学文网【摘要】中信泰富为规避澳元汇率上涨而使其采购成本增加的风险投资于金融衍生品KODA,却导致了巨额亏损,该事件除了警醒我们认清KODA的真面目之外,也为中国金融衍生品市场发展缓慢,不能为有避险需求的企业提供相应的套保工具提出了挑战。
【关键词】KODA障碍期权 套期保值 杠杆 金融风险
随着中信泰富澳元外汇合约巨亏150亿元、碧桂园投资金融衍生品亏损12亿元和中国内地投资者香港理财导致数亿元亏损事件的不断暴光,一种叫做KODA 的金融产品进入了中国大陆公众的视野。人们不禁要问:KODA为何具有如此巨大的威力,能使久经沙场经验丰富的中信泰富和碧桂园遭受如此重创,令已经具备一定风险意识的内地投资者的财富转瞬间灰飞湮灭?
KODA的全称是Knock Out Discount Accumulator,也被称为Accumulator,国内翻译为累计期权。这是一种极其复杂的金融衍生产品,是奇异期权的一种。相对于传统的期权产品,奇异期权主要对到期收益的特征、附加期权激活或终止机制、多种标的资产等方面进行了创新。以障碍期权为例,只有当标的价格达到某个临界值时,期权合约才会被激活生效或者终止废除。奇异期权特征源于业界对高风险管理产品的需要以及投资银行为客户创造个性化金融产品的动机。
而KODA正是一种复杂的障碍期权,它可以和外汇、股票、石油期货等挂钩,设有取消价及行使价,在合约有效期内(通常不超过1年)以低于现时价格的水平为客户提供外汇、股票等标的资产。KODA有四个特性:一是买入标的资产的行使价往往比现价低10%-20%;二是当标的资产的价格升过现价3%-5%时,合约自行取消;三是当标的资产的价格跌破行使价时,投资者必须双倍吸纳标的资产;四是合约期一般为3个月至一年,投资者只要有合约金额40%的现金或标的资产抵押即可购买,因此这一产品往往带有很高的杠杆性。Accumulator因其杠杆效应,能在牛市中放大收益,在熊市中加倍损失而被香港投行界以谐音戏谑为“I KILL YOU LATER”。这种产品最大的杀伤力是:客户的盈利在事先就被锁定,但是如果市场逆转,其亏损将被无限放大。
以标的资产是中国移动股票为例:若中国移动现价为100元/股,KODA合约规定20%的折让行使价(strike price),3%的合约终止价(knock out price),两倍杠杆,一年有效。也就是说,尽管中移动目前股价为100元,但KODA投资者有权在今后的一年中,以80元行使价逐月按合同约定数量积累中移动股份。如果中移动股价升过103元,合约自动终止;如果合约不满一个月便终止,投资者至少能够获得一个月的股份,并可以立即售出获利。但是如果中移动股价跌破80元,投资者必须以80元价格双倍吸纳股份,直至合约到期。
这样的产品在牛市,无疑是“天上掉下的馅饼”。2007年股市高峰时,不少股票特别是中资股单日暴涨的不在少数,这对于KODA投资者来说,就像“捡钱”一样,合约也经常在签约后数天甚至是当日自动终止,投资者超短线收益20%的例子不胜枚举。据统计,2007年,在香港的私人银行中,有超过七成的投资者以KODA形式购买股票。私人银行的资金占香港散户资金一半以上,客户人数不多,但是金额庞大,而且多采用杠杆借贷。不过,当市场越走越高,行使价也越来越高,尝到甜头的投资者开始加大筹码,他们似乎不知道风险也在悄悄倍增。11月以后,港股节节败退,不少KODA挂钩的热门中资股出现三成、四成甚至五成的跌幅,KODA投资者们也只有照单全收,如果合约要求双倍吸纳,那么连续几个月的跌势对于他们来说不堪回首。仅在2007年,整个香港金融市场成交的累积期权合约总值就在1000亿美元以上(2007年,香港的GDP总量也才1600亿美元),涉及到包括星展银行、渣打银行、荷兰银行、汇丰银行等多家金融机构。