学文网金属期货篇1
【关键词】价格发现；协整检验；ECM模型；方差分解
一、引言
金融衍生品市场的不断创新推动了世界经济的增长，其中期货市场扮演着极其重要的角色。通过对期货价格与现货价格之间动态关系的研究，可以从一个侧面揭示出期货市场的运行效率，因为如果期货市场的运行是有效的，具有良好的价格发现功能，则期货市场与现货市场对新的市场信息的反应将较为接近，期货价格与现货价格之间必然存在紧密的联系，这时，期货价格与现货价格运动的方向应该一致，并且，价格变动的幅度也应该比较接近，即期货价格与现货价格之间存在长期均衡关系。否则，投资者就可以利用期货价格与现货价格之间的价格差异进行套利，从而使期货价格与现货价格之间回复到正常的状态。因此，对期货价格与现货价格动态关系的研究是期货市场研究中基础性的工作，对了解期货市场的运行效率具有重要意义。
二、文献综述
由于期货价格和现货价格之间的相互关系直接说明了期货市场的运行效率，因此，国外学者对期货市场的价格发现功能进行了广泛的研究，比较有代表性的包括：
Garbade和Silber（1983）最早通过考察前一期基差的变动对后一期期货价格和现货价格变动的影响建立了期货价格与现货价格之间相互联系的动态模型，来刻划期货价格和现货价格在价格发现功能中作用的大小。Engle和Granger（1987）以及Johansen（1988）以及Johansen和Juselius（1990）提出的协整分析为研究非平衡经济变量均衡关系提供了全新的方法，该方法在期货价格与现货价格动态关系的研究中得到了广泛应用。
我国期货市场发展已走过十多年的历程，目前对我国期货市场价格发现功能、运行效率、期货价格与现货价格动态关系等方面的研究主要包括：熊熊和王芳（2008）、葛勇和叶德磊（2008）发现现货市场在价格发现过程中起主导作用。华仁海和仲伟俊（2002）借助Garbade和Silber（1983）提出的方法对我国期货市场的价格发现功能进行了初步探讨。
三、研究方法
本文首先借助ADF检验期货价格的自然对数序列与现货价格的自然对数序列的平稳性，如果期货价格的自然对数序列与现货价格的自然对数序列同阶平稳则在此基础上建立VAR模型。其次，我们借助协整检验检验期货价格的自然对数序列与现货价格的自然对数序列之间是否存在协整关系，在此基础上再进行进一步研究。如果期货价格与现货价格之间存在协整关系，则可以利用误差修正模型（ECM）研究期货价格与现货价格之间的相互引导关系。期货价格与现货价格之间的误差修正模型可表示为：
四、实证研究
1.相关性分析
从相关数据可知，金属铝的期货价格与现货价格的走势十分接近，呈现出高度的相关性。利用Eviews软件计算可知，两者的相关系数为0.986，表明沪铝期货结算价与现货价格序列呈高度的正相关关系，价格的联动性很强。
2.ADF检验
ADF检验是由Dickey和Fuller（1976）提出的用于检验时间序列平稳性的一种统计检验方法.
由分析可知，期货价格的ADF值与现货价格得ADF值在5%的显著性水平下都大于临界值，接受原假设，可见期货价格与现货价格序列都是非平稳的，所以要对他们的一阶差分进行单位根检验。由表可知，期货价格一阶差分的ADF值与现货价格一阶差分的ADF值在5%的显著性水平下都明显小于临界值，拒绝原假设，所以期货价格一阶差分与现货价格一阶差分序列是平稳序列。
3.协整检验
由上节分析可知，期货价格与现货价格序列是非平稳的，而期货价格一阶差分与现货价格一阶差分序列是平稳序列，由此判定期货价格与现货价格为一阶单整序列，满足协整检验的前提。
由协整检验得残差序列E为平稳序列，进而得到期货价格与现货价格具有协整关系。
4.格兰杰因果检验
虽然回归分析考虑了一个变量对另一个变量的依赖关系，但这不一定意味着因果关系，换言之，变量间某种关系的存在不能够证明是因果关系或者影响的方向。格兰杰因果关系检验要检验的就是这类的因果关系是否存在，所以期货价格与现货价格之间的引导关系可以通过Granger因果检验来进行。
由检验可知，原假设现货价格不是期货价格的格兰杰原因被接受，即现货价格的变动不能引起期货价格的变动。原假设期货价格不是现货价格的格兰杰原因被拒绝，即期货价格的变动可以引起现货价格的变动。
5.误差修正模型（ECM）
协整分析中最重要的结果可能是所谓的“格兰杰表述定理”。按照此定理，如果两变量X和Y是协整的，则它们之间存在长期均衡关系。当然，在短期内，这些变量间的关系可以是不均衡的。两变量间这种短期不均衡关系的动态结构可以由误差修正模型来表述。
由分析结果可知，期货价格的短期变动对现货价格存在正向影响，此外，由于短期调整是显著的，表明现货价格与其长期均衡值的偏差中的约27%被修正。
6.脉冲响应函数
脉冲响应函数描述了一个内生变量对误差冲击的反应，具体来说就是当随机误差项发生变化，或者说模型受到某种冲击时，对内生变量的当期值和未来值所带来的影响。
由脉冲响应分析得到现期货市场的冲击对期货市场的影响主要体现在前5天，使期货市场的价格产生了剧烈的波动，在随后的交易日里趋于平稳并缓慢回归到原来的价格水平。由期现货市场的冲击对现货市场的影响在前15个交易日作用明显，在随后的交易日里才缓慢趋于平稳。由于现货价格变动对期货价格变动冲击的影响时间长度比期货价格对现货价格冲击的影响时间长度要短，因此，从冲击反应分析同样可以看出，相对于现货价格的影响力，铝的期货价格的影响力相对较大。
五、结论
本文利用协整检验、误差修正模型以及脉冲响应函数等从多个不同的角度对上海铝期货价格与现货价格之间的联系进行了实证研究，研究结果显示：铜期货价格与现货价格之间存在长期均衡关系，期货价格与现货价格存在单向因果关系，即期货市场在价格发现功能中处于主导地位，其中，在铝的价格发现功能中，期货市场占90%，现货市场占10%。以上研究结论表明，尽管我国期货市场早期过度投机盛行，期货市场秩序混乱，但经过较长时间的规范整顿，近几年我国期货市场运行的市场环境已明显好转，运行效率显著提高，期货市场价格发现和套期保值的功能逐步显现，这也为我国期货市场的进一步发展提供了良好的市场基础。
参考文献
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金属期货篇2
关键词：铜期货；期货市场；套期保值
改革开放以来，我国资本市场发生了深刻的变革，而期货市场的发展也使得我国金属市场发生了巨变。以金属铜期货为例，上海期货交易所作为世界上第二大铜交易市场的同时，铜工业已经能与国际上其他发展国家相抗衡。期货市场能为我国企业的长远发展提供保障，企业可以运用市场机制，利用期货市场的套期保值功能，规避价格风险，从而获得较高利润，还可以扩大企业相关业务，以及销售相关的渠道。我国金属行业可以分别从风险最小和效用最大的角度对铜期货套期保值的绩效进行衡量，确定合理的套期保值率，以规避价格波动风险，从而实现金属企业利润最大化。
一、我国金属铜期货市场发展的特点
就目前而言，全球经济增长普遍出现大幅下滑，通货膨胀肆虐，为防止经济下滑以及通货膨胀带来其他问题，各国积极应对，纷纷采取适合自身国情的经济***策。由于经济增速放缓，带来的负面影响就是工业增长也出现了大幅下滑，而制造业的不景气也导致各国金属铜行业的需求下降。此外，还因为一些主要铜产国旷工罢工的原因，2008年铜的价格波动很大，由此带来的价格风险就更加显著，因此，对于铜期货的套期保值就显得格外重要了。期货套期保值是指把期货市场当作转移价格风险的场所，将期货合约作为将来在现货市场上买卖商品的替代物。套期保值的主要特征是在期货市场和现货市场对同一种类的商品同时进行数量相等但方向相反的买卖活动。期货套期的理论基础为：期货市场与现货市场价格走势在通常情况下基本一致，它们都受到相同供求关系的影响，所以涨跌方向保持一致，但由于分别是在两个不同的市场进行相反操作，盈亏自然相反，因此期货市场的盈利能够弥补现货市场的亏损。
我国铜期货市场的特点主要有以下几点：第一，期货交易难以纵。我国的铜期货是一个交易量相当大的期货品种，体量之大以至游资难以操纵，从而能够保证我国铜金属行业可以按市场机制运行。第二，国际化程度高。我国铜期货市场与国际期货市场接轨，价格机制具有很好联动性，国内铜价在一定程度上可以代表国际价格。第三，铜期货套期保值需求逐渐增加。我国拥有大量铜工业订单，特别是与国外企业签订的订单，为了分散风险和避免价格大幅波动，这些企业就有更多进行期货套期保值的需求。
二、我国铜期货套期保值实证分析
1.指标选取和数据分析
本文中所用的铜期货价格和现货价格数据分别来自上海有色金属网和上海期货交易所所公布的当日收盘价。时间跨度为2016年1月5日至2016年7月31日，选取143组期货与现货的数据，通常，距离当前月第三个期货合约交易日交投都比较活跃，将期货合约的每个交易日的收盘价与现货价格对比，可以构造出铜期货的连续合约，并将此作为连续期货数据并且在分析过程中进行自然对数转换，可以得出期现货的走势***，可以看出期货与现货的走势基本一致，进一步对其做相关性检验，得到相关系数为0.9865，就此我们可以利用铜期货对铜现进行套期保值。（如***所示）
2.铜期货套期保值率相关计算
套期保值是期货市场的基本功能，它利用期货合约作为未来现货市场买卖标的商品的替代品，从而在一定程度避免价格大幅波动，转移价格风险的一种手段，力求达到将当前买进期望未来卖出或者未来需要买进商品的价格进行保险的交易行为。套期保值率是持有的期货合约与现货资产的比率，以下为三种常见估值方法。
（1）小二乘法模型（OLS）
（2）B-VAR套期保值比率
根据模型可得到以下估计方程：
从回归方程可以得出最佳套期保值比率为0.643451，也就是每份铜现货合约需要0.6份的期货合约进行套期保值，而这个比率小于之前OLS模型计算的结果。
（3）ECM套期保值比率
第一，对其进行单位根检验，可以得出原序列的统计值都大于临界值，所以无法拒绝原假设，所以可以得出结论，原序列存在单位根，是非平稳序列对原序列的一阶差分后，统计值均小于相应的临界值。
第二，进行协整检验，得到残差序列的ADF检验值小于临界值，由此认为残差序列是一个平稳序列，从而两个变量之间存在唯一的协整关系。
第三，得到如下所示的回归方程：
可以得出：最佳套期比率为0.632487，略小于BVAR模型得出的比率。
