学文网股票交易论文篇1
股票交易必须在一定的场所中进行，法律对股票交易场所的规定是股票交易制度的一项重要内容。我国《公司法》和《股票发行与交易管理暂行条例》（下称“暂行条例”）对股票交易场所均有规定，但其内涵不同。本文试就此作一分析。 一 《公司法》第144条规定：“ 股东转让其股份，必须在依法设立的证券交易场所进行”。究竟何为“依法设立的证券交易场所”，《公司法》却未明确。依“暂行条例”第81条（16）项的解释，证券交易场所是指经批准设立的、进行证券交易的证券交易所和证券交易报价系统。证券交易所和证券交易报价系统都是集中交易市场，“暂行条例”把以分散交易为特征的柜台市场排除在“依法设立的证券交易场所”之外。 然而，《公司法》所规定的证券交易场所，并不限于“暂行条例”所规定的范围。《公司法》规定，股份有限公司股东持有的股份可以依法转让；又规定上市公司的股票在证券交易所交易。作为一个逻辑结论，就是非上市公司的股票可以在证券交易所以外的场所转让。《公司法》第146条规定：“无记名股票的转让，由股东在依法设立证券交易场所将该股票交付给受让人后即发生转让的效力。”无记名股票的这种转让方式明显有别于集中市场上的交易方式，而与柜台市场的交易方式相同。所以，我国公司法是允许股票柜台交易的。 《上海市证券交易管理办法》和《深圳市股票发行与交易管理暂行办法》都规定了股票柜台交易方式，但“暂行条例”却予以取消。这里有两大客观原因，一是我国股票市场的发育与发展是直接以开办证券交易所、进行集中交易为特征的，凡将批准公开发行股票的公司均为上市公司，鲜有例外，开办股票柜台市场的客观要求尚不强烈；二是我国股票市场处于发展初期，对以分散交易为特征的柜台市场上尚无成型配套、切实可行的管理措施。但是，也有一种观点根本否认股票柜台市场存在的必要性，这种观点认为，柜台市场是证券市场的低级形式，证券交易所则是证券市场的高级形式，既然我国在证券市场发育阶段就开办了证券交易所，没有必要再重复他国证券市场的发展历史，再办柜台市场。简单地重复他国证券市场的发展历史确无必要，但股票柜台市场应否开办，其着眼点不应在于它是否为低级交易形式，而应在于它是否有存在的现实必要性和合理性。在市场经济中，一种高级交易形式的出现，固然能在同类市场中渐次占据主导地位，但不一定能否定低级交易形式存在的必要性，比如，期货市场的出现不能否定现货市场的存在，国际贸易的发展不能否定农村集市贸易的存在。股票柜台市场存在的现实必要性和合理性，决定于股份有限公司制度的性质，以及我国发展规范化的公司制度的现实需要。 股份有限公司与其他种类公司的区别之一，是其股份可以自由转让，除公司对发起人、董事、监事、经理等转让其持有的本公司股份给予一定限制外，股东转让其股份一般不受法律或其他股东的限制。要转让股份，总得有一定的转让场所，没有转让场所的股份转让是不存在的。从这一点上来说，对股份转让场所的限制实质上就是对股份转让的限制。 根据我国《公司法》，股份有限公司分为发起设立和募集设立两种。上市公司属于募集设立公司，但它只是募集设立公司中的一小部分，因为一个募集设立的公司要成为上市公司，必须符合公司法所规定的严格的上市条件。而募集设立的公司要经过严格的发行审批程序，其数量又会因之少于发起设立的公司。因此，上市公司的数量在所有的股份有限公司中，只能占很小一部分。如果按现行的证券法规，只允许股票在证券交易所或证券交易报价系统交易，而不开办柜台交易市场，那么绝大部分股份有限公司的股票实际上是被禁止转让的，因为这些公司的股票没有法律允许的可资转让的场所。作为股票被禁止转让的一个直接后果，就是资本市场的运行受到人为障碍，公司制度的健全和发展受到严重影响。公司法允许股票的柜台交易，让所有的非上市公司的股票都能进入交易场所，以利于资本流动和股份有限公司的发展，是符合社会主义市场经济发展要求的。 为什么现在没有开办股票柜台市场，却并不影响公司公开发行股票呢？这里有两个因素在起作用：一是从总体上看，目前的股票发行市场仍然是一个供不应求的市场；二是“暂行条例”实际上没作上市公司和非上市公司的划分。“暂行条例”第12条规定，经证监会同意的公开发行股票的申请，“申请人应当向证券交易所上市委员会提出申请，经上市委员会同意接受上市，方可发行股票。”这一规定实质是，只有符合上市条件可以成为上市公司的，才可以公开发行股票。在公司尚未公开发 行股票时，就确定其股票可以上市交易，是不科学的。另外，根据这一规定，似乎证券交易所上市委员会具有比证监会还要大的权力，如果上市委员会不同意发行申请人的股票上市，即使证监会批准了股票发行申请，其股票亦不得发行。可见，“暂行条例”的这一规定是有违法理的，但这在实践中却产生了这样一个效果，即目前公开发行的股票都有可资转让的场所。