讨对赌协议的经济学价值,分析金融危机背景下在对赌中酿成中国企业败局的本质原因,从签署对赌协议和“对赌”环境改造两方来入手去除对赌协议的污名。
一、关于理论层面的探讨
1.对赌协议的涵义、内容
对赌协议即“估值调整机制”(ValuationAdjustment Mechanism),是投融资双方由于未来经营业绩的不确定性而做出保护各自利益的一种约定。如果约定的条件出现,投资方可以行使一种权利;如果约定的条件不出现,融资方则形成一种权利。目前,对赌协议在我国资本市场上还未成为一种制度设置,但在外资投行投资中国企业中却大显身手。
对赌协议的风险激励内容通常涉及以下内容:
(1)在财务绩效方面;根据销售额、利润率或几年内的复合增长率等财务指标达标情况,管理层将转让规定数额的股权给投资方或投资方按照事先约定的价格进行第二轮注资等。
(2)在赎回补偿方面;若企业无法回购优先股则投资方将在董事会获得多数席位或提高累积股息等。
(3)在股票发行方面;投资方要求企业在约定时间实现上市否则将挑选新的管理团队。
2.对赌协议的监督、激励经济学意义
新制度经济学派认为,企业契约的“不完备性”使参与者的行为具有一定外部性,因此“最优所有权的安排”某种程度上就是使企业契约所有参与者行为外部性最小化的公司治理结构。为了将外部性总合降到最低,根据不同资本的产权属性所引致的监督程度的差异,将所有权赋予最难监督的资本。在所有资本中,人力资本的特殊产权属性意味着最难监督,因此为了激励管理者使其享有所有权。
对赌协议通过条款设计而具备的所有权状态依存性一定程度上弱化了企业契约非完备性。这点可以从张维迎教授的状态依存所有权模型中推论而来。设:X为企业总收入;W为应支付工人工资;R为对债务人合同支付;M为对赌协议双方最先约定的业绩指标以净利润为代表的净利润水平。则:
A:W+R
B:X>W+R+M时,将控制权完全交于管理层并增加其股权比例,一方面是对其管理能力的认可并给予奖励,另一方面放大其管理能力。
对赌协议的经济学意义在于通过以上关于控制权的期权安排,将不完全契约下的融资与公司治理有机地联系在了一起,某种程度上实现了相机治理的最优公司治理结构,完成了对具有特殊产权属性的人力资本的监督和激励,充分发掘了企业家的创新潜质从而提高了全部资本的经济效率。
二、对赌实践中存在的问题
对赌协议经济学意义的探讨让人对其神往,然而纵览外资投行对赌我国企业的实践:碧桂园对赌美林国际、深南电A对赌高盛、大中对赌摩根等等后,又陷入困惑。笔者认为造成这种实践与理论相悖的主要原因如下:
1.无视企业发展战略的匹配性
财务投资人选择“对赌”对象一般具有成为行业执牛耳者的潜质,因此企业签署对赌协议就意味着选择激进扩张的战略模式。并非所有企业都适于这种模式,比如对于周期性的行业来说,由于自身的高波动性决定激进扩张模式必然会带来负面效应。从众多对赌案例来看,很多企业面对较低的显性融资成本不假思索就签署了对赌协议,最终在鞭打快牛的战略模式下企业乱了方寸。
2.忽略财务投资人本质
外资投行作为对赌协议投资方时一般是财务投资者角色。财务投资者仅注重短期获利,而非真正决定投资对象价值的因素,精力主要在资本运作上。一旦预见到对赌失利或者触发对赌条款对其有利时他们很有可能借助自己庞大的资本运作实力影响市场以加速或诱使“对赌”向自己有利的一方发展而不顾及企业长远发展。我国企业把对赌视为企业脱胎换骨的灵丹妙药,据此来签署对赌协议焉能不败。
3.对赌条款制定非理性
此次金融危机下,造成近80%的我国企业对赌败局的根本问题在于我国企业订立对赌条款的非理性:
(1)订立协议时未能合理估值未来。为了吸引机构注资企业调高业绩预期,导致对赌协议风险与收益高度不对称。
(2)将企业无法控制的指标约定为对赌标的。在我国企业目前的金融衍生品业务水平下,这无疑是投机。
(3)对赌协议缺乏弹性。这次金融危机充分暴露了这一缺陷,导致企业家、管理层与资方纠纷剧增。
三、我国企业签署对赌协议的三思
通过对赌协议在实践层面问题的分析,笔者认为要想让对赌协议发挥其理论功效,在对赌宏观环境尚无法改善情况下应在微观层面签署对赌协议时三思而后行:
1.要不要签对赌协议
一般来说,企业管理当局签署对赌协议是为了解决企业发展中的资金瓶颈问题,然而对赌协议恰恰是众多融资工具中高风险的一种,因此不得不慎重考虑。
(1)管理层必须熟悉本企业和行业,就企业未来的发展能做出准确判断。
(2)权衡一旦市场环境发生变化,对赌失利而引起的巨额亏损管理当局是否能承受。
(3)企业管理当局必须深思熟虑本企业所处行业特点以及所处经营环境是否适合快速扩张路线。
(4)企业管理层是否具有足够的综合心理素质应对企业快速成长以及是否是风险的偏好者。
2.如何签好对赌协议
签好对赌协议是对赌协议能否有效率的关键。我国企业要签好对赌协议应该从以下两方面入手:
(1)做好尽职调查;尽职调查是实现双赢的前提。对于投资方来说,赌输后对赌协议未必能保证弥补损失。对于融资方来说,配合尽职调查会减少对赌失败的概率从而减少融资或有成本。
(2)严设对赌条款;“对赌”失败所产生破坏力估量越充分则对赌条款就越严密,对赌风险就越可控。最后,设立终止“对赌协议”条款,确保及时解围。
3.如何履行对赌协议
对赌协议签订中的条款是投融资双方折冲举的结果,并不都符合企业长远利益,甚至有些条款出于杀鸡取卵的目。企业不能仅以赢得对赌在履行对赌协议时为了达到业绩指标竭泽而渔,结果虽然赢了“对赌”却使企业后期增长乏力。在履行对赌期间企业也要加强内部机制的治理增强企业抵御风险的能力,不断增强其核心竞争力。此外,注意在对赌协议履行过程中塑造“化压文化”。对赌协议履行过程中代表融资方企业性格的企业文化面临内外双重挤压,既要考虑市场竞争方面的压力,又要考虑投资方利益保障的压力。因此,化压力为动力不断挑战更高经营目标的蒙牛式“化压文化”是“资本对赌”条件下企业文化塑造的典范。
四、完善对赌协议在我国金融市场制度设置环境的建议
除了上述微观层面的三思而后行外,为了使这一金融创新能够成为我国资本市场上的合理制度设置,充分发挥其理论价值笔者建议还应从改造制度设置环境入手。
1.完善公司治理,规范决策机制
从我国企业“对赌”实践案例来看,投机气氛始终较浓。笔者认为,导致这一现象的主要原因在于企业治理存在严重问题。大多数企业处于内部人控状态。企业在做如对赌协议这样的金融衍生品投资时一般几个人就可以决定,现代公司治理结构中的利益制衡安排形同虚设。经营者自愿冒道德风险并且乐于逆向选择,“对赌”投机成为必然。一旦投机成功,经营者获益无可厚非;而一旦失败,便推托责任。因此,完善公司治理结构、规范投融资决策机制是对赌协议这类金融衍生品能在我国资本市场上推广的重大环境要求。
2.强化外部监督及风险防控
近期曝出的深南电衍生品交易违规事件中,深南电所签对赌协议未按规定履行决策程序、信息披露义务,未经国家证券期货与外汇监管部门许可,擅自开展境外期权交易涉嫌违法等,充分暴露出我国资本市场外部监管不到位的弊端。
(1)有关监管部门不仅应要求上市公司必须披露与证券本身及其衍生品相关的重大敏感信息而且上市公司投资的衍生品也必须特别披露;
(2)加强对投资者的风险教育。我国企业应考虑业务需要慎重进行签署对赌协议,避免追求短期利益而影响主营业务;
(3)应对国际投行在中国进行的大宗衍生品交易审查备案,并对参与对赌协议一类的高风险金融衍生品交易的企业进行资格审查。
3.发展我国金融衍生品市场
2007年以来,我国大量企业参与国际衍生品市场交易证明企业确有参与衍生品交易、回避经营风险的需求。然而我国金融衍生品市场的发育迟缓迫使大部分企业未经相关部门的批准就投资“对赌”这样的高风险金融衍生品而最终惨败。笔者认为要改善我国企业参与对赌协议这样的金融衍生品交易状况应从两方面入手:
(1)完善国内金融组织结构、金融市场结构的制度安排。金融市场制度的日臻完善有助于改观投融资环境。
(2)加大金融产品创新力度,推动中国金融衍生产品市场发展。金融机构应根据我国企业的经营和资金运动特点,推出灵活多样的金融投资工具以满足企业的金融需求。
五、总结
“欲洁何曾洁,云空未必空。可怜金玉质,终陷淖泥中。”《红楼梦》这段判词用来形容对赌协议再妙不过。理论分析让我们对其产生了无限遐想,然而目前在我国资本市场的实践却让人摁腕叹息。笔者认为造成这一理论与实践相悖的根源一方面在于中方企业在运用这种高风险的融资工具时并未考虑企业战略的匹配性、无视财务投资者的本质及在签署对赌协议条款的非理性等;另一方面,在于我国对赌协议制度设置环境尚不完善。从这两方面入手,微观层面的深思熟虑和宏观层面的日臻完善必然会使对赌协议的“金玉质”洗净铅华而熠熠其光。
参考文献:
[1]程继爽 程 蜂:“对赌协议”在我国企业中的应用【J】.中国管理信息化,2007,(05).