三、研究结论及建议
本文选取2016年1月5日至2016年7月31日，选取143组期货与现货的数据进行实证分析，得出结论：我国铜期货价格走势与铜现货价格的走势基本一致，相关系数高达0.9865。从中可以得出，铜期货与现货的比例如果合理确定，铜期货可以对铜现货实现套期保值。在对于传统的套期保值率的确定上，必须遵守四大原则：1，方向相反；2，种类相同；3，数量相同；4，时间相近；并且此时套期保值率的理论值为1。
本文通过对所收集的材料进行分析，并利用在OLS模型、B-VAR模型和ECM模型分别估计了铜期货的套期保值率，进而又从风险最小和效用最大的角度利用颖臼据对铜期货套期保值的绩效进行衡量，可以得出以下几个结论：
第一，我国铜期货价格与现货的价格走势基本一致，相关系数为0.9865，表明可以完全实现套期保值。
第二，就风险最小化而言，ECM模型的套期保值绩效最大。
第三，就效用最大化而言，OLS模型的套期保值绩效最大。
此外，通过对我国通过铜期货套期保值功能进行分析，发现铜期货的最佳套期保值率一般都小于1。就风险最小化而言，通过传统套期保值策略与最小方差套期保值策略的对比，可以得出传统套期保值能够起到转移风险的作用，但基于最小方差的套期保值策略在一定程度上要好于传统策略，由此可以得出结论，套期保值绩效与策略的选择都与套期保值比率有密切的关系。
现实经济中，就目前而言，对商品期货套期保值真正感兴趣的大多是从事商品流通的贸易商、储存商、以及进行商品生产的生产商、加工商，他们利用期货套期保值的功能去转移现货价格风险。我们经过系统研究发现，在金属行业，铜期货市场的套期保值者的运作程度较高，而且更加理性。在套期保值的际操作中，如果将套期保值的比率简单定位1，则需要考虑现货与期货之间的实际关系，严格依据投资者个人风险偏好挑选更优的套期保值方法。随着经济全球化进程的不断加深，期货交易将会具有更明显的国际性，并且在我国金融体制不断完善的基础上，我国企业运用金融衍生品规避风险的手段将更加丰富。针对不同铜金属企业的业务特点，产业链等环节，设计出更合理的套期保值方案，真正实现我国铜期货市场与国际接轨。此外，铜期货市场亟待进一步健全与完善，尽可能吸纳更多资金进入期货市场，拥有更大规模的期货投资者，真正将铜期货市场成为反映我国铜工业状况的“晴雨表”。
综上所述，在整个行业对后期铜价普遍不看好的情况下，套期保值是金属铜行业对于自身库存进行有效规避风险的有效工具之一。对于我国金属铜的相关企业，有必要利用市场机制，运用期货市场套期保值的功能，尽量把握市场规律，达到期货市场对于现货套期保值预期目标和规避价格风险的作用。
参考文献：
[1]王志刚.我国铜企业战略套期保值研究[D].中国农业大学，2014.
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[4]陈媛.我国铜期货套期保值比率实证研究[D].安徽农业大学，2013.
金属期货篇3
关键词: 有色金属；板块指数；EGARCH模型；Copula函数；相关性
中***分类号:F 224.7 文献标志码:A 文章编号:1672-8513(2011)05-0417-05
Study on the Relativity between Non-Ferrous Metal Stock Plate Indexes
and Its Future Price Based on the Empirical Research of Copula Functions
HE Shuhong1，2,ZHANG Xuyong1
(1. School of Mathematics and Statistics, Yunnan University, Kunming 650091, China;2. School of Economics, Yunnan University, Kunming 650091, China)
Abstract: The study on the relativity between nonferrous metal stock Plate indexes and its future price in China focuses on the interactive effect between futures and the stock market, and Copula function could reflect the correlation between variables accurately, especially tail-related features. The research firstly adopted the EGARCH model to deal with the conditional heteroskedasticity of the sequence of return rates, and then focused the Copula modeling. Empirical results show that t-Copula and Gumbel Copula can well reveal the relevance of the two markets.
Key words: non-ferrous metal; stock plate indexes; EGARCH model; Copula functions; relevance
相关性是我们分析随机变量的重要指标，而刻画随机变量的相关性最难的就是如何确定联合分布函数，Copula函数在建立金融模型时，将随机变量的边缘分布和它们之间的相关性分开研究，使得边缘分布给定，联合分布函数也因此变的简单的多，同时，比起线性相关系数，Copula函数更能很好地拟合金融市场上尖峰厚尾的数据.
本文研究的是股票市场和期货市场的相关性问题，特别的，是以波动性比较频繁，影响较大的有色金属板块指数为例，国内对板块指数的研究大都集中在股票市场中各板块的联动性［1］，期货市场和现货市场的套期保值比率［2］等方面.本文拟结合Copula函数相关性指标和EGARCH模型来描述有色金属板块指数与期货价格的相关性，找出这2个板块的尾部分布特征，建立合适的Copula函数来拟合这2个序列的分布函数.
1 Copula函数相关理论［3］
1.1 Copula 函数的定义
定义 二元Copula函数（Nelsen，2006）是指具有以下性质的函数C(•,•):
① C(•,•)的 定义域为：I2，即［0,1］2；
② t∈I，都有C(t,0)=C(0,t)=0，C(t,1)=C(1,t)=t；
③ 对I中任意的u1,u2,v1,v2，若有 u1≤u2,v1≤v2.有C(u2,v2)－C(u2,v1)－C(u1,v2)+C(u1,v1)≥0.
则称二元函数C(•,•)为Copula函数.
由Sklar定理可知，若H(•,•)为具有边缘分布F(•)和G(•)的联合分布函数 ，那么一定存在1个Copula函数C(•,•)，满足
H(•,•)=C(F(x),G(x)).
1.2 Copula函数的相关性测度
考察2个变量的相关性时，最简单、最直观的方法是考察它们的变化趋势是否一致，若一致，表明变量间存在正相关；若正好相反，表明变量间存在负相关，由此建立了一致性与相关性测度的联系.令(x1,y1)和（x2,y2）为随机向量的2组观测值，如果x1y2，即：(x1－x2)y1－y2>0，则称(x1,y1)和（x2,y2）是一致的；类似的，x1y2，或者x1>x2且y1
下面给出常见的基于Copula函数的相关性度量Kendall相关系数τ，Spearman相关系数ρ，其表达式为 ：
τ=4∫01∫01C(u,v)dC(u,v)－1；ρ=12∫01∫01uvdC(u,v)－3.
1.3 几种常见的Copula函数
1.3.1 Gauss Copula函数
CGa(u,v)=∫φ－1(u)－∞∫φ－1(v)－∞12π(1－ρ2)12•exp－(s2－2ρst+t2)2(1－ρ2)dsdt,
其中φ为一元标准正态分布， ρ∈(－1,1)， ρ通常是φ－1(u)和φ－1(v)的线性相关系数.CGa事实上是边际分布为标准正态分布.
1.3.2 T-Copula函数
C(u,v)=∫T－1u(v)0∫T－1v(u)012π1－ρ21+s2+t2－2ρstν1－ρ2－ν+22dsdt,
其中ρ∈(－1,1)为线性相关系数，T－1v(•)是自由度为ν的一元t分布函数Tv(•)的逆函数.
1.3.3 Clayton Copula函数
Clayton Copula函数的分布函数为
CCl(u,v,θ)=u－θ+v－θ－1－1θ,
其中，θ∈(0,∞)为相关参数.当θ0时，随机变量u,v趋向于***，即limθ0CClu,v;θ=uv；当θ∞时，随机变量u,v趋向于完全相关，且limθ∞CClu,v;θ=min(u,v)=C+，即当θ∞时，Clayton Copula函数趋向于Frechet上界C+.
另外，Clayton Copula函数的相关参数θ与传统的相关性和一致性测度常常有一一对应的关系，如Kendall的秩相关系数τ与相关参数θ的关系为：τC=θ/θ+2.
1.3.4 Frank Copula函数
Gumbel Copula和Clayton Copula函数只能描述变量间的非负相关关系，而Frank Copula函数还可以描述变量间的负相关关系.Frank Copula函数的分布函数和密度函数分别为
CF(u,v,λ)=－1λln(1+(e－λu－1)(e－λv－1)e－λ－1),
其中λ为相关参数，λ≠0.λ>0，随机变量u，v正相关，λ0表示随机变量u，v趋向于***，λ
1.3.5 Gumbel Copula函数
Gumbel Colula函数的分布函数为
CG=(u,v,α)=exp－(－ln u)1α+(－ln v)1αα,
其中，α∈(0,1］为相关参数.当α=1时，随机变量u，v***，即CGu,v;1=uv；当α0时，随机变量u，v趋向于完全相关，且limα0CG(u,v;α)=min(u,v)=C+，即当α0时，Gumbel Copula函数趋向于Frechet上界C+.
