学文网摘要：本文以我国A股上市公司2002年至2008年469个公司为研究样本，对债务税盾、非债务税盾和债务融资之间的关系进行了实证研究。结果发现：债务税盾对债务融资没有影响性的影响，说明上市公司不会为了追求债务税蔽而主动增加负债融资；非债务税盾对债务融资影响显著，表明非债务税盾对债务税盾存在明显的替代作用；2005年之后上市公司的债务融资行为更加理性，存在较为明显的债务税盾效应和非债务税盾效应。
关键词：债务税盾 非债务税盾 债务融资
一、引言
Modigliani 和Miller（1958）提出公司市场价值取决于投资决策，与资本结构无关的结论，从而开创了融资行为和资本结构研究的先河。1963年，Modigliani 和Miller对原有模型进行了修订，提出在考虑企业所得税的情况下，由于债务利息的税盾作用，公司价值会随着负债比率的提高而增加。权衡理论则认为，由于破产成本的存在，公司融资会在债务带来的税收收益与其产生的破产成本之间进行权衡。债务税盾（Debt tax shield， DTS）是指由于债务利息在税前支付，可产生更多由债务利息抵税作用的实际利润，从而增加公司价值。已有大量的理论与经验研究都表明，公司债务融资与债务税盾相关（Scholes，Wilson和Wolfson，1992；Gordon和Lee，2001；Graham，Lemmon和Schallheim，1996；冯根福等，2000；王素荣和张新民，2006；杨丽彬和陈晓萍，2007）。但对公司而言，除了债务税盾之外，公司的固定资产折旧、无形资产摊销及长期待摊费用摊销等项目同样可在税前列支，它们同债务利息一样具有抵税作用，通常称这类虽非负债但同样具有抵税作用的因素为“非负债税盾” （Non debt shields，NDTS）。近年来，众多学者在研究公司债务融资时几乎都提及了债务税盾这一要素。然而很少有文献专门对债务税盾和非债务税盾如何影响公司债务融资决策的问题展开深入研究，本文试***从这一视角出发，探讨在中国特殊的制度背景下，债务税盾和非债务税盾与公司债务融资之间的关系。
二、文献综述
（一）国外文献 Modigliani 和Miller（1958）在没有考虑税收因素对企业价值影响的情况下，认为公司价值取决于投资决策，与融资方式无关。随后 Modigliani和 Miller（1963）对原来的模型进行了修正，将公司所得税因素纳入资本结构模型，提出由于债务利息的税盾效应，公司价值最大化的资本结构应该100%负债。但是，债务的增加势必会增加企业破产成本与破产风险，所以，Scott（1966）等人认为，公司最优资本结构是债务融资的税盾收益与破产成本进行权衡的结果，最优负债水平应该是债务的预期边际税盾利益等于债务的预期边际破产成本之处。Myers 和 Majlif （1984）提出，公司融资的顺序首先是内源融资，其次是债务融资，最后才是权益融资。内源融资不存在发行成本和个人所得税，融资成本最低，被放在第一位，而债务融资由于发行成本低，存在节税效应，而且不会稀释控制权被放在了第二位。DeAngelo 和 Masulis （1980） 通过建立一般均衡模型，研究发现，公司所得税率的提高，会相应地降低公司税后债务成本， 进而提高了了公司价值。也就是说，公司高所得税率将导致债务融资的增加。DeAngel和Masulis（1983）也对上述理论分析进行了经验证实，结果表明，低所得税率的公司更倾向于较低的负债比率。Givoly et al （1992） 以美国上市公司为研究样术，研究发现，企业所得税与企业债务水平显著正相关， 且债务水平和非债务税盾之间存在相互替代关系。
（二）国内文献 冯根福等（2000）选取1996年以前上市公司4年的财务数据做相关分析，得出债务税盾与债务比例正相关的结论。王素荣和张新民（2006）运用了区间分析的方法，他们的研究表明，上市公司资产负债率与所得税税负存在正相关关系。吴联生和岳衡（ 2006） 以我国取消“先征后返”所得税优惠***策的事件为研究背景，实证检验了所得税税率变化对资本结构的影响。结果表明，所得税优惠***策取消意味着企业所得税税率的提高，随着所得税率的提高，这类企业的债务融资水平也相应地提高。杨丽彬和陈晓萍（2007）以沪、深两市所有的上市公司为样本，研究发现企业的债务融资程度与实际所得税率正相关。国内关于非债务税盾对债务融资的影响的研究结论并不统一；而且，国内少有文献对债务税盾和非债务税盾如何影响公司债务融资决策这个的问题展开深入研究，本文试***从这一视角出发，以中国上市公司为研究对象，探讨债务税盾和非债务税盾与公司债务融资之间的关系。