[2]杜丽虹:“对赌”非赌关乎公司战略选择[N].证券时报,2006―07―31.
[3]程继爽 程 锋:“对赌协议"在我国企业中的应用中国管理信息化.2007年5月(第10卷第5期).
[4]杨克明:对赌协议:外资投行投资中国企业的新证券工具 .《长江论坛》2007年6月(总第 87 期).
对赌协议范文第7篇
关键词：对赌协议；信息不对称；道德风险；博弈论；杜邦财务分析
一、引言
对赌协议，英文名为“ValuationAdjustmentMechanism”（估值调整机制），是指有投资者和接受投资方对于企业未来发展的观点不一致或不确定性较大的情况下，由投资方和几首投资的管理层之间所订立的一项金融契约，当约定的情况发生时，投资方执行一项权利，相反，接受投资方将行权，从而根据企业实际运行的绩效而重新划分企业利润。表面上，这类似于一种期权结构：约定情况发生，接受投资方不行权，投资方获利；反之，接受投资方获利。但实际上这一投融资方式远非“零和游戏”的博弈，而是“一荣俱荣，一损俱损”的有集体最优选择的合作博弈。
二、“对赌协议”运行机制
在信息不充分从而导致的逆向选择和道德风险的威胁下，传统银行以资产负债表的盈利性为主要依据的贷款方式显然无法适应初创期企业的发展需求，根据的企业融资方式的生命周期理论，企业在初创期应以天使基金以及风投的股权投资为主要的方式进行融资。而“对赌协议”则是这一融资方式中一种很好地能够控制管理层“道德风险”并对其产生激励的机制。通过这种机制，投资方将自身与融资方的利益进行捆绑，迫使企业作为一个整体追求利润的最大化，从而很好地解决“委托-”关系。
内蒙古蒙牛***业股份有限公司自2002年起，先后在避税地注册了英属处女群岛的金牛、银牛公司，开曼群岛公司以及毛里求斯公司。蒙牛管理层理透过金牛和银牛公司对蒙牛***业的间接持股；开曼群岛公司和毛里求斯公司是两家典型的海外壳公司，其作用主要是构建二级产权平台，以方便股权的分割和转让。2002年9月24日，开曼群岛公司进行股权拆细，将1000股每股面值0．001美元的股份划分为同等面值的5200股A类股份和48980股B类股份（A类l股有10票投票权，B类l股有1票投票权）。次日，金牛与银牛以每股1美元的价格认购了开曼群岛公司1134股和2968股的A类股票，02年3家海外战略投资者――摩根斯坦利、鼎晖投资及商联投资分别用约为每股530.3美元的价格认购了32685股、10372股、5923股的B类股票，总注资约25973712美元。蒙牛管理层与开曼公司的投票权是51%49%，股份数量比例是9.4%90.6%。紧接着，开曼公司用3家投资者的投资认购了毛里求斯公司全部股份，而后者又用该款项在一级市场和二级市场中购买了蒙牛66.7%的注册股本。
2002年，蒙牛上市资本运作的第一份对赌协议：如果蒙牛管理层没有实现维持蒙牛高速增长（事后看来这个增长速度要小于740.74%，蒙牛超额完成任务），开曼公司及其子公司毛里求斯公司账面剩余的大笔投资现金将由投资方完全控制，届时外资系将取得蒙牛股份60.4%的绝对控制权。如果蒙牛管理层实现蒙牛的高速增长，1年后，蒙牛系将可以将A类股按1拆10的比例转换给B股，蒙牛系即占有开曼公司51%的股权。
2003年8月，蒙牛***业管理层提前完成任务，“蒙牛股份”财务数据显示税后利润从2763.4万元增至2.3233亿元，增长了约740.74%（见表1）。
这是一次试探性的合作，表面看上去在股权分配上是一种“零和博弈”：业绩好时，管理层获利，占股比例上升；业绩差时，则投行获得绝对控制权。事实上，投行并没有做实业的打算，更没有做实业的经验和能力，他们对于蒙牛的投资属于财务性投资，因此更关注于所获股权的价格，假设投行股权保持不变，三家投资机构享有蒙牛90．6%的收益权，这就意味着仅2003年三家机构就可获得利润2503.6404万元，首轮投资，收益率就达11.9%，而同期中国GDP增速只有8.3%，正是由于对于管理层的激励作用才获得了超额收益。这在第二次注资中体现得更加明显。
2003年9月30日，开曼群岛公司重新划分股票类别，以900亿股普通股和100亿股可转换股证券代替已发行的A类、B类股票。金牛、银牛、摩根斯坦利、鼎晖投资及商联投资原持有的B类股票对应各自面值转换成普通股。2003年l0月，3家海外战略投资者认购了开曼公司发行的可转换股证券，再次注资3523万美元。9月18日，毛里求斯公司以每股2.1775元的价格购得蒙牛的8001万股股份。l0月20日，毛里求斯公司再次以3.038元的价格购买了9600万股蒙牛股份，至此蒙牛***业的持股比例上升到了81.1%。
随后有了蒙牛上市资本运作的第二份对赌协议：自2003年起，未来3年，如果蒙牛的复合年增长率低于50%，蒙牛管理层要向外资股东支付最多不超过7830万股蒙牛***业股票――相当于蒙牛***业已发行股本的7.8%，或者等值现金；如果实现目标，则外资股东向蒙牛管理层支付同等股份。
根据蒙牛集团的持股构成，现假设如下三种情况进行讨论：
（一）情况一：在信息不对称的条件下，假设如下三点
1、存在的结果只有两个：一是按照后来已发生的结果，蒙牛实现超乎预期的高速增长；二是蒙牛的高管层不用心工作，使得蒙牛只能受惠于经济环境按照中国同期GDP的增速增长（2004年为10.10%，2005年为10.40%）。假设“对赌协议”按期结束（既没有发生提前终止的情况），则按照原定的最高支付额对于对赌的公司业绩结果进行支付。
其中未达到的收益由04年首日上市的收盘价4.875元乘以同期GDP增长率近求得。
2、双方所采取的行为也分别为两个可选项：
蒙牛管理层：努力经营，达到经营目标；不努力经营，只能实现同于同期GDP的增速。
摩根斯坦利等投行：事前签订合约进行对赌；事前不签订合约，只进行已进行既定的股权投资。
3、双方都注重各自的股权收益（股票价值），并将其作为唯一的行为决策指标。
则其各自对于每股股票价格的收益可在假设其市盈率不变的条件下，根据以上假设由原始股价其利润增长速度得出（见***1）。
易知，双方的纳什均衡是为（达到经营目标，不对赌），但是这个模型是假设一切已知和既定的情况下设定的，事实上，可能的情况还有很多种，但是在这种未来既定的情况下，公司收益是既定的，则“对赌协议”就是一种“零和游戏”：双方瓜分既定的公司利润蛋糕。
（二）情况二：放宽假设条件
1、假设蒙牛管理层得收益并不仅仅以其持股价值的大小来衡量的，同等收益的情况下未达到经营目标要比达到经营目标对于蒙牛管理层的效用大，因为按常理而言，达到目标需要更多的时间和精力的投入，而这对于管理层而言是负效用，人们总是希望花费更多的时间享受生活；而且管理层完全可以套现离场，而使得投资人利益受损。
则假设在摩根斯坦利等投行都进行股权奖励的情况下，达到和未达到经营目标对于蒙牛管理层同样的效用，则可计算管理层对于投入完成目标的时间和精力的评价，计算出没有得到奖励的情况下未达到目标对于管理层的效用水平。
2、同时由于投行是进行财务投资并不过于关注企业日常经营管理，因此这与理性人的利益最大化目标一致，且可用股权价值加以衡量。
