学文网5月22日，沪深交易所双双了《中小企业私募债券业务试点办法》（以下简称《试点办法》），自此，被称为中国版垃圾债的中小企业私募债正式登上资本舞台。由于发行主体为非上市的中小微企业，跟上市企业相比，其财务状况和信用资质都要弱些，所以发行利率会较高，也称为高收益债券。
截止6月30日，已有27家中小企业通过了备案，浙江中欣化工股份有限公司、深圳市巨龙科教高技术股份有限公司、北京航材百慕新材料技术工程股份有限公司、浙江南浔古镇旅游发展有限公司等19家企业完成私募债发行，总规模在18.5亿元。已发行的私募债中，除了巨龙债的票面利率是13.5%，其余私募债均在10%以下。中小企业私募债这一中国债券市场的新生事物刚一问世，即引起了市场的高度关注。业内分析人士指出，第一轮发行的中小企业私募债由于完全由券商进行操作，未来可能对券商收入产生较大影响，因此券商方面对中小企业私募债表现十分积极，但作为投资方的基金和银行却表示，由于风险较大，目前对中小企业私募债仍持观望态度。
提高“门槛”防风险
中小企业私募债要求发行企业存续期满3年，不再受到发债余额必须低于净资产40%的限制，托管在中国证券登记结算有限责任公司，在交易所综合交易平台实行协议转让。期限及发行利率等，将在发债企业和承销商之间协商。初期将首选AA-级以下，到BBB级以上的企业，虽然若按照国际评级公司的界定，这个区间的企业属于“投资级”，不属于“垃圾级”，但鉴于我国信用债评级整体的中枢水平较高，因此从资质上看，将更接近于国际上的高收益债，即“垃圾债”。
私募债的发行主体评级普遍较高，一般为AA+级以上的企业，而即将推出的中小企业私募债评级为AA-以下，因此，虽然也将采取非公开定向发行（即私募发行），但相比私募债的“注册制”，中小企业私募债采取的“备案制”在审核上将更为严格，类似“核准制”。鉴于高收益债的发债主体风险较高，潜在的投资机构将对发行人信用资质的信息披露要求的更为详尽，因此，我们更倾向于认为，在初期，证券业协会将制定发行条件，并对发债主体进行较为严格的审核，类似于“核准制”。由于首批发行的示范效应，多数承销商遴选了资质相对较好的中等规模的企业，且多数有抵押担保增信，有些还是由实力较强的大型国企做担保，因此资质相对较好。未来为扩大发行人范围，或将降低发行门槛。
票面利率的“艺术”
新发行的19家中小企业私募债的票面利率绝大部分在10%以下，其中巨龙债的票面利率是13.5%，主要是由于地方***府承担了40%的票息成本。
一方面，与信托收益率比较，集合信托收益率近几个月来呈上行趋势，截止2012年2月已接近11%，主要投向为工商企业，单一信托（如房地产信托）收益率通常更高。加上1~2%的信托管理费，以及托管费、销售手续费等，发行信托的企业实际融资成本在13~14%。此外，与银行信贷比较，中小企业贷款利率普遍上浮30%~50%左右，对应5年贷款利率在9%~11%；同时，银行出于考核中间业务收入需要，在贷款（尤其是小额贷款） 同时，加收一定比例的费用，如“财务顾问费”或“信贷资金托管费”等，使得中小企业的贷款融资成本通常在10%以上。因此，新推出的中小企业私募债的发行利率若高于12%，企业或因成本过高而放弃发行。
另一方面，发行利率若低于10%，则对机构投资者吸引力不大。首先，目前一级市场上不乏发行利率在8.5%~9%的债券发行，主体评级为AA甚至AA+；中小企业私募债的发行主体资质为AA-级以下，违约风险溢价会更高。
其次，中小企业私募债为非公开定向发行，只在定向投资人范围内交易，缺少流动性，会存在流动性溢价。我们选取从2011年5月至今银行间市场发行的36只私募债，用票息率与当期交易商协会估值的差值衡量流动性溢价，均值为35BP，而且，评级越低，息差越大，AA+企业评级息差为47BP, 且近期呈息差扩大趋势。另外，私募债不能质押融资，因此预计中小企业私募债的流动性溢价将在50BP左右，使得发行利率很难低于10%。
再次，从资金供给方看，我国债券市场的主要机构投资者中，银行、保险等机构的投资风格保守，追求稳定收益下的最低风险,而由于私募发行，公募基金目前还不能投。因此，中小企业私募债的潜在投资主体为券商的自营、集合理财、私募等机构，（基金专户也有可能），这些机构的投资特点是在可控的风险下，追求最高的投资收益。而目前集合信托产品收益率接近11%，有些单一信托甚至达到13%，因此，若中小企业私募债的发行利率低于10%，将不足以吸引这些机构参与。
“垃圾”还是“金矿”
短期看，根据我们目前掌握的信息，首批中小企业私募债将发行量在10亿元，相较于信用债市场2.2万亿的存量微乎其微，不足以分流债券资金。而且，初始发行将首选资质相对较好的企业，未来1~3年，根据我们对上市公司ST的模型估计，违约率将极低，而且由于短期内银行、保险等主要投资机构没有参与，因此，即使发生违约事件，也不会造成像2011年城投事件那样的恐慌抛售的连锁反应。
中期看，可能会有更多的优惠***策（如票息税收减免等）出台，将促进更多的中小企业发行私募债，但随之而来的是发行人整体资质降低，违约概率增大，将可能使真正的违约风险变为现实，从而促进整个信用债券市场的信用利差体系的真正建立和健全。如3月19日，证券业协会了《证券资信评级机构执业行为准则》，对评级机构的***性、规范性做出了较为严格的规定，未来市场也会逐渐建立违约意识，不同评级的信用债券之间的信用利差，不同周期行业之间的信用利差，都会因为高收益债的出现而拉大。
长期看，海外市场高收益债发行了递延支付折扣债券（在发行后的前5年不需要支付利息，5年后才支付高息，适用于早期没有现金流的企业）、实物支付债券（允许发行人在未来以发行新债券或者优先股的方式来支付利息）、超额融资债券（允许募集资金金额超过发行人经营的需要，超额部分用于支付债券前期的利息费用，从而可以在不影响企业现金流的情况下进行利息支付）。因此，未来中国中小企业私募债或也将出现更为丰富的品种以增强对发行人和投资者的吸引力。
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