学文网企业债券篇1
企业债券是债券发行人为筹措资金而向债券投资者出具的、并承诺按一定利率定期支付利息和到期偿还本金的债权债务凭证。在我国，1984年企业债券开始出现，到1987年，一些大企业开始发行重点企业债券。发行企业债券，能使企业迅速筹集生产建设资金，调整并改善财务结构，同时较发行股票所需发行费用少，是企业实现直接融资的理想选择方式。尽管我国的企业债券市场早于股票市场出现，但由于种种原因，企业债券发展并不尽如人意，和庞大的国债市场及迅速发展的股票市场相比，企业债券的规模非常之小。
在美国、日本、德国等发达国家，债券市场的规模远远超过了股票市场的规模，企业债券发行量往往是股票发行量的3倍～10倍。发行公司债券是许多优质企业融通资金的主要方式。据统计，2000年美国共有1592家上市公司发行公司债券融资，而通过发行股票融资的上市公司仅有199家，到该年年底，公司债券的市场余额达到了3.4万亿美元，而同期市***债券余额才1.6万亿美元。在整个资本市场上，通过公司债券的融资已占到融资总量的30％左右，而股权融资额则不到4％。由此可见，与国外成熟市场经济国家企业融资次序“内部融资债务融资股权融资”（注：美国麻省理工学院教授StewartMyrs用顺序理论分析得出的结论）相比，我国的企业债券市场发展与整个资本市场的发展极不相称，从而引发我国证券市场发展的结构性缺陷，在某种程度上导致证券市场的低效率运作。
值得一提的是，在我国的上市公司中，由于发行企业债券融资有还本付息要求，且地方企业债券目前大多都不流通，所以大多数的上市公司偏好于配股和增发新股，只有少数上市公司偶尔采用发行企业债券的方式进行融资。如1998年和1999年先后有福建南纸、东湖高新、岷江水电、鲁抗医药等上市公司发行企业债券，这相对于近几年上市公司纷纷进行的配股与增发而言，更显微不足道。
2001年以来，随着三峡、国电、铁道、广东核电、中航技等企业获准发行企业债券，中央企业债券开始全面升温，企业债券的发行规模呈上升的趋势，2001年超过140亿元；2002年共发行200多亿元。而股票筹资虽然有所减少（2001年为1045.6亿元；2002年为960.41亿元），但还是远远超过了企业债券的发行量。特别要引起关注的是，现阶段企业债券主要集中在中央企业债券，地方企业债券依然没有得到良好的发展。
现阶段我国企业债券存在的主要问题
发行规模小，满足不了投融资需求
由于我国目前企业债券的发债及拟发债企业主要集中分布在交通运输、综合类、电力煤水业和制造业等具有相对垄断地位的基础性行业，而且主要属于特大型企业，覆盖的范围很小，加上发行额度的限制，企业债券发行的规模很小。根据深交所近期推出的一份研究报告认为，在目前的市场条件下，发行主体未满足的发债需求总规模约为350亿元，而机构投资者未满足的投资需求总规模约为510亿元，大于发行规模，企业债券市场处于供不应求的状态。
企业债券品种少，结构单一
在我国股票市场上，既有A股、B股、H股，又有国家股、法人股、内部职工股、转配股等划分，而在企业债券市场，就显得品种单调。目前市场交易的品种只有按年付息和到期付息两种，以到期付息为主，截至2002年3月仅有一只中移动为浮动利息券，其余皆为固定利息券。此外，目前大多数债券期限集中在5年到10年的品种，这种企业债券偿还期限的单一性也具有很大的局限性，因为不同的企业对资金的期限要求不同，甚至同一企业从自身各种投资以及财务状况等方面考虑，也需要不同期限品种的债券。总之，品种的单一，不仅难以满足各类投资者的不同需要，限制了企业债券二级市场对投资者的吸引力，而且也使发行企业没有过多的选择余地，不能根据具体的资金需求特点设计合适的发行品种。
市场化不高
在过去的十几年中，***府对于企业债券市场更多地采取了管制和限制的态度，特别是对发债主体限制较严，只局限几个相对垄断地位的基础性行业，在其它竞争性行业和其它所有制形式的企业中，则或多或少出现了一些歧视现象；同时，企业债券的基本要素——利率，在我国仍处于***府的管制之下，如规定利率水平不得高于同期银行存款的40％，并常常采用固定利率形式，这种固定利率的债券起不到优化资源配置的目的，同时在通货膨胀持续不断下，投资者难以接受，因为其实际利率可能是负数；在二级市场上，由于受相关法规限制，大多数投资者是个人。以上这些从一个侧面反映了我国企业债券市场的发展存在市场化程度较低的问题。
流动性差
相对于发行市场而言，我国企业债券的流通市场则严重滞后，缺乏统一、有效的流通市场。到目前为止，我国的企业债券流通市场只是局限于交易所市场，柜台市场还没有建立起来，而到交易所上市流通还只是少数大型中央级企业债券的专利（目前深沪两市交易的企业债只有11只，与上市的1000多只股票相比，形成了强烈的反差），大部分不能上市的企业债券缺乏必要的流通手段。
企业债券流通市场的低流通性一方面使企业债券市场缺了半边天，市场功能丧失了一半，不能整体协调发展；另一方面又使投资者信心不足。金融产品的一个重要特征就是流动性，流动性差就意味着风险增加。投资者购买的企业债券如果不能上市流通，他们就不能根据自身需要及时调整资金运用方向。在这种情况下，投资者不愿购买和交易企业债，企业债券市场就失去了发展的基础。
制约我国企业债券发展的因素
通过以上的分析，我们可以看出，中国资本市场中发展相对落后的部门就是企业债券市场，究其原因，主要有以下几方面的因素：
制度因素
尽管在十四届三中全会中，我国明确提出建立社会主义市场经济，发展资本市场，但是，在推进证券市场建设中，仍存在将传统行***化思路运用到新兴证券市场的发展与建设中的现象。我国证券市场从成立之初，就在国家强制性制度变迁的安排下，将证券市场纳入行***化轨道，资本市场被严重行***化。对于债券市场，更是长期处于计划经济体制的管理模式下运行，受到严重抑制。自1987年***颁布《企业债券管理条例》和《***关于加强股票债券管理的通知》，对企业债券进行统一管理以来，国家实际上是把发行企业债券作为计划内的建设项目筹集资金。在这种情况下，***府对企业债券的发行进行了过多的制度约束。首先，是通过发行额度对企业债券实行规模控制，较多企业难以利用债券进行融资。***府每年对债券发行额度作出总量安排和结构控制，国家计委每年根据宏观经济运行状况等制定当年企业债券总体发行额度，并具体分配到中央各部门和地方以及各行业，反映了我国***府目前采取的是股票和国债优先的倾斜***策，企业债券发行规模有限；其次，对发债企业进行行业选择，以致出现行业歧视的偏颇，目前国家对企业债券的发行主体主要集中在交通、能源等具有相对垄断地位的基础性行业上，大部分竞争性较强的行业则受到严格的审批控制；同时，对企业债券实施利率限制，使得企业债券发行利率缺乏弹性，从而影响了企业债券的发展.因此，笔者认为，目前我国企业债券的发行审批制度不适应企业债券市场发展的要求。
内在因素
首先，公司法人治理结构的不健全，是企业债券发展滞后的重要原因。目前我国绝大多数上市公司是由国有企业转制而来的，国家股处于绝对或相对控股的地位。由于公司治理结构的种种缺陷，对经理阶层的激励约束机制不完善，企业实际上很难把“股东财富最大化”作为经营目标。体现在融资制度上，因为股权融资对经营者的当期业绩的约束力度最小，使之把股权融资视为可以无偿使用的“免费资本”，而对其他融资方式则极少重视；另一方面，由于“一股独大”现象较普遍，通过股票募集资金不会影响其股东地位，这样，债券融资“控股权维持”的优势也不复存在，因此对于当前出现的“国有企业热衷于上市融资，上市公司热衷于配股、增发等再融资”现象就不足为怪了。
其次，企业的高资产负债率，影响了其进行负债融资的决策。尽管发行企业债券能够给企业迅速筹集到生产建设所需资金，但债务增加后，企业风险和费用也将相应上升，企业债务的增加使企业陷入财务危机甚至破产的可能性也增加，特别是目前许多企业的资产负债率偏高，通过发行企业债券实现融资相当艰难。
外在因素
缺乏规范、公正的债券评级机构及评价体系是制约我国企业债券发展最重要的外在因素.首先，信用评级公司参差不齐，经营不规范，缺乏统一的管理；其次，指标评价体系缺乏规范化和标准化，多受主观人为的影响。目前我国债券评级机构对企业债券采用的评级方法是事先给出各指标的分数，根据各指标实际值和得分标准加分或扣分，最后根据总分数确定企业债券的级别。这种评级的局限性是：第一，人为地事先给出各指标分数，显示不出各指标对不同类型债券在不同时期进行评级的重要性；第二，指标未进行横向比较，无法判断发债企业在行业中的地位。这样，评级信誉及可信度很难令人信服。另外，评级机构缺乏***性，难以做到客观公正地评价债券的作用。由于企业的信用是企业发行债券的基石，企业信用评级及评价指标体系的不健全严重影响了企业债券市场的健康发展。
信息披露因素
首先，目前我国企业债券市场信息披露的监管主体不明确、监管力度不够，投资者难以对披露信息的可信度做出有效判断；其次，信息披露渠道不畅通，投资者难以及时得到有价值的信息；再次，信息披露的内容不完善，许多有价值的信息投资者难以得到。这些问题的存在，在一定程度上阻碍了我国企业债券市场的健康发展。
发展我国企业债券的若干对策
市场发达的国家和地区的经验证明，没有债券市场的证券市场是畸型的，也是“短命”的，举债是公司发展的最本能的融资方式。因此，在发展我国股票和国债市场的同时，要大力发展企业债券市场。笔者认为，发展我国企业债券市场，可以从以下几方面着手：
逐步扩大企业债券发行额度，满足更多筹资和投资者的需求
随着我国证券市场的发展及经济体制改革的推进，在企业债券发行方面，应该实行市场化的审批制度，扩大发债规模，改变目前供不应求的局面。在企业债券发行额度的结构控制上，一方面应当继续保持一些国有重点企业的发债需求，另一方面可以安排一部分额度给予一些经营业绩优良却又资金短缺的其它企业；在对发债主体的行业要求方面，要放宽审批那些竞争性较强的行业的资金需求。从市场化的大趋势看，发行债券与否是企业的自我选择，管理层应顺应潮流稳步扩大额度，并积极创造条件向注册制过渡。
简化审批程序，降低融资成本
如果审核程序非常复杂，包含审核成本和时间成本在内的实际融资成本就会大大提高，甚至会高于银行贷款，发行人就不会考虑采用企业债券进行融资。因此，审核程序应该简单、迅速，抓住关键因素，例如公司未来的现金流量情况等。
实行企业债券发行利率与企业信用级别挂钩，丰富企业债券的期限品种
建议打破《企业债券管理条例》对利率的僵硬规定，充分发挥企业债券进行创新的能力，由企业根据自己的信用级别及偿债能力制定相应的利率，将企业债券的利率水平与风险进行挂钩，或根据市场供求状况相对自主地确定发行利率。同时，发债企业可根据自身对于资金期限的不同需要而制定相应的还债期限。在品种设计上，针对投资者的不同需求设计债券品种，期限上做到短、中、长期连续，付息方式做到一次付息、贴息与按年、半年、季度付息等的品种齐全，便于投资者按自身需求选择持有。
完善企业债券的法律法规体系，加强监管
建立和完善与企业债券相关的各项法律制度，加强监管是促进我国企业债券市场健康发展的重要举措。我们应当在相关的证券法规的基础上，制定与完善企业债券发行的法律法规，从而规范企业债券发行市场与交易市场的运作。同时，由债券主管部门对我国当前企业债券市场建立一个严格有力的监管体系也是当务之急。就我国当前企业债券的法规制度建设而言，企业债券的信用评级、担保制度以及信息披露制度的建立和完善尤显紧迫。首先，在信用评级方面，除了对信用评级机构进行严格的资格认证外，为促进评级机构间的竞争和防止评级机构与发行人之间的合谋行为，监管部门可以参照国际上通行的多次评级制度，规定发行人一次发行必须有多家评级机构进行评级并予以公布；其次，要完善企业债券的担保制度，健全担保的关键是在于对企业违约时的处理抵押物技术问题。西方国家的财产抵押方式值得借鉴。这一方式的特点是以企业特定的财产（例如容易变卖的产品、原料甚至机器设备等）为抵标，比较有利于操作；在规范信息披露方面，要制定一套切实可行的制度，使企业债券市场在公开、公正、公平的环境下得以健康发展。
提升债券市场的流动性，促进债券市场健康发展
可流通性是企业债券市场能否快速健康发展的重要因素之一，我们要通过健全交易规则和市场基础设施建设，提升二级市场流动性，在这方面可做好以下工作：
（1）积极建立做市商制度和引入同业经纪人。做市商制度已被国际债券市场证明是提高市场流动性的有效手段，买卖、柜台交易和双边报价是建立做市商制度的三大前提条件。为了促进大宗交易和适应部分市场参与者希望在交易达成前不暴露身份的商业经营要求，应当参照国际运作规则引入同业经纪人。
（2）统一托管和清算。目前，两市场的债券是分别登记托管、分别结算。实现统一托管结算，可以实现两个市场运作中的统一，不仅有利于合理的市场价格的形成、恰当发挥两个市场各自的优势，而且可以使市场参与者获得以一个账户同时参与两个市场的便利，有利于提高市场效率。
（3）加快发展债券基金。债券基金应当成为非金融企业和个人间接投资债券的主要渠道。设立债券基金有利于吸引资本向债券市场流动，增加各类债券的发行量，刺激债券市场的发展，有助于提高债券市场流动性。在目前市场上，只有屈指可数的纯债券基金，应当加快发展债券基金。
企业债券篇2
截至2008年底,债券市场存量规模达到15.11万亿元,同比增加2.78万亿元,增长22.5%,其市值占当年gdp的50%。其中企业主体债券在债券存量总额中的占比达到11.6%,较2007年上升了2.3个百分点。就发行规模来看,2008年全年共发行各类企业主体债券共计480期,合计10848亿元,发行规模较2007年全年增加了60.9%。其中发行量最大为短期融资券,全年共发行269期,合计4344亿元,比2007年增长了29.7%。其次为企业债券,全年发行量为87只,合计2574亿元,比2007年增长了50.6%。第三为中期票据,全年累计发行了41只,规模共计1737亿元。与前三者相比,只能在交易所市场发行和交易的公司债券由于交易所市场债券投资者规模不足的原因,自2007年推出以来,发行规模一直偏小,2008年全年共发行了15只,发行规模合计仅288亿元。
2009年以来,债券市场在经济刺激的浪潮中,特别是在***“金融30条”扩大债券发行规模,积极发展企业债、公司债、短期融资券和中期票据等债务融资工具***策的推动下,其获得了进一步的发展空间。今年7月末,债券市场存量规模达到15.95万亿元,较年初增长8400亿元。其中,企业主体债券的发行占比大幅提高,1～7月,仅短期融资券、企业债券和中期票据的发行就占全部债券发行规模的21%,较2008年提高9个百分点。截至2009年7月31日,不包含中石油10亿美元中期票据,仅银行间交易市场上的中期票据和短期融资券的存量余额就突破1万亿元,达到10308.1亿元。国内企业通过债券市场进行融资的总规模呈现快速增长的趋势,企业债券市场的发展取得了长足进步。
呈现高信用等级特征
2004年以前,中国债券市场的发行主体主要为中央***府、中央银行及***策性银行,企业直接债务融资工具只有企业债券一种。当时的企业债券基本上全部由银行提供担保,债券的信用等级基本上等同于为债券提供担保的银行的信用等级,而并不取决于发行人自身的信用水平。因此2004年以前发行的企业债券的信用等级基本上全部为aaa级。2004年始,企业债务融资工具开始逐步增多,从2004年的证券公司金融债券被批准发行开始,商业银行次级债、金融机构一般性金融债分别于2004年和2005年开始出现。与此同时,短期融资券于2005年也开始大量发行,其市场化的发行方式推动了中国整个债券市场的市场化进程,包括企业债券发行监管和担保模式的重大变革,以及公司债券和中期票据的相继出现。由此近年来债券发行规模迅速扩大,发行主体迅速增加。另外,由于发行监管对于债券担保的放松,特别是2007年10月银监会限制商业银行给企业债券提供担保以后,真正意义上的信用债券开始出现,发行主体的信用水平逐渐成为决定债券信用等级的首要因素。加之发行主体大幅增加,债券及发行人主体信用等级开始出现一定程度分化,非aaa级的债券发行人逐步进入债券市场。
但从发行企业主体的信用等级分布可以看出,仍以高信用等级企业发行高等级债券为主。以短期融资券为例,截至2009年7月末全部发行的近千只短期融资券中,短期融资券本身的债项评级水平全部为最高级aaa级;而发行主体评级水平为aaa级的占17%,aa级(包括aa+,aa,aa-,下同)的占63%,最低为a级(包括a+,a,a-,下同)占20%,aa级及以上占比高达80%,a级以下仅出现2只,为bbb+级。由于短期融资券的期限均在一年及一年以内,信用风险相对长期债券而言较低,因此即使发行人的长期主体信用等级较低,也可获得更高债项评级等级。但20%占比的a级及以下的企业主体等级,显示中等信用水平的发行人有了进入债券市场进行融资的机会,这一比例明显高于企业债券的6%。
