学文网【摘 要】本文从概念、起源与发展现状、性质与特点等方面对可交换债券做了较详细的概述，并结合我国目前资本市场的现状分析了可交换债券在我国的应用及存在的问题和应注意的事项，为可交换债券在我国的应用与发展提供一个较好的分析思路。
【关键词】可交换债券；可转换债券；“大小非”；融资
可交换债券（Exchangeable Bond），又称可转股债券，该债券持有人在将来的某个时期内，能按照债券发行时约定的条件将持有的债券交换为债券发行人发债时抵押的上市公司股权。从定义可知，可交换债券是传统可转换债券的变异品种，是更加广义可转债的金融衍生品。可交换债券持有人有权选择将债券转换成标的股票，或持有到期收取本金和利息。在可交换债券持有人行使债转股权利时，发行人可以降低其所持标的股票的数量，以达到有秩序地减持所持股票的目的。
一、可交换债券概述
（一）可交换债券的起源与发展
作为公司债券的种类之一，可交换债券起源于可转换债券，是由可转换债券转化发展而来。因而，不仅具有公司债券的一般特点，与可转换债券也有一些相似之处。1843年美国New York Erie铁道公司为了筹集到铁路建设所需的巨额资金，发行了第一张可转换公司债券，但此后100多年，可转换公司债券一直在证券市场中处于非常不清晰的地位，没有得到市场的认同和重视。直到20世纪50年代，美国经济极度通货膨胀使得债券投资人开始寻找新的投资工具时，可转换公司债券以及其他金融衍生产品才由此进入人们的视野，并在全球迅速发展起来。
可交换债券因其独有的功能，在国内外市场得到很好的实践应用。意大利、马来西亚、韩国等国***府通过发行可交换债券将公营企业私营化。例如韩国存款保险局发行30亿美元债券用以将该国的国营电力公司KEPCO私营化。在国内，和记黄埔2000年发行可交换债券以减持Vodafone股票；2012年中国铀业向银建国际发行以中广核矿业股份为换股对象的7.76亿可交换债券。目前我国沪深两市尚无发行可交换债券的先例。
（二）可交换债券的性质和特点
可交换债券具有可转换债券的性质。一是债权性质。可交换债券是一种公司债券，具有确定的债券期限和定期息率，并为债券持有人提供稳定的利息收入和还本保证，因此可交换债券具备债权性质。二是期权性质。可交换债券为投资者提供了转换成标的股票的权利，这种权利具有选择权的含义，投资者既可以行使转换权，将可交换债券转换成标的股票，也可以放弃这种转换权，持有债券到期，可交换债券具备股票买入期权的特征，投资者可以通过持有可交换债券获得标的股票上涨的收益。
与可转换债券相比，可交换债券具有其独特的优势。一是为发行人提供更低成本的融资机会。由于债券还赋予了持有人标的股票的看涨期权，因此发行利率通常低于其他信用评级相当的固定收益品种，同时还本压力较小，且如果在债券到期时换股比例较高，可以在很大程度上降低发行人的财务风险。二是发行目的多样性。作为一种金融产品，它的最主要目的是融资，除此之外，还有两个重要的意***：其一，有效地减持上市公司的股票。公司由于经营战略变化上的需要而减持某些上市公司的股票时，发行可交换债券要比直接在二级市场上出售股票有效得多。国际上有很多成功的先例。其二，增加资产的流动性。在一些情况下，发行人发行可交换债券并不是为了减持股票，发行人只需在可交换债券行权的时候进行现金交割，这样就可以达到不减持股票又可以融资的目的。三是交割方式多样性。可转换债券通常情况下是进行股票交割，而可交换债券却有三种不同的交割方式：股票、现金和混合交割。四是投资者风险分散化。由于债券发行人不是标的上市公司，债券价值和标的公司股票价值之间的关联性相对较小，债券发行人的业绩下降、财务状况恶化，并不会直接导致债券价值和普通股价格的同时下跌，特别是，当债券发行人和股票发行人分散于两个不同的行业时，投资者的风险就更为分散。五是可交换债券的发行与转股对于标的股票公司而言是股份转让，并非股份发行，不会引起总股本发生变化，因此不存在股本扩张导致业绩摊薄而影响原有股东利益的问题。
但同时，可交换债券也存在一定的劣势。一是可交换债券的发行，可能会导致标的上市公司的股东性质发生变化，从而影响其业务经营。比如原母公司持有的上市子公司股票，如果母公司减持欲望强烈时，母公司有可能会发行较大量的可交换债券，从而导致在转股完成后子公司的股东变得分散，甚至会影响到子公司的经营。二是可交换债券由于较可转换债券更为复杂，要求投资人具有更专业的投资及分析技能。
二、可交换债券在我国的应用分析
（一）可交换债券在我国的应用前景
利用可交换债券进行融资在国外已经是一种相当成熟的金融衍生工具了，但对于我国金融市场而言，它依旧是一个相当陌生的概念。2008年10月，中国证监会了《上市公司股东发行可交换债券试行规定》（以下简称《规定》），正式推出可交换债券这一新品种。基于可交换债券的特点和优势，其在我国至少可以在以下三个方面发挥作用：