Gumbel Copula的密度函数具有非对称性，其密度分布呈“J”字形，即上尾高下尾低.Gumbel Copula函数对变量在分布上尾部的变化十分敏感，能够快速捕捉到上尾相关的变化，若2个随机变量之间的相关结构可由Gumbel Copula函数CG(•,•;α)，α∈(0,1)来描述，就意味着在分布的上尾部，变量间具有更强的相关性.而在分布的下尾部，由于变量是渐进***的，因此Gumbel Copula函数对变量在分布下尾部的变化不敏感，难以捕捉到下尾相关的变化.
1.3.6 常见Copula函数的相关系数
表1列出了几种常见的基于Copula函数的相关系数Kendall τ，Spearman ρ.
2 Copula模型的估计（参数估计方法）
Copula模型的参数估计一般采用极大似然估计和矩估计，其中极大似然估计是最常用的Copula模型的参数估计方法.通过Copula函数C(•,…,•,•)的密度函数c(•,…,•,•)和边缘密度函数fn(•,•)，n=1,2,…,N，可以求出联合分布函数的密度函数.
尽管同时估计所有的参数可以得到最优估计，但考虑到同时估计的参数过多不利于寻优，而且Copula函数的特点使Copula模型非常适于采用多阶段估计法，很多学者的实证也都表明采用一步极大似然估计法和两阶段极大似然估计法来估计Copula模型，得到的参数估计值差异不显著，所以一般采用两阶段极大似然估计法来估计Copula模型的参数.
采用两阶段极大似然估计法可将Copula模型的参数估计分解为2步
第1步：
1=argmaxθ1∈Rm1∑Tt=1ln f1(x1t;θ1)；
2=argmaxθ2∈Rm2∑Tt=1ln f2(x2t;θ2)；
3=argmaxθ3∈Rm3∑Tt=1ln f3(x3t;θ3).
第2步：
c=argmaxθc∈Rmc∑Tt=1c(F1(x1t;1),F2(x2t;2),…,FN(xNt;N);θc).
即首先估计出边缘分布函数的参数θn，n=1,2,…,N，然后将它们的估计值n，n=1,2,…,N作为已知数代入Copula函数中，进而估计得到Copula函数中的参数θc的值.
两阶段极大似然估计使Copula模型的参数估计问题大大简化.
3 模型的评价［4］
设(xi,yi)(i=1,2,…,n)为取自二维总体(X,Y)的样本，记X,Y的经验样本函数分别为Fn(x),Gn(x)，定义样本的经验Copula如下：
C^n(u,v)=1n∑ni=1IFn(xi)≤uIGn(yi)≤v,u,v∈［0,1］
其中，I•为示性函数，当Fn(xi)≤u时，IFn(xi)≤u=1，否则IFn(xi)≤u=0.
有了经验Copula函数之后，我们可以定义Copula函数C^(ui,vi)与经验Copula函数C^(ui,vi)的平方欧氏距离
d2=∑ni=1C^n(ui,vi)-C^(ui,vi) ，
其中ui=Fn(xi),vi=Gn(yi)(i=1,2,…)，在 评价的过程中d2的值越小说明其所对应的Copula函数越能更好地拟合原始数据.
4 EGARCH模型［3］
为了反应在正负信息冲击下金融资产价格波动的非对称性，人们提出EGARCH模型即指数(Exponential)GARCH模型.模型中条件方差采用了自然对数形式，意味着杠杆效应是指数型的，该模型中条件方差方程变为
ln(σ2t)=ω+∑pi=1αiμt－iσt－i－E(μt－iσt－i)+∑qj=1βjln(σ2t－i)+∑tk=1γkμt－iσt－i .
EGARCH模型的一个重要特征是在条件方差σ2t中引入了参数γ，使得σ2t在冲击μtσt取正或负时有不同程度的变化，从而可以描述冲击对价格波动的非对称影响，若－1
5 实证分析
我们选取了2008年9月25日~2011年5月15日有色金属板块指数和沪铜期指的每日收盘价作为样本，将收益率定义为：Rt=100(ln Pt－ln Pt－1).
5.1 边缘分布函数的选取
在选取边缘分布之前，对上述2个收益率序列进行平稳性检验，检验结果如表2所示.
显然的，在假设条件下进行单位根检验，2个收益率序列所计算出的ADF统计量的绝对值均大于各显著性水平下的临界值，因此不拒绝平稳的假设，认为收益率序列不存在单位根，也就是说，2个序列的收益率时间序列是平稳的.
下面对2个序列进行正态性检验，检验之前先观察2个序列的Q-Q***和直方***，如***1~2.
进一步判定，我们进行正态性检验，检验结果见表3.
从表3中可以看出 K-S检验通过检验，但其他都没通过，这也说明2个收益率序列不服从正态分布，也就是说收益率序列存在尖峰厚尾的特征，下面用E-GARCH(1,1)-t模型来拟合2个收益率序列，用以描述序列的波动特征，拟合结果见表4.
从表中可以看出，除了γ外，其他系数均是显著的，而β的系数接近1，说明2个指数数据都有ARCH效应.
在对Copula函数进行拟合之前，需将原时间序列的标准化残差进行概率积分变换转化为［0,1］上的均匀分布，***3便是对2个期货合约的收益率残差进行概率积分变换以后所得到的序列散点***，也就是接下来Copula函数所要拟合的数据.
5.2 秩相关系数和参数估计
分别估计出这些数据的Kendall相关系数和Spearman相关系数，结果见表5.
和原始数据的秩相关系数比较，我们发现T-Copula，Gumbel和原始数据的秩相关系数的差距比较小，也就是说T-Copula和Gumbel能较好的反映了2个随机变量之间的秩相关性，也就是说可以近似地用这2个模型来拟合数据.
利用极大似然估计的方法，我们可以估计出Clayton，Frank，Gumbel Copula函数的参数结果(见表6).
5.3 模型检验
为了评价模型的优劣，我们用上述的经验Copula函数计算平方欧式距离，在 Matlab中运行程序以后结果见表7.
由表7可知T-copula和Gumbel copula与经验函数之间的距离最接近，这和前面对秩相关系数的判断是一致的，也就是说上面几种Copula函数对随机变量的建模，T-Copula和Gumbel Copula是优于其他函数的，同时因为Gumbel Copula函数所描述的是具有上尾相关特性的金融市场间的相关关系，也就是说能很好地描述牛市时期股票市场有色金属板块指数和沪铜期指间相关性增强的情形，也就是当有色金属指数暴涨时，沪铜期指暴涨的可能性会增大，2个指数之间具有更强的相关性.
6 结语
本文利用常见的Copula函数来描述有色金属板块指数和沪铜期指的分布特征，从讨论一个随机变量的分布函数出发，生成一个合适的Copula函数，从相关性的层面探讨，考虑到随机变量的波动影响和EGARCH模型族在度量数据波动特征方面的优越性，本文结合时间序列的EGARCH模型和Copula函数建立Copula-EGARCH模型来进一步描述数据特征，但建模的过程中我们发现，T-Copula函数和Gumbel Copula函数比Gaussian-Copula更能较好地捕捉到数据的尾部特征，而研究尾部的特征对金融时间序列来说是非常重要的，也更具有实际意义.
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收稿日期:2011-06-17.
金属期货篇4
关键词：电网公司;废旧物资;内在价值;评估模型
中***分类号：F272 文献标识码：A 文章编号：1006-8937（2016）32-0051-03
1 概 述
当今社会，资源的可持续利用受到越来越广泛的关注，如何更合理地处置废旧物资资源更是当前很多行业关心的问题[1-2]。在电力行业，废旧物资处置被纳入企业设备资产全寿命周期管理，以提高电网企业物资管理经济与社会效益[3]。
国家电网公司通过电子商务平台对废旧物资进行网上竞价，以提高废旧物资处置效率，降低拍卖成本。
但受制于各类环境因素，公司对废旧物资市场信息掌握不完全，从而在制定拍卖底价时对废旧物资的内在价值无法准确评估，造成废旧物资流拍率较高，为公司带来不必要的损失。
因此如何制定一个合理准确的废旧物资内在价值评估模型，已经成为电网公司急需解决的问题。
本文采用先分解后综合的思想，设计并优化废旧物资内在价值评估模型，从而达到对废旧物资进行准确估值的目的。
2 优化估值模型设计
统计发现变压器、钢芯铝绞线和电缆线是国家电网公司处理的主要废旧物资，其处置金额占总处置金额的80%以上，故本文以这些物资为主，分析估值模型的建模过程并优化模型，同时完善废旧物资估值流程[4]。
因公司处置的废旧物资中，铜、铝、钢三种金属是其主要组成成分，并且具有一定市场价值，因此对废旧物资内在价值的评估主要是对铜、铝、钢三种金属材质的废旧市场价格进行准确预估[5]。
从Wind数据库获取2011年至2016年近5年以日为单位的金属铜的价格数据以及2013年至2016年近3年以日为单位的金属铝和钢的价格数据，对废旧物资中金属铜、铝和钢的废旧市场成交价格和三种金属的期货价格与现货价格进行时间趋势变化分析及相关性分析发现各类金属在废旧市场的历史成交价和金属的期货价格与现货价格有着极强的线性相关性，由此可知，金属材质废旧市场价格的估计与各类金属期货价和现货价有着极强的相关性，因此完善废旧物资估值流程，如***1所示。
3 内在估值预测实现
3.1 时间序列预测法确定金属期货与现货价格预测模型 系数
由于废旧物资处置时间滞后废旧物资价值评估的时间，为了更准确地估计处置时间点的废旧物资价值，需对废旧物资组份材质的金属价格进行时间序列预测，即根据历史价格的演进规律预测处置时点的价格。
本次研究以三类金属期货价格和现货价格的月度数据为基础，分析金属材质的期货价格和现货价格的时间趋势。以金属铜为例，通过stata12.0进行平稳性检验，发现铜金属期货价和现货价价格时间序列不具有平稳性，对其进行一阶差分，再次检验后，时间序列具有平稳性，可对其进行AR模型预测。
对铜金属期货价格和现货价格的一阶差分算子分别进行一阶滞后回归和二阶滞后回归分析，可以确定金属铜期货和现货价格的预估模型如下：
P期t-P期t-1=ρ（P期t-2-P期t-3）+εt ＼*MERGEFORMAT（1）
P现t-P现t-1=ρ（P现t-2-P现t-3）+?t ＼*MERGEFORMAT（2）
其中，P金为某金属主成分预估价值;
P期为该金属当期期货价格;
P期t-1、P期t-2、P期t-3分别为滞后一期、二期和三期的金属期货价格;
P现为该金属当期现货价格;
P现t-1、P现t-2、P现t-3分别为滞后一期、二期和三期的金属现货价格。
3.2 回归分析法确定各地区金属铜、铝、钢估值模型系数
因国家电网公司主要废旧物资的价值与其所含金属价值有着极强的相关性，利用主成分分析的方法构建线性多元回归的估值模型为：
P=P1+・・・+Pn=G1P1+・・・GnPn ＼*MERGEFORMAT（3）
其中，G为材质重量，p为材质预估价格。
利用废旧金属的成交价与金属期货价和现货价的强线性关系，以各地区废旧金属成交价为因变量，金属的期货价和现货价为自变量，进行估值建模。基本模型为：
P金t=αP期t+βP现t+γ ＼*MERGEFORMAT（4）
其中，P金t为某金属主成分预估价值;
P期t为该金属当期期货价格;
P现t为该金属当期现货价格;
α和β为线性相关系数;
γ为模型常数。
4 研究结论
通过本文方法得到估值模型中线性相关系数的具体估计值，在置信度为95%的情况下，各类系数均显著。因钢金属仅可获取期货价格数据，估值模型中β=0但拟合程度与线性回归系数仍然显著。国网公司不同地区的金属材质估值模型系数，见表1和表2。
进一步验证模型的准确性，选取国网安徽公司在2014～2016年间S11-315、S9-30、S9-20、S11-100四个型号的变压器处置记录对价值评估模型进行检验，检验结果，见表3。
通过检验发现，该研究中评估模型对于废旧物资内在价值预估的准确性相比以往的预估方法有了较大程度上的提高，但部分物资的评估数据却出现了预估价值高于成交价格的现象，说明此研究模型还有需要进一步完善的必要，公司在对废旧物资的拍卖底价进行确定的过程中，可对废旧物资评估的内在价值酌情参考，以降低废旧物资的流拍风险。
参考文献：
[1] 张菲菲.我国再生资源产业发展研究[D].天津：南开大学，2010.