然而，随着证券市场和公司制度的发展与完善，以及管理上的科学化、规范化，今后证券法规对上市公司和非上市公司作出实质划分是必然的，允许非上市公司股票在柜台市场上交易也是必然的。 二 必须指出的是，《公司法》关于股票转让场所的规定，也有严重的不合逻辑之处，这就是第146条规定的，无记名股票的转让，也必须在依法设立的证券交易场所进行。 无记名股票是不记载股东姓名和名称的股票，公司发行无记名股票无须为此备置股东名簿以记载其持有人，无记名股票可以用交付的方式转让，即无记名股票一经交付即发生转让的效力。然而按《公司法》第146条规定，就产生了以下问题：（1）转让无记名股票，是否要确定转让人或受让人，如果不确定，公司或证券管理机构怎样才能知道某个无记名股票是否曾在“非法场所”转让过；如果确定，无记名股票就成了记名股票。（2）无记名股票在依法设立的交易场所转让是否要办理有关交付的认证手续，如果不办理，在依法设立的交易场所之内或之外转让无记名股票还有什么区别；如果办理，无记名股票又变成了记名股票。所以笔者认为，《公司法》第146条规定除了可以证明法律允许股票柜台交易外，其本身却是一个不可操作的规范，因为，法律既然允许发行无记名股票，那么它在任何一个场所被转让就是不可避免的，也是理所应当的。 《公司法》第146条的规定，向我们提出了一个新的问题：法律应否允许股票的私下交易。股票的私下交易，是指在投资者之间直接交易股票，而不在专门的证券交易市场上进行。如前所述，既然公司法允许发行无记名股票，无记名股票的私下交易就是不可避免的。至于记名股票是否可以私下交易，应把上市公司和非上市公司记名股票区别开来，分别规范。 非上市公司股票是以分散交易作为转让途径的，其成交机会远远低于上市公司股票。投资者之间转让股票除了直接获利或避免损失的目的外，还有通过掌握股票控制或者参与特定公司经营、出让股票以转移投资方向或抵偿债务等目的。当投资者出于后一类目的而买卖非上市公司股票时，如果法律限定股票的交易场所，禁止投资者直接去与特定股票持有人或对特定股票感兴趣的人达成转让协议，那么投资者的买卖意***就很难实现。如果法律允许投资者之间自行达成转让股票的协议，但要求必须到依法设立的交易场所办理手续，那么这除了增加交易成本之外，很难说还有什么实际意义。分散交易以个别交易、议价交易为特征，非上市公司股票在同一时间没有统一的市场行情，所以其股票无论是在依法设立的场所之内或之外交易，对股票市场行情均无多大影响。因此，法律应当允许非上市公司股票的私下交易，而不宜对交易场所做硬性规定。 上市公司股票是以集中交易、公开交易为主要转让途径，私下交易的本意原是相对上市公司股票的公开交易而言的。由于上市公司股票的转让涉及公开收购、内幕交易或操纵行情等问题，因此法律应对上市公司股票的私下交易给予限制。但是，限制并不等于一概禁止。就目前的证券市场状况而言，尽管现行证券法规要求股票须在依法设立的交易场所交易，但是在上海证交所和深圳证交所，均发生过上市公司股权协议转让的事例。所谓协议转让股权是指投资者与股东不通过在证券交易所公开要约、竞价成交的方式，而通过协商的方式转让股权，其转让协议的成立与生效并不以在某个特定场所协商或签字为要件，所以协议转让股权在性质上与私下交易股票相同。尽管协议转让股权的投资者要履行申报和公开义务，但这并不影响转让股权的效力。股权协议转让降低了上市公司收购的成本，有利于股票市场行情的稳定。证券主管机构也并没拘泥于交易场所的规定而决定协议转让股权无效。因此，法律应在完善上市公司收购制度和健全防止内幕交易或操纵行情等制度的前提下，对上市公司股票私下交易的条件、规模、附加义务等做出明确规定，而不宜一概简单禁止。 违反现行法律关于股票交易场所的规定，对股票转让行为应产生怎样的法律后果？显然，应当是股票转让无效，否则，有关交易场所的法律规定就成空文。但是，这样的法律后果是否有利于经济关系的稳定。是否能为市场经济发展的实践所接受，是值得研究的。股票转让 是合同行为，投资者就股票转让所达成的协议属于合同，仅仅因股票转让场所不同就可使合同无效，不仅有违合同法理论，也给审判实践造成了一定的困难。目前许多股票买卖纠纷案例也证明了着一点。目前投资者之间私下协议转让股票的现象甚为普遍，有时因市场变化等原因，往往协议的一方提出反悔并诉诸法院。法院如果认为股票私下转让有效，显然不符合现行法律；如果认为协议无效，双方返还，显然对一方当事人极不公平，而另一方却得到不合理的利益。如果甲把股票私下转让给乙，乙又转让给丙或其他人，当甲乙之间发生转让纠纷时，法院是不能因场所原因而判甲乙之间的股票转让协议无效的，否则很难说这样的判决是合理的可执行的。这种两难境地与其说是由于当事人违法转让股票造成的，不如说是由于法律规定不当造成的。 