学文网摘要：企业创新是企业高质量发展的重要组成部分。文章选取我国沪深A股2008—2019年非金融上市公司的数据，研究了金融投资与企业创新的关系,并探讨了其中的影响机制以及金融投资在企业创新产生的经济成果中扮演的角色。研究发现：金融投资对企业创新投入具有显著的挤出效应，而对创新成果具有显著的促进效应。影响机制检验表明，金融投资主要通过减少现金流来挤出创新投入；而金融投资通过提升企业经营能力遮掩了其对创新投入的挤出效应。
关键词：金融投资；企业创新；企业高质量发展；挤出效应
我国经济转入高质量发展新时代，《国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006—2020年）》提出建立以企业为主体的技术创新体系，企业创新研究成为学界持续关注的焦点。学者们从税收优惠[1，2]、社会保险缴费负担[3]和银行信贷持续性[4]等***策方面，对企业创新投入及成果影响方面进行了分析,研究结果表明***府或金融机构的积极***策支持有效促进了企业创新投入，同时，企业更倾向于进行多元投资。但是，当前对于企业创新影响的研究多集中于外部***策的冲击，以及不同地区、产权性质的企业创新异质性研究，而对企业创新的内源动力的研究较少。通过合理进行金融投资、完善技术创新来提升要素配置效率是上市公司转型升级的迫切需要，本文使用2008—2019年我国沪深两市A股上市公司金融投资的年报数据，运用中介效应分析方法明确其作用机制，进而论述我国上市公司投资的行为动机及企业创新与金融投资的相关性。
1理论分析和研究假设
1.1金融投资对企业创新的影响
随着现代金融经济的快速发展，非金融公司出于投资逐利的目的更倾向于“脱实向虚”[4—6]，并呈现不断加深的趋势[5]。非金融企业进行更多的金融和房地产投资，不仅挤出了企业用于创新的资源，使其缺乏足够资金进行设备升级和产品研发创新，也增加了企业投资收益或资产流动性，缓解融资约束能使上市公司积累更多的留存收益。另外，上市公司CEO的金融背景也会促使金融投资不断扩大，并弱化其金融化产生的风险效应[6]。所以，金融投资挤出了企业创新投入。原因如下：首先，金融投资相较于企业创新投入，具有回报周期短且回报率较好的特点，企业高管更倾向于进行短期投机的金融投资行为；其次，作为企业外部融资供给方的金融机构或***府机构会设置企业融资条件，使得企业选择内源融资，进行风险平滑，以保证流动性储备；最后，金融投资因其资金“蓄水池”效应，可以显著促进企业创新投入的持续性并显著增加其研发成果[7]。据此，本文提出如下假设：假设1a：金融投资对企业创新投入有负向影响。假设1b：金融投资对企业创新成果有正向影响。
1.2企业现金流的中介效应
企业现金流为企业投资完所有净现值为正的项目后企业所剩余的现金流量,它是企业可以自由支配的现金流[8]。企业的主要资金来源于企业自有资金、直接融资和间接融资，而现金流作为企业资金的重要表现形式，企业主要将其用于固定资产投资、金融投资或研发投资[9]。因此，企业增加金融投资会占用企业资金，在企业资金账户保持不变的情形下，会对其现金流有负向影响。同时，金融投资在企业账户不变的前提下，现金流的减少势必会挤出企业的固定资产投资或研发投资，而固定资产投资在企业发展中一般具有一定稳定性，即在固定资产投资保持不变下，企业金融投资和研发投资存在此消彼长的关系。即存在“金融投资↑→企业现金流↓→企业创新投入↓”的工作机制。基于以上分析，本文提出如下假设：假设2a：金融投资对企业现金流有负向影响。假设2b：现金流在金融投资对企业创新投入的影响中发挥中介效应。
1.3企业经营能力的遮掩效应