3、在计划订立支出，企业和投行都无法预计其发展状况，因此，只能制定一定的预期盈利目标，而目标无法完成时，我们假定企业在原有基础上裹足不前，以及既定的规模存在，则假设其股价等于上市当日的收盘价格（见***2）。
则在信息不对称的情况下，展现了典型的囚徒的困境，同时，个人的最优选择显然不是集体利益最大化的选择。
（三）情况三
在最差的情况之下，企业可能在激烈的竞争环境中无法达到保持自身地位的可能性，尤其是投行往往会投资于初创型、成长型的企业，则其收益分布更有可能为：
综合以上三种情况，可以总结出，在信息不对称和逆向选择、道德风险严重的情况下，投行为了减小风险，保障其收益，最好的做法就是要对其进行对赌，以激励管理层能够选择努力经营达到经营目标（这里不考虑外部因素，仅认为管理层的努力和达到经营目标一致），且必须要确保对赌协议的奖励对于管理层有足够的吸引力，至少应大于其对于闲暇或是努力工作的机会成本的评价。因此，可知投行设立“对赌协议”实际是在信息不对称情况之下对于自身利益的保障行为。
但这里也可以看出，一旦企业发展势头迅猛超过经营目标，投资银行的状况实际是差于没有签订和管理层未能达到经营目标但是接近于经营目标的状况的，从这个意义上讲又有一定的风险。
事实上，从蒙牛的报表中可以看出，第一年的利润同比变动740.74%，已远远超出了对赌利率，随后的几年中，其增长率皆超过50%，故其最终复合增长率必定大于50%。
有研究（张波，费一文，黄培清。“对赌协议”的经济学研究）指出，在分阶段多次对赌中，如果双方每次获胜的机会均等，那么，管理层一方要么几乎在全过程中都处处胜于对方，要么在全过程中都处处败于对方。
这一结论解释了管理层在第一次赢得对赌之后，摩根等外资股东提前于2005年终止了对于蒙牛***业的对赌协议。其代价是将其持有的金额近5000万元的可转换股债券转个蒙牛管理层控制股的金牛公司，分析人士指出，约合3.75亿港元的资金（见表2）。
而对于蒙牛***业的管理层来说，这是一场风险较大的博弈：其成功和失败的收益波动相当之大，但是在这一过程中企业是不断向前发展的。
总体而言，这是在实现企业总体价值最大化的前提下，努力有效地实现双赢的局面的制度设计。投行保障行为动机为利益减少风险，而管理层往往需要以小搏大，承担较大的风险。
三、业绩的财务分析
在为数不多的中国国内企业与国外投行“对赌”成功的案例中，蒙牛可谓占尽了风头，但是其风光背后并没有什么高深的资本运作手段，而是主要拓宽产品销售和资金回流的方法，通过杜邦分析我们可以得到相关结论（见表3）。
由表3也可以看出，蒙牛***业的资产报酬率、销售净利率和股东权益报酬率并不高，但是并不亚于行业水平，在中国，牛奶行业实际出于“微利”，而其不断创造的“业绩奇迹”，主要是依赖于资产中一半以上负债所产生的杠杆效应和“快进快出”不断扩大销售额的作用。
其奇迹创造的生命线实际是不断攀高的销售额，则产品的质量、消费者对于产品的忠实度等对于其业绩的发展起着至关重要的作用。
2008年由于三聚氰胺事故，蒙牛***业产品滞销，股价大幅跳水，导致了“可能的”外资收购危机；祸不单行，自08年以来，蒙牛、伊利等品牌牛奶互相“掐架”，各报产品质量问题；而蒙牛最近所产生的牛奶中毒事件，更是让其经营业绩“雪上加霜”。归根到底，在于其在扩张初期，只注重提高销售量，由于这种短线因素的影响，使得蒙牛在发展过程中极易盲目扩张，而忽视产品质量，只注重品牌的短期宣传推广和短期销售额、市场份额的急剧扩张，这也为其2008年以后一系列危机埋下了伏笔。由此可将其看做对赌协议的长期负面效应。
再加上中国的牛奶产业几近饱和，2002-2007年的行业年复合增长率只有0.2%，而且其产能存在重复建设和产业过渡竞争的状况，产品缺乏差异性，同质化现象严重，因此蒙牛再想创造当年的神话已是显然不可能了，中国的牛奶业也不太可能在产生第二个“世界牛”了。
四、经验与教训
第一，在企业的发展初期正确运用对赌协议是有助于解决投资中的逆向选择和道德风险。问题也十分有利于企业的早期扩张，但是要结合行业和自身产品的实际情况选择对赌协议，蒙牛发展的早期，利用草原牛奶的品牌优势和良好的企业形象，再加上中国牛奶市场的强势发展的大环境使得其享尽了风投的优势，铸造了势不可挡的牛奶帝国，成为行业三巨头之一。
第二，但是对赌协议的财务投资性质使得其要求企业短期内迅速扩张成长而忽视了产业内部的一些硬性因素（如产品质量的保证），这些并不利于企业的长期发展，反而使得企业盲目扩大规模，增加产量，或是裁员减支，不注重了企业品牌等长期因素的积累和打造，甚至造成过渡恶性竞争，忽视特色产品的和品牌的建设。
第三，根据行业特点选择使用“对赌协议”。在欧美等发达国家，风投资金往往会流向对以高新技术为基础，生产与经营技术密集型产品的投资，这些接受风险投资行业的特点是通常处于产业空白区或市场需求还有待更大程度上的开发，先行企业处于行业的开创者地位，营业额有超速增长但盈利能力却很低甚至为负，但是由于有核心的产品技术和差异使得投资者看好企业的成长前景。
从国内几桩风投“对赌协议”的案例中可以看出，很多企业失败的根源在于行业内实际已发展为产业成熟阶段或是甚至存在过度竞争的状况导致其根本不可能实现其约定的高速增长从而酿成企业控股权等危机。如永乐的对赌协议，其忽视了自身行业的发展阶段而盲目地签订“对赌协议”，导致其盈利增长率远低于协议水平；而中国***制品行业的过度竞争使得蒙牛等企业以稀释牛奶添加三聚氰胺的手段达到降低成本的目的也是其最终引致危机的根本原因。
汲取教训，企业在没有形成产品差异和技术优势的情况下，或是急剧扩张不利于产品质量的保持的情况下应慎用“对赌协议”。
附注：
1、投行面临收益（财务投资）：上市股价（按照2004年上是第一天的收盘价计算）*持股比重*（1+盈利增长率）
管理层面临收益：上市股价*持股比重*（1+盈利增长率）+闲暇等非业绩带来的效用（除二、三例分析以外，第一例假设闲暇等非业绩带来的效用=0，而在信息不对称情况下，投行无法了解管理层的闲暇等非业绩带来的效用的大小，因此需要对于其进行物质激励。）
2、情况一：管理层完成目标所面临的收益：实现现实中的高速增长。
管理层没有完成目标所面临的收益：只能受惠于经济环境按照中国同期GDP的增速增长（2004年为10.10%，2005年为10.40%）。
情况二：管理层完成目标所面临的收益：实现实现复合增长率50%。
管理层没有完成目标所面临的收益：只能受惠于经济环境按照中国同期GDP的增速增长（2004年为10.10%，2005年为10.40%），同时管理层还能得到没有努力工作所带来的闲暇等非业绩带来的效用，使得其收益与管理层完成目标所面临的收益相等。
情况三：管理层完成目标所面临的收益：实现实现复合增长率50%。
管理层没有完成目标所面临的收益：只可以在原有基础上进行生产，保持原有市场份额和固定收益率，同时也假设与管理层完成目标所面临的收益相同，则其所对应有一既定的闲暇等非业绩带来的效用。
参考文献：
1、张波,费一文,黄培清.“对赌协议”的经济学研究[J].上海管理科学,2009(1).