综上所述，笔者认为法律对股票场所的规定，应综合考虑股东转让股权的自由权利与市场秩序的需要、资本流通效率与投资者利益保护、规范公司制度与稳定证券市场等关系，将不同种类的股份有限公司区别开来，对其股票转让的场所条件分别规定。不加区别地规定所有的股票都须在依法设立的交易场所交易，是不适当的。现行法律关于股票交易场所的规定，目的虽然是维护证券市场秩序，防止股票黑市交易，但所规定的内容却不是实现目的的最佳手段。比如，一个仅有十几个甚至几个股东的股份有限公司，其股权或股票之交易对证券市场的影响微乎其微，其转让场所如何，法律根本不用去管，如果一律要求其必须早依法设立的场所转让，徒然增加交易成本和管理难度。再如，防止股票黑市交易，关键在于取消黑市，即不允许股票在非法设立的证券柜台市场和集中市场上交易，这与现行规定相比，在维护证券秩序方面更有可操作性。 总之，《公司法》在股票交易场所方面的规定，比现行证券法规前进一大步。但比照市场经济条件下公司制度规范化、证券市场管理科学化的目标，《公司法》关于股票交易场所的规定，仍然是一个有缺憾的规定。 陈甦
股票交易论文篇2
关键词：股票市场 高交易量回报溢酬 零投资组合 实证检验
中***分类号：F830.9文献标识码：A 文章编号：1006-1770(2008)01-052-04
一、交易量可以预测股价未来走势吗？
在技术分析中，对交易量的分析也一直是非常重要的一个部分，几乎所有的技术分析理论都会考虑交易量的作用。但交易量是否包含股价未来变动信息，以及交易量包含未来股价怎样的波动信息却并没有一种理论能给出很正式的分析。本文写作的出发点是要考察交易量对未来股价变动的预测力，更准确的说，笔者对交易量对股价未来走势的预测力感兴趣。然而，与目前大多数探讨交易量与股票收益率关系的研究不同的是，本文通过构造投资组合的方式来考察投资于高交易量股票组合的策略能否产生超额收益。
在最近的对美国资本市场的研究中，有关高交易量回报溢酬的现象得到验证，即经历非正常高（低）交易量的股票在接下来的时期内趋向于上涨（下跌）。这说明交易量中含有股价未来的变动信息，并且交易量的变动与股价的变动正相关。
由于我国的资本市场与美国有很大差异，因此本文希望检验这种高交易量回报溢酬现象在中国资本市场上是否存在。结果发现，那些交易量在一天内非正常的大（小）的个股在接下来的时期内并不会经历高收益（低收益），而在相对长的时期内还会产生更低（更高）的收益。换句话说，高交易量回报溢酬现象在中国股票市场上并不存在，长期来看甚至会出现高交易量回报损失或低交易量回报溢酬现象。根据这一结果，传统的将交易量作为股票技术分析的一项重要指标的做法将没有意义。
二、相关研究：国外广泛深入，国内相对贫乏
对交易量与股票的价格以及股票收益率的研究已经有很长的历史，Epps (1975)提出行情看涨的市场会伴随着大的交易量。这一华尔街格言被Smirlock和Starks（1985）以及Harris(1986,1987)的实证结果证实。Campell et al（1993）提出如果交易动机是为了对冲风险且交易行为伴随着高交易量，则极短期的股票回报，无论正负，均趋向于在随后发生反方向变动。这个结论被Conrad et al(1994)的实证结果所证实。此外，Conrad et al（1994）发现交易量能加强股价的负的自相关性，而Cooper(1999)发现交易量不仅可以减小这种负的自相关性，甚至可能在一些情况下使之产生正相关。Wang(1994) 提出当交易动机是由私有信息驱动并伴随着高交易量时，短期的回报趋向于在随后保持同向的变化。Cooper(1999)的实证分析证实了这一论断。Lee和Swaminathan（1999）通过采用Jegadeesh和Titman的惯性策略（momentum strategies）对高交易量股票的更具获利性表明了这一影响在中期（三个月）内也是有效的。
将交易量作为未来股价的预测工具最早被Ying（1966）研究过，他的结论表明：纽约股票交易所天交易量的的上升趋于随后出现标准普尔成分指数价格的上涨。Easley, O’Hara和Srinivas (1998) 研究发现在期权市场上，交易量对股票市场的未来回报具有预测力，但只有买入看涨期权和卖出看跌期权的交易量能预测股票市场的价格上涨，而卖出看涨期权和买入看跌期权的交易量能预测股票市场的价格下跌。Brennan,Chordia和Subrahmanyam(1998)以及Lee和Swaminathan(1999)的针对股票长期交易活动的研究表明，那些经历大交易量股票往往在随后会伴随更小的收益率。他们的研究指出，交易最活跃的股票比起那些交易正常的股票会产生更小的收益。
