学文网摘要：
本文从流动性的基本内涵出发，运用我国企业债券市场基本信息数据对综合衡量指标进行设计构建。结果表明，流动性综合衡量指标可以表现出流动性的三个特征，并且能够弥补单一指标在衡量过程中的不足。
关键词：
企业债券银行间市场流动性主成分分析
一、引言
银行间企业债券市场是经济运行中一个重要组成部分，企业债券对金融市场十分重要，它可以帮助我国完善企业融资结构，并且可以帮助市场解决体系中存在的系统性风险。那么，银行间企业债券市场是不是发挥更好的功能，最主要的一点就是既债券市场的流动性怎么样。市场的流动性较强即可以确保金融市场的运作稳定，还能提升经济情况。回顾我国的银行间企业债券市场的发展历程，无论是发展规模还是发展速度，都大大滞后于股票市场，也落后于***府债券、金融债券，流动性较低是制约其功能发挥的重要因素。最近几年来，我国银行间企业债券市场发展迅速，特别是出现金融危机之后，多方面的投资机构都增加了在债券市场的投资份额，比如银行、保险等，这种情况的发生增加了债券市场的交易数额，也提高了流动性，同时市场透明度也得到较大提升，为银行间企业债券的流动性研究得到了基础。
二、我国企业债券市场的现状
根据中国债券信息网公布的各市场债券交易量、分销量、托管量统计报表，交易所的企业债券只占很小的比例，不通过银内行债券市场进行交易的企业债券所占比例不超过百分之十。企业债券在银行间市场交易以来，发展非常迅速，如表1、表2所示，最近三年企业债券在银行间债券市场的托管量比重由6.26%上升至7.87%，债券交割量和交割笔数也呈现逐年递增的趋势，交割量从24908.98亿元增加至55963.8亿元。目前中国的企业债券市场里面，投资者多数是金融机构为主的机构投资者，还有部分为中小投资者。我国银行间企业债券市场流动性的主要力量既机构投资者，各种类型的机构参与我国企业债券市场，但是主要的企业债券持有者是银行和保险机构，他们主要参与其中。因为商业性质的银行在债券的供应和需求中具有较高的同质性，而相关机构的内部没有采取足够的激励对策，而且有关的会计对于交易的开展有着不鼓励的看法，所以商业银行对市场流动性的贡献不是特别大。但是保险机构和商业银行不同，大部分保险机构涉足该市场是为了进行资产负债匹配，采取的主要措施就是购买。保险机构特殊的运营需求决定了它对市场流动性的贡献是一定的。与此同时，成本价格将我过债券市场进行了分割，由此减少了证券行业的投资者借机套取利益的行为。种种原因让我国债券市场的活力有所降低，致使目前市场的流动性比较弱。
三、我国企业债券市场流动性测度
流动性是一种市场性质，产生于大量的交易活动，流动性的存在可以稳定资产价格波动。流动性的相关概率难以描述，通常，主要从3个方面对流动性来做衡量，分别为交易即时性，交易规模以及交易成本。
1.交易的即时性。衡量流动性最重要的就是交易的即时性，通过该方面可以衡量交易进行的时间以及频率。在股票市场这类具有较高流动性的市场中，通常通过执行时间来判断是否具有即时性。但是，企业债券市场的流动性较弱，并不是每一天所有的债券都会产生交易，有些债券甚至一个月都不会产生交易，所以仅仅通过执行时间衡量即时性是不准确的。出现该种情况时，采取的办法就是测算交易总次数、每日平均交易次数，通过这些数据对交易的即时性进行衡量。因为交易次数较少，因此在企业债券市场中还有其他方法衡量交易即时性，比如量词交易之间的时间间隔以及特殊规定的时间之内某一支债券产生交易的天数。
2.交易规模。有很多指标可以衡量企业债券市场的交易规模，比如交易总规模、每日平均交易规模、每一次交易的规模等。交易总规模是指，在特定时间内某一支债券成功交易的总次数。日均交易规模是指，在特定时间段内某一支债券交易天数占总规模的比例。笔均交易规模是指。在特定时间内某一支债券交易的总次数占总规模的比例。