[2] 陈家庚，章光东，魏俊奎，等.电网公司废旧物资分类及处置策略研究[J].
企业物流，2010，（2）：161-167.
[3] 张效良.基于多级库存的电网运维物资库存管控策略研究[D].杭州：
浙江大学，2011.
金属期货篇5
摘要：电缆企业在进行贸易融资时往往以产成品电力电缆作为质押进行融资，其贸易融资的目的是满足有色金属如铜、铝等原材料交易的需要。但有色金属属于大宗商品，价格波动大，为了锁定成本，需要在期货交易所或LME进行套期保值从而规避价格风险。本文围绕有色金属（以铜为例）价格的套期保值和电缆企业贸易融资问题进行分析。
关键词 ：套期保值；存货质押融资；电缆企业；有色金属
一、贸易融资的概述
1.贸易融资的含义
贸易融资是在商品交易中银行为企业提供的一种服务，是银行为出口商或进口商提供与进出口贸易相关的短期融资。其表现方式有进口押汇、限额内透支、进口代付、假远期信用证、进口托收押汇、出口保理押汇等，结合电缆企业特点，本文着重分析存货质押融资。
存货质押融资指需要融资的企业将企业存货作为质押物，向贷款方（一般银行）申请借款，质押物一般交给具有合法管理存货资格的中介方进行保管。存货融资不仅迎合了中小企业融资的需要，而且使大型企业融资方式多元化。在发达的资本主义国家，存货质押融资满足了中小企业的需要，中小企业一般以半成品、成品等存货作为质押物从银行等金融机构进行融资。
2.存货质押融资的模式
（1）国外存款质押融资模式
目前国外存货质押融资有委托监管模式、物流银行模式和统一授信模式。其中委托监管模式指借款方向银行取得借款时，银行委托中介对存货进行业务控制，按监管程度在监管上分为简单监管和严密监管两种类型。而物流银行模式是由银行和物流企业组成专门的金融机构对借款企业提高存款质押贸易融资。统一授信按授信程度分为物流企业辅助性监管和物流企业***提供存货质押业务，在第二种类型中银行为物流企业提供一定贷款，通过协议收取本金和收益。
（2）国内存款质押融资模式
借鉴国外存货质押融资模式，根据存货的形态，如产成品、在制品和原材料，分为存款质押授信仓单质押授信、融通仓等。
在上述几种存货质押融资模式中，依据电缆企业特点，电缆企业一般以电力电缆存货作为质押物进行融资。这里主要介绍存款质押授信。存货质押授信是银行应用最为广泛的商品。当电缆企业进行贸易融资时，以企业自有存货如电力电缆等作为动产进行质押，具体分为静态和动态存货质押授信，其中静态授信较为严格，只能以款易货，由于现实交易频繁，这种静态存货质押会束缚了电缆企业的发展。而动态质押授信更为灵活，往往依据质押电缆的价值设定一个范围，融资方式灵活，增加了电缆企业存货融资的方便性。
二、套期保值的相关内容
1.套期保值的含义
套期保值是企业或个人为了防范因商品价格不确定带来的损失而进行规避风险的一种手段，是一种与现货市场买卖相反的行为，转嫁了价格波动风险，往往根据现货市场具体买卖数量，而在期货市场进行买进或卖出期货合约从而弥补自身在现货市场因商品价格变动而带来风险的损失。由于期货交易较为正式，在商品数量和质量上以标准化合约为主，在往往在期货交易所进行交易，降低了投资者的信息不对称风险。
2.套期保值的种类
套期保值按交易方向可分为买入套期保值和卖出套期保值两种。
买入套期保值是投资者认为未来商品的价格会上涨从而买入期货合约以减少因未来商品价格上涨引起的损失，在实际交易中往往会在到期日进行对冲，又称多头套期，在进行多头操作时，投资者会事先买入一份期货合约，在合约到期日按照到期日期货合约价格进行卖出，而在现货市场进行买入，实现保值或套利的目的。卖出套期保值是因为投资者担心商品价格下跌从而卖出一定数量的标准化合约的一种保值手段，又称空头保值，其前提是投资者拥有大量的商品，但认为市场需求不景气，商品价格可能下跌，从而在当期买入一个以一定价格卖出商品的期货合约，在到期日时即使现货市场商品价格下跌，投资者也可以通过期货市场减少损失。
三、贸易融资对大宗商品价格的影响
电缆企业以电缆进行存货质押融资目的是为了增加对铜、铝等有色金属原材料的购买，而另一方面由于大宗商品贸易融资的兴起，使得贸易融资对大宗商品的价格影响很大。据统计，2 月份我国精炼铜进口为27.9吨，1-2 月进口总量为67 吨左右，同比上涨47%。中国对铜、铝有色金属进口只是世界需求的一个缩影，其他国家对有色金属的需求也十分巨大，从而致使有色金属的价格波幅很大，电缆企业不得不通过国内或国外期货市场进行套期保值规避价格波动风险，造成期货市场交易量频繁的现象。此外，有色金属贸易融资会加大国外市场有色金属的需求，也会增加国内市场的库存，造成国内外有色金属价格不一致的问题。
四、套期保值在电缆企业进口大宗商品中的操作流程
进行套期保值应该做好识别经验风险的工作，经营风险贯穿于各个交易环节，针对各个环节的现状运用期货进行保值从而规避价格波动风险，在操作上，有如下注意事项：一是由于传统的保值方法漏洞较多，往往难以达到保值的目的甚至在亏损后很难对亏损的原因进行分析，有色金属保值不仅应该以保值为目的更应该有套利的思维，应时时关注伦敦有色金属交易所和国内期货市场价格的内在联系。二是从国内市场看，我国多次上调存款准备金率，压缩银根，贷款利率上升，单纯的银行贷款已不能满足企业融资进行业务开展的需要，因此贸易融资应运而生，特别是有色金属贸易融资的兴起，加剧了有色金属价格的变动。三是从国外进口有色金属，往往存在汇率变动的风险，在实际操作中应考虑有色金属进口中汇率风险的规避。
1.现货操作流程
交易参与者有进口企业、国内客户和国外供货商，在具体操作上，进口企业会从国外供货商购买有色金属，如铝，在付款方式上采用信用证，在开证后取得货物凭证。进口企业取得货物时会以人民币报价的形式转售给国内客户并获得资金。当信用证到期时通过货币转换对国外供货商支付款项。在这个流程中涉及三个价格：国外铝的价格，一般以LME 市场上的价格为基价，一般以美元表示；国内期货市场价格；国内销售价格。在这三类价格中，应注意国内销售价格与国内期货市场价格价差问题。
2.保值与套利
为了避免有色金属风险价格敞口问题，在进行套期保值时，要针对不同环节特点进行套保。依据国际贸易惯例的要求，每一批次的货物都会有点价期限，点价开始于供货商收到保证金或信用证之后，此时供货商也会报出一个点价结束日。由于在运输中海运时间跨度长，货物到港口后还需清关程序。针对这类问题通常在购货时按照利于进口的原则在供货商处进行点价，同时在上海期货交易所卖出套期保值，当货物入港清关后在期货交易所买入保值对冲即可。在进行操作时应注意国内现货与期货市场商品价格的差距。若点价过程中比价处于不利地位，可以通过供货商处点价，同时在LME 卖出套期保值，当比价合适时再进行销售，同时在LME 进行买入对冲。若急需资金，但在比价方面不利于进口，则在入港清关进行销售时在国内期货交易所买入套期保值，当比价合适时再进行买入和卖出进行平仓。
五、电缆企业在国内期货交易中运用套期保值的案例分析
1.买入套期保值实例
在国内期货交易所进行套期保值时，某电缆企业预计年底生产销售增加，3 个月后计划购进铜材料800吨，受银行银根紧缩的影响，作为购买原材料资金的来源，电缆企业以电力电缆等产成品作为质押进行贸易融资，由于铜属于大宗商品，价格变动较大，该公司在期货交易所进行铜材料的套期保值业务，并买入以铜为标的物的套期保值。设2010 年9 月25 日铜的现货市场价格为35000 元/ 吨，此时期货交易所12 月25 日的铜合同价格为36000 元/吨，2010 年12 月25 日时，现货市场和期货市场铜的价格分别上涨400 元/ 吨和500 元/吨。在现货市场，由于企业没提早购买铜亏损400*800=320000 元；而在期货市场电缆企业通过买入和卖出对冲从而获得收益：500*800=400000 元；从而总收益为400000-320000=80000 元（此处暂时不考虑增值税问题）。可以看出，套期保值是通过期货市场对冲交易来减少现货市场价格变动风险，从而将原材料的成本控制在一定范围。
2.卖出套期保值
而卖出套期保值与买入套期保值相反，电缆企业在购进铜材料时往往会有一定库存，假设2013 年5 月10日库存量为500 吨，而铜的价格是变动的，企业预计3个月后铜的价格会下跌，于是在期货交易所开展卖出套期保值业务。2013 年5 月10 日铜的现货市场价为37000 元/ 吨，而期货市场3 个月后铜的合约价位36900元/吨。6 个月后即2013 年11 月10 日铜的现货价为36800 元/吨,卖出会损失10000 元，期货市场铜的价格下跌至36200 元/吨, 通过买入与卖出合约对冲可获得收益35000 元，通过现货市场与期货市场互配，企业共获利润25000元，实现了套期保值的目的。
参考文献:
[1]赵国存.金杯电工股份有限公司铜期货套期保值研究[D].湘潭大学,2013.