短期融资券推出的巨大成功也催生了公司债券和中期票据的相继出现。公司债券和中期票据从一推出即采取了相对市场化的发行方式,对债券担保无强制性要求,对债券信用等级也无强制性要求。但由于许多机构投资者对购买债券等级有监管规定或内部风险控制要求,已发行的公司债券和中期票据仍然以高等级债券为主。其中中期票据从开始发行到2009年7月末,发行主体长期评级aaa级占比为71%,aa级占比为29%,a级以下没有。而债项评级aaa级占比则为73%,aa级为27%。公司债券由于发行数量较少也基本以aa级及以上等级为主。
而企业债券从2000年1月至2009年7月末,发行主体评级aaa级占比40%,aa级占比54%,a级占比6%,bbb只有1家;而债项评级aaa占比72%,aa级占比28%,a+级仅有2只。
综上,由于中国一直对债券市场的高度严格监管,特别是对债券的违约风险更是异常敏感,即使近年来随着债券市场市场化进程的加快,非aaa级债券的数量和规模正在逐步增加,债券发行主体的范围日益扩大,债券信用等级和发行人的信用水平也越来越多元化,但高等级债券和高等级发行企业仍然是中国债券市场的绝对主体。
导致的七大问题
中国企业债券市场以高等级发行主体和高等级债券为主的鲜明特征,在初期发展具有一定的合理性,也是债券市场行***管理模式下,主管部门的理性选择。
尽管2006年7月24日由于福禧投资控股公司涉嫌从上海社保基金违规贷款,该公司发行的短期融资券“06福禧cp01”第一次拉响警报,甚至其信用等级被降为c级而成为中国第一只垃圾债券,但是2007年3月7日最终仍以完全兑付的方式得到解决,并未造成最后的事实违约。此外,市场中还出现了梅雁股份、上海电气、天津高速、力诺集团等极少数短期融资券的一点波折,但都虚惊一场。
这就给人以一种特别印象,即高等级、低收益、安全性债券充斥市场,限制了低等级、高收益、不安全债券的发行,且有关部门在审批债券时又用各种方式要求发债人确保到期的本息偿付。由此,给债券市场的投资者以错误信号,市场上还没有甚至不会有违约债券出现,中国市场中的债券几乎是无风险的。
但本文认为,这种健康只是表面上的。中国债券市场扩容迅速,但这基本是在真空中壮大起来的,体大不一定健壮。具体而言,目前债券市场已逐步显现出了诸多病症:
市场呈现残缺状态,且缺乏竞争。由于市场上基本都是高等级债券,导致市场出现同质化现象,市场结构残缺,在产品序列分布上远远偏离正态分布,不仅与多样化需求相脱节,更导致市场缺乏竞争。而一个没有竞争的市场不能给出“正确的价格信号”,从而削弱了债券市场的资源配置功能。
较低等级企业难以实现直接融资。如同银行贷款等间接融资渠道对中小企业的“歧视”一样,对发债企业的高信用等级要求,事实上在直接融资渠道上再一次堵塞了中小企业的道路,从而将广大中小企业再一次阻挡在中国债券市场之外,不符合国家对中小企业融资大力支持的***策要求。
投资品种少,不能满足市场需求。将发债企业和债券局限在高信用等级,事实上对市场仅仅提供了相对单一的产品,尽管这类产品可能很安全,但收益却很低,对那些有较高风险承受能力、追求较高收益的较高风险偏好的投资机构和人员来说,则缺少可投资债券品种。单方面认为市场只欢迎高等级、低风险收益的市场是无视市场需求的主观行为。
投资者不成熟,风险意识淡薄。由于长期以来市场只供给安全级别的债券,市场上没有出现违约、不能归还债券本息的债券,致使投资者盲目认为中国企业债券市场是安全的投资市场,对风险的考量长期缺失,弱化了投资者风险意识。
评级机构作用不显,行业发展受限。既然债券发行主体和债券本身的信用级别对债券的发行定价发挥着主导作用,显然信用评级的作用至关重要。但是由于市场上没有出现违约债券,预示了评级的高低没有任何风险警示作用,于是企业会施加压力,评级公司可能会放宽评级标准,这样无疑弱化了评级机构评级结果的定价作用,导致评级机构之间的评级标准会日趋同化和***性丧失,不利于评级行业的健康发展。
债券承销机构责任意识不强。由于发行债券经过严格筛选,且违约率几乎没有,致使债券的承销商没有动力和压力严格地对待承销工作。同时资金使用监管、相关信息披露、发行后回访等工作也必然疏于管理,其对风险的处置能力也难以提高。
相关法律制度不完善,没有经过检验。同样由于市场上债券没有违约出现,依据理论模式制订出来的管理法规和***策,只有正向规范,而缺失反向检验。这样,也就无从检验法规***策的完善性,使得相关管理规范处于“低度均衡”状态之中,不利于中国债券市场的长远健康发展。
让其在回归市场中健康发展
既然中国企业债券市场的发展还不是真正健壮,那么为了增强其抗病菌能力,注射***苗式的解决思路就是“让上帝的归上帝,让恺撒的归恺撒”。也就是说,在债券市场发展到今天如此规模的情况下,***府应有清醒的头脑,即“让市场的归市场,让***府的归***府”。市场一旦启动,自有其自身的发展规律,市场在一定范围内会自发调整,实现资源的有效配置。没有必要去担心市场出现风险怎么办,兑付不了怎么办,这都是市场自身的事情。
债券违约风险是影响投资者决策的关键因素,当然也是债券市场管理的重要内容。***府的作用不容忽视,但***府的管理不是人为对债券级别和发债企业信用级别的强制规定,而应通过对债券的分类管理、信用评级、投资者保护条款、企业破产清算等市场违约风险管理进行基础性制度规范。
当下之急,首先应放宽发债企业主体级别和债券级别范围,特别是鼓励中小企业发行债券,拓宽中小企业的融资渠道,增大债券市场产品供给,尤其是要加快推出高收益债券,让市场成为一个竞争性的市场、一个充满风险或风险与收益对称的市场。只有这样,中国企业债券市场必将迎来更加广阔的天地。
企业债券篇3
关键词：企业债券；定价机制；评级制度；利率；金融风险
在2007年1月20日闭幕的全国第三次金融工作会议上，针对债券市场的发展问题***提出：“大力发展资本市场，构建多层次金融市场体系。扩大直接融资规模和比重。”“扩大企业债券发行规模，大力发展公司债券，完善债券管理体制。”加快发展和完善债券市场，在我国当前经济发展中具有重要的意义。长期以来，我国企业融资结构单一，依赖于银行的间接融资占比较大，直接融资与间接融资发展不平衡。据统计，过去10年我国企业直接融资比重，包括股票、企业债券、公司债券仅有10%左右，而同期日本、德国、美国企业的直接融资比重分别达到50%、57%和70%。在这些国家的直接融资中，企业债券的发行规模超过股票市场，成为企业最主要的直接融资方式。2005年美国债券发行的规模大约是股票发行规模的6.5倍。而2006年我国发行的企业债和公司债仅相当于同期股票筹资额的44%。我国企业债券市场发展还相对比较落后；债券市场的发展明显滞后于股票市场，债券市场上企业债券的发展水平又远远落后于国债、金融债等债券品种。当然有许多因素制约我国企业债券的发展，如管理体制上的问题、基础性制度建设问题，其中企业债券利率上限管制是制约企业债券发展的重要因素。
一、我国企业债券的利率形成及弊端
1993年修改的《企业债券管理条例》的第十八条规定：“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40%”。此最高上限的设定出台于1993年的治理整顿时期，当时国家处于整顿金融秩序，治理社会高息乱集资的阶段，对最高利率的限制可以防止一些劣质企业通过提高利率来吸引投资者，最终偿还不了高息而造成的金融风险。但是随着资本市场的发展，这种上限审批限制已经暴露出诸多问题。其弊端主要表现在以下几个方面：
（一）利率上限管制影响了企业债券的吸引力
20世纪90年代初期在银行存款利率较高，贷款规模受严格控制的情况下，企业债券利率可以高于存款利率的40%，其调节空间较大，对筹资主体和投资主体都有较大的吸引力。如1996年5月1日5年期整存整取利息为12.06%，这样5年期企业债券利率最高为16.88%，企业债券利率高出银行存款4.82个百分点，对于投资者还是比较有吸引力；随着央行的多次降息企业债券与存款的利差逐渐缩小，到了2007年3月18日虽然央行已几次加息，但5年期整存整取利息还比较低为4.41%，这样5年期企业债券利率最高为6.17%，扣除企业债券20%的所得税，企业债券利率为4．94%，仅高出银行存款利率0.53个百分点，对于投资者已经没有太大吸引力。再加上各种投资渠道逐渐增多，投资人的选择余地也比以往有所增加，无疑会影响投资者对企业债券的认购热情，企业债券自然会受到冷落，极大阻碍了债券的发行。为了突破这个上限，不少企业选择发行5年期以上的债券，因为银行定期储蓄存款利率只有5年期以下的，如果发行5年期以上的企业债券，利率选择上就没有了约束基础，企业通过这种方式来规避利率上限管制。
（二）利率上限管制无法反映企业的风险状况
企业债券发行利率的僵化性和固定性加大了发债主体和投资主体需承担的风险，削弱了债券作为投资工具的竞争力。企业债券发行的计划模式决定了企业债券的利率非市场化，无法从债券利率上精确反映出债券本身的好坏，实际操作中，企业为保证债券的顺利发行，都把利率定在最高限，如1998年发行企业债的22家企业中，有16家企业不分信用等级高低，票面利率均为6.93%，结果使得债券利率不能反映资金供求的真实变动和不同企业的风险差异，造成优质企业债券资金成本偏高，一般性企业债券又不含风险收益。这种定价机制严重扭曲了企业债券的价格信号，背离了风险与收益相配比的市场规律，造成企业债券市场的信息失真。企业债券市场少了风险机制，导致企业债券需求缺乏弹性。尤其是在目前低利率时期，严重阻碍了企业债券市场的发展。
（三）债券的评级无法对利率产生影响
在国外，债券评级是一种对企业信用状况的评价，帮助投资者全面了解发行者的资信状况，是投资者进行债券投资决策的主要依据，也由此影响债券发行成本。而在我国，由于债券的利率是受管制的，无论信用等级高低，企业债券利率水平基本一致。在融资成本和收益的决定方面，资信评级无论对发行人还是投资人都失去了意义，评级出现“高信用、无差异”。我国发行的企业债券大多获得AAA最高等级，而上市的企业债券信用等级全部为AAA级，而在美国很少有企业能够获得最高等级。因此，债券评级意义不是很大，评级的目的在更大程度上是为满足主管部门的要求，评级地位的重要性很难确立。当然这与我国企业债券信用评级制度的不完善有很大的关系，目前企业债券信用评级制度存在的问题是：相关法律、法规不够健全、配套；信用评级的权威性低，公正性差；在债券市场风险控制方面，比较侧重依赖于***府对发行申请的行***审批和提供发行、上市担保；信用评级的程序不够健全、严明；我国债券市场不够统一等，这些因素影响了企业债券评级市场的发展。
二、培育和完善我国企业债券的利率定价机制
从2001年就开始修订的《企业债券管理条例》，每年都在讲新条例有望出炉，但最后总是失望。在重新修订的《企业债券管理条例》中，除了企业债券的审批制度要进行改革外，企业债券的利率上限管制将是改革的重要内容。要大力发展企业债券，必须使企业债券的利率定价市场化，采用多元化的定价机制，因为利率定价市场化是企业债券市场化取向的核心内容。
（一）以国债收益率作为企业债券的基准利率
一国的国债利率水平作为无风险资金的成本水平，应成为各金融产品的定价基础。在许多发达国家如美、加、日等国家都是以国债收益率作为基准利率。我国的国债发行经过多年发展已经初具规模，国债收益率曲线已经基本形成，企业债券的定价可以在国债利率的基础上进行。
而如何确定国债的利率水平又成为一个关键的问题。目前，我国的国债市场分作银行间债券市场和交易所债券市场，两个市场处于分割的状态，未形成一个统一的国债市场。因而，我国的国债收益率曲线在这种客观背景下很难做出。我认为在目前情况下，要争取做到定期、均衡和滚动地发行几种关键期限的固定利率国债，使它们成为基准国债并形成一条发行利率曲线。同时，清理乃至取消国债交易中的不合理规定，在适当时机以基准国债为基础开办衍生产品交易，提高国债市场的流动性，最终建立起一条稳定与可靠的国债收益率曲线。
（二）采用簿记路演询价定价方法
簿记路演询价定价方法或称簿记建档发行方式。根据国际债券市场惯例，成熟市场经济国家企业债券发行利率的确定过程一般是：承销团向市场中的投资人发出“申购要约”，在路演的基础上确定发行利率区间，在一定的时期内征集订单，订单上一般会明确投资人在各个利率水平上的认购意愿，在区间内进行发行簿记，根据一定的超额认购倍数和利率区间确定最终的票面利率。
在我国企业债券发行实务中，这种方法也完全可行。2006年重庆城投和中国水电水利两只债券发行中，率先引入承销团簿记建档，大幅度降低了一二级市场的利差，发行利率应声而落，十年期固息4.0%的票面利率成为此后债券市场发行利率的标杆。随后铁道建设债券发行过程再次使用了簿记建档方式，十年期品种发行利率创下了3.75%的历史新低。在债券市场资金供给比较充裕的形势下，簿记建档发行方式通过寻求合理的发行价格，发现价值，可降低发行成本，使企业债券融资成本优势更加凸显。
这种方法类似股票的发行方法，按投资人不同的投资意愿博弈后最终确定债券的价格，具有风险小，充分反映市场供求状况，能够较准确地体现价格的优点。同时采用一对一会议、报告会、研讨会等形式，面向全国进行公开路演推介，也能有效地促进投资者与公司管理层之间的沟通，促进公司信息披露，可在一定程度上防止放开发行审批权后可能带来的企业发债冲动。
（三）参照企业债券发行利率
从理论上分析，如果两只企业债券的信用评级相同、资质相当，债券发行的市场时机接近，且前一只债券的市场认同度高，则本只债券利率的确定可参照前只债券来进行。但这首先严格依赖于信用评级的权威标准、评级结果可信度要高；其次，投资者对相同评级的企业债券，则会更加关注发行人所处的地域、行业、盈利保证、企业形象和***府的支持度等综合因素。采用本方法时必须要对以上因素给予充分考虑，可以一定的标准对以上因素进行权重分配并确定各因素分值，对债券总分值作比较分析，并按差异值修正前只债券的利率，最终确定本只债券的利率。
这一方法必须是企业债券市场的品种很充分，债券发行较紧凑，评级是具有权威标准的，这一方法具有较强的指导意义，毕竟债券利率最终要被投资者接受，而投资者习惯于和眼前的收益水平进行比较并做出取舍的决策。
（四）以企业债券二级市场收益率作参考
以上市的企业债券的二级市场收益率水平为依据，寻找债券到期期限和信用级别与拟发行债券相同的品种，进而确定债券的利率。但是，这一方法需要上市的企业债券品种足够充分，二级市场要有充分的流动性，市场收益率的确定不存在操纵或偶然现象。目前我国二级市场上的企业债券品种单
一、数量不够充分，日交易量相对比较少，以企业债券二级市场收益率定价只能作为参考。但是，随着我国市场经济更进一步的深入发展，资本市场也会得到相应的发展，企业债券二级市场上发行的企业债券数量会越来越多，品种会越来越丰富，而且流动性会越来越强，这时的企业债券二级市场完全可以成为企业债券利率的定价依据。
（五）建立科学规范的信用评级体系
在成熟的市场经济国家，早已形成了***的信用评级制度，这也是国际债券市场的惯例。美国的商业评级制度已经历了将近100年的发展历程，到目前已形成以标普、穆迪等四大全球公认的商业评级公司为主体的评级制度。
债券市场的信用评级与债券利率水平的确定其实是相辅相成的关系，***、严格、客观的评级体系是企业债券利率定价机制的一个重要组成部分。通过债券评级机构对准备发行债券的企业还本付息的可靠程度进行评定，真正体现债券评级机构的客观、公正、科学、权威的特点。企业债券利率确定一定要与评级结果相一致，使评级结果真正体现企业债券的信誉和风险。只有这样，才能使评级结果真正成为企业债券投资的重要依据，成为利率制定的重要依据。目前我国的做法是，一个企业发行一次债券只有一个评级公司进行评级，而在美国，一个企业每发一次债券需要两个评级公司进行评级，这不但能充分揭示发行人的信用状况，并且使各个评级公司建立自我约束机制，使其能够客观公正地进行评级。
在我国要建立科学规范的信用评级体系，其一要建立健全我国债券信用评级的法律法规体系；其二要精简债券信用评级机构，提高从业人员素质；其三要加强债券信用评级行业自律和监督管理；其四要努力提高债券信用评级技术；其五要加强信用文化和诚信文化建设。
结束语
企业债券市场是资本市场的重要组成部分，如果把资本市场比喻成中国经济发展中一只展翅飞翔的大鸟，那么股票市场和债券市场则是其两翼。就我国目前情况来讲，发展债券市场重要的是要大力发展企业债券市场。市场化是我国企业债券的发展方向，而利率市场化是企业债券市场化的关键所在。
参考文献：
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[2]孙梅.我国企业债券市场发展的制约因素及对策[J].河南金融管理干部学院学报,2004,(5):64-65.