2、陶展春.从蒙牛公司香港上市的资本运作认识对赌协议[J].中国农业会计,2009(4).
3、周传丽.成长型企业的私募股权融资、对赌协议与财务绩效的路径依赖[J].学术研究,2009(9).
4、许艳芳,付捷思.生命周期、经营战略与民营企业的融资模式――基于蒙牛***业的案例研究[J].管理案例研究与评论,2010(3).
5、许妍天.PE对赌合约[J].经济研究导刊,2009(16).
（作者单位：安徽大学经济学院）
对赌协议范文第8篇
关键词：对赌协议 私募股权投资 法律
一、“对赌协议”简介
对赌协议，亦称估值调整协议(Valuation Adjustment Mechanism，VAM)，是投资方与融资方为解决彼此之间信息不对称,通过共同设定企业未来的业绩指标为触发条件，以企业未来运行的实际绩效调整双方股权和企业估值的双方股权的协议。如果企业未来实际盈利能力达到预先设定的业绩指标，则融资方获得弥补低估企业价值所造成损失的权利，否则投资方获得弥补高估企业价值所造成损失的权利，所以，对赌协议实际上是期权的一种形式，通过协议条款的设计可以有效保护投资人利益，同时对融资方管理层形成期权激励效应。
二、国外“对赌协议”的应用现状
在国外的投融资协议中，对赌协议是企业投融资活动和并购活动中不可或缺的技术环节。投资方通过设定对赌协议，对企业未来业绩指标进行锁定，并对被投资企业管理层形成期权激励，最大可能地降低投资损失；融资方可在保持控制权的前提下获得低成本融资，实现企业的快速扩张。从操作层面看，国外投资机构一般采用“动态调整评估法”来评估企业价值，将企业价值与企业的成长性和盈利能力挂钩，具体而言，通常涉及财务绩效、非财务绩效、企业行为、管理层去向、股票发行、赎回补偿等方面。（1）财务绩效方面，双方通过设定企业未来的财务指标，如企业利润、销售收入、增长率等为触发条件，以公司股份、现金或董事会席位作为对赌标的（2）非财务绩效方面，双方引入除财务指标以外的指标作为触发条件，如专利权等（3）企业行为和管理层去向主要涉及控制权条款，包括两种方式：一种是具体规定股东各方委派的董事人数，如达到触发条件，投资方减少董事席位，反之增加董事席位乃至控制公司；另一种是约定保护行条款，如投资方董事的一票否决权（4）股票发行方面主要涉及反摊薄条款，防止因发行股票摊薄投资方的股权比例（5）赎回补偿主要涉及退出条款，包括清算优先权条款、回购条款和股息条款等，清算优先权条款指投资企业破产重组时，投资方享有清算优先权，一般以可转换优先股为载体；回购条款指融资企业未来经营业绩达到触发条件时，无条件赎回投资方在本企业投资的股票；股息条款指融资方应按时向投资方支付股息。
三、国内对“对赌协议”的应用现状
伴随国内经济的发展,私募股权投资（PE）和风险投资（VC）开始在国内风靡，而作为国外PE与VC投资的必要技术设置的对赌协议，虽然在我国没有成为一种制度设置，但在国际投资机构对国内企业的投资中，已经被广泛采纳，但对赌协议在国内的发展与国外的发展存在着许多的不同，主要表现在一下几点。
（一）实行主体
对赌协议在国内主要应用于投融资和兼并重组领域，适应的融资主体主要是成长型中小企业，投资主体主要是国外大型投资机构。这一现象产生的内在逻辑是因为中国企业特殊的股权融资偏好，就成长型中小企业而言，其面临严重的融资难问题，一方面无法满足银行贷款条件和上市融资条件，另一方面又面临企业迅速发展壮大的资金压力，从而造成股权融资成为其首选的融资方式，由此带动了对赌协议的广泛应用。
（二）投资方式
在我国，私募股权投资市场很不成熟，对赌协议所涉及的投资方的投资方式一般是财务型投资，注重短期利益，且一般采用“静态调整估值法”，选定企业单一财务指标业绩增长率为对赌标的，传统行业的业绩年增长基本对赌要求都在30%以上，指标设定相对激进，容易造成管理的非理性扩张，增加经营风险。
（三）法律层面
对赌协议的合法性在中国至今没有相关法律依据可循，主要表现在以下几个方面：（1）对赌协议作为无名合同在合同法领域缺位，其效力只能依照一般的民法理论进行认定，不利于争议处理（2）可转换优先股作为对赌协议最常用的技术工具，国内对其没有明确立法规定，《公司法》同股同权的规定使优先股在国内形同虚设，其对应的权利在履行时存在较大的变数（3）《公司法》保护中小股东利益的相关规定，限制对赌协议激励机制下的管理层行为，监管层将业绩对赌协议、股权对赌协议、上市时间对赌、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿协议等五类PE对赌协议视为 IPO审核的。
（四）风险层面
为规避IPO审核，许多对赌协议潜入地下，一旦企业上市并触发对赌协议，由此引发的重大股权变更得不到证监会的核准，对企业及中小股东会造成很大的风险。对赌协议潜入地下主要有以下几种方式：（1）通过股权代持方式规避证监会的上市审查，出现了股权代持和对赌协议相结合的现象（2）通过设立离岸公司规避法律风险，使投融资双方具有相对自由的适用法律选择权（3）通过设立壳公司组建合伙企业降低在利润分配等方面的约束。
四、结语
通过上述比较，我们发现国内对赌协议的发展是很不完善的，存在着许多缺陷，但其在国外投融资项目中已经发挥着积极重要的作用，我们不能因为其存在的缺陷而“一刀切”而全盘否定，简单的回避或抑制只能破坏金融的创新性，我们需要做的是不断完善相应的法律法规，提高企业自身风险管控能力，实现双赢。
参考文献:
[1]周颖.对赌协议是双向激励[J].新财富.2006，(10)
[2]任栋.玩味对赌[J].君合并购大时代.2006，(2)
对赌协议范文第9篇
[关键词] 私募股权； 股权投资； 对赌协议； 制度环境； 优先股； 投资合同
李有星冯泽良： 对赌协议的中国制度环境思考
2013年7月
浙江大学学报（人文社会科学版）
近年来，私募股权投资在我国呈现出朝气蓬勃的发展态势。一方面，大量境外私募股权基金进入我国市场从事投资业务，取得了丰厚的回报；另一方面，国内私募股权基金经过十多年的发展，开始在相关领域崭露头角。与此同时，我国的制度环境也在不断改善中。2005年股权分置改革启动、2006年中小板市场开启、2007年《合伙企业法》承认有限合伙等，均为私募股权基金提供了更好的投资环境。
对赌协议是私募股权投资经常使用的一种契约工具，又称为估值调整协议（valuation adjustment mechanism）。它是投资者与融资方在达成协议时对未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种估值调整协议权利；如约定的条件不出现，融资方行使他的另一种权利。通常形式是，当企业业绩出色时，投资者支付更多的对价；当企业经营状况不理想时，投资者要求股权转换、回购或者补偿。因此，对赌协议实际上是期权的一种形式[1]73。尽管对赌协议在我国投资领域已得到广泛应用，但由于缺少明确的制度保障，该投资担保模式面临着诸多法律风险，遭遇发展瓶颈。
一、 对赌协议产生的原因
经济形势的变化使投资者不得不关注影响目标公司价值的风险因素。投资者开始从法律角度在谈判中加入价值保护相关的特殊条款，如对赌条款[2]67。对赌协议主要运用于创业时期的风险投资，但有时候在成熟型企业、并购以及股权分置改革中，也可能出现对赌协议的身影
例如，摩根士丹利投资蒙牛属于创业投资，投资上海永乐电器公司则属于成熟企业投资，凯雷投资控股徐工集团属于并购投资，而华联综超的股权分置改革则属于对赌协议在股改中的运用。。
（一） 因企业估值困难而产生对赌协议
对目标公司业绩的预测是投资者估值、投资的主要依据。但由于各种各样的原因，目标公司的预期业绩与实际业绩之间可能存在一定差距，影响估值的准确性。对赌协议产生的最初目的就是调整企业估值。