Simon Gervais,Ron Kaniel和Dan h.Mingelgrin(2001)对在纽约证券交易所上市的股票进行了研究，研究区间为1963年8月至1996年4月的日资料与周资料。结果表明了高交易量回报溢酬现象的存在。他们的研究方法是把研究区间分为161个没有重叠的区间，每个区间相隔一天，每一区间有50天，其中包含前49天的观察期与最后一天的形成期，然后用零投资组合与参考报酬率投资组合两种组合去检验由形成期所区分出的高交易量和低成交量股票的1、5、10、20、50和100天后的收益率。研究结果发现：高成交量股票在未来跟随较高的收益，低成交量股票在未来跟随较低的收益，即成交量能预测下期股价变动的方向。其根据周资料的研究结果发现此效应在长期内仍然存在。他们还检验了一些潜在的解释，如收益率自相关、公司公告与股利影响、系统风险的变化（β）、流动性、其他风险等等，结果发现这些潜在的假设都不足以解释高交易量回报溢酬现象。他们转而采用了可视性假设来解释，即市场的交易行为增加了股票的可视性，吸引了更多的投资者和分析师，从而降低了股票的风险，使之价值上升。这种解释的根据包括：Miller（1997）和Mayshar（1983）的研究表明某一股票的持有者平均而言是对其前景最为乐观的。这一结论在卖空受到限制而难以持有负头寸的情况下显得更正确。此外，根据二人的研究，任何能吸引投资者对某一股票注意的冲击都会导致随后股价的上升，因为潜在的买者变得更多，而潜在的卖者被限制于当前的股票持有者。类似地，Arbel和Strebel（1982），Arbel（1985）和Merton（1987）的研究表明:对某一股票更多的分析师和交易者的加入会增加其价值，因为这可以减少交易者面临的估计风险并便于风险在他们中的分散。Simon Gervais,Ron Kaniel和Dan h.Mingelgrin的研究证实了交易量中含有未来股价变动的信息：交易量对未来股价具有预测力。但由于交易成本的关系，按交易量大小进行投资并不能产生经济利益。
国内对交易量的研究主要集中在交易量与股票收益波动性的关系上，在关于交易量对股票走势预测力的研究方面，王燕辉、王凯涛（2005）对深圳成分股中40只股票的研究表明，高交易量回报溢酬效应在短期内是存在的，而在长期内则会出现反转，即高交易量的股票长期（10－30天）来看会产生更低的收益，而低交易量的股票长期却会产生比较高的收益，他们认为这可能是由于散户与大户的博弈所导致。
三、方***
（一）数据
本文选取的股票样本是沪市的80只股票，区间从2006年6月1日到2007年6月1日的日交易数据，所选80只股票均为在2006年6月1日前已经上市的公司，本文所采用的数据是C***AR数据。共有没有重叠的60个观察区间，每个观测区间包含20个交易日，其中前19天为观测期，第20天为形成期，其后的1天，5天，10天，20天和40天为检验期，参见***表一。
股票按如下规则被划分为高交易量和低交易量：
（1） 如果在第20天（形成期）的股票交易量为这20天内最大则定义为高交易量股票，反之，如果是最小的则定义为低交易量股票。
（2） 如果观测期间不足19天则按实际的天数进行比较。
（3） 如果在形成期当天股票有停牌，则股票既不归入高交易量股票也不归入低交易量股票。
（二）变量的定义
1．报酬率的计算
本文所使用的报酬率为股票对数日报酬率，是根据调整后的股票开盘和收盘价再取对数计算而得，公式为：
Rit＝lnPit－lnPit-1
其中Rit表示股票i第t天的收益率，Pit表示股票i在t天股票的收盘价，Pit-1表示股票i在t－1天股票的收盘价。本文所用5天、10天、20天和40天收益率为形成期后5天、10天、20天和40天对数收益率之和。
2．投资组合的构建
本文采用的投资组合为零投资组合，即每个期间投资所有高交易量股票1元，每一股票投资金额相等。例如，如果这一期间有n只高交易量股票，则每只股票投资1/n元，同时卖空低交易量股票1元，也是相等金额。高交易量股票组的收益率为Rhi,低交易量股票组合收益率为Rli，这一期间股票组合收益率为：
NRi＝Rhi＋Rli，
所有投资期间的平均回报率为:
NR＝∑NRi/60,
所有投资期间的高交易量股票组的平均回报为：
Rh＝∑Rhi/60，
所有投资期间的低交易量股票组的平均回报为：
Rl＝∑Rli/60，
对于本文所要检验的高交易量回报溢酬现象，即高交易量股票在未来伴随较高的收益，低成交量股票在未来伴随较低的收益，如果该现象存在，则零投资组合可以产生显著的正收益，另外，如果对高交易量股票组合和低交易量股票组合构造的零投资组合不能产生正收益率，但高交易量组合或低交易量组合与指数构造的零投资组合能产生正（负）收益，则也可证明高交易量回报溢酬的存在。
3．交易量
本文所采用的交易量为每日交易股数。
四、实证结果表明：交易量对股价未来走势不具有预测力
