学文网2012年4月，香港交易所宣布计划将在取得监管批准和市场准备就绪后，于三季度推出人民币期货合约，这一迟来的产品对人民币国际化和香港离岸人民币市场的发展具多重意义，对推出产品的港交所则是其多元化发展的重要一步，而且相信它还会对香港离岸市场现有的人民币汇率衍生产品市场带来新的影响。
特点及其意义
之所以说这是迟来的产品，主要是因为早在2006年8月，美国芝加哥商品交易所（CME）便率先推出人民币兑美元、欧元和日元的期货及期权合约，夺取了市场先机。当时香港随即有不少意见认为香港应尽快推出同类产品以作竞争，确保人民币汇率的市场定价权不致于旁落他人。然而，由于当时香港离岸人民币业务和市场还处于发展的初级阶段，以个人银行业务为主，以试验性质为主，加上当时人民币汇改刚满一周年，汇率和资本管制还较为严格，故这一较为先进的人民币汇率衍生产品在香港并未能实时推出。时至今日，在香港离岸人民币市场的广度和深度得到了长足发展、人民币国际化取得了相当进展，以及相关的人民币投资产品和衍生产品市场发展日渐成熟的情况下，推出人民币期货才水到渠成。
受到上述因素的影响，加上缺乏内地与香港投资者的参与，尽管CME在2006年8月宣布由香港发钞行汇丰和渣打银行作为其人民币期货系列的市场庄家，但一直以来CME人民币期货和期权产品并不算成功，应该说该市场仍然接近空白。根据CME的统计，2012年4月，人民币兑美元期货未平仓合约只有377张（人民币兑欧元、日元期货则根本没有头寸），与同期CME所有外汇期货未平仓合约共136万张相比，只是一个零头。至于成交量，整个4月份CME人民币兑美元期货合约只成交了72张（人民币兑欧元、日元期货合约也没有成交），这与同期CME所有外汇期货合约合共1520万张的成交更不能相比。据此，香港推出人民币期货合约，只要在宣传、推广和市场庄家方面做好工作，无论是交投或是市场规模要赶超CME都不应该是难事。
CME人民币兑美元期货的合约金额为100万元人民币，但由于CME当时与现在都不可能有人民币交收，故该合约的结算是以美元来进行的。与之相比，港交所将推出的人民币期货合约就更具意义。首先，其合约金额为10万美元，以现时汇率计算大约相当于CME合约金额的约2/3左右，鉴于投资的杠杆比率相信两者不会相差太远，这就更容易让个人投资者进入该市场，从而对香港目前主要在场外交易（OTC）、以机构投资者和银行为交易主体的人民币衍生产品做出较好的补充。其次，该期货合约是可交收的，到期时卖方缴付合约指定的美元金额，买方则支付以最后结算价计算的人民币金额，而且其按金额、交易费和结算费均以人民币支付，相比起CME有关合约只能以美元现金结算，港交所将推出的才是真正意义上的人民币期货合约。
外汇期货合约是在交易所交易的标准化衍生产品。目前港交所股票现货市场的交投当中有41.7%来自海外机构投资者，有4.4%来自海外个人投资者。人民币期货的推出意味着有兴趣的海外个人和机构投资者都可以不受限制地参与其中，没有了其他OTC人民币汇率衍生产品准入门坎较高的无形制约，联同香港的离岸人民币债券市场，它为所有本地和海外投资者提供了关于人民币利率和汇率的比较完善的投资产品线，从而将进一步推动人民币国际化的进程。
对港交所的影响
人民币期货合约将是港交所推出的首只外汇期货产品，有助港交所产品多元化的努力，是对其现有的股指衍生产品、股票期货和期权、利率及定息衍生产品的补充。连同港交所于2008年推出的黄金期货，以及近月港交所竞投伦敦金属交易所（LME）的举措，足以显示港交所的发展策略也走出了原来为股票及其衍生产品所绝对主导的局限，而将之扩展到货币和商品领域。此外，连同2011年挂牌的首只人民币股票和筹划当中的人民币股票产品，港交所开发人民币计价的投资产品也全面铺开，对港交所的积极意义不言而喻，而对香港国际金融中心地位和离岸人民币中心地位的支持也是显著的。
2011年香港证券市场创下多项纪录，但主要仍集中在股票、期指及其衍生产品之上，而在其他衍生产品市场则存在明显差距，例如2011年港元利率期货合约成交只有不到700张，黄金期货合约成交只有3716张，其市场深度有待加强，才能赋予香港国际金融中心更全面的内容。在其他国际金融中心，商品期货往往在***的商品期货交易所交易，香港也有属于私人性质的香港商品交易所，但面对全球性的竞争，以港交所作为一个综合平台来谋求发展，可能会更为有效。加上港交所有证券与期货条例的保护，它是可以兼顾商业利益和国家发展战略的要求的。