1.信息不对称。投资者与融资方之间存在信息不对称。在我国，融资企业的大股东往往兼任企业的经营者，控制企业的运作。与外部投资者相比，他们处于信息上的优势地位。因此，融资方可能在谈判过程中隐瞒部分信息，误导投资者高估企业价值。虽然投资者在投资前会对目标公司进行法律尽职调查、财务尽职调查、管理尽职调查以及资产评估，但这些获取信息的行动都需要付出高昂的成本。而且即便如此，也不能保证尽职调查中获得的信息是完整的。对赌协议向处于信息优势地位的融资方施加业绩压力，迫使其尽可能提供真实、准确、完整的资料，以免因虚假信息而对赌失败。与复杂繁冗的尽职调查相比，签订对赌协议所需的成本更低，效果更好。因此，对赌协议通过简单的权利义务分配，能够克服融资方在融资过程中隐瞒信息的道德风险，降低投资方获取信息的成本，减少整个融资过程的交易成本。此外，这种制度安排将同样掌握信息优势的管理层的利益与企业未来发展状况绑定，迫使他们留在目标公司，保证企业的持续发展[3]16。
2.定价方法不确定。签订投资合同之前，投融资双方都需要对目标企业进行估值。由于估值方法的多样性，即使投资者进行了尽职调查，且融资方完全披露相关信息，他们也可能在企业价值的问题上存在分歧
国际上通行的价值计算方法主要包括收益法、成本法和市场法等，三类方法有各自不同的理论基础，且还可细分为更多的计算方法。参见林金腾编著《私募股权投资和创业投资》，（广州）中山大学出版社2011年版，第130131页。。基于理性人假设，投资者和融资方必然会选择对自己有利的方法进行估值。如果两者未选择相同的方法，则极有可能对企业的价值产生不同意见；当然，即便选择了相同的估值方法，由于计算中某些参数带有一定的主观性，计算结果也会出现偏差。考虑到实际情况的复杂性，投融资双方在企业定价问题上达成一致的可能性非常小，如果谈判时双方僵持不下，合作就可能破裂。因此，为了促进合作，实现双方利益的最大化，就必须在投资者与融资方的企业估值之间架起一座桥梁。双方可以约定，以未来一段时间的业绩为标准，如果企业业绩好于预期，则可以调整至较高的估值；如果业绩低于预期，则相应地调低企业估值，这与对赌协议的形式刚好一致。因此，在对赌协议的安排之下，投融资双方可以暂时搁置企业价值的问题，等到未来某一时间点再回过来评估企业[2]6768。
（二） 因不利的现实环境而产生对赌协议
完善的法律制度和成熟的资本市场是私募股权投资发展的重要条件。然而，我国法律制度不健全，资本市场又以银行为中心，没有一个流通性较好的股市，因此两个条件均不符合[4]9091。这样的现实环境迫使投资者广泛运用对赌协议保障自己的投资。
1.不利的法制环境。私募股权投资者属于财务投资者
投资者可分为战略投资者与财务投资者。战略投资者是指出于战略利益而愿意长期持股并参与公司治理的投资者；而财务投资者是指以获利为目的，在适当时候进行套现的投资者。大部分私募股权投资者属于后者。，买入股权的目的是适时择机套现。因此，私募股权投资者不愿意过多参与公司的经营活动，但同时又希望公司取得良好的业绩，以帮助自己实现经济利益。在法律允许的情况下，私募股权投资者喜欢设置优先股，享有公司的大部分股权但不参与投票。然而，正是在优先股这个问题上，我国的法律制度存在巨大的障碍。《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）中的有限责任公司是以“同股同权”为原则构建的，虽然我国《公司法》没有明确禁止有限责任公司设置优先股，但也没有明确承认优先股的合法性。此外，我国《公司法》对有限责任公司优先股相关的投票权、分红权、协议回购权、股权期权等问题同样没有任何规定。因此，一般默认有限责任公司不能设置优先股。实践中常见的投资模式是，投资者投入一笔资金，其中一小部分计入注册资本并转换成股权，其余大部分则计入资本公积金。但资本公积金一旦进入企业之后，就为所有投资者共享，不能任意支付给股东。所以在这种模式下，私募股权投资者的投资面临巨大的风险，需要采用对赌协议来弥补制度的不足。谈判过程中，私募股权投资者与原股东达成一些交易文件，附加传统的优先股所带有的部分权利，要求公司和原股东做出书面承诺，使部分优先权在契约责任下得以实现[4]118119。对赌协议实际上成了投资者应对不利法制环境、保护自己投资的一种契约工具。
2.不成熟的资本市场。深度流通的股票市场可以为企业提供大量的上市机会，保障财务投资者以该方式退出目标公司。过去，私募股权投资者将境外上市作为首选的退出方案
根据毕马威（KPMG）在2008年4月的调查，我国香港地区和美国纳斯达克是私募股权IPO退出的首选市场，参见KPMG，″Private Equity in China-Market Sentiment Survey，″ http：///CN/en/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/pechinasurvey0809.pdf， 20130331。。近年来，在国内企业境外上市的问题上相关部门态度反复，规制较多，限制了这些企业和投资者的出路，部分企业转而寻求在国内交易市场上市
2006年，***六部委联合《关于外国投资者并购境内企业的规定》，导致国内企业通过红筹模式境外上市的渠道受到限制，外资私募股权投资基金传统的退出模式变得困难。。但与美国等资本市场发达的国家或地区相比，我国股票交易市场并不活跃。上海证券交易所或深圳证券交易所的上市条件高，程序复杂，耗费时间久；地方股权交易所尚处于起步阶段，许多制度还不成熟，交易混乱。在这样的资本市场中，私募股权投资者无论投资成功还是失败，均可能无法及时从被投资企业中退出。因此，投资者会在投资合同中设置一些条款，当约定的情况出现时，要求公司、原股东或管理层对投资者的股权进行回购。这样，对赌协议关于股权回购方面的约定就成了投资者退出投资的替代路径。
二、 对赌协议与法律制度的互动
我国现有的资本市场和制度环境促进了对赌协议的发展，而面对各种制度的枷锁，投资者也在不断创新对赌协议的形式，以应对投资中可能出现的法律风险。从这个意义上讲，对赌协议与我国的法律制度正在不断的互动之中。
（一） 离岸对赌规避境内法律
过去一段时间，大多数私募股权投资者热衷于“返程投资”的形式，即境外壳公司将资本注入境内企业，境内企业股东以境内企业的股权交换境外壳公司的股权，最后境内企业原股东成为壳公司的股东，壳公司成为境内企业的股东[5]162。这种设立离岸控股公司的投资形式有许多好处，例如避税、方便境外上市，以及规避境内法律等。离岸公司一般设在开曼群岛、英属维京群岛以及我国香港地区等，这些国家或地区属于普通法系，有健全的商法体系和完善的投资保障机制。大量有实力的私募股权投资者均来自普通法系国家或地区，熟悉相关法律制度，因此愿意在这些地方离岸操作[4]123。
蒙牛与摩根士丹利等投资者之间的对赌就属于成功的离岸对赌。2002年6月，摩根士丹利等投资机构在开曼群岛注册了开曼公司（China Dairy Holdings），同时通过开曼公司设立其全资子公司毛里求斯公司（China Dairy Mauritius Ltd.）。根据开曼群岛的公司法，投资者将开曼公司的股份分成两种：一股有10票投票权的A类股和一股仅1票投票权的B类股。同年9月，蒙牛***业发起人在英属维尔京群岛注册成立金牛公司（Jinniu Milk Industry Ltd.），其投资人、业务联系人和雇员则注册成立了银牛公司（Yinniu Milk Industry Ltd.）。金牛公司和银牛公司各以1美元/股的价格收购开曼公司A类股5 102股，摩根士丹利等投资机构出资25 973万美元取得开曼公司B类股48 980股。此后，开曼公司利用投资机构提供的资金购买了毛里求斯公司98%的股份，再由毛里求斯公司用该笔资金购买蒙牛***业66.7%的股份。在完成公司治理结构的设计之后，蒙牛管理层与摩根士丹利等投资机构约定，如果蒙牛***业一年内没有实现承诺的高速增长，则开曼公司与毛里求斯公司账面上的剩余投资现金将由投资方完全控制，投资方将拥有蒙牛60.4%的绝对股权，并可以更换蒙牛***业管理层；如果蒙牛管理层实现了承诺，则投资方将同意蒙牛管理层的A类股以1拆10的比例无偿换取B类股