***表二所示为每个交易期间的高交易量股票和低交易量股票个数的描述性统计结果。从中可以看出60个交易期间内的高交易量和低交易量股票个数分布并不均匀，标准差相对比较大。有意思的是，高交易量和低交易量股票个数的相关系数为负，这反映出股票间交易量的波动具有相关性，这可能是由于市场因素对交易量产生的影响。
***表三和***表四所示为60个交易期间内高交易量股票组和低交易量股票组1天（5天、10天、20天、40天略）的投资收益率的描述性统计结果。从以上两***中可以看出，高交易量组与低交易量组形成后一天的收益率基本集中在零附近，特别是低收益率组的收益率。
***表五的结果表明，高交易量组的股票累积收益率在5天内是正，而在10到40天则为负值。低交易量组的累积收益率在5天内也为正值，10天、20天为负，而40天又为正值。高交易量股票组与低交易量股票组所形成的零投资组合在1天和5天内的累积收益率均为正值并有逐渐上升的趋势，但t统计量并不明显，而10天、20天和40天的累积收益率均为负值，而且10天的累积收益率的t统计量相当显著，将其转化成年收益率有将近3.5％。这说明高交易量回报溢酬并不存在，而且在相对较长的时期内还有可能产生损失。
为了检验上述结果的可靠性，我们分别将高交易量组合与指数构造零投资组合及将低交易量组合与指数构造零投资组合（买入高交易量组合卖出指数组合以及买入低交易量组合卖出指数组合），并进一步检验高交易量回报溢酬的存在性，结果如***表六和***表七所示：
从***表六的结果可以看出，组合1天、5天累积收益率均为正值并有逐渐上升的趋势，但t统计量并不明显。与此相反，10天、20天和40天的累积收益率均为负值，而且10天的累积收益率的t统计量也变得不显著，这一结果与***表五所显示的结果基本一致，只是在10天的收益率上也不显著。另外还有一个有趣的现象，指数组合的累积收益率在所有的1到40天的期间内都为负值，而且有上升的趋势，这说明对股票市场的投资可能不仅没有收益，而且可能产生损失。
***表七的结果则与前面有所不同，从收益率的值来看，低交易量的股票除了10天的累积收益率为负外，其他都为正。但除了与指数的零投资组合40天的累积收益率显示有显著的正收益外，其余均不显著。而40天的累积收益率转化成年收益率可达10.5%，这说明低交易量的股票长期来看可以产生超额的异常正收益。这也再次表明高交易量回报溢酬在中国资本市场上不仅不存在，相反会出现低交易量回报溢酬现象。
五、交易量作为技术分析指标的失效源于我国资本市场的不完善
对于以上出现的结果，基本可以认为高交易量回报溢酬现象在我国并不存在，高交易量的股票在随后并不会出现较高的收益，低成交量股票在未来也不会出现较低的收益。相反，高交易量的股票还可能出现较低的收益，低交易量的股票可能会出现较高的收益（并不显著），这说明交易量并不包含股价未来变动的信息。
如果这一结果成立，则将交易量作为对股票分析的一个重要指标，被众多的技术分析所采用就没有任何意义。而对比在像美国股票市场那种成熟资本市场上存在的高交易量回报溢酬现象，笔者认为这种结果可能是由于我国资本市场的发展尚不完善，市场非有效因素众多所产生的。例如，市场上的虚假信息可能会带来巨大的交易量，而且短期内会出现正的异常收益，但一旦虚假信息被揭穿，则会使股票急剧下跌，使之产生低收益，从而使那些有信息含量的高交易量，比如内幕消息等带来的高交易量产生的正收益被抵消，这样总体来看高交易量股票就不能产生高收益。
股票交易论文篇3
基于效用理论之上的传统投资决策理论,假定投资者是风险的回避者,投资者根据未来的收益风险状况并从整个投资组合的角度作出投资决定,并且总是作出一致,准确和无偏的理性预期。投资者的行为是理性的,不会受到主观心理及行为因素的左右。然而近二十年的研究表明,传统的投资决策理论假设不尽合理,首先,投资者未必有一致无偏的理性预期。其次,投资者的投资选择与投资者既定的盈利亏损状况密切相关,而非仅决定于未来的收益风险关系。总之,投资者由于受到心理因素的影响而明显具有某些行为特征,投资者行为的非理性方面难以用传统投资决策理论去解释。
处置效应是行为金融理论的重要组成部分。本文借鉴西方行为金融学的实证研究方法,研究中国投资者的处置效应。
理论回顾和动机
1、前景理论
1979年,Kahneman和Tversky(1979)提出了前景理论用于描述不确定性情况下的选择问题。与传统的期望效用理论不同的是,前景理论用价值函数(valuefunction)代替传统的效用函数(utilityfunction)。与效用函数相比,价值函数具有以下特征。
