学文网摘要：股票价格的变动是股票市场最重要的经济现象之一，它既可以为投资者带来收益，也可能使投资者遭受损失。准确刻画股票内在价值对于资产定价，资产组合构造以及金融风险管理有着重要意义。由此，本文选取30支上证个股进行实证分析公司内在价值对股票价格的影响，最后得出股票价格受公司内在价值影响的模型。
关键词：股票价格 净资产收益率 每股净资产 主营业务增长率
股票价格的变动是股票市场最重要的经济现象之一，它既可以为投资者带来收益，也可能使投资者遭受损失。那么，准确刻画股票内在价值对于资产定价，资产组合构造以及金融风险管理有着重要意义。而中国股票市场已有二十多年发展历程，但与西方发达国家证券市场相比，仍处于不成熟阶段，金融监管等配套措施远未跟上资本市场的发展。我国证券市场在发展过程中体现出很多不成熟的行为，远没有达到市场有效的程度，然而很多国外经典的证市场理论因其较强的前提假设而在中国市场不能得到有效利用。正是在这样的背景下，研究股票内在价值对于投资者选择投资目标，增强资本收益率，并有效防范风险更加具有重要意义。
在寻求股票内在价值上，最早有二叉树模型给出了最简单的定价方式，Samuelson P.A在1965年首次提出连续股票定价模型，是现代股票定价模型的基础。除此之外，还有基于投资报酬率，市场风险以及上市公司基本财务数据的资本资产定价模型。资本资产模型目前较为广泛引用，但由于其理论假设太强，限制条件太多，有许多学者将其应用于中国个股实证分析后发现该模型并不能很好解释中国股票的现实情况。
本文旨在研究公司股票内在价值对股票市场价格的影响，故主要选取的解释变量也就是财务数据，通过回归分析它们对价格的影响。因此在设定模型时考虑去除其他因素对股价的影响，诸如市场行情的波动，宏观***策等。
在公司实体投资价值方面，投资者当然关注的是当前实体价值。每股净资产这一财务指标能很好反映该公司股票实体投资价值，原因在于净资产为股权投资者能够要求的全部实际资产。由此有假设1：每股净资产高的企业，其股价相应地就会较高。在股东（股权）获利能力方面，公司的获利能力分为现阶段盈利和持续盈利能力。对于投资者而言，投资的目的在于盈利，公司的股权回报来源于公司的盈利，即净资产收益率作为公司盈利能力的起点（也就是现阶段盈利能力）是很好的选择指标。由此有假设2：净资产收益率越高，公司的股价相应地就会越高。在考察持续盈利能力时，利用主营业务增长率也能很好地对公司未来作出合理的预期-原因在于，主营业务是公司的利润的主要来源，其增长越快则反映公司的持续盈利能力就会更强。由此有假设3：主营业务增长率越高，公司的股价相应地就会越高。
基于上述假设设计出一下模型： Y=β1+β2X1+β3X2+β4因变量：Y表示个股股价，本文用60日移动平均价代替。自变量：X1表示个股的净资产收益率，X2表示个股的主营业务增长率，X3表示个股的每股净资产。
本文选取2009年第三季度月报披露期限为计算时间点，考虑大部分公司披露报表选择在9月中旬以及报表披露前的信息传导（也就是说在报表公布前市场就已经开始对此进行调整），并考虑场外（即非交易日）信息交流等因素，因此将股价变动这一调整过程的开始时间提前，计算期日选择在9月1日，在移动平均价的选取上，选取之后连续60个交易日移动平均价，即11月30日的60日移动平均价。数据来自华泰联合证券行情数据和国泰安数据库。
对上述数据利用EVIEWS软件进行最小二乘估计得到回归方程如下：
i= -36.4593638205+1.60467689657X1+0.203222476837X2+11.7252880775X3
在对该方程进行经济意思检验中，模型股价截距项为负数，表明当上述财务指标为零时，股票价值为负，根据一般经济理论投资股票至少应该有其时间价值，也就是说截距项不应该为负，证明该结果与经济原理不符。但是，以上检验表明该模型在设定上存在问题，主营业务增长率对股票价格影响不显著的问题有可能是多重共线性产生的，但三个变量间相关关系较小，也就是说自变量间的多重共线性不明显。因此，上述问题的产生很可能是由于模型设定本身或者其他原因引起的偏差。
从前面的回归结果看来，之前设定的解释变量对被解释变量的简单线性结构不能很好解释三个变量与被解释变量之间的关系。故下边考虑对模型进行转换，由前文可知，基本经济理论已经确定股票价格与三个解释变量之间的关系应该是正向变动，故尝试采用对数形式。修正后的模型为： 1nY=β1+β2lnX1+β3lnX2+β4lnX3+U
对数后数据利用EVIEWS软件进行最小二乘估计回归方程如下：lni= 0.414196 + 0.552543lnX1 + 0.233212lnX2 + 0.616473lnX3
此时新的问题出现了，截距项C的t值不显著性，因此在此重新考虑截距项的经济意义。该计量模型主要度量的是上市公司基本财务数据对股票价格的影响，但本文在股票代表价格的选取上并没有有效去除系统风险产生的溢价，故在此认为截距项应该不为零，保留截距项，对于回归结果t值不显著的问题保留看待。
修正后模型的多重共线性检验、异方差检验和自相关检验都通过了。所以，本模型最终结果为：
lni= 0.414196 + 0.552543lnX1 + 0.233212lnX2 + 0.616473lnX3
(0.296400) (0.122633) (0.073007) (0.152154)
t = (1.397422) (4.505647)(3.194375) (4.051648)
R2= 0.767356 R-2= 0.740512 F =28.58622 df=26 DW=1.896785
由上述模型最终结果还原后得到如下模型：Y=eβ0+x1β1+x2β2+x3β3
X1，X2，X3分别表示个股净资产收益率，主营业务增长率以及每股净资产。三个解释变量均为影响股票内在价值的因素，其中净资产收益率与每股净资产表明该股当前盈利能力，主营业务增长率表明了该股持续盈利能力，三个财务指标以对数线性的关系对股票价格产生影响。其中eβ0代表了系统风险溢价，可根据其他模型计算得到。但这种变化关系是边际递减的，即弹性是逐渐减弱的，这与经济理论是符合的。
从本文结论可以看出，中国股票市场投资者在进行投资决策时更看重该公司当前价值而未对未来价值给与足够关注。这也是市场不够成熟的体现，正是因为不成熟降低了市场对股票未来价值重要性的认识程度，与其规避风险的初衷恰好相反，这样的做法在降低投资者风险承受能力的同时更加大了他们身上承担的非系统风险。
参考文献：
[1]Samuelson P.A. “Rational Theory of Warrant Prices,” Industrial Management Review, 6 (1965),P13-31
[2]Josegh Stampfli , Victor Goodman. “The Mathematics Of Finance” Tompson express (2004),P80
[3][美]杰弗里.萨克斯 菲利普.拉雷恩,《全球视角的宏观经济学》，上海人民出版社（2004）P556
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