第一轮对赌成功后，蒙牛与摩根士丹利等投资机构又进行了第二轮对赌，本文不再介绍。参见邹菁《私募股权基金的募集与运作》，（北京）法律出版社2012年版，第125127页。。开曼公司的股权设置使投资者可以取得目标公司大部分的股权，却不实际控制公司，这一股权安排是后来双方对赌的基础。但在我国公司法的框架下，这种股权设置几乎是不可能完成的。因此，投资者大多偏爱“返程投资”，在允许优先股的国家或地区设立离岸公司进行对赌。
2005年10月，国家外汇管理局《关于境内居民通过境外特殊目的公司境外融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》，明确境内居民可以通过境外融资平台在国际资本市场进行融资活动。该通知曾一度被理解为国家对相关投资活动管制的放开。但2006年8月，***六部委出台《关于外国投资者并购境内企业的规定》，规定境内企业设立离岸公司并返程投资的，需报商务部审批；此类公司境外上市的，需经我国证监会批准。2008年8月，国家外汇管理局又出台《关于完善外商投资企业外汇资本金支付结汇管理有关业务操作问题的通知》，要求外资私募股权基金在华投资需根据单个项目走报批程序，获得审批后才能结汇。这些规制措施导致离岸操作的效率受到影响，限制了此类投资活动的发展。
（二） 增加对赌主体，保障投资安全
对赌协议的主体为融资方和投资方。其中，融资方的构成比较复杂，可以包括目标企业、原股东以及管理层等。在我国，融资的民营企业大股东一般兼任经营者，因此他们在与投资者签订对赌协议时，可以以自己的股权为筹码进行对赌[6]134。现实中一些创业者自身的经济实力非常薄弱，却对风险投资趋之若鹜，盲目引入投资，导致对赌失败后无法支付巨额补偿；甚至有一些创业者在引入投资后立即套现退出，给投资者造成巨大损失。因此，风险投资者往往倾向于将尽可能多的主体纳入到对赌机制中来，以约束融资方的行为，防止原股东和管理层的道德风险。
2007年，江苏海富公司与甘肃世恒公司、世恒公司的唯一股东香港迪亚公司、迪亚公司实际控制人陆某共同签订了一份《增资协议书》。协议第7条第2项约定：众星公司（即世恒公司）2008年净利润不低于3 000万元人民币。如果众星公司2008年实际净利润完不成3 000万元，海富公司有权要求众星公司予以补偿，如果众星公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。补偿金额=（1-2008年实际净利润/3 000万元）×本次投资金额。该对赌协议为目标公司及其原股东均设定了契约责任。2008年，世恒公司实际净利润总额仅为26 858.13元，远低于《增资协议书》设定的目标。海富公司遂向法院提讼，将世恒公司、迪亚公司以及陆某列为共同被告。这种增设对赌主体的做法并没有得到法院的认同。一审和二审中，该案对赌协议均被判无效，直到2012年11月最高人民法院再审时才部分认同对赌协议的效力。最高院判决认为，《增资协议书》第7条第2项中约定的补偿使海富公司的投资可以取得相对固定的受益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司和公司债权人的利益，该部分条款无效。但《增资协议书》中，迪亚公司对海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，合法有效
参见最高人民法院（2012）民提字第11号民事判决书。。即最高院肯定了投资者与目标公司原股东之间对赌的法律效力，但是否定了目标公司自己参与对赌的合法性
由于判决书缺乏详细的说理，目前尚不能肯定股东与公司之间所有对赌协议均无效，还是仅就本案的情形来讲为无效。本案被称为“对赌协议无效”第一案，对整个私募股权投资行业具有重要意义。。因此，投资者试***通过协议无限扩展对赌主体的做法，同样遇到了法律障碍。
（三） 对赌协议的法律保障有待提升
私募股权投资尤其是风险投资，是高风险高收益的行业，其在世界范围内的失败率在30%以上。如果没有能够承受如此高风险的法律制度保障，这类投资就无法生存和发展。然而我国历来并不具备高风险高收益的商业文化，法律制度对风险投资的接纳能力也非常有限。计划经济时期，国家通过其控制的国有银行和国有企业吸收风险并降低不确定性。改革开放以后，在企业层面，经营者对风险自担认识不足；法律与***策层面，规制措施并不鼓励风险偏好者[7]269。
成文法律制度方面，2005年的《公司法》、2006年的《中华人民共和国合伙企业法》做出了一些调整，提高了我国法律制度对高风险的容忍度
调整措施主要表现在降低有限责任公司的注册资本要求、增加出资方式、允许设立一人有限责任公司、引入有限合伙企业等。，但整体而言，现有商事法律制度对风险的接纳仍然存在不足。例如，《公司法》没有承认有限责任公司优先股制度，导致对赌机制无法展开；国家对私募股权投资规制较多，影响其运作效率。根据毕马威在2008年的调查，52%的私募股权投资者认为监管发展（regulatory development）是私募股权投资行业面临的主要障碍
参见KPMG，″Private Equity in China-Market Sentiment Survey，″ http：///CN/en/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/pechinasurvey0809.pdf， 20130331。。
非成文制度方面，法官对争议问题做出裁决，其判决效果甚至可以等同于强制性规范，因而具有重要指导意义。但我国一直固守企业使用他人资金“非股即借”的法律逻辑，即投资者提供资金给公司企业使用，要么是投资入股成为股东，享有股东权益；要么是借款给公司企业成为债权人而享有要求债务人还本付息的权利。法院在审理此类案件时，往往先对合同进行定性，然后根据合同性质判断合同中各类条款的有效性，以“名为投资、实为借贷”、“名为联营、实为借贷”等方式，否认“投资合同”的效力，实际否认通过契约安排的对赌方式[8]198。这种逻辑违背了私法领域意思自治的原则，不利于风险投资、股权投资者的权益保护，也说明我国在对赌协议的法律保障上有提升空间。
三、 对赌协议制度供给的建议
现实制度束缚了对赌协议的运用，影响到私募股权投资在我国的发展。在完善对赌协议的制度供给时，应当注意提供更灵活、更符合商业习惯的法律制度。公司法角度可以确立类别股制度，合同法适用方面应当尽可能尊重商业判断，此外还可以引导行业协会制定示范合同，为投融资双方提供指引。
（一） 完善公司法律制度
《公司法》是我国商法中最重要的部门法之一，完善的公司法制度对良好商业环境的构建起着根本性作用。尽管我国《公司法》于2005年修订之后在风险控制上有所放松，但与普通法系国家或地区相比仍存在差距。最突出的是我国《公司法》没有对有限责任公司能否设置优先股等问题做出明确规定。优先股是对赌协议的基础，在没有优先股制度的情况下，投资者只好将溢价投资计入资本公积金，结果投入了巨额资金却只能听由公司管理层肆意挥霍，始终不能控制公司或退出公司。如果法律允许优先股，则投融资双方可以约定优先股在一定条件下转化为普通股，一旦管理层未尽职履行义务，投资者可以控制公司并更换管理层。关于优先股的最大争议是“同股同价”，但在类别股制度下，优先股股东的权利和普通股股东的权利是不同的，即使以不同的价格购买，也不违反“同股同价”原则[9]577。实践中，不少投资者在离岸公司设置优先股，并没有出现什么问题。因此可以说，有限责任公司设置优先股的理论和实践障碍已被扫除。