同时,2007年美国的GDP总量是13万亿美元,但是华尔街的金融衍生产品的市场就达到了60万亿美元,是实体经济的4倍多。与金融衍生产品同步急剧增长的是华尔街金融从业人员的奖金和分红,2007年华尔街仅高管层的奖金总额就高达400亿美元。但盛宴的狂欢不可能永远维持下去,正是因为这种贪婪和疯狂导致了2008年的华尔街风暴。而在全球金融危机爆发后,这些KODA产品积聚的风险随着股票市场、期货市场的暴跌急剧放大,把投资者的财富席卷一空。
星展(香港)的私人银行客户郝婷在2007年7月、8月间,累计往星展(香港)账户存入8088万港元,同意购买所谓的“打折股票”其实是KODA。2007年11月,薛女士在星展(香港)的账户被冻结,银行的对账单显示,其总资产净值为-9446万港元;北京律师赖建平,在香港荷兰银行投资2000多万港元购买KODA,如今不仅一分钱不剩,还倒欠荷兰银行200多万港元。”同样被KODA击中的中信泰富更是损失惨重:2008年10月20日,中信泰富公告称,其与银行签订的澳元累计目标可赎回远期合约因澳元贬值而跌破锁定汇价,按公允价值计,损失约147亿港元。
为什么这样一种高风险的理财产品会让许多投资者趋之若鹜?原因之一是有些投资者确实偏好高风险高利润的理财产品,另外许多投资者对这种金融衍生产品的风险并不了解。大部分人仅仅知道这种产品的收益,而不知道它的巨大风险。在杠杆的作用下,假设你的账户里有1000万元,那么你的合约数值就会高达五六千万,在收益放大的同时,风险也随之放大。下面以中信泰富外汇衍生品合约为例,对KODA的风险收益进行简要分析。
中信泰富外汇衍生品合约头寸主要有四类:澳元累计目标可赎回远期合约、澳元日累计合约、双货币累计目标可赎回远期合约和人民币累计目标可赎回远期合约。其中澳元累计目标可赎回远期合约是亏损最严重的,合约规定,中信泰富须以固定汇率(加权汇率0.89美元/澳元),每月买入一定数额的澳元,到期日2010年10月,累计最大买入数额为90.5亿澳元;其中每一份合约都有最大收益终止(Knock Out)条款。中信泰富在08年7月密集签署了16份每月累计外汇远期合约。合约杠杆倍数绝大多数为2.5倍。当价格对中信泰富有利时,每月的购买量为3000万澳元到416万澳元不等。将上述16份合约标准化为15个同样的合约。即,交易标的:澳元兑美元汇率;签署时间:2008年7月16日;合约开始结算时间2008年10月15日;到期时间:2010年9月(24个月)。价格有利时买进1000万澳元,价格不利时买入2500万澳元,加权行权价为0.89元,按月支付。
中信泰富的这个外汇合约可以分解成两种障碍期权组合,一种是向上敲出的看涨期权(Up-and-Out Call);另一种是向上敲出的看跌期权(Up-and-Out Put)。从障碍期权结构看,看涨期权和看跌期权的条款是一样的。通常这种合约在签订之时,双方没有现金支付,相当于在未来两年内的每一个月,中信泰富获得1个向上敲出的看涨期权,同时送给银行2.5个向上敲出的看跌期权作为对价。据蒙特卡罗(Monte Carlo)方法定价测算,按汇率历史波动率(约15%)模拟,研究表明,中信泰富在签订这单笔外汇合约当时就亏损了667万美元。其原因就是中信泰富得到的1个看涨敲出期权的价值远远小于其送给交易对手的2.5个看跌敲出期权的价值。正常情况下,如果一个合约是“公平的”,签订时合约双方没有现金支付,那么在合约签署时,其价值应为零,即合约双方都没有占对方便宜。但这笔合约,投行却占了非常大的便宜。