首先,投资者价值函数的自变量是投资者的损益(lossorgain),而不是资产的数量,因此投资者不是从整个资产组合的角度来作投资决定,而是按组合中各资产的损益水平将其分别对待。实际上,有的投资***来看可能是没有(或有)吸引力的,但是从整个分散组合的角度来看可能就是一个不错(或不好)的选择。投资者判断损益的标准来自于其投资参考点,参考点的位置取决于投资者的主观感觉并且因人而异。其次,价值函数的形式是"S"型函数,在盈利部分是凸函数,在亏损部分是凹函数。这意味着投资者的风险偏好不是一致的,当投资者处于盈利状态时,投资者是风险回避者；当投资者处于亏损状态时,投资者是风险偏好者。最后,价值函数呈不对称性,投资者由于亏损导致的感觉上的不快乐程度大于相同数量的盈利所带来的快乐程度。因此投资者对损失较为敏感。
2、经验研究
在前景理论的框架下,其它学者对投资者在股票投资上回避实现损失的现象作了近一步的研究。值得一提的是,近年来学者们利用各自所得的独特资料库对处置效应等行为金融课题进行实证研究,并取得较大的进展。
Shefrin和Statman(1985)指出在股票市场上投资者往往对亏损股票存在较强的惜售心理,即继续持有亏损股票,不愿意实现损失；投资者在盈利面前趋向回避风险,愿意较早卖出股票以锁定利润,即出现处置效应的现象。Shefrin和Statman将引致处置效应的原因归结于投资者的心理,投资者为避免实现损失带来的后悔和尴尬而回避实现损失,因为一旦损失实现,即是证明投资者以前的判断是错误的；投资者急于实现盈利是为了证明自我,即骄傲自大心理所致。然而亦有其它学者如Kahneman和Tversky等认为,投资者担心后悔的心理重于自大心理,因此投资者宁可不采取行动,有这样倾向的投资者可能既不愿意实现亏损亦不愿意实现盈利,不卖出盈利的股票是担心股票价格会继续上升。
Odean(1998,1999)利用美国某折扣经纪公司从1987到1993年间共10000个帐户的交易记录研究处置效应。Odean提出了一个度量处置效应程度的指标,他用该指标验证了美国股票投资者存在着较强的售盈持亏的行为趋向,而且这种行为动机不能用组合重组,减少交易成本和反转预期等理性的原因来解释。但是,Odean发现出于避税考虑,美国股票投资者在十二月份卖出的亏损股票较多,处置效应在十二月份因而较不明显。
赵学***和王永宏(2001)对中国股市的"处置效应"进行了实证研究,他们的结论是:中国的投资者更加倾向于卖出盈利股票,继续持有亏损股票,而且这种倾向比国外投资者更为严重。
3、研究动机和贡献
投资者行为研究常常受制于有关投资者交易数据库的获得,至今国外学者在这方面的实证研究几乎都依赖某些特别的数据来源。本文著者有幸得到某著名证券公司的帮助,提供了该公司一营业部在1998至2000年间的交易数据库,这使得我们研究中国投资者行为的愿望得以实现。处置效应反映投资者回避实现损失的倾向,总体上来讲,这种倾向至少是不合适的。因为在很多情况下,处置效应主要是受到投资者心理因素的影响,这会削弱投资者对投资风险和股票未来收益状况的客观判断,非理性地长期持有一些失去基本因素的股票,使得投资者盈少亏多。正因如此,不少流行的投资策略建议投资者使用止损指令来控制损失的程度,但是实践中投资者真正能自制和采纳这类建议的并不多。
相比赵学***和王永宏(2001)对我国投资者处置效应的研究,本文作出以下主要贡献:(1)本文考虑了六种参考点的定义,并比较其中四种不同定义对处置效应结果的影响；(2)本文除了使用Odean(1998)的方法检验处置效应外,亦从比较亏损股票和盈利股票的持有时间来检验处置效应；(3)本文检验了不同规模投资者的处置效应；(4)本文分析了投资者处置效应中的理性因素。
样本与方法
1、样本描述
如前所述,本文考察的对象是某证券营业部共9945个股票帐户在1998--2000年的交易数据库,辅助数据库是深沪两市1998--2000年的行情数据。对原始数据库进行适当处理后,我们可以得到投资者每日股票的交易量、交易价格和清算价格。为简化起见,我们对同一投资者在同一天内对相同股票的交易汇总,如果净额为正,则投资者买入该股票；若净额为负,则投资者卖出该股票；若净额为零,则去掉该该股票交易。这样做的目的在于使当日投资者在特定股票上的交易的含义更明确。对于个人投资者而言,在同一天对同一只股票进行反复买进卖出的意义并不大,原因是这样投资者需要付出交易成本,而从买卖差价中所获得的收益根本无法补偿交易成本。对于机构投资者而言,如果该投资者或投资者集团可以操纵某只股票的价格,则当日反复买进卖出,故意使一些账户盈利或亏损也是可能的。
目前,投资者的注册账户分为个人投资者账户和机构投资者账户,但由于管理上的漏洞和机构投资者为了达到逃避监管、操纵股价的目的,部分机构资金使用个人账户进行操作,根据注册类别来区分个人投资者还是机构投资者是不妥当的。一般来说,个人账户的资金量相对较少,平均股票投资组合市值较小；机构投资者的资金量相对较大,平均股票投资组合市值较大。根据股票投资组合的市值大小来划分个人投资者和机构投资者是可行的。