3.交易成本。买卖报差价是衡量交易成本的最基础的指标。不过，在相关市场中，两方的报价在横截面和时间上的分布不密集，因此不能再规定时间内衡量市场中所有的交易成本。但是只有在市场具有高透明度，并且效率较高的情况下才能使用市场交易信息对有效差价和交易成本进行衡量。在交易较少的市场中，使用精确模型有些复杂。价格离散度是一种可以用于不同透明度和交易效率情况下的估计成本的方法，它是指在较短时间内交易价格之间的离散程度。与价格离散度相对应的指标三种，分别为交易价格与市场价格期望的均方根，交易价格极差，交易价格四分位数间距。由于流动性自身的三方面内涵之间存在相互冲突与不一致，所以，每一种流动性衡量方式的实质就是从多种角度、多种方面对流动性的相关特征进行描述，但是无法表现流动性的全部，也既是说，所有的衡量提供的流动性信息含量是有限的。特别是在企业债券市场，有着比较差的流动性，没有办法从一个流动性衡量指标中获得较全面的信息。为了避免单个流动性衡量指标信息量过小的问题，可以对衡量指标的主要成分进行分析
四、银行间企业债券市场流动性测度指标设计
1.样本选取和数据处理。本文使用2009年1月1日至2011年12月31日在银行间债券市场交易的企业债券作为实证分析的样本，数据包含了每一只债券的基本情况以及过去的情况。基本数据包含了债券代码、发行总量、发行时间、到期时间等。历史行情数据包括交易面值额、交易资金额、结算价格、交割笔数、结算天数等。在现阶段市场环境下，为了对我国企业债券市场的流动性进行描述，首先应该对确定衡量流动性的原始指标体系是什么。考虑到交易稀疏的交易特征，本文使用年度时间段对各个衡量指标进行计算。本文选择指标体系如下：
（1）交易即时性指标（X1结算笔数X2结算天数X3日均交易笔数），
（2）交易规模指标（X4交易面值额X5交易资金额X6日均交易量X7平均每笔交割量X8日均资金量X9笔均资金量），
（3）交易成本指标（X10价格离散度）。交易成本的相关衡量指标对市场透明度的要求以及市场效率的要求高于交易即时性和交易规模的要求。在当前市场中，大部分交易成本的估计方式的有效程度不尽如人意，相对较好的是价格离散度。综合流动性较差可能产生的市场交易价格的离群值，本文使用的指标是离群值中较为迟钝的价格四分位数间距，指标的计算基于存在交易的各交易价格日度值指标。2.主成分分析。主成分分析方法的目的是，经过对某一组变量使用线性组合的方式对变量的方差结构和协方差结构进行解释，由此达到需要的效果。该方法的基本程序如下：对选取的10个有效反映流动性单一方面内涵的衡量指标进行主成分分析，使用的主要成分的贡献率不能小于85%，然后列出和主要成分对应的特征值进行相关计算，即加权平均，将最终结果作为衡量债券流动性的指标。最终指数的数值越大，债券的流动性越强，相反则越差。对上文牵扯到的10个指标进行相关分析，得到的结果显示了以交易即时性、交易规模、交易成本等10个指标进行主成分分析获得的特征值、方差贡献率和累计贡献率。无论那个年份，通过只要成分可以解释的信息都较多，比例超过85%，由此可以看出该分析方法表现了流动性的内在意义，综合衡量指标可以解释各方面流动性衡量指标的信息。
五、结语
市场流动性衡量的办法同样在金融市场的有关理论里面有着重大意义。并且投资行业也会参考市场流动性的衡量方式。随着时代的发展，可以获得的企业债券市场的相关数据越来越多，相关研究也在逐步深入。但是单单谈论流动性，即使有多种方式和指标可以对流动性进行衡量，但是没有进行系统的研究，也没有文献记载相关的流动性指标系统。文章运用了主要成分分析法，运用中国银行间企业债券市场的行情数据以及基本信息，构成了衡量中国银行间企业债券市场流动性的综合系统指标，这样对考研我国银行间企业债券市场微观具体结构具有着重要的参考价值。
作者:益言 单位:海航基础产业集团有限公司
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