企业金融投资促进企业经营能力的提高，主要基于以下四点原因：第一，企业进行金融投资可将其闲置资金投资出去，提高资金利用效率，得到超额回报，有利于企业经营业绩的提升[10]。第二，根据委托-理论，企业进行金融投资可有效减少企业内部的现金持有量，降低企业成本，压缩企业无效投资，实现企业的价值增值[11]。第三，企业进行金融投资，有利于其增加未来的现金流，提高企业的经营绩效[12]。第四，企业进行短期的金融投资会通过缓解短期融资约束而提升资金运营能力，并进一步提高其经营能力[13]。与此同时，企业创新需要大量、持续资金的长期密集投入，加之从创新投入到创新成果的转化不确定性大、周期长，同时企业创新产出具有正外部性，这使得企业在创新过程中面临融资约束问题[14]。企业资产规模越大，面临的融资约束越小[15]，越有利于企业增加研发投入[16]。同时，借鉴李林木和汪冲（2017）[1]对企业创新投入的变量定义可知，营业收入增加会抑制企业创新研发投入。另外，本文选取资本密集度作为度量企业经营能力的指标，企业的资本密集度水平作为企业可持续进行研发创新投入的前提[17]，资本密集度的增加能显著促进企业创新投入[18]，即企业经营能力的提高激励了企业创新投入。综上，金融投资的直接创新投入效应与金融投资通过企业经营能力的间接效应对其创新投入的影响方向相反，即根据遮掩效应的含义[19]，经营能力在金融投资影响企业创新过程中体现为遮掩效应。有鉴于此，本文提出以下假设：假设3a：金融投资对企业经营能力有正向影响。假设3b：经营能力在金融投资对企业创新投入的影响中发挥遮掩效应。
2研究设计
2.1样本选取与数据来源
本文选取我国沪深A股2008—2019年非金融上市公司的数据，并对原始数据进行如下处理：（1）剔除研究区间内的ST、PT以及*ST数据；（2）剔除主要变量缺失的上市公司数据；（3）对连续变量进行上下1%的缩尾处理。上述数据来自C***AR（国泰安）数据库、Wind（万德）数据库和《中国专利统计年报》，其中企业创新数据来自“上市公司研发创新数据库”“上市公司股东数据库”中的数据以及上市公司的年报；金融投资相关的机构投资者持股比例数据主要来自Wind数据库，相应上市公司的公司治理数据来自“上市公司治理结构数据库”。
2.2主要变量与定义
被解释变量：企业创新投入（yft）。参考李林木和汪冲（2017）[1]的研究，本文采用研发投入与营业收入之比衡量，使用自主知识产权价值占比衡量企业的创新成果（zsc）。解释变量：金融投资（zt）。参考张成思和郑宁（2018）[20]的研究，将金融投资（zt）设定为包括交易性金融资产、可供出售的金融资产、投资性房地产、持有至到期投资、货币资金以及应收股利和应收股息之和与企业总资产之比。因金融投资具有某种程度的连续性，本文也选择滞后一期的金融投资（l.zt）作为解释变量通过动态分析来检验金融投资对企业创新的滞后效应。中介变量：企业现金流（x***）与经营能力（zmj）。其中，企业现金流（x***）使用现金及现金等价物期末余额与流动负债的比值衡量，企业的经营能力（zmj）使用资本密集度表示，即采用总资产与营业收入的比值衡量。控制变量：本文参照现有研究选取控制变量如下：资本回报率（zhb）、营业利润率（ylr）、财务杠杆（cgg）和收益增长率（syz）。同时，还控制了企业和年度固定效应。其中，营业利润率用利润总额与营业总收入的比值衡量，财务杠杆用企业总负债与所有者权益的比值衡量，收益增长率用两年收益间的差值与前一年的收益的比值衡量，资本回报率采用税后营业净利润与投资资本比值进行描述。
2.3模型构建
为了识别金融投资是否通过现金流或经营能力影响企业创新投入，参考温忠麟等（2004）[21]的研究方法，基于本文假设以及研究设计，构建三个研究模型：模型（1）用于检验金融投资对企业创新投入的主效应，若系数β1显著，则可用模型（2）检验解释变量（金融投资）对中介变量（企业经营能力或现金流）的影响；若系数λ1显著，用模型（3）同时引入解释变量（金融投资）和中介变量（企业经营能力或现金流）进行分析：如果系数θ显著而系数βit不显著，为完全中介效应；但如果系数θ和系数βit都显著，为部分中介效应；如果θ不显著，则不存在中介效应。Yit=αit+β1ztit+δXit+yeart+cmyi+εit（1）Mit=αit+λ1ztit+φXit+yeart+cmyi+εit（2）yftit=αit+βitztit+θMit+φXit+yeart+cmyi+εit（3）其中，ztit为金融投资变量；Mit为反映企业现金流或经营能力的中介变量；Yit代表企业的创新投入（yftit）或者创新成果（zsc）；Xit表示控制变量，包括上市公司的盈利能力、发展能力和风险水平等；αit、βit、λ1、δ、φ、θ为参数；yeart表示时间固定效应；cmyi表示个体固定效应，εit表示误差项；i为不同的上市公司；t代表年份。