企业债券篇4
在美国、日本、德国等发达国家，债券市场的规模远远超过了股票市场的规模，企业债券发行量往往是股票发行量的3倍～10倍。发行公司债券是许多优质企业融通资金的主要方式。据统计，2000年美国共有1592家上市公司发行公司债券融资，而通过发行股票融资的上市公司仅有199家，到该年年底，公司债券的市场余额达到了3.4万亿美元，而同期市***债券余额才1.6万亿美元。在整个资本市场上，通过公司债券的融资已占到融资总量的30％左右，而股权融资额则不到4％。由此可见，与国外成熟市场经济国家企业融资次序“内部融资债务融资股权融资”（注：美国麻省理工学院教授StewartMyrs用顺序理论分析得出的结论）相比，我国的企业债券市场发展与整个资本市场的发展极不相称，从而引发我国证券市场发展的结构性缺陷，在某种程度上导致证券市场的低效率运作。
值得一提的是，在我国的上市公司中，由于发行企业债券融资有还本付息要求，且地方企业债券目前大多都不流通，所以大多数的上市公司偏好于配股和增发新股，只有少数上市公司偶尔采用发行企业债券的方式进行融资。如1998年和1999年先后有福建南纸、东湖高新、岷江水电、鲁抗医药等上市公司发行企业债券，这相对于近几年上市公司纷纷进行的配股与增发而言，更显微不足道。
2001年以来，随着三峡、国电、铁道、广东核电、中航技等企业获准发行企业债券，中央企业债券开始全面升温，企业债券的发行规模呈上升的趋势，2001年超过140亿元；2002年共发行200多亿元。而股票筹资虽然有所减少（2001年为1045.6亿元；2002年为960.41亿元），但还是远远超过了企业债券的发行量。特别要引起关注的是，现阶段企业债券主要集中在中央企业债券，地方企业债券依然没有得到良好的发展。
现阶段我国企业债券存在的主要问题
发行规模小，满足不了投融资需求
由于我国目前企业债券的发债及拟发债企业主要集中分布在交通运输、综合类、电力煤水业和制造业等具有相对垄断地位的基础性行业，而且主要属于特大型企业，覆盖的范围很小，加上发行额度的限制，企业债券发行的规模很小。根据深交所近期推出的一份研究报告认为，在目前的市场条件下，发行主体未满足的发债需求总规模约为350亿元，而机构投资者未满足的投资需求总规模约为510亿元，大于发行规模，企业债券市场处于供不应求的状态。
企业债券品种少，结构单一
在我国股票市场上，既有A股、B股、H股，又有国家股、法人股、内部职工股、转配股等划分，而在企业债券市场，就显得品种单调。目前市场交易的品种只有按年付息和到期付息两种，以到期付息为主，截至2002年3月仅有一只中移动为浮动利息券，其余皆为固定利息券。此外，目前大多数债券期限集中在5年到10年的品种，这种企业债券偿还期限的单一性也具有很大的局限性，因为不同的企业对资金的期限要求不同，甚至同一企业从自身各种投资以及财务状况等方面考虑，也需要不同期限品种的债券。总之，品种的单一，不仅难以满足各类投资者的不同需要，限制了企业债券二级市场对投资者的吸引力，而且也使发行企业没有过多的选择余地，不能根据具体的资金需求特点设计合适的发行品种。
市场化不高
在过去的十几年中，***府对于企业债券市场更多地采取了管制和限制的态度，特别是对发债主体限制较严，只局限几个相对垄断地位的基础性行业，在其它竞争性行业和其它所有制形式的企业中，则或多或少出现了一些歧视现象；同时，企业债券的基本要素——利率，在我国仍处于***府的管制之下，如规定利率水平不得高于同期银行存款的40％，并常常采用固定利率形式，这种固定利率的债券起不到优化资源配置的目的，同时在通货膨胀持续不断下，投资者难以接受，因为其实际利率可能是负数；在二级市场上，由于受相关法规限制，大多数投资者是个人。以上这些从一个侧面反映了我国企业债券市场的发展存在市场化程度较低的问题。
流动性差
相对于发行市场而言，我国企业债券的流通市场则严重滞后，缺乏统一、有效的流通市场。到目前为止，我国的企业债券流通市场只是局限于交易所市场，柜台市场还没有建立起来，而到交易所上市流通还只是少数大型中央级企业债券的专利（目前深沪两市交易的企业债只有11只，与上市的1000多只股票相比，形成了强烈的反差），大部分不能上市的企业债券缺乏必要的流通手段。
企业债券流通市场的低流通性一方面使企业债券市场缺了半边天，市场功能丧失了一半，不能整体协调发展；另一方面又使投资者信心不足。金融产品的一个重要特征就是流动性，流动性差就意味着风险增加。投资者购买的企业债券如果不能上市流通，他们就不能根据自身需要及时调整资金运用方向。在这种情况下，投资者不愿购买和交易企业债，企业债券市场就失去了发展的基础。
制约我国企业债券发展的因素
通过以上的分析，我们可以看出，中国资本市场中发展相对落后的部门就是企业债券市场，究其原因，主要有以下几方面的因素：
制度因素
尽管在十四届三中全会中，我国明确提出建立社会主义市场经济，发展资本市场，但是，在推进证券市场建设中，仍存在将传统行***化思路运用到新兴证券市场的发展与建设中的现象。我国证券市场从成立之初，就在国家强制性制度变迁的安排下，将证券市场纳入行***化轨道，资本市场被严重行***化。对于债券市场，更是长期处于计划经济体制的管理模式下运行，受到严重抑制。自1987年***颁布《企业债券管理条例》和《***关于加强股票债券管理的通知》，对企业债券进行统一管理以来，国家实际上是把发行企业债券作为计划内的建设项目筹集资金。在这种情况下，***府对企业债券的发行进行了过多的制度约束。首先，是通过发行额度对企业债券实行规模控制，较多企业难以利用债券进行融资。***府每年对债券发行额度作出总量安排和结构控制，国家计委每年根据宏观经济运行状况等制定当年企业债券总体发行额度，并具体分配到中央各部门和地方以及各行业，反映了我国***府目前采取的是股票和国债优先的倾斜***策，企业债券发行规模有限；其次，对发债企业进行行业选择，以致出现行业歧视的偏颇，目前国家对企业债券的发行主体主要集中在交通、能源等具有相对垄断地位的基础性行业上，大部分竞争性较强的行业则受到严格的审批控制；同时，对企业债券实施利率限制，使得企业债券发行利率缺乏弹性，从而影响了企业债券的发展.因此，笔者认为，目前我国企业债券的发行审批制度不适应企业债券市场发展的要求。
内在因素
首先，公司法人治理结构的不健全，是企业债券发展滞后的重要原因。目前我国绝大多数上市公司是由国有企业转制而来的，国家股处于绝对或相对控股的地位。由于公司治理结构的种种缺陷，对经理阶层的激励约束机制不完善，企业实际上很难把“
股东财富最大化”作为经营目标。体现在融资制度上，因为股权融资对经营者的当期业绩的约束力度最小，使之把股权融资视为可以无偿使用的“免费资本”，而对其他融资方式则极少重视；另一方面，由于“一股独大”现象较普遍，通过股票募集资金不会影响其股东地位，这样，债券融资“控股权维持”的优势也不复存在，因此对于当前出现的“国有企业热衷于上市融资，上市公司热衷于配股、增发等再融资”现象就不足为怪了。
其次，企业的高资产负债率，影响了其进行负债融资的决策。尽管发行企业债券能够给企业迅速筹集到生产建设所需资金，但债务增加后，企业风险和费用也将相应上升，企业债务的增加使企业陷入财务危机甚至破产的可能性也增加，特别是目前许多企业的资产负债率偏高，通过发行企业债券实现融资相当艰难。
外在因素
缺乏规范、公正的债券评级机构及评价体系是制约我国企业债券发展最重要的外在因素.首先，信用评级公司参差不齐，经营不规范，缺乏统一的管理；其次，指标评价体系缺乏规范化和标准化，多受主观人为的影响。目前我国债券评级机构对企业债券采用的评级方法是事先给出各指标的分数，根据各指标实际值和得分标准加分或扣分，最后根据总分数确定企业债券的级别。这种评级的局限性是：第一，人为地事先给出各指标分数，显示不出各指标对不同类型债券在不同时期进行评级的重要性；第二，指标未进行横向比较，无法判断发债企业在行业中的地位。这样，评级信誉及可信度很难令人信服。另外，评级机构缺乏***性，难以做到客观公正地评价债券的作用。由于企业的信用是企业发行债券的基石，企业信用评级及评价指标体系的不健全严重影响了企业债券市场的健康发展。
信息披露因素
首先，目前我国企业债券市场信息披露的监管主体不明确、监管力度不够，投资者难以对披露信息的可信度做出有效判断；其次，信息披露渠道不畅通，投资者难以及时得到有价值的信息；再次，信息披露的内容不完善，许多有价值的信息投资者难以得到。这些问题的存在，在一定程度上阻碍了我国企业债券市场的健康发展。
发展我国企业债券的若干对策
市场发达的国家和地区的经验证明，没有债券市场的证券市场是畸型的，也是“短命”的，举债是公司发展的最本能的融资方式。因此，在发展我国股票和国债市场的同时，要大力发展企业债券市场。笔者认为，发展我国企业债券市场，可以从以下几方面着手：
逐步扩大企业债券发行额度，满足更多筹资和投资者的需求
随着我国证券市场的发展及经济体制改革的推进，在企业债券发行方面，应该实行市场化的审批制度，扩大发债规模，改变目前供不应求的局面。在企业债券发行额度的结构控制上，一方面应当继续保持一些国有重点企业的发债需求，另一方面可以安排一部分额度给予一些经营业绩优良却又资金短缺的其它企业；在对发债主体的行业要求方面，要放宽审批那些竞争性较强的行业的资金需求。从市场化的大趋势看，发行债券与否是企业的自我选择，管理层应顺应潮流稳步扩大额度，并积极创造条件向注册制过渡。
简化审批程序，降低融资成本
如果审核程序非常复杂，包含审核成本和时间成本在内的实际融资成本就会大大提高，甚至会高于银行贷款，发行人就不会考虑采用企业债券进行融资。因此，审核程序应该简单、迅速，抓住关键因素，例如公司未来的现金流量情况等。
实行企业债券发行利率与企业信用级别挂钩，丰富企业债券的期限品种
建议打破《企业债券管理条例》对利率的僵硬规定，充分发挥企业债券进行创新的能力，由企业根据自己的信用级别及偿债能力制定相应的利率，将企业债券的利率水平与风险进行挂钩，或根据市场供求状况相对自主地确定发行利率。同时，发债企业可根据自身对于资金期限的不同需要而制定相应的还债期限。在品种设计上，针对投资者的不同需求设计债券品种，期限上做到短、中、长期连续，付息方式做到一次付息、贴息与按年、半年、季度付息等的品种齐全，便于投资者按自身需求选择持有。
完善企业债券的法律法规体系，加强监管
建立和完善与企业债券相关的各项法律制度，加强监管是促进我国企业债券市场健康发展的重要举措。我们应当在相关的证券法规的基础上，制定与完善企业债券发行的法律法规，从而规范企业债券发行市场与交易市场的运作。同时，由债券主管部门对我国当前企业债券市场建立一个严格有力的监管体系也是当务之急。就我国当前企业债券的法规制度建设而言，企业债券的信用评级、担保制度以及信息披露制度的建立和完善尤显紧迫。首先，在信用评级方面，除了对信用评级机构进行严格的资格认证外，为促进评级机构间的竞争和防止评级机构与发行人之间的合谋行为，监管部门可以参照国际上通行的多次评级制度，规定发行人一次发行必须有多家评级机构进行评级并予以公布；其次，要完善企业债券的担保制度，健全担保的关键是在于对企业违约时的处理抵押物技术问题。西方国家的财产抵押方式值得借鉴。这一方式的特点是以企业特定的财产（例如容易变卖的产品、原料甚至机器设备等）为抵标，比较有利于操作；在规范信息披露方面，要制定一套切实可行的制度，使企业债券市场在公开、公正、公平的环境下得以健康发展。
提升债券市场的流动性，促进债券市场健康发展
可流通性是企业债券市场能否快速健康发展的重要因素之一，我们要通过健全交易规则和市场基础设施建设，提升二级市场流动性，在这方面可做好以下工作：
（1）积极建立做市商制度和引入同业经纪人。做市商制度已被国际债券市场证明是提高市场流动性的有效手段，买卖、柜台交易和双边报价是建立做市商制度的三大前提条件。为了促进大宗交易和适应部分市场参与者希望在交易达成前不暴露身份的商业经营要求，应当参照国际运作规则引入同业经纪人。
（2）统一托管和清算。目前，两市场的债券是分别登记托管、分别结算。实现统一托管结算，可以实现两个市场运作中的统一，不仅有利于合理的市场价格的形成、恰当发挥两个市场各自的优势，而且可以使市场参与者获得以一个账户同时参与两个市场的便利，有利于提高市场效率。
（3）加快发展债券基金。债券基金应当成为非金融企业和个人间接投资债券的主要渠道。设立债券基金有利于吸引资本向债券市场流动，增加各类债券的发行量，刺激债券市场的发展，有助于提高债券市场流动性。在目前市场上，只有屈指可数的纯债券基金，应当加快发展债券基金。
企业债券篇5
[论文关键词]公司债券企业债券信用评级交易市场
一、要区分“企业债券”和“公司债券”
（一）一种观点认为公司债券可以从企业债券中划分出来（沈炳熙，2007）。
从逻辑上分析，公司债券确是企业债券的一种；从现实需要来看，公司债券可以从企业债券里划出来，并不需要重新建立一套专门为公司债券交易流通服务的市场基础设施，而是完全利用现有的场内外市场设施。
以发债主体来确定债券性质的逻辑来看，公司债券和企业债券不仅在本质上是同一类债券，而且在范围上也相差不大。这是因为：一方面公司是企业的具体形式之一，公司和企业在内涵上是一致的；另一方面我国《公司法》允许国有企业以公司的形式存在，因此，多数国有企业也是公司，而在我国企业债券多是由国有企业发行。所以可以说公司债券是企业债券的一个重要组成部分。但是，现实生活中要复杂得多：第一，现在企业债券中确有一些非企业发行的债券，如由铁道部发行的铁道建设债券。第二，在现有的企业债券中，用于项目建设的债券所占比重过高，而用于经营目的债券所占比重过低。第三，从债券发行监管的角度看，企业债券的发行由国家发展和改革委员会管理。但是，目前一些上市公司发行是由中国证监会管理的。由于上面的原因，企业债券既不可能把全部公司债券都包括在内，也无法排斥某些非真正意义上的企业债券。为了保持债券市场管理体制的稳定性，在不对监管格局进行根本性变革的情况下，公司债券应该从企业债券中划分出来：企业债券中非真正以企业信用为基础而发行的债券、非上市公司发行的债券、以项目建设为筹资基本用途而发行的债券，应当继续留在企业债券之内；而真正以企业信用为基础、在证券监管机构监管下、由经营非特许业务的上市公司发行的债券，应当列入公司债券的范围之内。
（二）另一种观点认为必须将公司债券与企业债券相分立（王国刚，2007）。
王国刚认为企业债券实质上是***府债券，并非公司债券，但是我国将“企业债券”和“公司债券”混为一谈，从而在管理体制上严重制约了我国公司债券市场的发展。所以他认为必须将公司债券与企业债券相分立，两种债券在制度上、体制上和管理部门上相分离，同时保留企业债券。