[2]盛志荣. 跨国融资风险的期货套期保值策略分析[J].嘉兴学院学报,2008(01).
金属期货篇6
（一）建立科学合理的营销战略体系
因为有色金属产品市场受国家***策和经济周期波动的影响非常大，因此，科学合理有色金属产品的营销战略体系的建设就显得尤为重要。有色金属企业一定要把握国家***策走向和经济周期的态势，建立一套能够适应各种情况变化的营销策略。
例如，以铜和铝等有色金属产品的营销为例，在国家***策比较倾向于大规模投资建设，经济周期处于繁荣阶段时，要积极的扩大企业的生产量，加派销售人手，对于铜和铝需求比较大的重工业企业和制造企业加大营销力度。在国家***策导向消费，对于基础投资和重工业进行限制的时候，抑或经济处于萧条的周期时，铜和铝等有色金属产品的需求肯定会大幅下降，这个时候，有色金属企业就必须减少企业的产量，营销的规模也要缩减，以减少企业的成本和风险。
（二）要扩大营销手段和营销范围
有色金属产品市场主体具有其独特的特点，有色金属产品市场的营销手段越来越多样化，营销范围也越来越大。随着计算机技术在市场营销中的应用，已经产生了一些新的营销方法，例如电子数据交换，电子商务，网络营销，绿色营销等多种营销手段得到了广泛的应用。另外，随着经济全球化的发展，有色金属的营销范围也在扩大。有色金属企业在产品市场营销的过程中，一定要不断扩大营销范围，积极参加国内外的产品推销会和博览会，使企业产品能够很好很广的销售出去。
（三）要积极运用期货市场对有色金属产品进行营销
有色金属产品是重要的期货商品种类，在我国的期货市场交易中，铜期货和铝期货一直是重要的交易品种。因此，在铜和铝等有色金属产品的市场营销中，一定要重视期货市场的作用，积极利用期货交易在市场风险规避和扩大交易规模中的作用，通过期货交易来实现套期保值或者利用期货交易的杠杆化来扩大交易规模，使得有色金属企业能够更好地规避市场风险，扩大销售渠道。
金属期货篇7
关键词：金融危机；黄金价格；影响因素；货币属性
金融危机指的是金融资产或金融机构或金融市场的危机，具体表现为金融资产价格大幅下跌或金融机构倒闭或濒临倒闭或某个金融市场如股市或债市暴跌等，金融危机对于社会的影响是非常大的，常常会引发一系列的风险，见***1。黄金是一种特殊的商品，也是一种财富的象征，其价格也具有比较高的安全性，它具有三重属性：商品属性、货币属性和避险属性。商品属性就是被运用于饰品也、工业以及高新技术业的材料来源，货币属性就是将黄金作为一种支付手段，发挥出货币职能，是国家储备的重要部分，避险属性就是黄金在金融和经济方面出现较大危机时起到的资金变现作用，成为金融危机的避风港，也发挥着避险功能。
***1 金融危机风险
一、金融危机期间的黄金价格
金融危机期间，全球经济和金融形势均发生了剧烈的变化，其资产价格也受到了强烈的波动，黄金作为国家重要资产，它的价格变化也受到许多投资者的关注，2007年至2009年金融危机期间，黄金价格表现出了大宗商品的属性和货币属性，虽然在2008年的下半年出现了大幅度下跌的过程，黄金价格受到了强烈的影响，但是在2009年上半年却出现了反弹的过程，而黄金却在其过程中表现出平稳态势，而其他资源方面的波动也随之会产生不同的影响，我们也可以利用EGARCH模型来对波动率进行估算，其模式（1）表示为：rt=μ+εt，其中rt表示在t区间上的收益，μ代表均值的常数。模式（2）表示：Inσ2t =c+αztσt+λztσt+βInσ2t-1，其中，α表示信息，λ表示非对称性，β表示持续性。此模型能很好地描述出资产价格的波动情况，并且考虑到了波动率的非对称性的特性，因此也体现出了黄金市场上具有很强的聚类性、长记忆性黄金的EGARCH模型波动率。
（1）黄金和大宗商品CRB指数
黄金是饰品业、工业以及高新技术业中的重要材料来源，这体现了它的大宗商品属性，也是测度其商品价值的手段，大宗商品CRB指数原指商品期货价格的指数，是原油、金属铜、大豆、咖啡等基础商品的价格指标，是一种综合度量指数，它反映出商品市场上的价格整体情况。在金融市场平和时期，黄金价格与大宗商品CRB指数相对一致，但金融危机期间，如2007年至2009年间，两者间的走势情况有较大的背离，出现背离的这种情况正是体现了黄金的货币属性、避险属性。我们在EGARCH模型中也发现，λ表示的非对称性发生严重走势，其大宗商品的CRB指数也会受到相应的波动，从而整体的黄金价格将会受到影响。
（2）黄金与美元指数USDX
黄金作为货币体系中的主要组成部分，一直被人们认可，从而形成了黄金的货币属性。在现代的金融体系下，黄金仍然是国际中外汇储备的重要部分，就是因为黄金的这种隐形货币价值，布雷顿森林体系中，黄金的计价单位为美元，而美元的汇率变化对黄金的价格有明显的影响。反映这种美元汇率变化的指标为美元指标USDX，它是一种十分有效的经济指标，指美元与其他币种间（英镑、日元、欧元、加元……）等货币汇率的平均值，综合反映出美元在国际金融市场中外汇的汇率，衡量美元对整个货币的汇率变化度，从变量上来说，美元升值会使黄金贬值，美元指数就上升，因此，黄金价格与美元指数USDX形成负相关。当全球货币体系出现危机时，大量避险类的资金会流入到美国黄金市场和国债市场，造成美元指数上升，同时也使黄金上涨，因此，我们认为，金融危机期间美元指数上涨使黄金的货币价值（隐形）下降，但黄金的避险价值会随着危机的发展而迅速增长，在一般状况下我们看到的是，美元指数USDX与黄金在危机短期内趋向于同时上涨的情况。
（3）黄金与美国国债CDS利差
在处于金融危机时，黄金投资者会表现出质疑信用货币体系的稳定性，这时黄金的避险属性表现出来。随着次贷危机的发展，出来了巨额亏损等势态，整个金融体系也面临着枯竭，各国运用各种拆借利率和利差等手段使之运行，这种利差反映了国际金融市场的避险的情绪，黄金的避险属性大幅度上升。也正是由于黄金的避险价值，一定程度上反映了信用货币的稳定性，这种信用货币体系就是国际来主导，因此我们又称为国违约风险溢价。如何度量这种风险溢价是许多国家经济学家和金融专家需要思考的问题，国债CDS指数是度量一个国家信用的指标，反映国债违约率的不同变化情况，同时也体现出一国信用体系的稳定性状况等，如某国国债CDS上升，就表示该国国债违约风险上升，该国信用***下降，在金融危机期间，黄金的违约风险溢价体现了显著的情况，与美国国债CDS几乎一致。
二、结论
金融危机期间，黄金作为一种货币化的商品成为一国重要的资产，其价格也受到了严重的影响，由于黄金的货币属性、商品属性和避险属性，影响因素随着属性的变化而变化。研究表示，金融危机阶段的冲击对黄金价格短期内的影响显著，黄金价格与货币属性等影响因素从大宗商品CRB指数、美元指数USDX、美国国债CDS利差等方面研究分析，也证实了黄金的价格由多重属性下共同作用。（作者单位：株洲市第二中学）
参考文献：
[1] 温博慧.国内外黄金价格波动性及其演化的实证研究[J].世界经济情况，2008，29（10）：59-64.
[2] 杨柳勇，史震涛.黄金价格的长期决定因素分析[J].统计研究，2004，6（2）：21-24.