3实证分析
3.1基准回归
本文先考察了金融投资对企业创新的影响，回归结果见下页表1。列（1）结果显示，企业创新投入与金融投资呈显著的负向相关关系，其参数估计值为-0.3056。这表明，在其他解释变量不变的情况下，企业金融投资每增加1单位，企业的相应创新投入将减少30.56%，且该影响在1%的水平上显著为负。与此相反，创新成果与金融投资呈现显著的正相关关系，其参数估计值为0.0052。列（2）表明，在控制其他解释变量不变的情况下，企业金融投资每增加1单位，企业的创新成果将显著增加0.52%。由此，验证了本文的假设1。表1的回归结果表明，金融投资在某种程度上降低了企业创新投入，而提高了企业创新成果，这意味着金融投资可能提高了企业的创新投入产出率[22]。
3.2动态效应检验
企业金融投资在影响企业创新的同时,可能会存在滞后效应。表2为通过动态分析来检验金融投资对企业创新的滞后效应的结果。经过F检验和豪斯曼检验之后，表2使用面板固定效应模型进行回归分析。由列（1）至列（3）可知，金融投资对第二期的创新投入的挤出效应最强，其系数绝对值为0.5439；而对当期创新投入的影响程度较低，且统计显著性也较低。同时，金融投资对当期的创新成果的促进作用最强，其系数为0.0052；而对第二期创新成果的影响程度开始下降，且统计显著性也下降。由此可知，金融投资对企业创新投入和产出的影响确实存在滞后效应，且其作用持续到第二期，之后不再具有持续性。同时，金融投资对企业创新投入的影响程度在滞后一期时呈现变大趋势，而对创新成果的影响程度呈现变小趋势。
3.3影响机制检验
本文在检验金融投资对企业创新投入影响的作用机制中，采用资本密集度衡量公司的经营能力，相应回归结果见表3。为考察企业现金流和经营能力是否在金融投资影响企业创新投入的过程中发挥中介作用。根据温忠麟等（2004）[21]所提出的中介效应检验程序,进行如下检验:第一步,表1的列（2）显示，解释变量金融投资对被解释变量企业创新投入的回归系数显著为负;第二步，分别检验金融投资对企业现金流、经营能力的回归系数，如表3的列（1）、列（3）所示,金融投资对现金流的影响显著为负，而金融投资对经营能力的影响显著为正；第三步，分别将企业现金流和经营能力纳入模型的第一步，对应检验结果如表3的列（2）、列（4）所示，所对应金融投资系数都显著，且现金流或经营能力分别对应的系数皆显著。根据中介效应检验步骤可知，现金流作为中介变量，其在金融投资影响企业创新投入的过程中起到部分中介效应，验证了本文假设2；而经营能力作为中介变量，其在金融投资影响企业创新投入的过程中起到遮掩效应，从而验证了假设3。
3.4稳健性检验
3.4.1更换样本区间为消除噪音样本的扰动，鉴于《公开募集证券投资基金风险准备金监督管理暂行办法》于2013年6月13日起实行可能对本文研究结果产生影响，本文使用自2013年之后的样本，对2013—2019年的样本重新进行回归，下页表4列（1）的结果表明，金融投资依然显著挤出企业的创新投入；由列（2）得知，金融投资依然显著促进创新成果的增加，即表明本文回归结果未受噪音样本影响。3.4.2倾向得分匹配法为保证金融投资影响企业创新结论的可靠性，更好地显示二者间的因果关系，本文采用倾向得分匹配法（P***）进行稳健性检验。相应检验步骤如下:（1）以金融投资（zt）为被解释变量，税费返还（sfh）、银行授信（ysx）、现金流（x***）和偿债能力（xjq）作为为特征变量进行Logit回归，计算其相应的倾向得分值。（2）根据相应倾向得分值，以最近邻匹配（1∶1）进行匹配。（3）最近邻匹配（1:1）结果显示，匹配效果良好，金融投资对企业创新成果的处理效应ATT如表5所示，为0.0378，并且在1%的水平上显著。进一步地，本文还采用了最近邻匹配（1:2）、（1:3）、（1:4），核匹配以及局部线性回归匹配，所得结果与上述结论一致，同时，半径匹配下处理效应ATT为0.0398，在1%的水平上显著。