他以2006年内新发行的企业债券为例，说明企业债券在性质上属于***府债券范畴：第一，发债主体发债规模巨大，其中地方企业平均每个发债主体所发行的债券额为11多亿元，中央企业平均高达46多亿元。第二，发债主体基本为国有企业，绝大多数为国有独资企业，一小部分为国有控股的上市公司。第三，发债资金几乎都投入了***府部门批准的投资项目。第四，审批部门并非债券市场监管机关，而是国家发展和改革委员会。第五，企业债券有***府信用支持，其票面利率基本无差异。
同时真正意义上的公司债券并非企业债券，他认为主要有以下几点区别：第一，发行主体差别。公司债券是由股份有限公司或有限责任公司发行的债券，非公司制企业不得发行公司债券。而我国企业债券是由中央***府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业发行的债券。第二，发债资金用途的差别。公司债券的发债资金主要用途包括固定资产投资、技术更新改造、支持公司并购和资产重组等等。但我国企业债券的发债资金的用途主要限制在固定资产投资和技术革新改造方面。第三，信用基础的差别。公司债券是以自己公司的资产质量、经营状况、盈利水平和可持续发展能力等为信用基础。与此不同，我国的企业债券基本是***府信用。第四，管制程序的差别。在市场经济中，公司债券的发行通常实行登记注册制，债券市场监管机关要求严格债券的信用评级和发债主体的信息披露，特别重视发债后的市场监管工作。但我国企业债券的发行中，发债由国家***和***审批，要求有银行予以担保，并且债券发行后，审批部门就不再对发债主体的信息披露和市场行为进行监管了。
为了更好地发展公司债券市场，他觉得我们不能再将“企业债券”和“公司债券”混为一谈，而要分立企业债券与公司债券。
不管是“划分”还是“分立”，从以上的分析可以看出：我国企业债券在某种意义上其实是“***府债券”，***府以企业的名义发行债券。这样，企业债券代替公司债券，***府债券再代替企业债券，其结果是***府必然对企业债券的发行进行严格核准和采取强制担保措施等。所以，要想发行真正意义上的公司债券，还要注意一点：应该修改1993年颁发的《企业债券管理条例》，并加上明确规定“本条例不包括公司债券”，这才能从根源上分立两种债券，使得企业债券无法代替公司债券，才能避免***府对公司债券的干预，才能从根本上推动公司债券市场发展。
二、要取消公司债券强制担保，并完善信用评级体系
根据现在相关规定，企业债券必须有国有银行、中央级企业或者国家基金担保，这改变了企业债券信用产品的性质，投资人对企业信用风险的评价转化成对担保人（一般是银行）的信用评价，一方面导致企业债券信用等级趋同，市场没有形成层次（颜炬，石磊，2007）；另一方面还是把企业债券风险集中在银行风险上，这与银行贷款所带来的风险没有多大区别，债券市场没有起到分散风险的作用。
李丽（2006）认为***府的强制担保要求产生了双重道德风险问题：发债企业的道德风险和投资者的道德风险，企业由于有担保而倾向于投资高风险的项目，投资者由于有担保就没有激励动力来运用自己的风险识别能力对企业和项目的风险信息进行分析。并且担保越多，发债企业选择的投资项目风险越大，企业违约概率增加。由于有了担保，投资者识别风险和监督企业的激励减少，机构投资者和个人投资者风险识别能力的差异在这种情况下不起作用了，消弱了机构投资者识别和监督发债公司的积极性。
为了能使债券市场在分散风险中发挥作用，消除发债企业和投资者的道德风险，我们就要取消强制担保。没有了这种强制担保，公司只能依靠自己的信用来发债，那就需要信用评级体系来识别公司信用等级，信用评级还能防范信用风险。
信用评级是指***的第三方信用评级中介机构对债权人如期足额偿还债务本息的能力和意愿进行评价，并用简单的评级符号表示其违约风险和损失的严重程度（马玉超，黎继梓，2006）。信用评级对市场信用风险作出客观、***的评价，有助于降低投资风险，有利于增强市场信息的透明度，促进公平竞争，提高市场运作效率（李建云，田京海，2006），推动公司债券市场发展。
由于***府强制担保，我国信用评级在企业债券发行中只起到陪衬作用。目前我国信用评级体系发展不尽人意，还存在一些不足：一是公司债券发行数量有限，评级市场小，且由发行人支付评级费用，导致评级机构依赖于发行人生存，公正性不可避免地受到影响。二是公司债券监管当局采取的是严格的审批制度，发行人资质的确认实质上由监管部门负责，这导致评级机构没有动力提高评级技术，评级结果难以得到市场的检验，信用评级流于形式，不能揭示公司债券的真正风险特征（王丽芳，余菁，2007）。三是相关信用评级法律制度体系不完善。例如有关信用评级的机构管理、从业资格、行业自律、评级方法等方面的法律法规很不系统，分散在不同的法规规章中（许***，李新，2006）。这样，这些评级结果就不具有权威性。信用评级机构的技术水平和公信力都不高（颜炬，石磊，2007）。
面对目前评级机构所存在的问题，可以从以下几方面着手逐步完善：一是各建立以违约率为核心指标的检验体系，对信用评级机构的评级质量进行验证。二是建立风险赔偿机制，对评级机构的重大遗漏、虚假记载、误导性称述等做出严厉的处罚，规范信用评级市场（王丽芳，余菁，2007）。三是建立完备的法律体系，提高债券信用评级方法的科学性，加强评级信息的全面持续披露（许***，李新，2006）。
今后，我们要取消公司债券强制担保，强化信用评级工作（王国刚，2007），推行信用评级制度，加强整个社会的信用评级制度，以推动公司债券市场的健康发展（李德，2006）。
三、要促进债券交易市场发展，重点是发展全国银行间债券交易市场
根据市场组织形式，债券交易市场可分为场内交易市场和场外交易市场。债券场内交易市场是指证券交易所内的债券交易市场。债券场外交易市场是指在证券交易所以外进行债券交易的市场。目前，我国债券交易市场由上海、深圳证券交易所债券市场，以及全国银行间债券交易市场、银行间柜台市场组成。以往我国公司债券的流通转让主要通过交易所市场进行，到2004年8月，公司债券才开始进入银行间债券市场进行交易流通。
我国债券市场的历史体现着“重发行轻流通”的发展轨迹，这在公司债券市场更显得突出。作为公司债流通市场发展方向的场外市场尚未真正形成，债券交易市场流动性不太畅通。第一，场外市场功能没有充分发挥，交易所市场流动性较差。未到期公司债券存量除了在银行间市场托管外，还有大量债券托管在其他交易场所，场外市场特征不够明显；2006年交易所市场的换手率104%，交易所市场流动性较差。第二，投资者结构不够合理，市场扩容受限。机构投资者数量不足，类型不够丰富，影响了市场流动性和承债能力的提高。第三，交易流通环节存在缺陷，潜藏较大风险。部分公司债券仍通过承销商柜台交易，没有进入合法交易场所流通；有此公司债券通过券商进行一级托管，可能出现承销商或券商挪用债券或欺诈客户等风险（刘彦琳，2007）。
为此，我们要提高债券市场流通性，重点是促进场外交易市场之银行间债券市场发展，因为银行间债券市场具有以下优势：
首先，银行间债券市场规模不断扩大。近年来，我国银行间债券市场取得了长足发展，市场规模迅速扩大，债券品种和交易工具不断丰富。其次，制度趋于完善，提高了公司债券的交易流通性。银行间债券市场的基本制度建设也在不断完善，不仅为规范市场管理、维护市场秩序提供了有力的制度支持，同时也为维护市场公正透明的环境、保护市场主体合法权益和保障市场顺畅运行奠定了基础。例如，2004年以网络为基础在簿记系统与支付系统连接实现了债券交易的券款对付（DeliveryVersusPayment，即DVP），为投资者提供了安全、高效、便捷的资金交易和清算服务。2005年推出的数据直通式处理（StraightThroughProcessing，即STP）更是实现了数据从询价到交易确认、债券交割与资金清算的直通。2007年双边报价制度也实现了重大突破，双边报价活跃程度大大增强（邹澜，2007）。再者，以机构投资者为主的持有结构进一步确立。随着银行间市场的发展，银行间市场参与主体不断增加，从成立之初的16家商业银行发展成为包括商业银行、信用社、非银行金融机构、证券公司、保险机构、基金和非金融机构等近6500家机构参与的多元市场（颜炬，石磊，2007）。
我们还要继续完善我国银行间债券市场，应该充分发挥银行间市场优势，加强各参与主体在公司债券市场发展中的分工合作，完善法律法规和市场体系，提高市场运行效率（颜炬，石磊，2007）；进一步采取措施，提高现有交易系统、托管结算系统及跨市场转托管的效率，鼓励更多公司债券到银行间市场发行和交易流通，突出公司债券场外市场特征，促进公司债券市场持续健康发展（刘彦琳，2007）。
只有区分了“企业债券”和“公司债券”，取消了公司债券强制担保，完善了信用评级体系，进一步发展了银行间债券交易市场，解决了公司债券发行和流动两个难题，才能推动我国公司债券市场良好地发展。
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企业债券篇6
[关键词] 近代 企业融资 债券融资 思想
1 债券融资思想述要
20世纪30年代之前，企业债券的发行尚属凤毛麟角。30年代后期至40年代前期，企业债券发行虽然逐渐增多，但也还只是局限在极少数比较著名的企业之中，有资料表明，截至1940年，全国发行债券的企业大致仅有19家，债券总发行额5000余万元。其中上海约有8家，发行债券总额1800余万元。
中国近代通过发行企业债券融资的企业大体有通泰盐垦公司、纬成公司、北平电车公司、六合沟煤矿、闸北水电公司、启新洋灰公司、江南铁路、大通煤矿等，其债券融资思想也具体体现在债券的发行章程中。以六合沟煤矿公司为例，其债券发行情况如下：
六合沟煤矿公司为整理债务改善营业，决定募集短、长期公司债两种。委托盐业、金城两银行经理发行，其发行公司债章程要点如下：①债额及债券。总额四百万元，分短期、长期两种。短期债券，共150万元，票额每张为1万元，短期民国二十三年（1934年）七、八月间发行；长期债券共250万元，票额每张分为10000元、1000元、100元三种（民国二十四年二月为募足期）。②还付本息。短期债券自发行日起，6个月内只付利息，第7个月起还本，每年两期，每期用抽签法还债1/10。长期债券5年内只付利息，第6年起还本，每年两期，每期用抽签法，偿还1/10，分五年还清。③利率及付息。短期债券按月利息1分（第一期利息到期时，因公司经济情形不佳，未能照付）；长期债券按年利息8厘，均按每半年付息。④担保。由公司指定本矿矿业权、不动产及各项建设物、机器、家具等，除扬子铁厂财产应作为该厂债务担保外，所有公司之全部财产，及其收入均作为担保品。⑤监理会。规定在债券还清以前，由发行银行推定5人组织监理委员会，其职权：监管占有担保品，保管债券，监管售出债券之现金暨审核及签署公司支出，重要职员的任用及辞退。⑥基金。自发行日起每月在营业收入内应先提发5.7万元，存储经理银行充还本付息基金。每届还本付息时，如基金不足，应按下列顺序支配：第一、短期债券付息；第二、长期债券付息；第三、短期债券还本；第四、长期限债券还本。⑦处分担保品。公司遇下列情形之一（即积欠债券应付本息逾两期以上，经催告无效时，公司宣告清理清算或破产时，公司违背本章程条款经催告无效时。）发生时，经理银行代表债权人，可将担保品部分或全部拍卖。担保品处分后，所得现款，先抵付短期债券付息，其次抵付长期债券本息，如抵付后尚有余额应交公司。
从六合沟煤矿公司债券发行章程来看，近代企业的债券融资就策划方面来说，是较为完善的。从承购主体看，主要是各个银行机构承购债权；发行方式涉及承购、包销和直接发行；发行费用包括折扣加利息，一般在8%-10%或是更高。
2 债券融资思想特点
近代企业债券无论在发行方式、发行主体、以及承销主体上，都是比较规范的，发行公司不仅规定了发行债额、期限、利率、还本付息方式、还对担保品的估算等细节作了说明。
2.1 债券融资思想中关于债券基本特征的思想特点
2.1.1 发行方式
近代企业的债券融资思想在发行方式上主要体现为银行承购认募。企业委托银行发行债券，募集资金。如：六合沟煤矿公司委托盐业、金城两银行发行；茂昌股份有限公司债券由交通、中国、上海三银行分担经募；另一方面，近代企业公司债券并非是由银行全额承销，发行企业给予银行一定的承销折扣价。如茂昌股份有限公司委托交通、中国、上海发行债券时，在其章程式中规定“九八发行”。
2.1.2 债券种类
近代企业债券发行章程中明确有了债券种类的划分思想，分为“记名债券”和“不记名债券”。民生实业股份有限公司用记名或不记名两种方式发行债券，但规定不记名式者遗失不补。商办江南铁路公司发行的债券均为不记名式，但其发行章程中指出：“如持券人要求，得改记名式，不记名券概不挂失，记名券转让须经过户手续。”可见，近代企业发行的债券一般选择不记名债券，但并不限制记名券，并规定记名券的转让须经过户手续。
2.1.3债券期限
现代企业的短期债券是指企业界发行的还本期限在1年内的债券，中长期债券是指企业发行的还本期限在1年以上的债券。而近代企业债券的长短之分并不是以1年为期限，长短只是相对而言。
2.1.4 债券利息
近代企业债券融资思想中对于债券利息的规定为固定利息制，债券的利息始终保持不变，一般为年8厘或1分，采取分期付息的方式，大多为一年两期。
2.2 债券融资思想中关于降低债券风险性的思想特点
2.2.1 注重抵押担保
近代企业债券融资思想的一个明显特点就是，在债券发行时必须提供抵押担保。发行债券的每个公司几乎均以公司之全部财产及收入作为担保品。这虽然是出于承销商为降低承销的风险性这个目的，但这种对发行者的约束和限制显然是极为苛刻的，增加了企业的发行成本和负担。
2.2.2 设立偿债基金
所谓偿债基金是指债务人定期（一年或半年）向债权人代表（通常为金融机构）支付一定数额的款项，由这家机构代为收回部分债务本金。从近代企业债券发行的章程中，我们可以发现类似偿债基金的规定，六合沟煤矿公司在其债券发行章程中指明：自发行日起每月在营业收入内应先提发5.7万元，存储经理银行充还本付息基金。
2.2.3 采取承销商监督措施
在近代企业的债券融资思想中还有一个值得注意的特点，就是债券承销商注重对企业经营的监督管理。这在现代企业的债券发行中是不曾有的。六合沟煤矿公司的债券发行章程中规定在债券还清以前，由发行银行推定5人组织监理委员会，其职权：监管占有担保品，保管债券，监管售出债券之现金暨审核及签署公司支出，重要职员的任用及辞退。这种思想特点从理论上说有助于降低债权人的投资风险，但在操作上必须运用适当，否则将会导致企业丧失经营自。
总之，近代企业融资中存在的债券融资思想是相当完善的，其发行和策划也是相当成功的。
3 债券融资思想产生的原因分析
近代债券融资思想的产生并在企业中得到尝试也有其历史必然性。
3.1 融资环境比较恶劣