金属期货篇8
金属期货:最早出现的是伦敦金属交易所(LME)的铜,目前已发展成以铜、铝、铅、锌、镍为代表的有色金属和黄金、白银等贵金属两类。
能源期货:20世纪70年生的石油危机直接导致了石油等能源期货的产生。目前市场上主要的能源品种有原油、汽油、取暖油、丙烷等。
金融期货合约
金融期货合约:以金融工具作为标的物的期货合约。
外汇期货: 20世纪70年代布雷顿森林体系解体后,浮动汇率制引发的外汇市场剧烈波动促使人们寻找规避风险的工具。1972年5月芝加哥商业交易所率先推出外汇期货合约。目前在国际 外汇市场上,交易量最大的货币有 7种,美圆,德国马克,日圆,英镑,瑞士法郎,加拿大圆和法国法郎。
金属期货篇9
【关键词】商品套期保值;有色中小企业;存货风险
商品期货套期保值是指企业为规避商品价格风险指定一项或一项以上套保工具,使套期工具的公允价值或现金流量变动,预期抵销被套项目全部或部分公允价值或现金流量变动,企业运用商品期货进行套期时,其套期保值策略通常是买入(卖出)与现货市场数量相当,但交易方向相反的期货合同,以期在未来某一时间卖出(买入)期货合同补偿现货市场价格变动所带来的实际价格风险。有色中小企业在从事冶炼过程中,按正常的产品生产周期,原料需具备一定的安全库存,工艺流程也需要一定的在产品,同时为满足客户的需要,按正常的销售周期,铅、锌产成品也应当有一定的库存。由于这些必须的库存在产品价格急跌的情况下,甚至出现原材料价格高出产成品的局面,企业存在存货价格下跌风险。
按照企业会计准则规定:资产负债表日,存货应当按照成本与可变现净值孰低计量,存货成本高于其可变现净值的应当计提存货跌价准备,计入当期损益。由此,有色中小企业的存货风险直接影响企业经营效益。面对风云多变,投机气氛浓烈的铅锌期货市场,如何认识存货风险,如何防范存货风险,成为有色中小企业面临的一大难题。
一、有色中小企业存货风险巨大
(一)有色中小企业存货量大
有色中小企业冶炼过程长,工艺流程复杂,其中存货包含原料、在产品以及产成品,以2007年有色金属上市公司公布财务数据看,7家上市公司平均存货为7.4万吨金属量,存货价格每跌1000元,利润要减少7400万元,以株冶集团股份有限公司为例,作为有色金属冶炼龙头企业,平均存货(按2007年1月到2008年5月数据)有8.5万吨,其中锌产品月平均存货为55412.05金属吨,铅产品为30570.71金属吨(已考虑套保数据),存货存在巨大风险。2007年,株冶集团股份公司本部1-9月累计利润额为3.9亿元,但在第四季度由于铅锌价格的暴跌,年末计提近2亿的存货跌价准备,利润总额降为1.9亿元,2008年若按年末的铅锌价格,年末计提的存货跌价准备将达数亿元,根据已披露的信息,整个企业利润同比下降50%以上。
(二)商品期货市场投机严重,严重影响有色金属现货价格
由于近期股票市场价格长期低迷,国内外投机气氛很浓,期货市场价格波动较大,经过对沪锌连续和3伦外铅每天走势分析,为了便于统计测算,我们随意选取2007年6月到2008年6月铅锌商品期货数据(如***一),我们计算出铅、锌商品价格全年均值分别为22260.29元/吨和21077.24元/吨,见表1,根据统计数据可以得到,2007-6-18至2008-6-26期间锌期货价格标准差为4279.18,占价格均值的19.22%,标准偏差为3955.01,占价格均值的17.77%。铅期货价格标准差为3904.04,占价格均值的18.52%,标准偏差为3106.1,占价格均值的14.74%。从统计数据可以看出期货市场投机气氛相当浓厚,由于现货市场受期货市场影响较大,商品期货的投机带动了现货市场有色金属价格的剧烈波动,也从另外的角度解释了株冶集团股份公司存货跌价准备计提波动极大的原因。
(三)有色中小企业存货风险巨大
有色中小企业由于规模小,抗风险能力相对弱,7家上市公司平均存货为7.4万吨金属量,存货价格每跌1000元,利润要减少7400万元,如选择铅、锌商品标准差波动,7家上市公司平均存货的价格波动影响利润波动将达2.96亿元,以株冶集团股份有限公司为例,株冶集团股份有限公司近九年利润总额平均值14783.86万元,见表2,其中剔除2002年-4180万元和2006年75256万元两组波动较大的数据。
我们将问题简单化,以株冶集团股份有限公司近九年平均利润是铅、锌产品存货的损失底线,那么表1中的标准偏差值也就是我们在用市场预期价格时可能的价格风险程度。按2007年度的营业收入比例分配平均利润(平均利润是我们对未来一年利润的预测值),得锌可承受风险损失12301.87万元,同理铅可承受风险损失2481.99万元(见表3),用风险损失金额除以标准偏差值,从而得出株冶集团股份有限公司锌、铅可承受风险吨数分别为31104.51吨、7990.68吨。用上文所述的“平均存货量”减去“可承受风险量”所余下的产品数量我们称其为风险敞口,从而株冶集团股份有限公司铅、锌存货的风险敞口数分别为22580.03吨金属量和24307.54吨金属量,见表3,折算金额分别为:铅7014万元,锌9614万元,二者合计16628万元,由此可以看出,株冶集团股份有限公司的存货存在巨大风险。
综上所述,我们可以看出:
存货跌价准备的计提极大程度牵制了有色中小企业的经营业绩,受世界经济增长减缓、美国次级债问题、库存增加以及恐慌情绪等多方面的影响,有色金属价格一路急跌,根据新《企业会计准则》的规定,企业必须计提存货跌价准备,从而直接影响企业的当期经营业绩,为有色中小企业业绩带来了极大的负面影响,公司面临极大的经营风险。株冶集团股份有限公司由于铅锌各存在2万多的风险敞口,合计风险金额达16628万元,从数据上可以看到公司所面临的利润风险比正常年份所获利润的一倍还要多。一旦发生业绩下滑,市场大幅波动,公司将面临巨大损失,并承担极大的经营风险。有色中小企业可以通过多种渠道来规避这种经营风险,其中商品期货套期保值不失为规避存货风险的较好方法。
二、商品期货套期保值的运用
对于有色中小企业的存货风险问题,我们可以采取商品期货套期保值的方法来应对:
(一)严格商品期货套期保值制度
具体做法就是在上海商品期货市场抛售相对应存货金属量的产品期货,抛售商品期货合约的月份可以根据原料加工周期产出产成品的时间来定,原则上对于风险敞口(比如上文提到的铅锌风险敞口),全部执行商品套期保值,彻底放弃可能的风险损失和收益,这样,价格下跌时企业可以通过商品期货的浮动赢利得到补偿,抵销部分存货风险,商品期货套保数量和价格可由以下方法确定:
至于商品套保数量,我们在首先确定第一个月套保数量后,下月套保数量沿用公式:
下月的套期保值数量=上月月末库存+本月采购量-本月消耗量
这种模式有效地全部控制好了有色中小企业存货风险,但同时放弃了价格上涨时的额外收益。
至于商品期货套期保值的价格,事实上判断有色中小企业套期保值价格取决于投资决策层对下面P值的预期。
P=期货交易价-原料平均价-单位行业平均加工费-单位交易手续费
理论上来讲,只要P值大于零就属于有效商品套保,就已经达到了防范存货风险的目的,但有的有色中小企业也把P值看作是对商品套保部门的绩效考核,可以设定P值来对套保部门进行预算指标的考核,这样才能真正发挥商品套保部门的主观能动性,使商品期货套期保值真正成为企业防范存货风险的有效手段。
(二)有色中小企业在较准确预测铅锌产品价格的基础上,运用控制存货的数量方式来控制存货风险
通常做法是:企业将能维持公司正常生产经营的存货储备称为保险储备,见***2,保险储备是0Q1,我们可以用商品套保的手段先锁定好保险储备的存货风险,然后用调整经常储备数量的方法去控制存货风险,在价格预期上涨时,逐渐提高经常储备的数量,由QA提到QB,这样,企业可享受存货价格上涨的潜盈;在预测价格下跌时,减少经常储备的数量,由QB减少到QC,这样,企业可以减少存货价格下跌的损失。株冶集团股份有限公司在有色金属价格急跌的情况下今年1-9月能保证1.6亿的效益就是这种商品期货套期保值方案的执行,但这种方式必须首先能对市场判断准确,另外在执行过程必须有部门负责存货的控制,这种方法既能有效地控制好存货的风险,也能让企业享受价格上涨时的好处,但这种方案必须是建立在对铅、锌价格预测准确的基础上,否则,企业将蒙受更大的损失。
(三)有色中小企业在做商品期货套期保值还必须充实人员和机构
必须有一部门专门负责搞好存货数量的控制,实施有效商品期货套期保值,并将套期保值作为一种日常工作,锁定存货风险对公司业绩的影响,套期保值的形式可以采用随机卖出的方式,防止人为因素对套期保值的影响。具体的说就是在商品期货市场每周同一时间随机买卖,事先不去管每天商品期货市场走势,比如可定于每周一早上10:00进行定时交易。这样,从全年数据来看我们的交易平均价应该与我们既定的市场预期价格将相差无几,因为我们将交易价格定位在了长期的中位价值上,也就是说,我们在商品期货所有价格区间都有随机交易,从而将所有交易价格综合来看,就好比是在其全部的加权平均价格上做的。而这个价格也就是交易期间的期货平均价,这样做消除了人为因素的影响。因为商品期货套期保值的目的是为了降低有色中小企业的存货风险,而非去角逐资本利得。所以以长期目标价格为出发点建立的定时交易方式,就极大程度地降低了价格波动造成的盈亏风险,同时减少了人为因素对价格判断的巨大压力。
综上所述,有色中小企业由于自身规模小,抗风险能力相对弱,存在巨大的存货跌价风险,有色中小企业必须对自身的存货风险有个清醒的认识,合理的运用商品套期保值的方法,严格商品期货套期保值制度,在能较准确预测有色金属产品价格的基础上,运用控制存货的数量方式来控制存货风险并采用随机交易的方法,消除人为因素的影响,有色中小企业一定能防范好存货风险。
【主要参考文献】
[1]***会计司编写组.企业会计准则[M].套期保值,2006:379.