综上所述，本文所得结果具有稳定性。表6表示匹配样本的平行趋势检验结果，可以看出，匹配后各匹配变量的偏差都小于10%，进行金融投资的企业与未进行金融投资的企业，即处理组和控制组的协变量在匹配后基本上不存在显著差异，这证实此匹配满足平衡性假设，倾向得分金融投资是否真正提高了企业创新投入产出率。当因变量为创新成果时，使用OLS回归，相应检验结果见表7。由表7可知，金融投资依然正向促进了创新成果的增加，即在控制其他解释变量不变的情况下，金融投资每增加1个单位，创新成果将增加0.85％，且该正向影响在1％的水平上显著。同时，金融投资与创新投入的交互项系数为0.3296，且在1%的水平上显著为正，由此表明，相较于金融投资低的企业，具有较高的金融投资比例的企业其创新投入占营业收入的比重每提高1%，创新成果较同业均值多0.3296%。因此，相较于金融投资较低的企业，高金融投资的企业的创新投入产出更高，金融投资提高了企业创新投入产出率。
4结论与建议
本文采用我国沪深A股2008—2019年非金融上市公司的数据，探讨了金融投资对企业创新的影响以及内在影响机制。结果发现:第一，企业金融投资显著挤出了企业创新投入，而企业金融投资则会显著促进创新成果增加，且金融投资显著促进创新成果的结论通过使用P***方法以校正样本选择所导致偏差后依然稳健。第二，金融投资会通过企业现金流或经营能力而间接影响企业创新投入。其中，企业现金流作为中介变量，其在金融投资影响企业创新投入的过程中起到部分中介效应；而经营能力作为中介变量，其在金融投资影响企业创新投入的过程中起到遮掩效应。企业进行创新时应考虑企业自身的现金流与经营能力，明确金融投资对企业创新的影响机制，结合公司所处融资约束环境进行合理的金融投资。根据本文研究所得结论，提出如下建议：首先，企业为保持流动性倾向于进行金融投资，挤出创新投入，因此企业应充分利用内外部融资渠道，保证企业充足的现金流，以防“脱实向虚”。国家为支持企业技术创新，进行相应的税收优惠、***府补助，并于2020年3月出台《新证券法》保护投资者的投资利益。同时，银行等金融机构也加强了对企业的信贷支持，鼓励企业进行技术创新。非金融企业只有在市场机制作用下，整合资源、不断提升主业产品或服务质量，才有可能充分争取多种融资渠道，保证充足现金流，避免其为了短期逐利目的进行盲目投资，才可能更加理智地做出合理的投资决策，以更好地促进其创新投入。其次，企业应根据自身发展需要及发展现状合理进行金融投资。这是因为，金融投资对企业发展具有双向影响：一方面挤出了企业创新投入，另一方面又利于企业创新成果，某些企业进行金融投资具有一定必要性。如果企业的长期资本收益率不好，金融投资相较于物质资本投资可能不是一种理性的选择；同时，条件允许的企业进行金融投资，最终是投资于被投资的企业，要对其财务状况和经营能力、可持续发展能力有深入了解并认可的情况下，才能进行投资。鉴于非金融企业拥有金融背景的CEO具有进行金融投资的偏好，企业管理层中应引进相应比例的风险保守型的管理者，保证高管团队工作背景多样化，以促进其理性金融投资。最后，提升非金融企业自身的经营能力。上市企业的产品或服务应面向市场需求，同时，引进相应产品的专业技术人员及销售人才，完善公司自身组织架构，以保证企业可持续发展的能力。通过建立完善的生产体系、加强行业间交流，有效吸引或申请***府补助或金融机构投资，保证足够的现金流及稳定的经营能力，在现有技术人员参与下，进行充分的创新研发投入，形成企业持续发展的良性循环。匹配估计结果是可信的。***1表示最近邻匹配下处理组与控制组的倾向值在匹配前后对比的核密度***。由***1可知，处理组和控制组在匹配前的倾向值概率分布存在较大差异；而重叠区域十分明显，实验组与对照组在匹配后的倾向值概率分布差异明显缩小，即匹配结果良好，符合共同支撑假设检验。综合以上平行趋势检验和共同支撑检验可知，倾向得分匹配结果可信。
作者：林莉 盖骁敏 赵晓鹏 单位：山东大学
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