从时间上看，20世纪20年代的几次企业债券的发行都是在金融动荡时期，1921年通泰盐垦五公司债券的发行是在信交风潮之时，人们的投资注意力集中在信托业和交易所投机行业，1926年北平电车债券的发行是在战后经济的短期衰退时。
3.2 其他融资方式很难运作并达到融资的目的
在近代中国的企业融资方式中，大体有发行股票、银行放款、抵押借款及发行债券等几种。发行股票的限制主要是本世纪二三十年代股票风险性加大，股票市场曾产生三次股市危机，增加了股票投资的风险性，从而影响了投资者的投资热情，股票融资对近代企业来说已经非常困难。银行贷款的困难在于资金难以回收。银行贷款一般是以厂基为担保，如果借款到期不还，可将厂基拍卖。但拍卖抵押品存在的问题是：处分抵押品需要经过法律程序，另一方面，被抵押的厂基机器日久损毁，若欲拍卖，买主难以寻觅，因此必然增加银行的贷款成本。据中国银行民国二十三年度（1934年）营业报告记载，当时工业放款是5400万元左右，均成为呆坏帐。因此可见，银行不愿意贷款给企业，应是情理之中的事情。
由于股票融资和银行贷款这两种主要的融资渠道无法解决企业的融资问题，企业经营者从而选择债券融资这一途径。但是债券融资却始终未成为一种主流的融资方式，就近代企业整体来说也是微不足道。
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企业债券篇7
关键词：企业债券，制度，***府约束，市场约束
在我国企业债券市场的发展过程中，***府主导市场的制度约束特征非常明显，无论是最初的迅猛发展，还是急转直下的快速萎缩，直至最近出现的可喜抬升势头，***府这只看得见的手都发挥了决定性的作用。但也正是由于***府对市场的强势干预，才造成了企业债券市场自身的约束性制度无法形成，市场各参与主体的行为选择和互动模式表现出极大扭曲。深入研究企业债券市场各参与主体的策略行为选择，是我们认识不同的约束性制度安排对市场构成不同影响的关键。本文正是试***在博弈论分析框架下，探讨不同的约束性制度安排是如何影响企业债券市场各参与主体的行为选择的，并基于分析得出结论：只有从约束制度上实现根本性的转变，即从***府约束制度向市场约束制度转换，才能从根本上扭转企业债券市场主体的行为选择模式，从而推动企业债券市场的持续健康发展。
一、导论
本文的约束性制度分析框架是建立在新制度经济学对制度内涵的理解基础之上的，即制度是与具体行为集密切相关的规范体系。本文所谓的约束性制度安排是在制度抽象内涵基础上的具体化，是为了研究特定问题而做的有目的性的概念框定。所谓约束性制度，是指针对特定的目标和约束对象，由一系列规则(包括正式的与非正式的)、参与人及其实施机制所构成的制度均衡。根据定义，我们可以明确约束性制度的构成要素包括特定的约束目标和约束对象(即被约束的客体)、规则(包括正式的与非正式的)、组织或个人(即实施约束的主体)以及制度实施机制。不同的约束性制度安排会对市场参与主体的行为选择产生不同影响，进而引起市场运行效率的差异。就企业债券市场来说，约束性制度安排是为了保证市场的资源配置机制有效，从而对企业的发债行为实施必要的制度约束，以减少投资者和企业之间由于信息不对称而产生的逆向选择和道德风险问题。因此，约束性制度安排最重要的实施机制，就是能对企业的信用状况做出很好的鉴别，从而保证市场债务契约的有效执行，既要保护投资者的投资利益，同时又不能因噎废食把信用良好的企业拒之于市场之外，阻碍企业债券市场的正常发展。
本文依据约束性制度安排的规则(包括正式的与非正式的)、博弈参与人及其策略行为选择的不同，进而形成的不同制度实施机制，将企业债券市场的约束性制度分为两类，即***府约束制度和市场约束制度。至于是否存在其他可行的约束性制度安排，本文不做深入探讨。同时，本文的研究有两个基本的假设前提：(1)假设对债权人保护的法律能够得到严格执行，发债主体的债务责任存在法律的硬约束，即如果出现逾期不能偿债付息，发债企业将面临法定的破产清算；(2)假设两种约束制度具有相同的目标，即减少由于信息不对称而出现的逆向选择和道德风险问题，以保证企业债券市场的资源配置机制有效，这一假设是为了消除***府多元目标对模型研究的可能影响。
二、企业债券的***府约束制度分析
企业债券市场的***府约束制度分析的前提是，假设***府具有减少由于信息不对称所导致的逆向选择和道德风险问题的动机，以实现企业债券市场资源配置机制的充分有效。为实现此目标，***府通过制定行***法规，运用***府管理手段对发债企业的发债资格、债券发行价格以及发行数量实施严格限制，从而对可能的高违约风险企业构成市场进入限制，以保护投资者的投资利益。由此，***府的行***法规，以及由***府、企业、投资者和信用评级机构等市场参与主体构成的动态博弈过程，就形成了***府约束制度的实施机制。市场参与主体依据各自不同的激励和约束条件来选择最优的策略行为，以实现自己的最大化收益。
自1987年《企业债券管理暂行条例》实施以来，我国企业债券市场的制度约束一直是典型的***府约束性制度安排。***府对企业债券的发行实施严格的***府审批制和年度发行额度计划。同时，对发债主体的资格进行严格限定，非国有或国有控股公司几乎没有资格发行企业债券，并且从1994年开始，地方企业发行企业债券也受到限制。在这些限制措施的基础上，对企业债券的发行价格和数量也做了相应的限制性规定，债券的发行价格不得高于相同期限银行定期储蓄存款利率的40%，企业一次性发行的债券数量必须通过相关***府部门的审批并指定用途。***府对企业债券市场的行***性规则约束，对发债企业、投资者和信用评级机构的最优策略行为选择产生了重要影响。
按照一般的财务理论，影响企业融资方式选择的基本决定性因素是融资成本，企业根据不同的融资成本对可供选择的融资方式进行排序，进而选择成本最低的融资方式。理论和经验研究都已证明，通过证券市场进行融资，债券的融资成本低于股票融资成本。因此，在多数发达市场经济国家，企业债券的年融资规模通常是股票市场融资规模的3—10倍。但是在我国，由于***府对企业债券的发行实施繁琐的行***审批程序，从而大大提高了企业发债的非财务成本，比如时间成本和由于不确定性的存在而产生的风险成本。虽然***府对债券发行价格的管制，降低了企业债券融资的财务成本，但由于非财务成本的大幅增加，使企业债券融资的财务成本与非财务成本之和大大高于股票融资的成本。这就使得大部分企业尽管对债券融资有内在的强烈需求，但是在过高的融资成本面前不得不退缩去寻求新的融资途径。
***府通过严格的行***审批，对发债申请企业实行严格的筛选，而其筛选的标准却是选择那些国有独资或具有市场垄断背景的特殊企业，从而实现了***府对企业债券市场的约束目标，即降低了债券市场的违约风险，保护了投资者利益。但是，这一目标的实现却是以牺牲资本的运用效率为代价的。企业债券市场的价格管制，使这些特殊企业获得了相当廉价的资本，从而造成对资本的过度需求。与此同时，由于这些企业具有“准***府”的信用背景，因此其自身并不存在硬性的信用约束压力。它们相信，即使出现企业信用危机，国家也会承担最后的还债责任。这两方面的原因必然导致资本的低效率运用，无法实现金融资源的最优配置。
对于投资者来说，由于***府对企业的发债资格实施严格的审批，而且被获准发债的企业事实上也都具有“准***府”的特殊性质，这也就向投资者传达了这样一个信息：投资于这些企业债券是没有违约风险的。因为从本质上来说，***府对企业发债资格的审批，其实是承担了对债券的隐性担保责任，企业如果出现违约行为，投资者必然认为是***府的审批环节出现问题，因此必须由***府承担还债义务。在实践当中，***府也确实没有让投资者失望过，许多发债企业无法到期归还的债息，最后都由***府承担了下来。由此造成的后果是，本该由投资者承担的信息搜集、分析和鉴别的责任却被审批制下的***府取代了，这直接导致投资者对市场信息需求不足，信息搜集、分析和鉴别能力低下，对证券市场缺乏风险意识。由此，***府与投资者之间就形成了一个相互畸形依赖的恶性循环，投资者越是不成熟，***府迫于追求社会稳定的压力就越是要出面保护，***府越是通过这种方式保护投资者，投资者就越是成熟不起来。投资者群体的不成熟必然导致不成熟的证券市场。我国证券市场当前所出现的一系列问题，从某种程度上正是这种恶性循环
的后果。由于发债企业和投资者在***府约束制度下的行为扭曲，直接导致对信用评级信息的市场需求不足，严重限制了信用评级机构的健康发展。一个行业的发展必须有持久广泛的需求者作为支撑，而信用评级机构作为信用信息产品的提供者，其真正的需求者是投资者，而不是发债企业。如果一个行业不服务于它的真正需求群体，那么它的发展结果可想而知。而在***府约束制度下的企业债券市场，作为信用信息产品供给者的信用评级机构只能服务于发债企业，而不可能以它的真正需求群体即投资者为服务对象。因为，通过行***审批的发债企业，获取信用评级机构的债券信用评级仅仅是为了履行债券发行的法律程序而已，这样的信用评级信息对投资者到底有多大价值也可想而知。
事实上，投资者也不会根据信用评级信息去判断某一企业债券的潜在市场风险。更何况，***府还对债券的发行价格实施管制，信用评级信息不可能从根本上影响企业债券的定价。这样所导致的后果就是，本应服务于投资者的信用评级机构却转变为以服务于发债企业为导向，从而造成本应作为第三方监督者而存在的信用评级机构，现在却完全成为发债企业的附庸，其对企业债券市场的约束职能根本无法得到发挥。***府约束制度扭曲了整个信用评级行业的运行机制，使信用评级机构不可能在债券市场中内生地成长起来，从而导致我国的信用评级行业的发展严重滞后于证券市场的发展。三、企业债券的市场约束制度分析
在企业债券市场的市场约束制度分析中，本文假设市场机制内生地存在与***府约束制度相同的目标，即最大化地降低逆向选择和道德风险出现的可能性，以保证企业债券市场资源配置机制有效。之所以作如此假设，是因为这一目标的实现是企业债券市场存在的前提，如果出现严重的逆向选择和道德风险问题将会导致企业债券市场的萎缩乃至最终消失，而这一结果就使研究失去了意义。但是在市场约束制度下，企业债券市场的各参与主体之间是一种平等的契约关系，***府不是作为一个***的约束主体而存在，而只是作为保证契约执行的仲裁者。在此种情况下，对发债主体的行为约束就不是由单一的市场主体来完成，而是由发债企业、投资者和信用评级机构三者之间的动态博弈过程来实现。市场约束制度本身所构成的激励与约束环境，将使博弈参与人选择不同于***府约束制度下的最优策略行为。
在市场约束制度下，***府对发债企业的资格审批将不复存在，而这一企业筛选过程将由市场各参与主体的互动机制来完成。企业能否进入债券市场，能不能按照既定价格顺利地发行债券，完全是由投资者根据所披露的信息判断之后的购买行为决定。市场化的筛选机制对试***发行债券的企业不会构成不合理的人为歧视，而是以企业所能提供的市场收益和风险为标准，所有的企业都处于平等的市场地位。在这种筛选机制下，进入债券市场的企业，由于没有了“准***府”性质的信用担保，也就必然面临更多的信用约束。因为低效率的资本运行只会增加其破产清算的风险，硬预算约束机制可以有效激励企业提高资本的运行效率，这也是企业能够持续经营的必然选择。
市场约束制度不仅可以促进企业提高资本的运行效率，更有利于形成合理的证券市场融资结构。因为，在市场约束制度下，债券的发行价格是由市场根据企业的信用状况决定的，因此，企业只是根据不同融资方式的财务成本差异来选择债券融资还是股票融资，或者是其他可选择的融资方式。也就是说，企业所面对的融资成本一般都是显性的，很少存在由于不确定性的人为因素所引起的隐含成本。在这种情况下，任何一种融资市场都不可能过度膨胀，金融市场内在的资源配置的价格机制可以有效抑制单一市场泡沫的产生。证券市场的融资结构由市场自身的规律决定，而不是由某种人为的主观意志决定，这样的市场结果必然是遵循效率原则的。
在市场约束制度下，企业债券市场的投资者必须自己承担投资决策失误的风险责任，从而有利于促进成熟投资者和成熟证券市场的形成。分析到这里，我们必须强调的一点是，任何债券市场都必然存在投资风险，并不是没有违约存在的企业债券市场才是健康的市场，重要的是风险和收益的最终承担主体是谁。在***府约束制度下，***府实质上承担了最终的市场风险，因此，投资者只能获得低风险收益。而在市场约束制度下，***府不再承担市场的筛选责任，债券价格也由市场来决定，这时的投资者就必须自己承担债券投资可能存在的风险，同时也可以获得与风险相对应的收益。在此种情况下，投资者在进行企业债券投资时，就必然时刻关注企业的动态信用评级信息，搜集、分析并鉴别不断变化的有关企业的各种相关信息，以便做出合理的投资决策。这样一个理性的投资决策过程，不仅可以让投资者深刻认识债券市场的风险属性，增强投资者的风险意识，而且还可以不断提高投资者的信息搜集、分析和鉴别的能力，促进投资者的投资行为更趋于成熟，进而促进整个证券市场走向成熟。
市场约束制度下的信用评级机构，必然是以投资者的需求为导向的，并由此能够与企业债券市场的发展同步获得内生性成长。因为，在市场约束制度下的企业债券市场的各参与主体的动态博弈过程中，评级机构将深知市场信誉对其生存和发展的重要意义。评级机构只有向投资者提供***、客观、准确的信用评级信息，才可以在投资者群体当中不断积累信誉资本，获得更多投资者的信任，进而增加对其信用信息产品的需求。而如果只是一味地满足发债企业的筹资要求，那么，在市场重复博弈过程中就可能根本无法生存。市场约束制度下的企业债券市场必然会形成这样的逻辑，即发债企业只有选择拥有雄厚信誉资本，得到投资者认可的评级机构，才有可能顺利进入债券市场，而这本身就构成对发债企业强有力的约束。虽然，这种约束机制完全不同于***府约束制度，但是，这样的约束机制会促使信用评级机构向投资者提供更多、更有价值的信用评级信息，而且投资者也迫切需要这样的信用信息产品，从而促使信用评级行业得以快速发展和成熟。
四、结论
企业债券篇8
关键词：企业债券；财务风险；债券评级；企业绩效
中***分类号：F830.91 文献标识码：A文章编号：1005-0892(2008)02-0039-10
一、引言
企业债券市场作为资本市场的重要组成部分，发行企业债券是企业进行直接融资的重要渠道。在国外成熟的资本市场体系中，发行企业债券是企业进行长期融资的一项普遍而又重要的手段；而在我国，由于种种原因，债券市场的发展严重滞后。发债者与投资者之间存在着明显的信息不对称，债券的信用风险不能得到充分的揭示。这使得投资者对企业债券投资的意愿低落，企业债券存在着流动性风险。一个根本的办法就是改善信用评级制度，即通过信用评级来揭示每一只债券发行时及发行后的风险程度，并对其按期偿还债券本息的能力进行及时的评估，使债券的市价能反映出各种风险以吸引投资者的兴趣，进而增强其流动性。 所谓企业债券评级是指将债券还本付息的可靠程度，用简单的符号展示给投资者。债券评级的目的就是向投资者提供债券偿还的风险信息。债券评级是市场经济的产物，市场经济中存在着大量的信用形式，或者说市场经济的基础是信用经济。信用的基本特征是偿还性，其运动过程是借债和还债的活动。如果受信人的偿还能力出了问题，就会影响到信用评级，进而影响债券价值。因此，债券评级对债券偿还可能性进行信用风险的即时评估，日f以推动信用关系的良好发展。