按历史波动率测算,既然中信泰富一份合约的损失为667万美元,那么整个15份外汇合约在签订时就损失约1亿美元。倘若波动率变大,如30%,亏损更将高达4.5亿美元。导致中信泰富亏损的主要衍生产品是“含敲出障碍(Knock Out)期权及看跌期权的澳元/美元累计远期合约”,以及更复杂的“含敲出障碍期权及看跌期权的欧元-澳元/美元双外汇累计远期合约”。中信泰富从这些合约中得到的,除了向上利润有限、向下亏损要加倍无限以外,更可怕的是,一旦每月利润超过一定额度,则交易对手可选择取消合同,导致仅有的利润也化为乌有。
中信泰富由于没有识别出合约隐含的下述四大缺陷才酿成今日巨额损失的苦酒:一是目标错位。作为未来外汇需求的套保,其目标是锁定购买澳元的成本,也就是最小化澳元波动的风险。但是其签订的这些Accumulator合约的目标函数却是最大化利润,对风险没有任何约束。换言之,中信泰富的风险是完全敞开的。二是量价错配。中信泰富在7月的前三周内,签订10多份合约。当澳元兑美元的价格走势对其有利时,最多需买36亿,而当价格大幅下跌时,则需要购入最多90亿澳元。而中信泰富的真实澳元需求只有30个亿,这是量上的错配。在价格上,中信泰富的选择更是糟糕。7月份,美次贷危机发展成金融危机,并逐渐转化为经济危机。石油、有色金属等大宗商品价格开始下跌。澳大利亚作为主要的铁矿石、铝矿石和铜矿石等资源出口国,其经济必将受经济衰退的沉重打击。即使在当时看,澳元走软的可能性也很大(附***1)。三是工具错选。Accumulator不是用来套期保值的,而是一个投机产品。虽然企业需求各异,通常需要定制产品来满足其特定需求。但是在定制产品过程中,企业自身发挥主导作用,而不应是被动的角色。另外,在很多情况下,通过对远期、期货、互换、期权等进行组合,也可以达到企业特定的套期保值需求,而不必通过Accumulator。四是对手欺诈。这些国际银行利用其定价优势,恶意欺诈。在最理想的情况下,中信泰富最大盈利5150万美元,但是因为定价能力不对等,签订合同时,中信泰富就已经亏了1亿美元。
奇异衍生金融工具KODA无论从定价到对冲机制都很复杂,一般投资者根本不知道产品应如何估值,不知道如何计算与控制风险,因此很容易在高价买进同时,低估其潜在风险。而作为交易对手的投资银行或商业银行,拥有大量专业人才,对于衍生品的数学模型有多年研究,充分掌握估值与风险对冲技术。因此,交易双方存在严重的知识与信息不对称。单从定价角度考虑,与国际银行做复杂衍生产品交易,就好像普通人与乔丹一对一进行篮球比赛,输赢早已显而易见。
中国作为制造业出口大国,同时又是资源相对贫乏的国家,对大宗商品的需求也绝非小数目。面对价格的剧烈波动,国内企业存在巨大的套期保值需求。但现实问题是,一方面国内企业巨大的套保需求得不到满足,另一方面,国内券商的业务开展被牢牢束缚,衍生工具又经常被误解为洪水猛兽,基本金融衍生工具迟迟推不出来,场外衍生品几乎没有。由于避险需求在国内无法得到满足,迫使企业只能选择与狼共舞:不少民营企业及境外注册国企通过国际投行参与衍生品交易,一些境内国有企业被迫避开监管涉足场外衍生品交易。中信泰富等中国公司参与境外金融衍生品交易接连失利,彰显中资企业在对冲风险、寻求金融支持过程中的无奈与尴尬。
我们反对高杠杆率下的金融创新,但在坚持金融衍生品的发展必须遵循风险可控的原则下,适时推出基本金融衍生产品为企业提供必要的避险工具是我国目前金融体制改革的迫在眉睫的问题。
【参考文献】
[1] 汪昌云:金融衍生工具[M].中国人民大学出版社出版,2009.
[2] 乔治C查科:金融工具与市场案例[M].机械工业出版社,2008.
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