香港实行联系汇率，由于不设资本管制和崇尚利伯维尔场原则，因此一直是全球活跃的外汇交易中心之一。根据国际清算银行的调查，截至2010年4月，香港仍居全球十大外汇交易市场的第六位，每天平均外汇成交有2376亿美元，占全球外汇市场交投的4.7%，在亚洲它则位居第三，在日本和新加坡之后。未来如果香港能成功推出人民币兑美元期货和期权产品，然后逐渐将之推扩展到人民币兑港元、欧元、日元和其他商品货币的话，就可以在提升香港外汇市场竞争力及推动人民币国际化方面一举两得。
目前，香港离岸人民币债券市场的发展己上正轨，市场规模逾千亿元人民币，人民币股票也初作尝试，后续产品相信会陆续有来，加上人民币期货期权产品，将令香港人民币计价的产品线基本趋于完整。后两者以交易所为主要交易平台，而人民币债券目前无论是发行和交易就主要在银行间市场进行，目前只有约20只人民币债券同时在港交所挂牌交易，如果能将该数目显著提升，则港交所就可以在一个统一的平台上提供所有主要的人民币计价产品，从而提升其在香港离岸人民币中心的地位。而且如果港交所能通过收购兼并扩展进入商品期货领域的话，更可以同时服务交易所发展策略和国家发展战略。
对市场现有产品的影响
人民币期货合约是对香港离岸人民币市场的重要补充，其合约金额、交易所交易等特点显示它能较好地全面服务机构和个人投资者投资和对冲等的需要。目前，香港离岸人民币市场已经拥有人民币现汇（CNH）、人民币即期及远期掉期合约（CNH Swap）、人民币可交收远期合约（CNH Forward）以及人民币不交收远期合约（NDF）等产品，人民币期货期权合约的推出基本上完善了关于人民币汇率预期的衍生产品线。但它的出现也可能对现有产品带来新的影响。
在人民币期货合约之前，离岸和在岸人民币现货以及远期产品之间因受不同的供求因素影响，其走势不尽相同，有时还会出现短暂的背驰，但实践也证明离岸市场价格不宜主导在岸市场价格。香港人民币期货的情况相信也一样，应该不会对内地人民币汇率及其预期产生过大的影响，其价格发现所反映的仅是香港离岸市场的预期而已。
接下来的问题就是香港人民币期货合约会否对离岸人民币现汇CNH产生较大影响。之所以有此问题主要是因为在其他市场如香港股票市场，由于股指期货和期权市场的高度活跃，加上交易时间的不尽相同，很多时候期货市场的运作会影响现货市场指数。对此问题，由于人民币期货合约如要能够影响CNH的价格，就要求该期货市场要相当的深度和活跃的成交。鉴于这是交易所交易的汇率期货产品，其交易时段是从每日上午9时至下午4时15分，而外汇市场则是24小时运作的，加上其合约金额相对较低，更适合个人投资者使用，另外市场的发展需时，故应不必过于担心期货价格会主导离岸人民币汇率的走势。
再就是人民币期货合约对CNH Swap、CNH Forward和NDF等现有衍生产品的影响问题。对此，一个基本的判断是这些关于离岸人民币汇率未来走势预期的衍生产品其走势及水平由于供求因素的不同不会完全一致，但方向应该是大致相同的，或者是在市场预期转折时稍有先后之分，而且其差别也不会很大。至于何谓合理差价，具体要视交易成本和买卖差价而定。另外，由于现有的CNH Swap、CNH Forward均属于OTC产品，其参与者主要为机构投资者和银行，故其交投活跃，日均交易量可达30亿美元，若以人民币期货合约每张合约金额为10万美元来计算，日均成交1万张所涉及的名义金额才达到10亿美元，而一个新产品绝不可能一蹴而就。由于这些产品均涉及人民币的交收，市场主要参与者的不同就决定了CNH Swap、CNH Forward等的价格指针性可能更为机构和专业投资者所接受，而个人投资者则可能倾向更所受人民币期货的价格指针性。
而对于NDF，目前人民币仍未完全实现可兑换，内地也仍然实行资本管制，但内地同时也有大量的跨境资本流动，故人民币NDF仍有存在价值。不过，随着人民币国际化程度提升，香港离岸市场推出一系列人民币可交收远期产品，人民币NDF市场也确实受到一定影响。根据市场估计其日均交易量从2010年高峰时期的约40亿美元下降至目前约20亿美元，香港人民币期货合约的推出相信会进一步加大其所收影响。但如果说人民币期货能取代NDF也未免过于乐观，因为一来NDF市场的交易主体仍在新加坡，香港推出人民币期货能否将之全部吸引过来仍是未知之数；二来NDF所参考的是在岸人民币的汇率，毕竟在人民币还没有完全实现可兑换、内地还实行一定的资本管制的情况下，它与香港离岸CNH汇率之间还是会存在一定的区别，故NDF还是有其存在价值；三来就人民币而言，由于其资本市场对外仍未完全开放，NDF被用作汇率投资/投机的工具更胜于它作为对冲汇率风险的工具，其存在价值与其他人民币衍生产品也有不同。未来只有当这些制度性因素消失，相信NDF才会逐渐淡出。在这之前，相信香港人民币期货和NDF会共存相当一段时间。
（作者单位：中银香港发展规划部）
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