为推动我国企业债券市场发展，就需要一些权威的评级机构对企业债券作出适时的评级。对于投资者来讲，债券评级可帮助他们选择投资对象，以降低信息不对称；对于企业来讲，债券评级可反映其财务风险，同时根据“风险和报酬成正比”的原理，以确定其资金成本。但是目前我同债券评级业的质量与规模都有待提升，整个行业的成长受限(欧志伟、萧维等，2005)；企业债的信用风险缺乏科学界定，投资者和证券公司在为企业债券定价和进行投资分析时缺乏依据，因此债券市场的信用评级制度亟待改善(曹凤歧，2003)。网
在当前国家对企业债券越来越重视的情况下，就我国企业债券的评级现状以及如何规范我国企业债券市场的信用评级制度深入研究，具有重要的理论意义和现实意义。2007年5月30日中国证券监督管理委员会第207次***办公会议审议通过了《公司债券发行试点办法》，并于2007年8月14日公布实施。《试点办法》摒弃了额度制而实行核准制、发行价格市场化、不强制担保、放宽募集资金用途等，市场普遍认为这些措施有利于建立一个市场化的债券发行制度，更好地满足了企业发债的需求。这标志着我国酝酿多年的公司债券发行正式启航，为我国资本市场注入了新的活力，使我国资本市场更加完善；同时也标志着我国公司债券市场将出现质的突破。
本文主要运用Logistic模型，对影响我国企业债券评级的因素进行研究。本文其他内容安排如下：第二部分对国内外研究文献进行综述；第三部分介绍本文的研究方法，包括变量选择、数据选择、研究假设以及模型设计等；第四部分为统计结果和相关分析；第五部分对本文进行总结。
二、文献综述
(一)国外研究文献综述
在国外成熟的资本市场体系中，发行企业债券是企业进行长期融资的一项普遍而又重要的手段。因而，对于企业债券市场的研究也是非常全面和深入的，如在融资理论、品种结构、法律法规，交易机制、市场结构、定价机制、风险管理、收益曲线等方面已经有了比较成熟的研究成果。美国于20世纪初开始对企业债券进行评级(1909年，美国人约翰・穆迪在其《穆迪对铁路的投资分析》中，用分级的方法对各种铁路债券的优劣进行了评估，并以确定的符号表示风险的高低，划分出不同等级的债券)，经过100年来的发展，已经形成了非常完善和成熟的债券评级制度。在美国，所有公开交易的债券都要经过一个或更多的评级机构进行评级，而这些评级的作用就是对债券的违约风险和破产风险进行衡量。其它国家的债券评级制度也在很大程度上受美国的影响。国外学者认为：(1)信用评级在一个国家与国际资本市场接轨中起着重要的作用；(2)那些权威的信用评级对判断借款人的质量发挥着越来越重要的作用；(3)越来越多的国家正在或即将进入信用评级的国际资本市场中来。在债券评级的研究文献中，主要集中在以下三个方面。
1 债券评级方法的研究
在美国，关于债券评级的文献有着较长的历史。一方面，债券评级机构认为，他们的评级反映了发行者的偿还能力和偿还意向，并且声称相关研究人员无法预测他们未来的评级情况。另一方面，相关研究人员认为，尽管各个公司在规模上、会计实务上和行业上都有所不同，但是由于评级机构在评级过程中主要依赖的是公司财务数据，那么同一级别的公司在其财务特征上应该是有相同点的，因此学者们研究了多种方法对债券的评级进行预测。该领域的开山之作是由费雪(Fisher，1959)完成的，他试***应用普通最小二乘法(OLs)来解释债券风险增益的变化。141Horrigan(1966)。Pogue和Soldofsky(1969)以及West(1970)也尝试应用普通最小二乘法(OLS)来预测债券评级。Altman(1968)则运用多元判别分析法(MDA)对债券评级进行预测。IZPinches和Mingo(1973)也应用多元判别分析法(MDA)提高了以前研究模型的准确程度。MartinHenderson，Perry，&Cronan(1984)运用logit模型法对债券评级进行预测。Linden.McNamara.and vaaler(1998)运用多元顺序logistic回归分析了债券评级的决定因素。Gentry等(1988)使用概率比分析法(probit)对债券评级进行预测。运用概率比法的还有Linden，McNamara,and Vaaler(1998)和Trevino＆Thomas(2000a、2000b、2001)等。此外，还有运用期权定价法等来预测债券评级的。所有这些模型对债券评级预测的准确性一般都达到了60％左右。
此外的一些研究，多是在以上模型的基础上，增
加一些变量来提高模型的解释力度。如Martin和Henderson(1983)，Maher(1987)，Maher和Ketz(1993)在原有模型的基础上加入了养老金(Pension)变量，这在一定程度上提高了模型的预测准确性。Baran等(1980)和Monahan、Barenbaum(1983)加入了物价变化水平这一变量，对债券评级以及评级的变更进行预测。Perry等(1984)加入了行业类别这一变量，对债券评级进行预测。OSlGentry等(1988)在预测模型中加入现金流因素。但是，这些研究都并没有显著地提高模型的预测效果。近几年来，人工神经网络分析法(ANN)在债券评级中得到应用(Dutta&Shekhar，1988；Surkan&Singleton，1990；Kim，1992)。尽管神经网络分析法比起以前的统计模型方法有很多优点(tam&Kiang，1992)，但是研究结果却远不如他们所预期的那样，这主要是由于该方法在应用过程中所采用的数据分布通常不均匀所导致的。
Fabozzi(2005)将债券的信用风险定义为债券发行人的违约风险和债券的破产风险，并将债券评级方法总结为以下4种： (1)信用评级法(credit ratings)：(2)传统信用评级法(traditional Credit ratings)：(3)信用打分模型法(credit scoring models)；(4)信用风险模型法(Credit risk models)。前两种方法主要利用传统的各种比率进行产业分析(市场占有率等)、财务分析(资产负债率等)和信托证书分析，以得出债券的级别。信用打分模型法包括多元判别分析法(Multivariate Discriminant Analysis，简称MDA)、Logi stic回归方法、神经网络分析法等，其中还包括奥尔特曼(Ahman，1968)提出的z值模型及对该模型的拓展。信用风险模型法包括结构模型法(strueture Models)和简化形态模型法(Reduced form models)。结构化模型着重于从公司的资本结构出发，研究违约行为发生的动因以及分布，从而得出对信用风险的定价。在Merton(1974)的开创性工作之后，land(1994)、Longstaff&Schwaaz(1995)等又对其作了进一步的研究。leland在模型中假设债券为永久性的，支付连续的利息(也可等价地认为公司在每次到期都发行相同面额的新债，为旧债的偿还融资)，从而得到解析解。Leland的这个模型结果，更多地回答了关于公司资本结构的问题。longstaff＆Schwaaz更是将利率的动态过程引入到模型中，计算在Vasieek单因子模型下信用风险的定价。其研究表明，利率的动态变化对信用风险定价的影响并不如想象中的那么大。简化模型则将违约事件作为外生的随机过程，以研究信用风险的相对价值。Jarrow＆Turnbull(1995)、londo(1998)、Duffie&Singleton(1999)都将跳跃过程引入到模型中，描述违约事件的发生，并在不同的恢复假设(Recovery Assumption)下，得到存在违约风险的债券定价公式。
两类模型有各自不同的出发点及目标问题。在实践应用中，结构化模型提供了对违约风险进行定量研究的思路，并揭示了信用利差中由于违约而引起的部分成因。简化模型通过引入跳跃过程，使其能更好地结合市场数据，为相对价值分析提供了有力的T具。特别是在美同市场，公司债券品种较为丰富，流动性也较好，简化模型的实用空间更大。
2 对债券评级各种方法的比较研究
随着债券评级方法的发展，国外学者们对各种评级方法的优劣也进行深入的研究。Cantor和Packer(1996)、Trevino和Thomas(2000a)以及Trevino和Thomas(2000b)的研究发现：运用概率比(probit)法和简单的线性回归等模型，可以成功地对债券评级进行评价。Cantor和Packer(1996)文章的中心是，运用简单的线性回归模型(信用评级的决定模型)，试***解释和揭示评级机构(穆迪和标准普尔)是如何进行评级的。他们获得了49个国家截至1995年9月的***府债券评级样本，评级变量被数量化，即将样本中最高信用等级(Aaa/AAA)的得分定为16；依此类推，最低等级(B3/B-)的得分定为1。这些分数构成了因变量。被用来解释等级分数变化的因素是宏观经济变量，所有变量都包含了可能影响***府偿还其债务的能力和意愿的因素。但这篇文章并未说明选取这些因素的原因。Trevino and Thomas(2000a，2000b)的两篇文章论证了概率比法(ptobit)在实证上的优点。他们运用这两种方法对评级进行检验，得到了比Cantor和Packer(1996)以前运用最小二乘法(0Ls)更为准确的结果。
3 债券评级重要性的研究
在美国，债券评级非常重要。这主要有两个原因：一是债券级别的高低与债券的风险和未来的收益有着直接的联系；二是由于债券评级是债券发行的必要条件，并且在一些投资领域对债券的级别有明确的要求。同时，也有大量的实证文献证实了债券评级以及评级变动的重要性。Hohhausen和Leftwich(1986)的研究指出，在评级公司公布债券级别降低后，发债公司的股票收益率有着大幅的下降。Ziebart和Reiter (1992)研究了一组新发行的公司债券，发现债券评级直接影响债券收益。这些研究都说明，债券评级会向股票市场和债券市场传递关于公司财务状况以及能否按时还本付息的信息，从而对资本市场有着很大的影响。Butlerand Fauver(2005)研究了世界上有代表性的***信用评级发挥的重要作用，指出***信用评级是一个国家借贷成本高低的指示器，对财务系统的发展和经济的开放起着重要的作用。
(二)国内研究文献综述
1 基本面上的探讨与分析
由于我国企业债券市场起步较晚，因而对于它的研究大多属于基本面上的探讨和分析，缺乏必要的广度和深度。但经过近几年的研究，学术界在债券评级研究方面也取得了一定的成果。从研究的内容上看，主要可以归纳为以下几个方面：(1)建立和完善企业债券信用评级制度的意义；(2)企业债券信用评级的基本功能；(3)我国企业债券信用评级中的主要问题；(4)规范我国企业债券信用评级的基本途径等。
2 对企业债券具体问题的研究
李丽(2006)研究了我国公司债券市场上的强制担保要求和投资者定位之间的关系，为此构建的理论模型表明：发债企业得到的担保越多，它所选择的投资项目风险越大；取消担保后，投资者的风险识别能
力越强，发债企业选择的投资项目风险越小。牟秉华、詹银(1999)根据我国的实际，探索了一套适合我国国情、完整统一而又能量化的企业债券信用评级指标体系。
杨怀东等(2004)基于分段决策的基本思想，将债券信用评级看成是一种多阶段的两分类判别决策过程，并引入决策效用的概念，以建立基于决策效用的判别模型和判别准则。该方法较好地解决了企业债券信用评级过程中，评级指标间的不可公度性和相关性问题。而谢禹等(2004)采用一种模糊信用评级方法做了一个有等级之分的决策结构模型，运用模糊积分自下而上地综合信用信息。由于这种技术不仅考虑了目标数据，还考虑了每种指标的相关重要性，并且使用了模糊集来描述指标，因此，最终的企业债券信用评级结果能揭示信用信息的变化，同时，描述最终评价结果的五个等级水平，可以提供更多有价值的信息。赵家敏、黄英婷(2006)在对各种信用评级方法进行简要分析的基础上，提出了基于层次分析法构建我国商业银行中小企业信用评级模型。
梁琦(1999)在比较了美、德、日三国的债券评级体系后，得出结论：一国评级制度的有无以及具体的实现模式，是与该国经济体制中的银企关系密切相关的。一般而言，在银企关系相对微弱、企业以直接融资为主的金融体制中，对评级的需求较强，其制度设计以美国为代表；若银企关系密切、企业融资以间接方式为主，则对评级的需求不足，其代表国家是德国和20世纪80年代以前的日本。鉴于我国目前经济体制和银企关系与西方国家的差异，简单照搬其他国家评级制度的模式显然是行不通的。我国目前正处于过渡经济时期，在从计划经济向市场经济转变的过程中，***府发挥着重要作用。对银行业日益严格的监管和对直接融资渠道的积极开拓，都使我国在***策选择上更倾向于建立一种近乎美国模式的债券评级体制。而何运强与方兆本(2003)在讨论了美国公司债券信用评级与债券信用风险的关系，以及对比分析了中美信用评级业的发展后，提出我国应该从两方面来促进债券评级行业的健康发展：一是创造有利于评级行业健康发展的外部环境；二是加强评级机构的自身建设。
3 对企业信用评级的实证研究
在我国，无论是用统计方法、计量经济模型，还是用神经网络技术来研究债券信用风险，尤其是对中国的债券评级问题的实证研究少之又少。夏英俊、李元(2005)在总结前人对信用评级方法研究的基础上，提出了用主成分分析法对债券进行评级，其模拟结果表明，主成分分析法是有效的。夏敏仁、林汉川(2006)建立了多元有序变量的Loat模型，对我国企业信用水平进行预测。宋秋萍(2000)直接采用美国Altman的z- 计分模型对我国6家公司的财务进行预测分析，结果发现与实际情况相差很大。这主要是因为国内外的会计准则有很大的差距，以及宏观的经济环境极不相同造成的。所以，研究我国的债券信用评级，必须从我国企业的财务数据中提炼出特征指标，建立相应的模型，才能对我国的评级情况作出较为准确的预测。
三、研究方法
(一)变量的选择
Maher和Sen(1997)采用Logistic回归模型对债券评级进行预测。在他们的模型中，变量包括总资产(TOTASSET)、长期负债与总资产比(LTDEBT)、资产回报率(NETINC=净利润/总资产)以及公司普通股的市场值(BETA)，其中变量TOTASSET、LTDEBT和NETINC取的是5年的平均值。TOTASSET是公司规模的重要标准，并代表了一个公司的经济实力；LTDEBT可以反映公司的长期偿债能力；NETINC可以衡量一家公司的盈利能力；用BETA可以表示公司的经营风险。此外，该模型的因变量是根据穆迪公司的评级，从Aaa到B划分的6个等级得到的，即Aaa级为6，其余依次为5、4、3、2、1等。