经济发展的重要动力来自创新，相对宽松的制度环境可以减少束缚、鼓励创新。类别股制度为投融资双方提供了更多的选择余地，迎合不同类型投资者的风险偏好，方便投融资双方设置对赌条款，进而有利于商业发展[10]8182。实际上，2005年的《创业投资企业管理暂行办法》第15条就已经对创业投资企业的优先股有所放开，只是表述上采用了“准股权”的说法
《创业投资企业管理暂行办法》第15条规定：经与被投资企业签订投资协议，创业投资企业可以以股权和优先股、可转换优先股等准股权方式对未上市企业进行投资。。《公司法》完全没有必要在优先股问题上继续束缚有限责任公司。完善公司法制度，可以建立类别股制度，明确允许有限责任公司依法创设不同类型的优先股，在董监事选任、否决权等方面对优先股做特殊规定，并且允许目标公司与投资者约定在一定条件下协议回购股权。
（二） 对投资合同的特殊保护
从合同法适用的角度，对赌协议是一种射幸合同，适用合同法规则，因此许多学者都从民法的思维出***证对赌协议的合法性
一些学者基于当事人意思表示是否真实、内容是否合法、是否违背公序良俗、是否损害社会公共利益、是否符合等价有偿等因素，判断对赌协议的合法性。也有学者指出，射幸合同不能从等价有偿的角度去衡量其公平性，参见崔建远《合同法》，（北京）北京大学出版社2012年版，第33页。。应当注意的是，对赌协议不是一般的民事合同，而是需要特殊规则予以规范的投资类合同。典型的投资合同是投资者将资金投入普通企业并期望完全依赖投入企业、发起人股东或者其他人的努力而获得利润或约定回报利益[11]316317。在这种合同的履行中，投资方一旦完成资金的交付义务就成为纯粹的权利人，期待着约定利益或利润的实现，因而投资合同是一种获取权益的证书。在美国，符合一定条件的“投资合同”属于“证券”的范畴，必须向证券和交易委员会（Securities and Exchange Commission）注册并履行信息披露义务
Securities and Exchange Commission v.W.J.Howey Co.， 328 U.S. 293 （1946）.。照搬美国模式不一定符合我国的国情，但至少可以说明，投资领域的合同应当得到法律的特殊关照。对赌协议中，虽然投融资双方指向的利益是共同的，但私募股权投资者通常不参与企业经营，能否获利只能取决于融资方的努力程度，这里恰恰存在着道德风险。如果企业管理层在融资后急于套现而非努力经营企业，则投资者将面临严重损失。因此，在衡量当事人的利益时，应当充分考虑企业引入投资的背景环境，通过合理的权利义务分配来约束投融资双方。
引入风险投资的企业往往处在一个“跳跃点”上，它急需一笔资金，如果该企业成功实现了目标，该笔资金相对企业价值来说只是一个较小的数额[12]26。企业到底价值如何、是否值得投资，需要投资者综合复杂的商业因素，依靠敏锐的眼光和专业的知识去判断。法官如果在事后基于合同文本约定的事项就对合同标的的价值做出判断，可能并不符合商业环境中的实际情况。在投资领域，风险越大，收益也越大。对赌协议涉及的投资的实际价值应该根据以下公式进行判断：实际投资价值=投入资金×风险+其他付出
根据该公式，投资标的的风险越大，实际投资价值越大。同时，投资者为目标公司提供的其他支持，如重组指导、商业机会等，都应当计算在内。。法官应当综合考察影响投资决策的因素，将自己置身于复杂多变的商业环境中，结合商业习惯衡量当事人的权利义务。
（三） 制定风险投资示范合同
针对风险投资市场信息不对称、高风险、高不确定性等特点，美国创业风险投资协会（National Venture Capital Association）组织大批专家起草了一整套的创业风险投资示范合同
参见http：///index.php？option=com_content&view=article&id=108&Itemid=136，2013年3月31日。。这种标准化合同可以为投融资双方提供参考，降低投资谈判过程中的交易成本，控制法律风险，减少纠纷发生的概率。尽管对赌协议是根据个案进行设计的，在许多情况下无法提供统一的模板，但其涉及的主要法律问题依然可以通过示范合同明确[13]178。美国投资条款清单的示范文本罗列了许多投资必备的条款，包括反摊薄条款、强制转换条款、回购权条款等。通过这些条款，合同起草者至少可以在某些有关股权设置的法律问题上得到指引。同时，示范合同并不是封闭的，针对不同的投资项目，投融资双方还可以在示范文本的基础上设计出新的合同条款。
提供示范合同带有正外部性，具备非竞争性和非排他性，属于公共产品，私人不愿意生产。为此，可以借鉴美国的做法，由行业协会制定这样一套示范合同。目前我国私募股权投资行业虽然发展迅速，但缺乏强有力的行业协会引导
我国私募基金行业协会的成立时间较晚，2011年3月21日成立的深圳市私募基金协会是我国第一家以“私募基金”命名的行业协会，协会的行业引导作用有待加强。。建议由***府主管部门牵头，加强私募股权投资领域行业协会的建设，引导协会制定投资示范合同，供行业内部参考和交流。
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对赌协议范文第10篇
【关键词】 对赌协议 估值 风险
一、对赌协议概述
对赌协议最初是出现在国外的PE（Private Equity）投资并购中，在国外成熟的市场中，对赌协议应用非常广泛，条款也非常丰富和多样化，主要是用于保护投资人利益。在国内的PE投资并购中，对赌条款也早已不是新鲜事物，自2002年蒙牛与大摩、鼎辉、英联三家外资战略投资者签订对赌协议并成功之后，对赌一词便在中国投资界声名大噪。但从中国的PE投资市场来看，对赌的投资方多是国际知名的投资机构，而融资方则是以最具有融资需求的民营成长性企业为主。近年来，虽说国内资本市场对IPO各类对赌是严格禁止的，但在股权分置改革、定向增发、重大资产重组等领域都变相引入对赌机制。在重大资产重组并购中，尤其是股权并购中，已经全面而深入地引入了对赌机制，包括业务细节承诺、未来业绩对赌、收购款项支付安排、员工股权激励等各方面。其中，对于拟注入上市公司的标的资产承诺业绩进行对赌是最常见的协议安排，如未达到目标时的股份追送、差额补足、一元回购等。在PE并购中，行业人士对于对赌协议颇多诟病，国内PE并购对赌失败的案例也是屡见不鲜，据不完全统计，对赌协议成功的比例仅为23%。而国内重大资产重组并购中运用对赌机制近年来却大行其道，并且不断创新，对赌方式也日趋复杂化。对赌协议其究竟有什么含义，在不同环境下的适用会带来怎样不同的效果？