由于我们研究的核心是个人投资者和机构投资者处置效应上所表现出来的差异,我们将9945个账户按平均投资组合市值分成3类:1、小于50万；2、大于等于50万,但小于等于1000万；3、大于1000万。大致上,我们可以认为第一类是个人投资者,第三类是机构投资者,第二类是个人和机构的混合体。
2、检验处置效应的两个推论
处置效应的基本结论是投资者更愿意卖出盈利股票,和继续持有亏损股票。与此相关的两个推论是:1、卖出盈利股票的比率超过卖出亏损股票的比率；2、持有亏损股票的时间长于持有盈利股票的时间。处置效应还有一个不太适当的推论是卖出盈利股票的数量超过卖出亏损股票的数量,这一推论不适当的原因是当市场处于牛市时,投资者的投资组合中的大部分股票会处于盈利状态,盈利股票的数量远超过亏损股票,买出更多的盈利股票是合理的；而当市场处于熊市时,投资者的投资组合中的大部分股票会处于亏损状态,亏损股票的数量远超过盈利股票,买出更多的亏损股票是合理的,采取推论1的比率方式有利于克服上述问题。此外,从处置效应我们亦可以推论股市在跌市的成交量应少于升市的成交量,本文不拟对这种较为明显的现象展开。
实证研究中,我们考虑了六种定义参考价格的方式:1、投资者最近一次买进的成交价格；2、投资者最近一次买进的清算价格；3、投资者买进交易的平均成交价格；4、投资者买进交易的平均清算价格；5、投资者所有交易的平均成交价格；6、投资者所有交易的平均清算价格。
成交价的优点是与申报价格一致,容易成为投资者心目中的参考价格,清算价格的优点是包含了交易成本,计算的损益更符合实际损益；最近一次买进价格的优点是与投资者最新股价定位一致,缺点是没有考虑历史交易对投资者参考价格的影响,所有交易的平均比所有买进交易的平均能更好地反映投资者的实际成本。总之,参考价格的确定因人而异,在总体上也很难说哪一种定义方式更科学。
参考点确定后,需要解决的问题就是盈亏的确定。盈亏包括两种形式,一种是实现的盈亏,另一种是账面的盈亏。实现的盈亏是指投资者卖出投资组合中的股票,成交价格减去参考价格就是不考虑交易成本的盈亏,清算价格减去参考价格就是考虑交易成本的盈亏。账面的盈亏是指投资者账面的盈利或亏损,若当日最高价大于参考价格,则是不考虑交易成本的账面盈利；若当日最低价低于参考价格,则是不考虑交易成本的账面亏损。如果考虑交易成本,账面盈利的条件是当日最高价乘以(1--0．0075％)大于参考价格；账面亏损的条件是当日最低价乘以(1--0．0075％)大于参考价格。实证研究中,我们将考虑不同处理方式对结果的影响。
对于每一个投资者,计算至少卖出一只股票的交易日卖出股票实现的盈亏和没有卖出股票的账面盈亏。然后,对所有投资者或满足某种特征的投资者计算所有交易日或某一段时间的卖盈比率(PGR)和卖亏比率(PLR),
一般来说,卖盈比例和卖亏比例自身的大小并没有特别重要的意义,但这两个比例相对大小则可以反映投资者卖盈还是卖亏的倾向。如果卖盈比例远大于卖亏比例,则投资者倾向于卖盈；如果卖盈比例远小于卖亏比例,则投资者倾向于卖亏。我们分别用卖盈比例和卖亏比例之差PGR--PLR(记作)和之比PGR／PLR(记作)来衡量投资者"售盈持亏"的程度,数值越大,则越愿意卖出盈利股票,继续持有亏损股票；数值越小,则越愿意卖出亏损股票,继续持有盈利股票。从统计角度,检验和,相应的统计量显著且大于0或小于0。处置效应表明,投资者愿意售盈持亏,检验统计量应显著大于0。
为了检验处置效应的推论2,我们计算了每次卖出股票和最近一次买入该只股票的时间差,如果投资者具有较强的"售盈持亏"的心态,那么平均来讲,投资者在卖盈股票上的持股时间会短于卖亏股票上的持股时间。检验持股时间差是否显著非零,可以验证上述推论。
3、处置效应中理性因素的分析
投资者的处置效应倾向并不一定意味着投资者是非理性的,它可能与投资者采取反向投资策略有关。当股价上涨后,投资者可能降低股价进一步上涨的预期,售出股票也在情理之中；当股票价格下跌,投资者可能预期股价反转的可能性加大,也有理由继续持有亏损股票。
我们可以通过研究投资者卖出股票后股价的涨跌来考察投资者决策的正确与否。如果卖出股票的价格进一步上涨,则投资者的决策是错误的,继续持有股票会增加收益；如果卖出股票的价格下跌,则投资者的决策是正确的,继续持有股票会减少收益。事实上,在一段时间内,股价大多同涨同跌,如果卖出股票的股价涨幅小于(或跌幅大于)持有股票的股价涨幅,则投资者的决策是正确的；反之,投资者的决策是错误。本研究是从事后结果考察投资者决策有理性因素。
