学文网摘要：随着美国次贷危机愈演愈烈，美国金融市场出现剧烈动荡，而首当其冲的则是投资银行，这首先是由投资银行特殊的性质决定的，与传统商业银行不同，投资银行主要服务于资本市场，从事有价证券的投资、房地产、保险、金融则是这几家投行主要投资的板块。本文通过对五大投行进行分析，从而找出他们失败的原因，给今后投资银行业务的发展提供借鉴意见。
关键词：次贷危机；倒闭；投资银行
中***分类号：F83
文献标识码：A
文章编号：1672-3198(2009)08-0131-02
1 五大投行“变脸”原因分析
1.1 过于依赖高的财务杠杆
在利率的驱使下，投行的精英们痴迷于设计复杂的衍生品，致使投行的盈利模式不是建立在健康的实体经济和基础资产上。伴随信用链条的拉长、产品复杂度的增加，这些投行愈加脆弱。这些***的投资银行都过度依赖杠杆，而且没有为它们的投资(从商业抵押贷款到非美国股票)留出足够的现金。次贷危机爆发前，国际金融机构大肆盲目利用证券化、衍生工具等高杠杆率结构性产品追求投行式收益，整个金融业都沉浸在高杠杆率带来的财富盛宴的欢欣之中，而忘却了金融创新其实是一把“双刃剑”，市场泡沫终会破灭。次贷危机实际上就是过度扩张信用的产物。各种信贷大肆扩张，置实际承受能力于不顾。
以雷曼为代表的投资银行与综合性银行(如花旗、摩根大通、美洲银行等)不同。它们的自有资本太少，资本充足率太低。为了筹集资金来扩大业务，它们只好依赖债券市场和银行间拆借市场；在债券市场发债来满足中长期资金的需求，在银行间拆借市场通过抵押回购等方法来满足短期资金的需求(隔夜、7天、一个月等)。然后将这些资金用于业务和投资，赚取收益，扣除要偿付的融资代价后，就是公司运营的回报，就是说，公司用很少的自有资本和大量借贷的方法来维持运营的资金需求，这就是杠杆效应的基本原理。借贷越多，自有资本越少，杠杆率(总资产除以自有资本)就越大。杠杆效应的特点就是，在赚钱的时候，收益是随杠杆率放大的；但当亏损的时候，损失也是按杠杆率放大的。杠杆效应是一柄双刃剑。近年来由于业务的扩大发展，华尔街上的各投行已将杠杆率提高到了危险的程度。
美林的杠杆率从2003年的15倍飙升至2008年的28倍。摩根士丹利的杠杆率攀升至33倍，高盛也达到28倍。杠杆率是一个公司资产负债表上的风险与资产之比。在市场繁荣时，借来的钱会帮助实现创纪录的收益。投资者们极少袭现出担忧。市场不景气时杠杆丑陋的背面显现出来了，大规模的冲销将投资者对华尔街风险管理机制的信心破坏殆尽。摩根士丹利和高盛一直采取措施减少杠杆，但市场上的许多资产价格都节节下跌，因此减少杠杆并不容易。很多有问题的房地产资产就很难找到买家。相比之下。美国银行(Bank of America Corp，)和Wachovia截止第二季度的杠杆率为11倍，不到四大投行平均水平的一半。市道好的时候，它们赚的不如华尔街投行多，但市道低迷时，它们也没有像后者一样大难临头。这就意味着，如果一家银行的贷款损失了10亿美元，投行可能就得承受两倍于此的损失。
1.2 没有可靠的融资来源和充足的现金流
在美国投资银行发展登峰造极、几乎所有业务均被开拓完毕后，便开始了从提供金融服务向提供资金服务转型，而同时风险也陡增。投资银行涉险将触角延伸至高风险的新领地，如高杠杆比例的金融衍生品市场，这为日后的崩溃埋下隐患。一般情况下，提供资金服务的主要是商业银行，他们有稳定的资金来源。这项业务超出了传统投资银行作为中介商角色的服务范围，因为投行资金的重要来源是从其他金融机构拆借而来，这决定了其资金具有不稳定性与高成本性。不幸的是，在风险加大的同时，投资银行控制风险的能力却没有同步提高。最终酿成苦果。
