学文网摘要:美国次贷危机席卷全球，给世界经济带来的冲击至今仍未完全消除。本文选取了2007年――2009年英国、法国等其他9个国家和地区的股价指数与美国道琼斯指数进行统计分析，研究美国次贷危机对其他国家的影响。
关键词:次贷危机 传导途径 实证研究
一、引言
美国是世界的金融中心，而且在国际贸易中占据重要地位，次贷危机的国际传导表现出“蝴蝶效应”，不仅使得欧盟，日本等发达国家，也使得新兴市场受到了很大程度的影响。发达经济体的金融机构持有大量的美国次级贷款债券，当美国的次级住房抵押贷款市场违约率上升，风险增加时，发达国家的金融机构直接面临巨大的亏损和流动性短缺。新兴市场受到的直接冲击虽小，但与美国的贸易联系很紧密，次贷危机通过贸易渠道传导至新兴市场，造成经常帐户恶化，经济发展放缓。
二、次贷危机国际传导的实证研究
研究数据选取了2007年3月至2009年12月的道琼斯指数DOW，日经225指数NIKK，上证综合指数SSEC，香港恒生指数HIS，新加坡STI，英国FTSE100，法国CAC40，德国DAX，俄罗斯RTS，和南非股票指数FTSE/JSE。以每月15号和月末的收盘价计量（如果当日为非交易日，则选取前后最近的日期代替），每个指数取68个观察值，共680个，数据来源stockQ国际股市数据行情网站。用股票市场指数来判断一国经济的变化程度，如果在一段时间内两国的股指变化关联性强则说明两国的经济关联程度较大，反之则说明两国经济关联程度较小。
从***1可以看出，十组数据的基本走向存在相关性，但是南非指数和香港恒生指数的波动性更大。以下将运用Eviews5.0统计软件，来分析美国经济对各个国家经济的影响程度。
（一）时间序列数据的平稳性检验
对数据取对数不改变原来的协整关系， 并能使其趋势线性化，消除时间序列中存在的异方差，因此对变量进行自然对数变换，获得数据LnDOW，LnNIKK，LnSSEC，LnHIS，LnSTI，LnFTSE100，LnCAC40，LnDAX，LnRTS，和LnFTSE/JSE。
对于LnDOW, LnNIKK，LnSSEC，LnHIS，LnSTI，LnFTSE100，LnCAC40，LnDAX，LnRTS，和LnFTSE/JSE做ADF检验表明，在在5%的显著性水平上，都是不平稳的, 即存在单位根。（见表1）
经过一阶差分后的10组数据不存在单位根，即存在平稳性，其具体值见表2。
ADF统计量均小于5%临界值，拒绝存在单位根的原假设，即认为该时间序列是平稳的。因此,LnDOW, LnNIKK，LnSSEC，LnHIS，LnSTI，LnFTSE100，LnCAC40，LnDAX，LnRTS，和LnFTSE/JSE都是一阶单整序列。两变量具有同阶单整性是协整分析的前提条件，则可以对原序列进行协整检验。
（二）协整检验
本文分析的是美国道琼斯指数对于其他国家股市指数分别的影响，是两变量间的协整关系的检验，使用的方法是EG两步法。使用Eviews软件，用OLS法对LnDOW与LnFTSE/JSE进行协整回归，估计出的协整关系式如下：
ut =LnFTSE/JSE - 0.707460LnDOW - 3.499578
(9.178) (17.2)
A R2=0.815D.W.=0.302 F=296.98
对ut, 进行ADF单位根检验。ADF统计量为-2.536，小于5%显著水平上临界值为-1.945，结果表明，该序列是一个平稳序列，同样也证明了变量LnDOW与LnFTSE/JSE之间存在着协整关系，即该非平稳经济变量之间存在着长期稳定的均衡关系。
根据以上方法对LnDOW与LnNIKK，LnSSEC，LnHIS，LnSTI，LnFTSE100，LnCAC40，LnDAX和LnRTS之间的协整性分别检验，回归的残差ADF检验结果如表3。
由统计结果可知，除了LnHIS和LnSTI外，其他序列均与LnDOW存在协整关系，说明与LnNIKK，LnSSEC，LnFTSE100，LnCAC40，LnDAX和LnRTS均存在长期的均衡关系，而LnDOW与LnHIS和LnSTI不存在长期的均衡关系。
（三）格兰杰因果检验
由于格兰杰因果检验只能适用于平稳序列，故对于变量LnNIKK，LnSSEC，LnHIS，LnSTI，LnFTSE100，LnCAC40，LnDAX，LnRTS，和LnFTSE/JSE的一阶差分序列分别与LnDOW的一阶差分序列进行1到5期的格兰杰因果检验，在5%的置信水平下，拒绝原假设的情况见表4。