目前我国的债券信用评级采用标准普尔公司的评级模式，由于我国《企业债券管理条例》(1993)规定：企业债券评级在A及以上的企业才有发债的资格，所以到目前为止所发行的债券，其评级主要有三个等级，如AAA、AA和A(每个级别中又以+、-符号进行微调)。考虑到我国债券评级的实际情况以及样本容量的大小，我们将被解释变量设为0和1(AAA为1，其他为0)。
对于解释变量的选择，我们借鉴Maher和Sen(1997)模型中的变量，并考虑到中国债券评级的方法以及国家***策对债券发行的影响，我们将解释变量确定为以下5个(如表1所示)：总资产、资产收益率、资产总额周转率、资产负债率、长期负债比率，以及一个虚拟变量(***府***策)。其中，***策变量按***府***策是否“明确支持”该项目或该行业而分别取0和1。“明确支持”是指在债券发行公告中，有***府***策明确支持的，包括两种情况：(1)1种是家对该行业的明确支持，如对电力、能源、钢铁等行业，如97国家电力公叫债券、98中国石油企业债券、99上海宝钢集团公司债券等； (2)***府对该发债项目的支持，如98三峡债券和99上海市城市建设债券等。
(二)样本的选择
从中国企业债券发展的历程来看，1998年是我国企业债券规范发展阶段的开始(陈超、郭志明，2007)，因此我们样本的选择也是从1998年开始的。表2列示了1998年以来我国企业债券评级的状况。
从表2可以看出，2004年以前的评级虽然以AAA为主，但也有评级为AA或A的情形；然而2004年以后的评级基本为AAA了。造成这种变化的原因主要有以下三个方面。
首先，有关企业债券的国家***策的变化。自2000年起，公司债券的额度实行***特批制度，每年由国家***将拟发行规模名单上报***批准。在分工上，国家***成为公司债券的主管部门，负责公司债券额度的申报和债券发行的审核；中国人民银行和中国证监会成为公司债券的会审部门，其中中国人民银行负责公司债券的票面利率审核、中国证监会负责公斯债券的承销机构资质审核。国家***于2004年6月21日以“发改财金[2004] 1134号”文了《国家发展改革委员会关于进一步改进和加强企业债券管理工作的通知》(以下简称“通知”)。该文件对企业申请发行企业债券的条件、批准企业债券发行规模的程序、批准企业债券发行方案的程序、企业债券的担保、参与企业债券发行的中介机构的资格、企业债券的信息披露、募集资金的投向等进行了详细规定。在新的《企业券管理条例》出台之前，该文件以及2005年新颁布的《公司法》是现阶段企业债券发行管理的指导性文件。此外，长期以来我国发行公司债券要求必须提供担保，这使得发债人的信用基本被忽略掉了。资质差异很大的公司在获得了银行担保的情况下，都能获得较高的评级，投资人也愿意购买。笔者认为，这也是我国债券评级普遍较高的原因之一。
2004年在《国家发展改革委员会关于进一步改进和加强企业债券管理工作的通知》中，更是加强了对公司债券担保的规定(详见第七条)。发债公司在得到了相关单位的连带担保之后，其债券风险也就大大降低了；并且从2002年起，发行的企业债券大多数由国家商业银行及国家开发银行提供担保。
其次，发债企业对信用评级的认识偏差，导致不切实际地追求高信用等级。发债企业作为债券发行人对信用评级的认识程度，决定了其对信用评级等级的接受程度。其主要表现是，拟发债企业向评级机构索要高信用等级，并以撤换评级机构来要挟。而且，评级机构的评级工作和其他发债服务机构尤其是债券承销机构紧密关联。如果评级机构坚持评级理念，就可能引起发债企业和承销商的共同抵制，评级机构既得不到最基本的评级费用，而且可能引起市场的大规模萎缩，甚至威胁到自身的生存；而放弃原则又有悖于评级机构赖以立命的客观、公正、***的原则。因此，由于发债企业对信用评级等级的不切实际的要求，使信用评级机构面临着长期利益与短期利益的艰难抉择。
最后，应投资者对债券评级的要求。2003年6月3日，中国保监会颁布《保险公司投资企业债券管理暂行办法》，其中规定保险公司购买企业债券必须是“经国家主管部门批准发行，且经监管部¨认可的信用评级机构评级在AA级以上的企业债券”。
所以，导致2004年以后评级基本都是AAA这种情况的原因，我们认为有以下几点：第一，国家对企业债券管制***策的变化，监管部门通过设立过高的批准或核准标准(如选择基本没有信用风险的发行主体，要求可靠的担保等)，以规避信用风险；同时，这些发债企业都是国有大型企业，大多数在整个国民经济中占有重要地位，其本身具有很强的经济实力，经营状况良好。第二，担保能力较强，进一步提升r企业债券的信用；即使因信用风险产生损失，也有担保措施承担损失，或由***府部门直接出面协调化解风险。第三，部分大的机构投资者和发债主体对评级的高要求。
因此，为了尽量排除相关***策对债券评级的影响，本研究选取的样本是中国从1998年到2003年间发行的企业债券，剔除数据不合格的样本，共得到样本62个。样本数据主要来源于省略和中诚信、联合资信和大公国际等国内主要的三家债券评级公司的评级资料。关于数据的基本资料见表3和表4。从表3可以看出，评级越高，利率越低，这基本反映了高风险和高利率的市场规律；并且从表3可以看出我国债券的一个基本特点：期限越长，评级越高。这可能是因为具备发行期限较长债券的企业，它们有着良好的信誉和经济实力。从表4可以看出，发行债券的企业主要集中在电力、能源、铁路(公路)等行业，这可能与国家产业***策的调整有关。此外，值得注意的是，样本的年度分布不平均。
(三)Logistic回归模型设计
Logistic模型允许因变量是非连续的数据，因此也称之为离散选择模型。而且Logistic模型不要求数据满足正态分布。因此在不满足正态分布的情况下，Logistic模型判别的正确率高于多元判别分析法的判别结果。本文采用Logistie模型对影响债券评级的因素进行分析。模型基本形式设计如下：
其中：pi表示债券评级为AAA的概率，即pi=Pr(Y=11x)(如果债券评级为AAA级别，则Y=1；如果债券评级为AAA以下，则Y=0)。x为解释变量。为了确定公司财务特征(ROA、TA、DeBt Ratio、LD)对评级的影响，我们将设计两个模型。其中，模型Ⅰ：x=[POLⅠCY,TA]；模型Ⅱ：x=[POLⅠCY，TA，ROA，AT，Debt Ratio，LD]。a为截距；β为解释变量系数。
(四)我国债券评级方法与研究假设
总体上讲，我国债券等级的确定主要建立在两块基石之上：(1)个体评级；(2)支援评级。二者在等级的最后确定阶段有同等重要的作用。②个体评级主要包括对发债企业的经营风险、财务状况和发债项目的评估，其中最重要的是企业的财务评估。支援评级的产生是由我国发行企业债券的特征造成的，也就是说，在我国，企业只凭借本身财务实力未必能够发行债券，还需要***府和担保人对其偿债能力给予支援。支援评级考察的重点主要在于评级企业或其所属行业对国家的重要性，以及***府对其支援的性质和程度。但是，随着我国市场经济体制改革的不断深化，这种明确或不明确的***府支援会越来越少。根据以上情况，我们主要从发债企业的财务状况和***府是否给予明确支持两个角度提出假设。
假设1：由于总资产是公司规模的重要标准，并代表了一个公司的资源，我们假设总资产规模越大，评级越高；
假设2：资产收益率和总资产周转率分别衡量企业的盈利能力和经营效率，这两个数值越高，则表示企业盈利能力越强和经营效率越高，那么债券等级就会越高；
假设3：由于企业资产负债率和长期负债比率是衡量企业破产风险的指标，这两个数值越小，说明企业偿债能力越强，则企业违约风险越小，那么债券等级就会越高；
假设4：国家***策明确支持的企业债券，其偿债能力与破产风险越小，评级越高。
如果假设成立，我们可以预测Logistic回归的结果如下：总资产、资产收益率和总资产周转率的系数为正；资产负债率和长期负债比率的系数为负；国家***策的系数为正。如果前两个假设成立，那么可以说明债券的等级确实受其财务状况的影响，我们则可以进一步得出结论：我国债券评级能够说明发债企业财务状况的好坏。
四、统计结果与分析
(一)描述性统计
在进行统计检验之前，我们先对研究中所用的样本数据作一描述性统计(见表5)，以便对各样本特征的信息有所比较和了解。
一般来讲，总资产规模越大，资产收益率和资产总额周转率越高，资产负债率和长期负债比率越低，其债券评级应该越高；但表5与正常的情况有所不同。从表5可以看出：(1)对于资产收益率(ROA)，AA级的均值(0.06)明显高于AAA级(0.02)，这与我们的假设是正好相反的；(2)对于总资产周转率(AT)，AA级的均值(0.11)明显高于A级(0.04)，但AAA级的均值与AA的均值没有差异，这也与我们的假设是不符的；(3)对于资产负债率(Debt Ratio)，三个级别之间的均值和均方差是比较接近的，但AAA级的均值还是略高于AA级，这也与我们的假设相悖；(4)对于长期负债比率(LD)，AAA级的均值是最高的，AA级的均值是最低的，这同样与我们的假设相反。
如果要对以上分析给出一个合理的解释，那么我们只能认为这是由于企业债券评级不规范造成的；只有不规范的评级，才有可能将高质量企业发行的债券评定为较低等级。由于描述性统计只是对样本特征的
一种粗略描述(如这种方法不能将均值和均方差结合起来)，并不能据此得出结论，因此还必须进行严格的统计检验。
(二)解释变量相关性检验
为了对解释变量之间的关系有所了解，我们先对这些变量作Pearson相关性分析。表6列示了Pearson检验的结果。 从表6可以看出，解释变量之间大多数不具有相关性。相关性主要表现在：(1)资产回报率(ROA)和***府***策(POLICY)之间存在着明显的正相关(在显著性水平为1％时显著)；(2)总资产(TA)和长期负债比率(LD)之间存在着明显的正相关(在显著性水平为1％时显著)；(3)长期负债比率(LD)和资产收益率(ROA)之间存在着明显的负相关(在显著性水平为1％时显著)。相关性分析只能揭示变量两两之间可能存在的关系，并不能揭示一组变量之间的内在联系，因此还必须借助模型，就各个因素对我国企业债券评级的影响进行分析。
(三)样本特征的比较(t-test)
为了验证不同的债券级别之间企业财务特征(TA、ROA、AT、Debt Ratio和LD)和***府***策是否有明显的差异，我们对AAA级与非AAA级以及AAA级与AA级的企业绩效特征的差异进行t-test，结果如表7和表8所示。
从表7可以看出，对于AAA级和非AAA级的企业，最显著的不同是***府***策支持与否和这两类企业总资产规模的不同(在1％下显著)，长期负债比率(在5％下显著)也有比较明显的差异，这与我们的假设是基本一致的。此外，对于企业的财务特征来讲，不同的债券级别，其资产收益率(ROA)和资产负债率(DebtRatio)没有显著的不同。表8显示，对于不同级别的债券，其***策支持与否、总资产的规模、资产收益率(ROA)和长期负债比率(LD)都有较显著的不同。由于这一部分的t-test只能反映不同级别的债券，其财务特征和***府***策等单个因素的差异并不能反映这些因素对债券评级的综合影响，所以，对各种因素是如何影响债券评级的，我们还需要作进一步的检验。
(四)Logistic模型回归结果
首先，我们用全部样本进行Logistic回归模型分析，其统计结果见表9、表10和表11。
表9对模型中的自变量回归系数进行了检验，可以看出，无论是模型Ⅰ还是模型Ⅱ： (1)影响债券评级最关键的因素是发债企业总资产的规模。这个因素在显著性水平为5％下是显著的，并且其系数(1.591)为正值。这说明企业资产规模越大，其评级会显著地高于资产规模小的企业。这一点与我们的基本假设是一致的。(2)***府***策对该发债项目或行业支持与否对债券评级的影响在5％下也是显著的，其系数(3.579)为正。这说明如果发债项目或其所在行业是有国家***策明确支持的，那么其评级就会高。这一点与我们的假设也是基本吻合的。(3)资产收益率、总资产周转率、资产负债率和长期负债比率等财务指标对债券评级都没有显著的影响，这一点与我们的假设是不一致的。
表10和表11分别表示用模型Ⅰ和模型Ⅱ对债券评级进行预测时的准确程度。从表10和表11可以得出以下三点结论：第一，模型Ⅰ和模型Ⅱ的总体识别效力还比较高；第二，尽管模型Ⅰ和模型Ⅱ的总体预测准确程度是比较高的，但是模型未能识别出影响债券评级的全部因素，我们认为这主要是某些变量没有在模型中得到反映所导致的；第三，尽管模型Ⅱ在模型Ⅰ的基础上增加了ROA、AT、Debt Ratio和LD四个变量，但是模型Ⅱ非但没有提高模型的识别效力，还使得总体预测准确率略有下降。这也说明了ROA、AT、Debt Ratio和LD四个变量对债券评级几乎是没有影响的。
为了对我们的结论加以验证，我们运用评级为AAA和AA的部分样本，再次进行Logistic回归，结果见表12。
从表12可以看出，无论是模型Ⅰ还是模型Ⅱ，影响债券评级最主要的因素是发债企业的总资产规模和***府***策对该发债项目或行业的支持，资产收益率、总资产周转率、资产负债率和长期负债比率等财务指标对债券评级均无显著的影响。
国外发达的企业债券显示，成熟的债券市场需要有可靠的信用评级，信用评级专业的发展对债券市场的规范化运作和规模扩张有着积极而有效的推动作用。要发展我国的企业债券市场，就需要提升我国债券评级的质量，使债券评级能真实地反映发债企业的财务风险。要鼓励债券品种的创新及评级的多样化。债券的报酬率与债券的信用级别能反映风险的溢价，在利率市场化的条件下，应拉开不同信用级别债券的利率差距，体现不同债券的风险溢价，这样才能真正体现债券评级的价值。
五、结论
企业债券篇9
【关键词】企业债券；下偏矩；投资风险
一、引言
在现代债券市场中，投资者购买债券的动机是多样化的，除了安全保值外，往往更倾向于投机。企业债券对投资者的重要意义在于它可以提供众多信用不同、收益不同的投资工具，实现风险细分。
以企业债券为投资对象的投资者主要承担基准利率以上的风险，就我国企业债券而言，这些风险主要是信用风险和市场风险。对于信用风险的计量与评估，人们采用的方法主要是运用债券评级的方法，国内也发表了相关文章，如翁悦、杨洁茹分析了国家风险对银行债券信用评级的确定所产生的影响。目前，在上海证券交易所发行的企业债券中，信用评级大都为AAA，从某一角度反映了我国企业债券市场的单一化。对于市场风险的计量与评估，可以通过不同的风险指标，预测出债券价格变化给投资者带来的收益损失。尽管债券的价格也受市场利率等因素的影响而发生波动，但由于债券是具有固定收入的证券，对某一个债券而言，当投资者的目标收益率等于或小于债券的到期收益率时，投资者无任何损失，此时无投资风险；当目标收益率高于债券的到期收益率时，就有投资风险，其大小与债券的供求关系、投资者的心理以及相关的***策变化等有关，此时，债券投资完全处于市场环境下，对其风险的度量可以用风险因子进行度量。