三、研究设计
（一）研究假设 Modigliani 和Miller（1958）在没有考虑税收因素的情况下，认为公司市场价值取决于投资决策，与融资决策无关。随后 Modigliani和 Miller（1963）对原来的模型进行了修正，将公司所得税引入资本结构模型，提出由于债务利息的税盾效应，公司价值最大化的资本结构是100%负债。但是债务的增加势必会增加破产成本，权衡理论认为公司要在债务融资的税盾收益与破产成本之间进行权衡，最优资本结构应该是债务的预期边际税盾利益等于债务的预期边际破产成本之处。Myers 和 Majlif（1984）提出，公司融资的顺序首先是内源融资，其次是债务融资，最后才是权益融资。内源融资不存在发行成本和个人所得税，融资成本最低，被放在第一位，而债务融资由于发行成本低，存在节税效应，而且不会稀释控制权被放在了第二位。后来的学者从模型分析和实证检验的角度对债务税盾和债务融资行为关系进行了研究。DeAngelo 和 Masulis（1980）通过建立一般均衡模型得出税率低的企业倾向于较少的债务融资的结论；Mackie-Mason（1990）通过离散选择分析方法，研究发现边际税率与边际债务融资额显著正相关；Graham（1996a） 采用模拟技术估计，分析结果表明边际税率高的企业的债务比率高于边际税率低的企业，也就是说债务融资比率与税率正相关；Gordon和Lee（2001）研究发现税率对公司的债务水平有显著的影响，保持个人所得税不变，债务融资比率与公司税率成正相关关系。国内冯根福等（2000）选取1996年以前上市公司4年的财务数据做相关分析，得出债务税盾与债务比例正相关的结论。王素荣和张新民（2006）运用了区间分析的方法，研究表明，上市公司资产负债率与所得税税负存在正相关关系。杨丽彬和陈晓萍（2007）研究发现，企业的债务融资程度与实际所得税率正相关。根据以上分析，提出假设：
假设1：债务融资比率与公司实际所得税率正相关
除了债务利息具有税盾作用外，资产折旧和投资也起到税盾的作用，即通常所说的非负债税盾。DeAngelo Masulis（1980）认为，折旧、投资税收减免和税务亏损递延等可作为债务融资税收利益的有效替代，它们可起到抵减公司税收的作用，故在其他情况相同时，拥有较多非债务税盾的公司，债务融资较少。Ross（1985）对此的解释是，当非债务税盾增加时，企业进行债务融资的激励减小，并且当债务增加时，破产的风险增加，而增加非债务税盾可以解决这个问题。Wald（1999） 的研究也表明非债务税盾和财务杠杆负相关。Mackie-Mason（1990）指出当公司接近于税耗尽点（tax exhaustion）时，非债务税盾与债务税盾的替代作用将增加。Dhaliwal，Trezevant和wang（1992） 在Mackie-Mason（1990）研究的基础上进行了检验，结果发现非债务税盾和债务融资比率呈现明显的负相关。国内肖作平和吴世农（2002）研究表明非债务税盾与债务水平呈负相关关系。贾利***和彭明雪（2007） 利用我国电力行业2003年至2007上市公司的平衡面板数据，研究发现资本成本、流动比率、非债务税盾与资本结构显著负相关；胡国柳和黄景贵（2006） 研究发现，非债务税盾与资产负债率和流动负债率显著负相关。由此，提出假设：
假设2：非债务税盾对债务税盾具有“替代效应”，即非债务税盾与债务融资比率负相关
（二）模型建立和变量定义 为检验以上假设，本文运用如下多元线性回归模型进行分析。
其中， 代表被解释变量―债务融资比率，这里用资产负债率和带息负债率来衡量。根据Hausman检验结果选择固定效应模型， 代表随机误差项。之所以资产负债率和带息负债率来衡量债务融资比率，主要是基于以下的考虑：第一，国外的研究侧重于以长期负债/总资产来衡量债务融资，国内由于企业从银行获得长期贷款受到较多的限制，存在较多以短期融资的滚动来替代长期融资的现象，因而多数学者以总负债/总资产，即资产负债率来衡量债务融资。第二，考虑到企业债务中除短期借款和非流动负债以外的其它科目（如预付账款、应付账款、应付职工薪酬等）并不是企业融资过程中主动选择的结果，因而将其剔除，以带息负债率来衡量债务融资，其值由带息债务/总资产来确定。上市公司债务融资除了考虑债务税盾和非债务税盾的影响之外，还要考虑其他其他因素的影响。本文把公司规模、资产形态、成长性、盈利能力、现金流等因素作为影响债务融资的控制变量。公司规模和资产形态代表公司的综合实力，其值越高，负债融资的成本就越低；盈利能力和现金流状况表征公司的内部融资能力和运营能力，一般盈利能力强，现金流稳定的公司可通过内部融资的方式筹措资金，其对债务融资的需求相对较低；成长性较高的公司，对债务融资的需求比较强烈；股权流通性较高的上市公司，通过二级市场增发成功的可能性很高，其对债务融资的需求相对较弱；如果公司股票价值被市场被高估，其可能在未来一段时间内有较多投资项目，债务融资需求会比较强烈。具体变量的定义如表（1）所示。