一是为上市公司大股东提供融资渠道。我国很多上市公司的大股东是未上市的集团公司，长期以来缺乏有效的融资渠道。对于目前并不急于减持的限售股股东，如果未来有融资需求或盘活资产、调整股份的需要，可交换债券将是非常好的工具。发行可交换债券可为国有控股母公司融资提供有效平台，解决了融资渠道缺乏的问题，同时还避免了大股东占用资金问题的再度发生。
二是可适度缓解大非抛售压力。由于历史原因，在证券市场设立之初，就存在同股不同权的股权分置现象，随着2005年我国股权分置改革的启动，越来越多的原非流通股股东持有的股权解除限售，进入可流通状态。据测算，这几年“大小非”解禁股市值相当于再造2个A股市场，其对二级市场造成的压力可想而知。借鉴海外经验，通过可交换债券，逐步解除大股东减持带来的市场冲击。若由上市公司大股东发行可交换债券，债券到期时交换成其上市子公司的股票，则可在不增加上市子公司总股本的情况下，既解决大股东融资问题，又达到减持上市子公司的目的，避免大量减持对二级市场价格的冲击。对于股票市场来说，可交换债券等于是一个“自动稳定器”，可以逆对经济风向进行调整，使得市场趋于均衡。
三是为资本市场并购重组提供了金融创新工具。在国际资本市场中，可交换债券已用作并购重组中的金融工具协助发行人完成资产重组以及筹集资金完成收购。尽管目前我国资本市场并购重组案例不多，但随着股权分置改革的深入，上市公司股份流通性的增强和流通量的扩大，我国资本市场将迎来上市公司并购重组的高潮。
（二）可交换债券应用的注意事项
1、发行可交换债券进入门槛较高。根据《规定》，债券发行人最近一期期末的净资产额不少于人民币3亿元，最近三年的可分配利润不少于公司债券一年的利息，这就将很多规模小的公司排除在外；而且，对于标的股票的上市公司同样也有很高的限制，要求上市公司最近一期期末的净资产额不少于人民币15亿元，或者最近三个会计年度加权平均净资产收益率不低于6%。据统计，符合这些要求的上市公司只占到全部上市公司的三分之一。同时，对于有发行资格的上市公司来说，可能资金压力并不大，其大多都是有国有股背景的“大非”，而资产规模较小的“小非”资金压力较大，减持更为积极，却难以满足发行可交换债券的高门槛。这种错位使得可交换债券带来的缓解减持压力的效果大打折扣。因此，为我国资本市场的完善和融资渠道的开拓，使更多的企业参与可交换债券的发行，建议适当降低限制条件。
2、对标的股票上市公司有一定负面影响。可交换债券的推出带来的上市公司股票“减持公开化”，这个负面影响是不可忽视的。对于持股比例较高的上市公司，可以通过可交换债券的引进使得原本通过缓慢减持得到的现金流迅速折现，但是一旦发行可交换债券，就会暴露出上市公司减持股票的意***，随着大股东减持上市公司股票，市场就会对上市公司质量和前景产生质疑，从而影响上市公司的公平估价，进而可能会引起其他股东的减持，带来标的公司股价的下跌，给市场带来动荡。
3、理性选择可交换债券融资发行时机。发行时机的选择不仅涉及公司能否顺利足额筹集到急需的资金，还关系到公司的市场形象和日后再融资的公司信用。从理论分析来看，当标的上市公司的股价在发债企业看来目前是被低估时，可以考虑发行可交换债券。一般而言，可交换债券的转股价均高于当前市场价，这也就意味着发债公司不但可以以较低的利率筹集资金，而且又能以一定的溢价卖出标的公司的普通股期权。因此，由于标的股票较大的看涨期权的价值，也易于被市场所认可，公司的融资计划也一般容易实现。但当标的股票的价值目前已被高估时，可交换债券里包含的看涨期权价值就会相应缩小，而其利率又相对普通债券偏低，这就会对投资者的积极性产生负面影响，失去了可交换债券的投资吸引力。因此，发行时机的选择，既要考虑融资发行的成功，又要考虑日后转股给公司带来的损益。
三、结语
综上所述，发行可交换债券进行融资具有明显的优势，但是也应清楚地看到了它是一把“双刃剑”。既能给债券发行人带来低成本融资，达到债券发行人减持标的上市公司股票的目的，但同时减持标的上市公司股票的行为也向市场发出不良的信号，可能影响到标的股票上市公司的市场形象，对其股价造成波动。因此，在资本市场的运行机制不是很完善的情况下，企业应慎重使用，科学合理地设计可交换债券。
参考文献：
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[2]高建国.可交换债券：新型融资平台[J].财务与会计（理财版），2006（9）：75-77.
[3]杨华英，干胜道.上市公司发行可交换债券融资探讨[J].财会通讯（综合），2010（9）：23-24.
作者简介：杨志常（1988—），湖南邵阳人，现就读于北京工商大学会计学专业，研究方向：财务会计理论与实务。
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