本文采用下偏矩法对风险因子进行计量。下偏矩是下方风险的一种。所谓下方风险是指，给定一个目标收益率h，只有小于h的收益率才被视为风险计量因子。风险的下偏矩计量理论有着方差理论不可比拟的优越性。首先，它将损失作为风险的计量因子，反映了投资者对风险的真实心理感受，符合行为科学的原理；其次，从效用函数的角度看，它仅要求投资者是风险厌恶型，即效用函数是凹型的，而不像方差那样要求二次型的效用函数；再次，当使用目标收益率而不是均值时，不存在Ruelfi(1991)提出的辨识及虚假相关问题；最后，从资源配置效率看，风险的下偏矩计量方法优于方差方法。
下偏矩指标相对来说是一个较好的风险计量指标，但其并没有得到广泛应用，主要是因为下偏矩统计量的计算比较复杂。直到近来，王明涛通过研究得出了易于推广的Harlow下偏矩优化模型的转换形式，有效地克服了下偏矩统计量计算困难的弊端。本文主要利用转换后的下偏矩计量方法，研究投资者对我国企业债券进行投资时所面临的市场风险。实证结果表明：我国企业债券的投资风险是受多方面因素影响的，在实际投资中，应综合考虑这些风险因素。投资者在达到预期收益的同时，要做到有效地分散风险，使其最小化。
二、利用下偏矩法计量投资风险的基本理论
设在区间[0，T]内，有n个离散的时间点，k种债券，其中，第j种债券在第i个时间点的到期收益率为债券收益率的频度系数，其定义为：
fr=f/fm
(5)
式(5)中，f为该债券在单位时间内收益率由盈到亏的波动频率，fm为最大由盈到亏的波动次数。K2：一般取值为0．1，用来平衡
与fr之间的差别。
式(4)描述了风险的本质特征，是全面计量风险的定量指标模型，它不但考虑了风险负面性的强度，同时，考虑了负面性的分布和紧迫性问题；不但在概念上符合债券投资风险的定义，而且反映了投资者对风险的心理感受，也克服了Ruelfi提出的辨识问题和虚假问题，可以说该模型是计量风险的较好的指标。
三、实证分析
本文的样本数据来自于上海证券交易所尚未到期的企业债券交易价格，文中选用企业债券的发行日期均在2004年以前，数据时间段为2004年1月至2005年12月，每支债券的发行面值均为100元，信用等级均为AAA，到期期限不等。首先，对交易价格数据进行处理，求出每支债券在不同月份的到期收益率。其次，设定每支企业债券的目标收益率为该债券的期望到期收益率，在此基础上根据式(1)求出损失序列。最后，根据式(4)求出风险因子，所得结果见表。
可以看出，当风险接近时，长期企业债券能带来较高的目标收益率。也就是说，到期期限越长，带来的期望收益也越高。然而，这只是我国企业债券的一个大致趋势，其本身并不是完全符合传统的均值一方差理论，我国目前的企业债券有着自身的特点，即风险一收益的不对称性。
另外，我们可以看出，对于即将到期的企业债券来说，越要临近到期日的风险越大，其主要原因来自于投资者对企业债券的再投资。再投资风险是指债券持有者在持有期间收到的利息收入、到期时收到的本息、出售时得到的资本收益等，用于再投资所能实现的报酬，可能会低于当初购买该债券时的收益率。所以，随着债券到期日的临近，投资者面临的再投资风险也增大了。对于长期债券来说，其风险也是相对最大的。长期企业债券的风险来自于市场风险，到期期限越长，市场风险越大，也就是交易价格变动的可能性越大。所以，投资者要得到高的目标收益率，就不得不承担这种长期的市场风险。
从总体上看，我国企业债券的票面利率大都集中在4％左右，原因在于大部分企业债券在定价时采用了以银行利率上浮40％作为企业债券定价上限的做法，基本上没有考虑市场因素。与国外相同种类的企业债券相比，我国企业债券品种单一，票面利率偏低，并且缺乏弹性空间，从而造成不同信用等级、不同到期期限的企业债券在定价时，几乎只能选择上限利率，无法实现差别定价。这种局限的定价方法使企业债券的价格水平不能充分揭示其风险性，严重影响了债券市场的发展。
造成企业债券定价偏低和债券收益一风险不对称的主要原因是企业债券定价机制僵化，银行利率的非市场化导致了企业债券的非市场化。企业债券的定价机制存在的问题已严重影响到企业债券的发行，制约了债券市场的发展。从宏观角度来看，我国企业债券的发行被严格控制，债券发行前，必须先取得国家计划主管部门下达的债券发行计划，并需要取得中国人民银行同意其发行债券的批文，债券发行后还需要向交易所提出上市申请，审批严格，过程繁琐，限制了企业债券发行规模的扩大，影响了企业债券融资的积极性。
因此，管理企业债券投资风险的有效措施是实行多元化的投资。在多元化投资组合中，每种投资都要有一定的额度限制，保证部分投资具有高度的流动性，分散债券的期限，长短期配合。如果利率上升，短期投资可迅速找到高收益投资机会；若利率下降，长期债券也能保持高收益。
企业债券篇10
1993年修改的《企业债券管理条例》的第十八条规定：“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40%”。此最高上限的设定出台于1993年的治理整顿时期，当时国家处于整顿金融秩序，治理社会高息乱集资的阶段，对最高利率的限制可以防止一些劣质企业通过提高利率来吸引投资者，最终偿还不了高息而造成的金融风险。但是随着资本市场的发展，这种上限审批限制已经暴露出诸多问题。其弊端主要表现在以下几个方面：
（一）利率上限管制影响了企业债券的吸引力
20世纪90年代初期在银行存款利率较高，贷款规模受严格控制的情况下，企业债券利率可以高于存款利率的40%，其调节空间较大，对筹资主体和投资主体都有较大的吸引力。如1996年5月1日5年期整存整取利息为12.06%，这样5年期企业债券利率最高为16.88%，企业债券利率高出银行存款4.82个百分点，对于投资者还是比较有吸引力；随着央行的多次降息企业债券与存款的利差逐渐缩小，到了2007年3月18日虽然央行已几次加息，但5年期整存整取利息还比较低为4.41%，这样5年期企业债券利率最高为6.17%，扣除企业债券20%的所得税，企业债券利率为4．94%，仅高出银行存款利率0.53个百分点，对于投资者已经没有太大吸引力。再加上各种投资渠道逐渐增多，投资人的选择余地也比以往有所增加，无疑会影响投资者对企业债券的认购热情，企业债券自然会受到冷落，极大阻碍了债券的发行。为了突破这个上限，不少企业选择发行5年期以上的债券，因为银行定期储蓄存款利率只有5年期以下的，如果发行5年期以上的企业债券，利率选择上就没有了约束基础，企业通过这种方式来规避利率上限管制。
（二）利率上限管制无法反映企业的风险状况
企业债券发行利率的僵化性和固定性加大了发债主体和投资主体需承担的风险，削弱了债券作为投资工具的竞争力。企业债券发行的计划模式决定了企业债券的利率非市场化，无法从债券利率上精确反映出债券本身的好坏，实际操作中，企业为保证债券的顺利发行，都把利率定在最高限，如1998年发行企业债的22家企业中，有16家企业不分信用等级高低，票面利率均为6.93%，结果使得债券利率不能反映资金供求的真实变动和不同企业的风险差异，造成优质企业债券资金成本偏高，一般性企业债券又不含风险收益。这种定价机制严重扭曲了企业债券的价格信号，背离了风险与收益相配比的市场规律，造成企业债券市场的信息失真。企业债券市场少了风险机制，导致企业债券需求缺乏弹性。尤其是在目前低利率时期，严重阻碍了企业债券市场的发展。
（三）债券的评级无法对利率产生影响
在国外，债券评级是一种对企业信用状况的评价，帮助投资者全面了解发行者的资信状况，是投资者进行债券投资决策的主要依据，也由此影响债券发行成本。而在我国，由于债券的利率是受管制的，无论信用等级高低，企业债券利率水平基本一致。在融资成本和收益的决定方面，资信评级无论对发行人还是投资人都失去了意义，评级出现“高信用、无差异”。我国发行的企业债券大多获得AAA最高等级，而上市的企业债券信用等级全部为AAA级，而在美国很少有企业能够获得最高等级。因此，债券评级意义不是很大，评级的目的在更大程度上是为满足主管部门的要求，评级地位的重要性很难确立。当然这与我国企业债券信用评级制度的不完善有很大的关系，目前企业债券信用评级制度存在的问题是：相关法律、法规不够健全、配套；信用评级的权威性低，公正性差；在债券市场风险控制方面，比较侧重依赖于***府对发行申请的行***审批和提供发行、上市担保；信用评级的程序不够健全、严明；我国债券市场不够统一等，这些因素影响了企业债券评级市场的发展。
二、培育和完善我国企业债券的利率定价机制
从2001年就开始修订的《企业债券管理条例》，每年都在讲新条例有望出炉，但最后总是失望。在重新修订的《企业债券管理条例》中，除了企业债券的审批制度要进行改革外，企业债券的利率上限管制将是改革的重要内容。要大力发展企业债券，必须使企业债券的利率定价市场化，采用多元化的定价机制，因为利率定价市场化是企业债券市场化取向的核心内容。
（一）以国债收益率作为企业债券的基准利率
一国的国债利率水平作为无风险资金的成本水平，应成为各金融产品的定价基础。在许多发达国家如美、加、日等国家都是以国债收益率作为基准利率。我国的国债发行经过多年发展已经初具规模，国债收益率曲线已经基本形成，企业债券的定价可以在国债利率的基础上进行。
而如何确定国债的利率水平又成为一个关键的问题。目前，我国的国债市场分作银行间债券市场和交易所债券市场，两个市场处于分割的状态，未形成一个统一的国债市场。因而，我国的国债收益率曲线在这种客观背景下很难做出。我认为在目前情况下，要争取做到定期、均衡和滚动地发行几种关键期限的固定利率国债，使它们成为基准国债并形成一条发行利率曲线。同时，清理乃至取消国债交易中的不合理规定，在适当时机以基准国债为基础开办衍生产品交易，提高国债市场的流动性，最终建立起一条稳定与可靠的国债收益率曲线。
（二）采用簿记路演询价定价方法
簿记路演询价定价方法或称簿记建档发行方式。根据国际债券市场惯例，成熟市场经济国家企业债券发行利率的确定过程一般是：承销团向市场中的投资人发出“申购要约”，在路演的基础上确定发行利率区间，在一定的时期内征集订单，订单上一般会明确投资人在各个利率水平上的认购意愿，在区间内进行发行簿记，根据一定的超额认购倍数和利率区间确定最终的票面利率。
在我国企业债券发行实务中，这种方法也完全可行。2006年重庆城投和中国水电水利两只债券发行中，率先引入承销团簿记建档，大幅度降低了一二级市场的利差，发行利率应声而落，十年期固息4.0%的票面利率成为此后债券市场发行利率的标杆。随后铁道建设债券发行过程再次使用了簿记建档方式，十年期品种发行利率创下了3.75%的历史新低。在债券市场资金供给比较充裕的形势下，簿记建档发行方式通过寻求合理的发行价格，发现价值，可降低发行成本，使企业债券融资成本优势更加凸显。
这种方法类似股票的发行方法，按投资人不同的投资意愿博弈后最终确定债券的价格，具有风险小，充分反映市场供求状况，能够较准确地体现价格的优点。同时采用一对一会议、报告会、研讨会等形式，面向全国进行公开路演推介，也能有效地促进投资者与公司管理层之间的沟通，促进公司信息披露，可在一定程度上防止放开发行审批权后可能带来的企业发债冲动。
（三）参照企业债券发行利率
从理论上分析，如果两只企业债券的信用评级相同、资质相当，债券发行的市场时机接近，且前一只债券的市场认同度高，则本只债券利率的确定可参照前只债券来进行。但这首先严格依赖于信用评级的权威标准、评级结果可信度要高；其次，投资者对相同评级的企业债券，则会更加关注发行人所处的地域、行业、盈利保证、企业形象和***府的支持度等综合因素。采用本方法时必须要对以上因素给予充分考虑，可以一定的标准对以上因素进行权重分配并确定各因素分值，对债券总分值作比较分析，并按差异值修正前只债券的利率，最终确定本只债券的利率。
这一方法必须是企业债券市场的品种很充分，债券发行较紧凑，评级是具有权威标准的，这一方法具有较强的指导意义，毕竟债券利率最终要被投资者接受，而投资者习惯于和眼前的收益水平进行比较并做出取舍的决策。
（四）以企业债券二级市场收益率作参考
以上市的企业债券的二级市场收益率水平为依据，寻找债券到期期限和信用级别与拟发行债券相同的品种，进而确定债券的利率。但是，这一方法需要上市的企业债券品种足够充分，二级市场要有充分的流动性，市场收益率的确定不存在操纵或偶然现象。目前我国二级市场上的企业债券品种单一、数量不够充分，日交易量相对比较少，以企业债券二级市场收益率定价只能作为参考。但是，随着我国市场经济更进一步的深入发展，资本市场也会得到相应的发展，企业债券二级市场上发行的企业债券数量会越来越多，品种会越来越丰富，而且流动性会越来越强，这时的企业债券二级市场完全可以成为企业债券利率的定价依据。
（五）建立科学规范的信用评级体系
在成熟的市场经济国家，早已形成了***的信用评级制度，这也是国际债券市场的惯例。美国的商业评级制度已经历了将近100年的发展历程，到目前已形成以标普、穆迪等四大全球公认的商业评级公司为主体的评级制度。
债券市场的信用评级与债券利率水平的确定其实是相辅相成的关系，***、严格、客观的评级体系是企业债券利率定价机制的一个重要组成部分。通过债券评级机构对准备发行债券的企业还本付息的可靠程度进行评定，真正体现债券评级机构的客观、公正、科学、权威的特点。企业债券利率确定一定要与评级结果相一致，使评级结果真正体现企业债券的信誉和风险。只有这样，才能使评级结果真正成为企业债券投资的重要依据，成为利率制定的重要依据。目前我国的做法是，一个企业发行一次债券只有一个评级公司进行评级，而在美国，一个企业每发一次债券需要两个评级公司进行评级，这不但能充分揭示发行人的信用状况，并且使各个评级公司建立自我约束机制，使其能够客观公正地进行评级。
在我国要建立科学规范的信用评级体系，其一要建立健全我国债券信用评级的法律法规体系；其二要精简债券信用评级机构，提高从业人员素质；其三要加强债券信用评级行业自律和监督管理；其四要努力提高债券信用评级技术；其五要加强信用文化和诚信文化建设。
结束语
企业债券市场是资本市场的重要组成部分，如果把资本市场比喻成中国经济发展中一只展翅飞翔的大鸟，那么股票市场和债券市场则是其两翼。就我国目前情况来讲，发展债券市场重要的是要大力发展企业债券市场。市场化是我国企业债券的发展方向，而利率市场化是企业债券市场化的关键所在。
参考文献：
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