对赌一词的英文相对应的名称为valuation adjustment mechanism，直译过来的意思是估值调整机制，指投资方（或收购方）和融资方（出让方）为保证各自利益而做出的一系列金融条款安排，与期权等传统金融工具套期保值功能相类似。对赌实际上是一种财务工具，是一种附条件的价值评估方式。其主要内容是：如果约定的条件出现，则投资方可行使一种估值调整的权利，用以补偿高估企业价值的损失，如果约定的条件没有实现，则融资方行使另一种权利，用以补偿企业价值被低估的损失。而这样一种估值调整机制在中国被翻译为非常形象的“对赌”一词，对赌协议实际上是一个高度专业化的东西，其本质是交易双方在合同中约定一个标的指标，包括净利润值、利润增速、能否上市、股价等，根据不同的指标，设立不同的对赌条件。对赌产生的最主要原因是投资方和融资方的信息不对等以及对企业未来盈利能力的不确定性，融资方经营企业，对企业的实际情况最为了解，而投资方只能通过外部中介机构进行尽职调查来对企业进行相对浅显的了解。投资方为了保证自己的利益，往往要求在投资协议中加入对赌条款。同时，签订对赌还有另外一个非常重要的价值，就是激励作用，对于企业的管理层而言，如果企业的价值提高，管理层也会得到额外股权的激励。可见对赌条款是在投资并购协议签订时一种比较好的设置和安排，也是促进交易达成的一种安排，目前理论界的研究多数认为，对赌协议没有单方面的赢家，对赌协议是把双刃剑，是天使也是魔鬼，成功运用对赌协议的企业如蒙牛***业、无锡尚德、雷士照明等迅速发展壮大，成为有国际影响力的公司，投资方得到了高额的回报，而对赌失败的企业则损失惨重，融资方甚至可能失去企业的控制权，而风险投资方的高额回报也可能化为泡影。
二、国内对赌失败的原因分析
在国内，国际机构参与的PE投资中对赌失败数量众多，而目前A股IPO市场也不接受对赌机制，其原因在于对赌协议可能使公司的股权结构发生重大变化和存在不确定性，并可能导致公司管理层的变化，也担心企业IPO完成之后募集的资金被控股股东用来偿还PE，从而损害中小股东的利益。因此，上市时间对赌、股权对赌、业绩对赌、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿等是目前IPO审核中严格禁止的。在国外，PE对赌条款运用得非常普遍和熟练，国外企业签订的PE对赌协议内容通常比较全面，包括财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等六个方面的内容，而不管是何种类型的对赌协议条款，最后往往涉及的都是投资方所占股份数额的变化。而国内目前签订PE对赌协议则主要集中于财务绩效和股权回购方面。如果达到事先约定的标准，投资者无偿或以较低的价格转让一定的股权给融资方，或者投资方追加投资，或者融资方获得一定的期权认购权等。综合各类失败的案例来看，PE投资对赌失败的最主要原因是估值太高，而估值高的原因则非常多样化。
现在国内中小企业普遍面临融资难的问题，在风险投资方面处于弱势地位，往往被迫签订不切实际的对赌条款，同时企业可能盲目追求更大规模的投资额和更高估值要求的企业，在缺乏客观判断的前提下，可能并没有认识到对赌协议的风险，可能会以十倍的风险去博一倍的收益。实际上，目标太高不管是对于短期还是长期，不管对于投资方还是融资方，不管对于企业的经营者还是企业本身，都是非常不利的。首先，对赌条款的双赢或双输是同时实现的。过高的目标最终会导致双输的结局，如果目标难以实现，融资方有可能失去企业的控制权，而投资方也只能得到一个经营失败的企业的控制权。目前国内的投资方多为财务性质或战略性质的投资者，而不是真正为了企业控制权，作为擅长资本博弈的机构投资者，他们关注的短期利益和自身的安全退出，企业的具体管理权力也并非他们所预想的目标。其次，研究表明，不同难度的对赌目标对企业家的激励效应是不同的，高难度对赌目标下企业家的努力水平与没有对赌协议时相同，对赌协议的激励效果取决于激励目标难度的高低。再者，过高的目标也导致企业的短视行为，使企业潜力过度开发，将企业引向过度追求规模的非理性扩张。最后，对赌协议还可能在一定程度上破坏公司内部治理，使企业重业绩轻治理、重发展轻规范，从长期来看对公司的发展同样有害。
除估值目标意外，对赌失败还有一些其他原因，如摩根斯坦利主导的蒙牛并购和永乐并购出现了截然不同的结果，蒙牛实现了双赢，而永乐却是双输的结果。经过对比可以发现，两者引入外资时，所处的行业发展环境不同，遇到的竞争者的情况不同，企业管理层的领导力和决策也不相同。参与对赌的融资方往往自身发展到了迅速成长的阶段，外部的环境非常好，此时，融资方往往会高估自身的发展能力，同时，作为拥有丰富经验的国际大投行，对于对赌条款和各类复杂的金融衍生品理解要比国内的融资方深厚的多，国内缺乏这方面的意识，容易陷入被动。
三、如何实现对赌协议的双赢
在国内企业并购重组谈判中，由于企业大多处于比较平稳的发展期，而不是类似PE进入时的发展初期，被收购方往往并不是处于急切的需要融资的阶段，或者说引入投资方的目标并不在于资本需求，而在于资源的整合，生产优势的互补，先进生产技术和管理的引入等非财务性的目的。投资方并不是追求短期的资本升值利益和资本的撤退，而是希望通过资产并购来得到企业控制权，通过企业本身的成长和经营的发展壮大来取得收益。因此，交易双方地位相对更加平等，而且不管是在短期和长期目标上来看，双方目标都是一致的，即立足于被投资企业的长期稳定持续的发展。此时，收购方与被收购方签订的并购合同中，在有必要引入对赌条款的情况下，完全可以采用对赌的体制，充分发挥对赌的激励作用，同时也可以促使被收购方在收购时进行合理估值，不要设定过高的财务目标，避免估值偏差而带来的风险，有利于双方交易的公开透明和公正。但是国内企业在应用对赌条款时，不应一味照搬国外的模式，必须结合国情和自身条件进行分析，设计符合自身行业、企业特点以及未来市场发展趋势的操作方案，在运用对赌协议时，也要注意一些问题。
要有充分的风险意识，考虑对赌协议的签订是否必须。对赌协议具有高风险高收益的特征，融资方必须充分估计对赌的上下限，要考虑到自身的承受能力。企业融资的方式有多种，只有在条件较为成熟的情况下才选择对赌协议方式融资，以对赌的方式融资需要首先创造一定的条件，包括拥有一批相对成熟的企业经营者，企业经营着具有高风险偏好，股价能够反映企业的价值，对企业未来价值的预期可以作为判断未来企业价值的依据。对赌协议的签署一定回归到企业的基本面。由于目前国内的企业对于估值及金融衍生品并不了解，如果盲目地采用对赌条款，反而会增加双方谈判的难度和延长交易时间，甚至错失交易良机。
设立合理的估值目标及调整方案，这是对赌条款之核心所在。如果设定的目标太高，则存在为赢得博弈而短期内过度开发的可能，也可能给管理层带来过大的压力，反而失去了激励作用，设定过低的目标，则没有激励的作用。企业不应急功近利，急于外资的引入，而是应该认真研究估值的方法，综合运用多种指标，而不是单单的财务业绩指标。国内并购在运用对赌协议时，一般不应简单以净利润作为未来业绩标准，应以扣除非经常性损益后的净利润作为衡量标准。非经常性损益会对企业当期利润产生较大影响，不能全面反映企业的持续经营能力、盈利能力。扣除非经常性损益后的净利润，能使企业当期盈利能力以及未来盈利能力更加公允和客观，可以避免企业管理层为了急功近利，体现短期良好业绩，而人为编制利润，从而影响对赌结果。
最好将对赌协议设计为重复博弈结构，建立科学合理的期权博弈估值模型。对赌产生的原因之一就是信息不对称，重复博弈的好处在于可以降低博弈的不确定性，解决签约后信息不对等的问题。蒙牛和摩根斯坦利所订的对赌协议就是典型的分层博弈。通过小筹码阶段的博弈，投融资双方可以通过前期的博弈增进双方的了解和信任，也可以累积丰富的数据，也可以将风险控制在最小的范围之内。
在并购中引入对赌协议也是一场博弈。对赌协议的存在有它的价值和合理性，关键是如何运用，如何最大限度地发挥对赌的作用，同时避免出现对赌的负面作用。对于投融资方和并购受让方，都需要有足够的抗风险心理准备，更主要的是，应当对自身、对未来市场前景、对经营管理模式都有足够的了解和科学的判断，科学预判经营业绩的持续性及业绩增长的可能性，只有这样，对赌协议才会发挥应有的作用，对收购方和被收购方产生正向激励作用。
【参考文献】
[1] 刘浩、汪芹：初创型民营企业融资问题新解――对赌协议[J].中国集体经济，2012（5）.
[2] 罗青***：对赌协议：内涵、风险收益及其决策模式[J].浙江金融，2009（5）.