由统计结果分析可知，LnNIKK是LnDOW滞后1期的格兰杰原因，LnSTI是LnDOW滞后1期的格兰杰原因，LnDOW是LnSSEC滞后1期，2期和4期的格兰杰原因。LnDOW是LnRTS滞后2期的格兰杰原因，LnDOW和 LnRTS互为滞后5期的格兰杰原因。从短期和长期来看，LnDOW的变化能够引起LnSSEC和LnbRTS的变化，说明美国股价指数的变化对于中国和俄罗斯的一个月到两个月的股价指数变化影响较大。
由以上分析可知，日本，中国，英国，法国，德国，南非和俄罗斯的股价指数与美国的股价变化均存在一定的相关性，而其中国和俄罗斯与美国的经济联系相比之下较弱，因此道琼斯指数对于中国上证指数和俄罗斯股价指数的影响往往延迟一到两个月。而香港恒生和新加坡的股价指数几乎不受美国股价波动的影响。
根据实证检验分析可得，美国的经济危机的传导最迅速有效的国家是英国，法国，德国等欧洲国家，以及经济联系较密切的日本和南非。其次是中国和俄罗斯，虽然受到美国经济危机的影响，但是没有前几个国家的冲击大。最后是香港和新加坡，几乎没有没有受到美国金融危机的影响。
（四）脉冲响应函数分析
脉冲响应函数是用来衡量随机扰动项的一个标准差对其他变量当前和未来取值的影响轨迹，能够比较直观地刻画出变量之间的动态交互作用及效应。***2,3和4给出了LnNIKK，LnSSEC，LnHIS，LnSTI，LnFTSE100，LnCAC40，LnDAX，LnRTS，和LnFTSE/JSE的一阶差分序列得出的脉冲响应函数，反映了道琼斯指数对其他9组股价冲击的影响。横轴代表追溯期数，这里为10，纵轴表示因变量的相应大小。
在本期给因变量一个DOW变化的冲击， FTSE/JSE，CAC40，DAX，FTSE100和RTSI数据变化较强烈（见***2）。其中， FTSE/JSE，CAC40和DAX的变化具有相似性，正响应在第2或第3期达到最高，负响应在第4期达到最高。相比之下，CAC40对于冲击的反映最强烈，数据波动幅度最大。而FTSE100和RTSI则先有一个轻微的负向响应（***3），随后在3期达到负响应最高，4期达到负响应最低。
对于DOW的冲击，HIS，SECC，NIKK和STI的反映较小（见***4），而且具有相似性。在受到冲击后第2期有明显的正响应，随后冲击小幅度震荡至慢慢消失。
三、实证结果分析
美国的经济危机对于各个国家股价指数均有一定的影响，只是程度不同。日本，法国，德国，英国等发达国家受到的美国金融危机的影响最迅速程度最大，主要是通过资本市场这一渠道迅速传播的。这些发达经济体的金融机构持有大量的美国次级贷款债券。当美国次级住房抵押贷款市场违约率上升，风险增加，资产价格下降时，这些国家的金融机构直接面临巨大的亏损和流动性短缺，因此股价波动最明显。
南非虽然受到美国经济危机的直接冲击较小，但是南非是包括黄金铂金在内的矿产品的出口大国，随着美国次贷危机引发的其价格的大幅度下跌，导致南非出口收入损失惨重。另外，在美国次贷危机爆发前，兰特汇率浮动幅度大，大量国际资本买进兰特做套息投资，当金融危机来临时，投资机构从南非纷纷撤资，凸显了经济的波动性和脆弱性，南非经济结构单一，资金短缺的经济发展模式使其对于经济危机的反应较为灵敏和强烈，美国对于南非的经济传导是通过贸易和资本两条主要途径传导的。
以中国为代表的发展中国家虽然受到的直接冲击相对有限，但是这些国家与美国的贸易联系很密切。中国的出口同美国的消费从来没有脱钩，次贷危机抑制了美国居民的消费，通过外需渠道对中国的出口产生影响，人民币对美元的升值趋势也减弱了我国出口的竞争力。从资本市场上来看，各类国际资本倾向于流入包括中国在内的亚洲等新兴市场经济国家，加之我国股市的投机色彩浓厚，我国股市存在比较明显的股票价格泡沫和波动性，故这些国家受到的冲击滞后于发达国家，次贷的国际传导表现出先后性。
俄罗斯经济虽然融入世界经济的程度有限，但是俄罗斯遭受金融危机的波及也是通过资本市场。原因在于俄罗斯股市和银行中外资资产的比比重较大，见***5。国际金融危机的冲击使得外资撤资回国救母公司，从而引发了卢布的贬值，而卢布的贬值又加速了外资的撤资，从而导致了俄罗斯股市的急剧下滑。
在所研究的9个国家中，相比之下，香港与新加坡同美国的股价指数变化的联动性较弱，对道琼斯指数的冲击会有短暂的正相关变化，也受到了美国金融危机影响。
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