[2]许国栋,李心丹.风险管理理论综述及发展[J].北方经贸,2001,(9).
金属期货篇10
【关键词】黄金价格；逆周期性；外生冲击；传播机制
一、引言
国际黄金市场发展已经历了过百年的历史，在世界范围内黄金市场已与货币市场、资本市场、期货市场一样成为金融市场的重要组成部分；而我国黄金交易自2002年上海黄金交易所运营以来才仅仅发展了十年时间，理论实践全面处于落后。九十年代以来各种形式的经济危机频发，人们对于黄金在信用货币体系中所起的作用又有了新的认识，***府和个人对黄金的关注都越来越高；尤其是次债危机后世界经济形势产生新变化，以美国出台的量化宽松为代表的扩张性***策不断提高着世界经济中信用货币总额，对黄金价格规律的研究将越来越有现实意义和理论意义。
在对金价的分析中，现有研究一般会从黄金的货币、商品、资产等经济职能出发，分析黄金市场上的供需变化，侧重于微观分析，而对黄金价格与宏观经济尤其是经济周期现象的联系较少。本文将黄金价格变动具有的领先的逆周期性质与借助实际经济周期理论结合起来，探索一个经济系统所受到的外生冲击，是如何从实体经济传播到金融市场并引发资产之间的相互替代，再如何在黄金市场这样一个独特的具体的市场中通过供需变化引起价格波动的过程。正文分为两个部分，第二节讨论黄金经济属性的历史演变，分析黄金交易所遵循的价值规律；第三节解释黄金价格逆周期性的形成机制；第四节给出结论和建议。
二、黄金经济属性的演变
在现代经济发展中，黄金承担着货币、商品、资产三种相互融合的职能。在货币属性主导时期，作为具有二重使用价值的货币商品1，黄金价值保持着相对稳定的价格；当黄金非货币化后，黄金价格则更多地受到市场黄金存量和需求状况的影响，尤其是当黄金发展到资产属性主导的时期，黄金所有者以保值增值为目标，市场预期和利率、股价、汇率等金融市场信号又进一步成为影响金价的重要因素。
（一）自由竞争时期的货币制度
在商品交换价值形式的发展过程中，黄金等贵金属逐渐凭借其良好的自然属性成为了固定的一般等价物。到19世纪，世界主要经济体先后过渡到金本位制，黄金普遍成为交换中地位最高的全职能的货币。金本位制充分适应了自由竞争资本主义时期的生产力发展要求，曾被称为最理想的货币制度。但20世纪初，垄断资本主义开始形成，二战后，国家垄断资本主义迅速发展，植根于自由竞争经济的金本位币制已然不适应新的经济形势和***治形势，经过金块本位制、金汇兑本位制的过渡，最终在二十世纪四十年代被以美元为中心的布雷顿森林体系所取代。在货币体系中，黄金的约束开始被突破，信用的野马逐渐脱缰而出。
在布雷顿森林体系中，虽然“美元与黄金挂钩，其他各国货币与美元挂钩”的规定在金汇兑本位制的基础上进一步突破了黄金对货币制度的约束，但由于黄金平价在固定汇率形成中还起着决定性作用，黄金的货币属性仍旧存在。美国凭借占据世界60%的黄金储备和1/3的国际贸易额，奠定了美元的信用基础，将金价长期稳定在每盎司35美元。
但到了20世纪60年代，随着世界经济格局呈现多极化发展趋势，美国经济的优势地位不断降低，布雷顿森林体系中固有的“特里芬两难”和他国维持固定汇率的两难等内在矛盾开始凸显。世界美元总量过剩和信用不足引发了美元危机，并最终导致了布雷顿森林体系的崩溃。此时，信用货币在国际储备中的地位日益增长，黄金的货币属性越来越淡化。到1976年牙买加体系形成后，黄金条款被废除，黄金官价被取消，汇率钉住“一篮子货币”的趋势逐渐形成，黄金在表面上进入了“非货币化”时代。
此后黄金逐渐成为受价值规律约束的市场化的商品，标准化的黄金投资品更成为遵循资产价值规则、时间价值规则、风险管理规则的资产。在有效市场环境下和套利行为基础上，黄金价格成为敏感反映预期和供需变化的市场信号，这为外生冲击影响黄金价格提供了条件。
（二）黄金非货币化后的价值规律
微观决策中商品的交易价格是由边际效用或边际产出价值决定的，但在完全竞争的市场中，尽管短期内商品价格可能受供需状况的影响而不断波动，但长期内的价格平均值是在无数交易者的套利行为下趋向其价值路径的，资产亦同。黄金作为商品抑或资产，尽管有其特殊性，但仍然遵循上述价值规律。
1.黄金商品
黄金作为商品2，其价值规律也表现为由市场当期供需状况决定的市场价格，围绕由社会必要劳动时间决定的价值上下波动。一般而言，随着生产技术的不断进步，商品的社会必要劳动时间将会逐渐缩短，但该结论只适合于劳动对象无限制的前提条件。对黄金而言，由于地壳中的黄金存量是固定的，且未开采黄金中的贫矿比例将会不断增大，黄金的价值最终会呈现上升趋势。所以尽管目前黄金生产还在稳步增长，但最终它将拥有垂直的供给曲线。所以可以观察到，经过移动平均处理后的黄金价格走势是不断上升的。
在市场供需上，黄金供给由矿产金、***售金、再生金、生产商净对冲等构成，每年约以2%的速度稳定增长，其中再生金的供给弹性较大。而黄金需求中消费需求约占50%，国际储备约占20%，私人投资约占20%，工业原料等需求约占10%，其中投资需求的价格弹性最大。消费结构中消费品需求取决于人口增长、人均收入增长、消费者偏好以及文化因素等，工业原料需求是消费品需求的引致需求，二者相对较为稳定。总体上，相对于供给量而言，黄金需求尤其是投资需求是推动黄金价格大幅波动的主要力量。
黄金市场供需最特殊的地方是，由于具备恒定的物理属性，黄金的供给量是由市场存量决定的，而不像普通商品那样取决于市场供给流量。因此，黄金就具有一定程度的资产属性，尤其在在现代经济中，黄金的商品属性与资产属性几乎是相伴而生的。为区别黄金的商品属性和资产属性，可将黄金作为消费品和工业原料的属性视为商品属性，将黄金行使价值贮藏职能，实现保值增值的属性视为资产属性。
2.黄金资产
在牙买加体系建立后，资产属性逐渐成为黄金在经济中的主导属性，虽然黄金的投资需求在总需求量中并不占优，但却是最为活跃，对金价影响最大的部分。作为资产，其根本特征是未来经济利益，此外其流动性、风险性、信息不对称性等方面的特征也将是资产交易者关注的重点。
表1将黄金与股票、固定资产、房产等资产进行了对比。黄金作为投资品的特点在于，它是有形资产，可作为消费品；通过溢价来实现收益，短期收益不明显，需要较长时间持有；相对容易变现，相对风险性较小，被普遍认为是资产保值的工具；标准化的黄金投资品几乎不存在信息不对称性，既不需要资产交易者应对委托问题，也不需要对其质量和实际价值进行甄别。
根据资产价格理论（博迪和莫顿，2003，第190页），资产的基本价值是指信息充分的投资者在自由竞争的市场上购买该资产时必须支付的价格，在没有交易成本的情况下，资产基本价值应等于该资产所有未来收益的净现值，而净现值概念的基础则是资产的预期收益和机会成本（折现率）。因此，在分析资产价格变动时应综合考虑预期收益、机会成本、市场供需三部分内容。
资产价格受市场供需状况的影响，可能在短期内围绕其基本价值上下波动，这与普通商品的价值规律类似。但不同之处在于：在普通商品的供需决策中，交易者考虑的仅仅是当前的收益或效用；而在资产的供需决策中，却需要考虑更为长远的未来收益，以及由此产生的流动性风险和价格波动风险。在逐利动机下，交易者会根据已有的信息做出理性预期，然后通过套利行为调整供需，使资产价格灵敏地反映市场状况。资产的价格，是综合了资产的收益性、流动性、风险性后才形成的能使市场出清的一个信号。
三、金价波动的刺激机制与传播机制
（一）金价变动的历史经验
黄金非货币化进程中的价格波动经验是：在布雷顿森林体系中，美国凭借经济地位和美元地位，将金价长期稳定在每盎司35美元；在《牙买加协定》之后，摆脱了美元束缚的黄金价格持续上涨，在上涨预期的助推下用12年时间从35美元暴涨到850美元；直到1980年美国开始实施紧缩性***策并推动金融创新，对黄金的需求被信用上升的美元和高盈利率的金融衍生工具所替代，黄金价格才出现下降，期间金价的持续下降与各国降低黄金储备比例之间相互助推，形成了长达20年之久的黄金熊市；再到1999年《华盛顿协议》限制了签约国未来出售或出租黄金的额度后，黄金市场才趋于稳定；人们也在数次信用危机中重新认识到，在现代货币体系中黄金仍然发挥着一种高于普通货币的“信用之源”的作用，于是在21世纪，黄金价格又迎来了新的高涨时代。
从金价波动的历史中可推断出，主要经济体宏观***策的变动，或生产力发展过程中所受的各种外生冲击，也是决定金价的根本性力量之一。在这种决定作用中，金价波动的刺激机制主要由外生冲击形成，而黄金与其他资产之间的替代关系，是将外生冲击传播到黄金市场上的主要机制。这种刺激机制与传播机制共同作用的形式，也是这一时期极具挑战性的宏观经济理论——实际经济周期理论所强调的模式。
（二）外生冲击的作用过程
根据斯诺登和文（2009），多恩布什等（2010），在20世纪30年代至80年代的西方经济理论中，无论是强调有效需求的凯恩斯主义和新凯恩斯主义，还是主张货币规则的货币主义和新古典主义，经济周期现象被普遍解释为实际产出对自然率的暂时性偏离。而实际经济周期理论的出现则突破了上述以固定的自然率为基础的理论——经济周期由其刺激机制和传播机制形成，技术进步、自然灾害、能源价格等实际冲击造成实际产出对自然率的偏离，通过劳动跨期替代、投资滞后、消费平滑等传播机制向经济体中扩散，形成自然率本身的永久性变动，并在一系列的冲击中表现为“随机游走”。