投行们对短期借款过分依赖，高的资产负债率削弱了投行的风险抵抗能力。货币市场的风吹草动往往会给投行致命一击。过多地依靠借款，而没有拨备更多的现金用于防范从商业抵押贷款到海外股票等各类投资的风险。贝尔斯登和雷曼兄弟控股公司(Lehman Brothers Holdings Inc，)的崩溃在很大程度上都是因为赖以为日常运营活动提供资金的流动资金不足。如果贝尔斯登和雷曼有获得大量存款的渠道，就能提供稳定的低成本融资来源，在信贷市场陷人停顿时保护它们。美林(Merrill Lynch＆Co，)证券分析师盖伊o莫司科夫斯基(Guy Moszkowski)表示，我们了解这些华尔街公司。考虑到资产负债表的特点以及他们需要不断滚动融资的情况，即便他们从基本面上说并不存在资不抵债的情况，但仍有可能败在流动性危机的问题上。
在2008年短短的半年内，美国五大投行相继落马，不得不引起我们对投行道路问题探索，花旗集团(Citigroup Inc，)和瑞士银行(UBS AG)为什么还能屹立不倒呢?答案是：它们的规模和可靠的融资来源，这在受恐慌情绪驱使的市场上尤其难能可贵。商业银行的优势很大程度上体现在它们可利用消费者的存款来为自己的大部分业务提供资金。由于有联邦存款保险担保，即使在市场动荡之时，零散储户通常也不会将存款提取出来。就连因抵押贷款损失而饱受打击的Washington Mutual Inc，今年迄今的存款水平也基本没有变化。花旗集团(Citigroup Inc，)、瑞士银行(UBS AG)和Wachovia等许多商业银行也在高风险抵押贷款上有损失。救它们于水火的是它们的规模以及可靠的资金来源一一银行存款。作为银行控股公司，摩根士丹利和高盛将获准开展储户存款业务，这可能是一种更为稳定的资金来源。
1.3 监管部门对投行的监管缺失
近30年来，金融创新的结果是买卖的链条越拉越长，分散的范围越来越广，交易完成后，最终的投资者和最初的借款人之间已经相隔万水千山，彼此毫不了解。例如。引发本轮危机的房屋次贷产品，从最初的房屋抵押贷款到最后的CDO等衍生产品，中间经过借贷、打包、信用增持、评级、销售等繁杂阶段，整个过程设计有数十个不同机构参与，信息不对称的问题非常突出。投行的奖金激励方式也极大地助长了高管层的道德风险――为追求高额奖金和红利，无视审慎性要求，盲目创新业务。
观察投行模式覆灭的全过程，我们注意到：第一，投机只是表象，贪婪才是本质。以雷曼兄弟为例，它的研究能力与金融创新能力堪称世界一流。没有人比他们更懂风险的含义，然而自身却最终难逃轰然崩塌的厄运。其原因就在于雷曼兄弟管理层和员工持有公司大约1／3的股票，为疯狂地
投机赚钱。他们利用全球流动性过剩的环境，利用金融创新的工具，转嫁次贷业务被放大后所积累的系统性风险，最后，绑架了***府，绑架了海外投资者，让他们来为自己吹
大的泡沫破裂买单。第二，金融创新可以分散和转移风险，但不能消灭风险。华尔街精英出于人类的贪婪本性，利用其“精湛”的金融工程技术，设计出售各种各样的衍生品以转移、分散风险。问题在于金融创新过程中，金融监管严重滞后，监管部门的监管模式还停留在巴塞尔协议的资本和风险的水平上，忽视信息不对称所带来的道德风险，缺乏对这些复杂的创新产品所暗藏的巨大风险进行强有力的外部约束的手段。第三，最为突出是各部门、各产品的监管标准不统一，甚至危机发生后监管部门才发觉-他们的规则完全不适应他们负责监管的、已迅速变化了的金融系统。另外，近年来有华尔街人士一直抱怨，美国监管体系机构太多，权限互有重叠；而另一方面，却依然存在诸多监管盲点。例如。像CDO(债务担保证券)、CDS(信用违约掉期)这样的金融衍生产品，到底该由美联储、储蓄管理局，还是证交会来管没有明确，以至于没有谁去管。
