学文网优化饲料产品结构 提升公司竞争力
水产饲料龙头企业地位稳固
水产养殖旺季将至 公司业绩可期
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公司是国内三大饲料生产企业之一和全球最大的水产饲料生产企业，年饲料生产能力400万吨(品种近500多个)，其中水产饲料占50%以上(品种200多个)，水产饲料产销量连续12年位居行业第一，水产饲料利润较高，其销售毛利率通常比禽畜饲料产品毛利率高3-10个百分点。
公司专有的鱼用、猪用、鸡用、鸭用和特种动物系列饲料配方属公司多年的研究和实践成果，居于行业先进水平，其中水产饲料饵料系数研究水平已达到0.8-1.1，接近世界先进水平，使公司产品达到了同类产品中最优的性价比。
公司 2010 年2 月9 日与通威集团有限公司签订四川永祥股份有限50%股权转让协议，该交易事项产生的投资收益为17854121.55 元。我们对此事的看法是偏正面。很多公司喜欢主业多元化，多元化最好的一个辩解理由就是GE，但要知道GE 是经过100 年才有今天，100 年前很多公司和GE 同处竞争，但剩下来的就一个GE，多元化多数时候是个陷阱，尤其是对跨入一个完全不清楚行业。
多晶硅与饲料无任何关联，跨度太大，我们认为公司及时退出是明智的。公司在退出同时，也启动了定增，拟募集9.2 亿元建造246 万吨新产能。我们看好公司主业扩张，饲料行业发展趋势之一就是规模化。
报告期内，公司剥离几无利润可言的多晶硅业务，同时出售湛江粤华、珠海大海41%的股权等资产，一方面提升资产盈利能力，使得公司总资产收益率由2009 年2.61%提升至2010 年4.37%，另一方面也使公司投资收益大幅增加，报告期内，公司投资收益达7171 万元，同比增长40 倍。
优化饲料产品结构 提升公司竞争力
2010年公司实现营业收入96.22亿元，同比下降7.29%（剔除转让永祥股份股权带来的影响，公司营业收入同比增长4.77%）；归属母公司净利润1.61亿元，同比增长9.67%。本报告期内盈利未提出现金分配预案。
公司主要利润来源于饲料销售业务，2010年公司饲料销售收入为87.24亿元，同比增长3.70%；饲料综合毛利率为9.30%；同比略降0.03个百分点。因报告期内饲料主要原料玉米及鱼粉等价格均出现不同程度上涨，公司综合毛利率出现下滑；但公司顺应市场需求，优化产品结构，提升公司产品竞争力。公司有意识的下调了毛利率较低的禽料比重，并将毛利率较高的猪料销售比重调增，报告期内公司水产饲料、猪料、禽料销售比例分别为51.39%、18.5%与30.11%，其中水产饲料与猪料同比分别提高1.24、3.19个百分点。
灾害导致食品加工盈利低于预期。2010年度，公司水产食品加工业务实现营业收入3.45亿元，同比增长105.49%，但因2010年水产品主产区受灾，致使公司收购成本上升，最终导致公司水产品加工业务毛利率继续低位徘徊，仅为2.50%，虽同比增长1.90个百分点，但仍难以贡献公司业绩。
水产饲料龙头企业地位稳固
公司连续多年位居国内水产饲料行业首位。2010年是公司的业务整合之年，剥离多晶硅等与饲料产业相关度不大的产业，同时淘汰原有落后产能及整合食品加工业务。经过调整，公司目前以“饲料加工+食品加工”的产业链纵深式发展为经营模式。公司今后定位清晰，将以饲料加工为核心，5年内使公司饲料加工产能在原有基础上增长1倍；食品加工短期以减亏争盈利为发展目标，长期将以自创通威鱼与生鲜猪肉品牌为目标， 使产业链纵向延伸，提升公司竞争实力。2011年，公司将把主要精力放在对饲料销售的精细化服务上，服务推销是公司一贯采用并行之有效的推销手法。公司表示重归种业后，团队执行力的提升将使公司战斗力大大增强，稳定水产饲料首席地位，争创辉煌业绩。
产品结构调整 提升公司盈利能力
2011年，公司重新定位后，将继续把水产饲料作为核心竞争力，大力发展饲料产业。且公司将通过销售区域的精细化分和深入养殖户家中的专业、精细化服务来推广饲料。加上“通威”这块饲料老招牌，我们认为公司业绩增长是可以期待的。另外，切合目前养殖行业发展现状，公司将逐渐调整产品结构，以期获得养殖业景气带动下的超额收益。公司将继续稳定水产饲料约60%的销售收入比例，提升猪料销售收入比例至25%左右；调减禽料比例至15%左右，以期达到稳定综合毛利率，提升公司盈利能力的目的。
水产养殖旺季将至 公司业绩可期
我国现有水产养殖品2500万吨的产量中，仅有20%左右是以饲料喂养生产的，未来的比例预期将提高到35%以上，2010年水产饲料的市场需求量将达到1500-2000万吨，将在现有产量的基础上增长1.5-2.5倍。公司力争在“十一五”期间，使公司水产料的市场占有率提高到国内市场需求总量的25%以上，销售总量突破400万吨，年销售收入达到100亿元以上。
高脂肪肉类在气温渐升下，将步入传统消费淡季；海产品消费在核辐射威胁影响下短期难有起色，因此消费需求转移下，我们看多今年淡水养殖类水产品消费量及价格弹性。而每年的5-10月是淡水养殖旺季，因此在可预见的养殖规模扩大影响下，公司水产饲料消费将渐入佳境，业绩增长可以期待。
盈利预则与投资评级
基本假设如下：
1．假设公司未来饲料加工产能以17%左右的复合增长率增速上涨。那么2011-2013年公司饲料产能规模分别为670、804、924万吨。
2．假设公司以55%的产销率销售饲料，那么2011-2013年，公司饲料销售量分别为369、442与508万吨。
3．预计饲料销售均价2011年约为2850元/吨，受原料上涨与通胀因素影响，2012-2013年饲料销售均价略涨，为2900元/吨。
4．公司食品加工逐渐摆脱亏损。
5．其他产品销售收入维持稳定。
预计2011-2013年公司营业收入分别为116.18、140.43与160.79亿元，销售净利润分别为2.57、3.12与3.87亿元，对应2011-2013年EPS分别为0.38、0.46与0.56元。给予公司2011年30倍PE，那么公司2011年股价合理值为11.40元，给予“买入”评级。
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