在这种理论框架内，变量的周期性——指其时间序列与GDP序列的联动性方向——成为了判断经济周期的依据。根据Abel和 Bernanke对经济周期的实证研究（斯诺登和文，2009，第264页），房产投资、股票价格、货币供应量都表现出了顺周期性，且均是领先周期的，固定资产投资表现出与GDP同期的顺周期性。但研究黄金价格的周期性可以发现，金价呈现领先的逆周期性3，与其他固定资产或金融资产均不同。
资产价格周期性的经验结论，应用实际经济周期理论的思想可以得到很好的解释，如***1所示：实际冲击可以直接地或通过宏观经济信号间接地影响投资对象的未来盈利能力，由于资产交易者对不同种类资产的盈利预期产生了变化，其最优化决策行为引发资产之间的相互替代，结果导致资产市场中供需量的变化和各资产价格不同方向的波动，同时资产价格波动也会对实际生产产生反作用力。
在波动的传播以及资产价格对实际生产的反作用过程中，共存在四个决策过程：一是资产交易者根据已有信息对资产盈利能力进行预期的过程，其中决策者可能会受到信息不对称等信号提取问题的干扰；二是根据预期结果进行最优化决策的过程，企业、个人在理性人假设下具有单纯的利润或效用最大化动机，可能也存在***府等机构的多重目标或无资源约束的决策，以及非理性的决策的干扰；三是市场双方通过议价使得供需对等的决策，但市场出清能力会受到资产价格弹性、市场竞争程度、交易成本和摩擦等因素的影响；四是生产决策，生产函数所输入的要素比例和数量受资产价格变动影响，最终作用于实际产出。
本文将按照资产属性的不同，分别分析黄金与其他资产之间的替代关系以及冲击传播过程中的影响因素。
（三）资产之间的替代效应
1.固定资产
固定资产存量是决定经济长期生产能力的生产要素之一，新增固定资产的流量由固定资产的投资量和折旧决定。投资量是经济周期中波动幅度最大的变量之一，受到投资边际效率、实际利率、产出预期与风险、替代生产要素价格、税收***策与宏观经济***策、金融市场状况等因素的影响。而住宅投资、固定资产投资在经济周期中都呈现顺周期性。
在黄金与固定资产的替代关系中，可能存在一种造成金价逆周期性的机制：在技术进步等正向冲击发生后，由于实际的或预期4的固定资产盈利能力的升高，社会资金将被吸引流入实体经济，退出黄金等投资品市场，引发金价降低；反之在劳动力成本或石油价格提高等负向冲击后，固定资产吸引力的降低会引发金价升高。最终，固定资产对黄金的替代效应始终使GDP增长率与黄金实际价格增长率呈现负相关关系。
这种机制对美国固定资产投资顺周期性和金价逆周期性的经验结论给出了解释。关于中国黄金实际价格增长率和中国GDP增长率的经验分析结果5也同样验证了这种机制在我国市场化程度不高的环境下有形成固定资产投资顺周期性和金价逆周期性的作用。这种传播机制的存在意味着金价具有经济周期预警信号的作用。
2.金融资产
一种解释投资与金融市场相互关系的理论是托宾的q理论，它强调投资决策者根据企业的股票市场价格和重置成本的对比结果来进行投资决策。股价越高，则生产者越倾向于固定资产投资，股价越低则越倾向于通过购买股票，说明股价波动与实际产出之间存在正向的相互影响。这可以解释股票价格领先的顺周期性，而黄金价格的逆周期性可通过股票与黄金之间同为投资对象而存在直接替代关系进行解释。
在黄金市场化以来，黄金市场与证券市场、期货市场、外汇市场共同构成了世界金融的主要交易市场，形成存在价格关联互动的系统易体系，使得外生冲击对金融体系的作用在各个相关市场之间不断传导。由于黄金相对于其他市场投资的优势，黄金投资规模的增加，表明冲击后的市场倾向于选择规避奉献和价值保障。众多相互竞争的资产性商品对市场资金重新进行分流，最终对黄金价格造成反向影响。
根本上说，金价表现出与其他金融资产不同的周期性，与其避险功能有很大关系。在社会信用总量扩张时期，资产盈利预期膨胀，避险需求降低，使黄金需求总体上下降；信用总量收缩时期，大量金融资产贬值，“信用之源”的作用凸显，黄金需求上升。
3.信用货币
持有信用货币要面临两项损失，一是作为机会成本的无风险资产的实际利率，二是通货膨胀率。如果黄金只是单纯的货币，其均衡的价格增长率应该等于通货膨胀率，持有黄金则的机会成本就只有无风险资产的实际利率这一项。因此，黄金与信用货币之间一方面表现为替代关系，即在通过膨胀严重时期黄金需求量提升而在物价平稳时期黄金需求则下降；另一方面表现为黄金与信用货币一样与实际利率负相关。
已有的以“吉布森悖论”为基础的研究结果6表明，黄金价格与实际利率确实呈现反向关系，这支持了实际利率是黄金资产的机会成本的论述。但上述结论是建立在黄金只具有货币职能的假设下，在有效市场条件下，黄金是可以为持有人带来效用和资产收益的，这表明黄金具有货币之外的功能，黄金的价格变动中必须包括进去这些因素的影响。并且，在实际经济周期中，与金价负相关的实际利率并无明显的周期性，而与金价正相关的货币供应量、通货膨胀率却均表现出了顺周期性。综合来看，外生冲击并不能通过信用货币的途径对黄金价格变动起到影响。
四、结语
本文通过回顾黄金经济属性的历史演变，认为金本位制只适合于自由竞争的资本主义经济，而在垄断资本主义的发展中，只有信用货币体系才有能力供应垄断资本扩张所需的巨额流动性。在这个历史条件下，黄金的非货币化是货币制度适应生产力发展要求的历史必然。此后，由于其恒定的物理性质和作为信用之源的社会性质，黄金并不遵循普通商品的价值规律，而是带有资产的属性。且与其他金融资产或固定资产相比，黄金在流动性、风险性、信息不对称性等方面具有独特的优势。因此，黄金与其他资产之间存在着替代关系。
从黄金非货币化以来的价格波动历史中，我们一方面可看到外生冲击发挥着巨大的作用，另一方面也发现了黄金价格具有领先的逆周期性。而按照实际经济周期理论的框架，外生冲击对黄金价格的扰动是通过的刺激机制和传播机制共同发挥作用的。作为金融市场的有机组成部分，黄金市场的价格会受到任何作用于金融体系和经济体系的外生冲击的影响，这种影响的传播机制——资产之间的替代效用——是本文所探索的重点。当外生冲击引起理性的微观主体的预期变化时，各个主体便会在资产之间进行重新决策，引发资产价格变动。
在具有顺周期性特征的固定资产与黄金之间，投资者衡量的是固定资产的预期盈利能力；在具有顺周期特征的股票与黄金之间，投资者衡量的是股票的风险性；在信用货币和黄金之间，投资者衡量的是信用货币的通货膨胀程度。无论外生冲击通过何种传播机制使得人们选择增持黄金，都反映出人们对于此次冲击的忧虑和对未来经济发展信心的不足，这种预期具有自我实现的机制，能使萧条不断继续和恶化。黄金价格的逆周期性，是对受到外生冲击后实际经济周期走向的一个预警。
参考文献
[1]博迪，莫顿.金融学.北京：中国人民大学出版社，2003
[2]多恩布什，费希尔，斯塔茨.宏观经济学（第十版），中译本.北京：中国人民大学出版社，2010
[3]黄达.货币银行学.中国人民大学出版社.2006
[4]斯诺登，文.现代宏观经济学：起源、发展与现状.中译本.南京：江苏人民出版社，2009
[5]刘志强，李君君.吉布森悖论与黄金价格.期货日报，2012.05.14（004）
[6]李晶.黄金价格周期性研究.中国人民大学硕士论文，2012
1《资本论》中文版，第一卷，第108页：“货币商品的使用价值二重化了。他作为商品具有特殊的使用价值，如金可以镶牙，可以用作奢侈品的原料等等，此外，它又取得一种由它的特殊的社会职能产生的形式上的使用价值。”
2只有在成为货币之前，黄金才可能是一种严格意义上的单纯的商品，符合一般的交换价值规律。当黄金成为货币后，黄金成为具有二重使用价值的货币商品。在现代信用货币体系中，卸任货币职能的黄金也并未恢复成单纯商品，而是同时具备着一定程度的货币属性和资产属性。
3美国金价与GDP间的线性关系为：GDP=-0.04[t=-3.19]·GP（-2）+3.16[t=9.47]，R2=0.22，修正的R2=0.20，DW=1.55，金价增长率数据来自美国KITCO公布的伦敦现货黄金价格1973年至2012年年度数据，GDP数据来自世界银行公开数据服务。统计结果表明黄金价格增长率与GDP增长率呈现负相关系，且黄金价格变动领先GDP增长率2年。模型总体上较低R2和修正的R2表明决定GDP增长率的还有大量其他因素。
4对未来盈利能力的判断更多地要靠预期。预期对冲击具有强化作用，并能通过传播冲击达到自我实现。
5根据VAR模型估计结果，可得表达式GP=10.74-2.06·GDP（-2） [t=-1.68]，R2=0.12，修正的R2=0.01；而OLS估计结果为GP=14.92 - 1.28·GDP（-4）[t=-2.10]，R2=0.11，修正的R2=0.09，DW=1.86。虽然统计指标不好，但基本可判断金价逆周期性的存在。此外可知我国金价变动对实际冲击反映的灵敏程度要低于美国。