（三）样本选择和数据来源 本文选取2002年至2008年的深沪两市A股上市公司为研究样本。在样本选取的过程中，对样本做了如下处理：（1）剔除金融类上市公司；（2）剔除ST、PT类上市公司；（3）剔除资产负债率大于1的公司，实际上是资不抵债的公司；（4）剔除异常数据及数据不全的样本。为了克服离群值的影响，本文对主要变量作了Winsorized缩尾处理；为了避免内生性问题的出现，本文采用滞后一期的财务数据进行指数化的处理，因此实际的数据年限为2001年至2008年。经过以上筛选过程，共得469个样本公司7年的平衡面板样本数据3283个。本文的数据来源于C***AR数据库和Wind资讯，统计分析软件为stata11。
四、实证检验分析
（一）描述性统计 表（2）列示了相关变量的描述性统计结果。从上表可以看出，上市公司资产负债率和带息负债率的均值分别为48.54%和30.77%，融资结构比较合理。上市公司实际税率的均值为23.8%，小于所得税改革之前的33%和改革之后的25%的水平，说明一部分上市公司享受了国家的税收优惠***策；上市公司的非债务税盾的均值为15.36%，但最大值与最小值的差别却很大，这说明部分上市公司充分利用了非债务税盾的抵税作用，而另外一些公司这方面的功能基本没有得到发挥。
（二）回归分析 本文对前述模型进行了分组检验：
（1）全样本回归。为了进一步地检验债务税盾和非债务税盾对债务融资的影响程度，本文采用固定效应模型对模型1进行回归。回归结果如表（3）所示。可以看出：第一，债务税盾对资产负债率和带息负债的影响都为负，并且对带息负债的影响没有通过显著性检验，这说明我国上市公司对于债务税盾的反应并不敏感，不会为了追求债务税蔽而主动增加负债融资。第二，非债务税盾对资产负债率和带息负债的影响都为负，且在1%的水平上显著，这表明非债务税盾对我国上市公司的债务税盾为存在显著的替代作用。第三，无论资产负债率还是带息负债率，非债务税盾的作用力要大于债务税盾的作用力，带息负债率为例，非债务税盾对影带息负债率响系数为-0.2829，而债务税盾对其的影响系数为仅为-0.0013。由此可见，在我国，非债务税盾对债务融资的影响力是非常大的。
（2）基于不同时期的分组回归。2005年我国证券市场出台了大量旨在完善我国基础性金融制度的***策，这些***策在很大程度上改善了我国资本市场融资环境。为了判断制度环境改善能否对我国上市公司的债务融资行为产生积极的影响，以2005年为界，分别对2002年至2005年、2005年至2008年和整个时间段2002年至2008年这三个时间区间对带息负债率进行分组回归，结果如表（4）所示。可以看出：在2002年至2005年和2005年至2008年这两时间区间内，债务税盾和非债务税盾对带息负债率的影响全部为显著为负，但非债务税盾影响系数要大于债务税盾的影响系数；2005年至2008年时间区段，债务税盾和非债务税盾对带息负债率的影响作用要大于2002年至2005年时间区段其的影响作用。表明随着我国金融制度的不断完善和融资环境的不断好转，上市公司的融资行为变得更加理性，存在较为明显的债务税盾效应和非债务税盾效应。
五、结论
本文分析结论如下：（1）债务税盾对债务融资没有显著性的影响，这说明我国上市公司对于债务税盾的反应并不敏感，不会为了追求债务税蔽而主动增加债务融资。（2）非债务税盾对债务融资的影响显著为负，这表明上市公司非债务税盾对债务税盾存在显著的替代作用。（3）2005年之后随着我国金融制度的不断完善和融资环境的不断好转，上市公司的负债融资行为更加理性，存在较为明显的债务税盾效应和非债务税盾效应。
*本文系内蒙古中小企业基地课题“中小企业融资风险管理研究”（项目编号：YJD10010）阶段性成果
参考文献：
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