1.4 信用危机加速了投行的“变脸”
在市场上传出贝尔斯登危机后穆迪单独下调贝尔斯登一家公司所发证券评级，这种做法对该经纪行产生了巨大的负面影响。穆迪下调贝尔斯登上述证券评级后，贝尔斯登股价出现了大幅下挫。虽然贝尔斯登的管理层声称公司资本相当充裕，并不存在匮乏之虞。但近来这家投行面对的交易条件越来越苛刻，从而引起了市场对贝尔斯登的极度恐慌，从事信用违约掉期等长期交易的交易员表示只要交易对手是贝尔斯登，他们就会特别小心。
雷曼破产的直接原因，是市场对雷曼产生恐慌的情绪，导致短期内客户将业务和资金大量转移，对手停止与雷曼的交易和业务，市场上的空头方大规模做空雷曼的股票导致其股价暴跌，进一步加剧市场的恐慌情绪和雷曼业务的流失。同时，债权人调低雷曼的信用等级，导致其融资成本大幅上升，业务模式崩溃。这些因素不是***的，也难言孰先孰后，而是交织在一起，相互影响、相互加剧，形成一个在市场处于极端情况下难以解决的死循环，直至雷曼无力支撑，在找不到买家的情况下，只得宣布破产。
2 结语
其实现在的次贷危机仍未度过危险期，更没有到头，次级贷款的期限大多为30年，而现在距离次级债的发放才刚刚过去6年。美国整个次级债及衍生产品的规模在12万亿美元，现在仅仅冲销了5000亿美元，还不到1／20。不管是次级债规模还是时间跨度上来说，都有可能出现危机的进一步延续。
然而。在这次次贷危机中，尽管金融机构对次贷衍生产品建立了精巧繁杂的定价和评级模型，但面对美国房地产市场价格突然逆转的实际情况，模型的前提假设和市场现实风险严重偏离，导致风险定价功能失效，引发投资者的恐慌，并通过“羊群效应”传导放大风险，最后酿成全面性的金融危机。现实经济生活是千变万化的，数理模型不论多精巧庞大，也难以涵盖所有的情况和风险特徵，如果过度崇拜数理模型，以若干参数来完全描述市场风险的变化，替性的市场投资决策，必将导致危机的发生。
眼下，华尔街大投行破产的破产、转型的转型，曾经引以为傲的华尔街投资银行模式似乎走向终结。但观察人士认为，华尔街的崩盘并非传统投资银行业的失败，投资银行是金融史上重要的创新，尤其是美国投资银行业发展迅猛，极大地促进了美国资本市场的发展壮大，并对美国企业国际化提供了强大支持。美国能够产生如此众多有影响力的跨国公司，与华尔街投资银行密不可分。在美国投资银行发展登峰造极、几乎所有业务均被开拓完毕后，便开始了从提供金融服务向提供资金服务转型，而同时风险也陡增。投资银行涉险将触角延伸至高风险的新领地，如高杠杆比例的金融衍生品市场，这为日后的崩溃埋下隐患。一般情况下，提供资金服务的主要是商业银行，他们有稳定的资金来源。这项业务超出了传统投资银行作为中介商角色的服务范围，因为投行资金的重要来源是从其他金融机构拆借而来，这决定了其资金具有不稳定性与高成本性。不幸的是，在风险加大的同时，投资银行控制风险的能力却没有同步提高，最终酿成苦果。美国金融业由混业到分业再到今日回归混业，似乎走了一个轮回，但这是为了适应其不同阶段市场的要求。
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