从事前来看,如果投资者相信股价将继续原有的趋势,则会"售亏持盈"；如果投资者相信股价会反转,则会"售盈持亏",即会表现处置效应倾向。因此,"售盈持亏"现象与股价反转是一致的。
为了检验投资者"售盈持亏"行为是否基于对价格反转或相对价格反转的预期,我们考察投资者卖出股票后10、20、30、60个交易日卖出股票和没有卖出股票的收益状况。
·数据·
表1：投资者交易特征基本统计
1998-2000年 1998年 1999年 2000年
投资者数量（人） 9749 5481 6185 7853
股票数量（股） 1051 825 923 1050
买进次数 260028 62610 79181 118237
卖出次数 237813 56144 73672 107997
买进成交数量（股） 2200 1927 2627 2058
卖出成交数量（股） 2458 2009 2885 2400
成交数量（股）
最大值 2520000 997400 1340622 2520000
99％分位点 25000 20000 30000 23800
90％分位点 4900 4000 5000 4500
中位数 1000 900 1000 1000
平均值 2323 1966 2752 2221
成交金额（元）
最大值99％ 43691845 13739693 34084579 43691885
分位点90％ 307731 218179 350757 325660
分位点 54200 44604 58000 57018
中位数 9830 8600 10002 10430
平均值 28662 22442 31442
表2：投资者交易活跃程度基本统计
交易次数 1998-2000年 1998年 1999年 2000年
平均值 51 22 25 29
最大值 1760 752 587 941
99％分位点 440 179 209 222
90％分位点 123 53 60 66
中位数 22 9 12 15
25％分位点 7 3 4 5
10％分位点 2 1 2 2
表3：日内相同股票反复交易分类
交易类型 频率 百分比（％） 累计频率 累计百分比（％）
都是买进 32090 53.71 32090 53.71
都是卖出 21901 36.66 53991 90.36
买进多于卖出 1697 3.84 55688 93.20
买进少于卖出 1979 3.31 57667 96.52
买进等于卖出 2080 3.48 59747 100.00
表4：不同规模的投资者卖盈卖亏比例之比
1998-2000年 1998年
小于50万 3.40（38.11） 3.34（24.72）
50-1000万 2.77（11.79） 3.32（9.58）
大于1000万 1.81（4.84） 1.94（5.48）
1999年 2000年
小于50万 3.00（29.86） 3.33（32.62）
股票交易论文篇4
引言
基于效用理论之上的传统投资决策理论,假定投资者是风险的回避者,投资者根据未来的收益风险状况并从整个投资组合的角度作出投资决定,并且总是作出一致,准确和无偏的理性预期。投资者的行为是理性的,不会受到主观心理及行为因素的左右。然而近二十年的研究表明,传统的投资决策理论假设不尽合理,首先,投资者未必有一致无偏的理性预期。其次,投资者的投资选择与投资者既定的盈利亏损状况密切相关,而非仅决定于未来的收益风险关系。总之,投资者由于受到心理因素的影响而明显具有某些行为特征,投资者行为的非理性方面难以用传统投资决策理论去解释。
处置效应是行为金融理论的重要组成部分。本文借鉴西方行为金融学的实证研究方法,研究中国投资者的处置效应。
理论回顾和动机
1、前景理论
1979年,Kahneman和Tversky(1979)提出了前景理论用于描述不确定性情况下的选择问题。与传统的期望效用理论不同的是,前景理论用价值函数(valuefunction)代替传统的效用函数(utilityfunction)。与效用函数相比,价值函数具有以下特征。
首先,投资者价值函数的自变量是投资者的损益(lossorgain),而不是资产的数量,因此投资者不是从整个资产组合的角度来作投资决定,而是按组合中各资产的损益水平将其分别对待。实际上,有的投资***来看可能是没有(或有)吸引力的,但是从整个分散组合的角度来看可能就是一个不错(或不好)的选择。投资者判断损益的标准来自于其投资参考点,参考点的位置取决于投资者的主观感觉并且因人而异。其次,价值函数的形式是"S"型函数,在盈利部分是凸函数,在亏损部分是凹函数。这意味着投资者的风险偏好不是一致的,当投资者处于盈利状态时,投资者是风险回避者；当投资者处于亏损状态时,投资者是风险偏好者。最后,价值函数呈不对称性,投资者由于亏损导致的感觉上的不快乐程度大于相同数量的盈利所带来的快乐程度。因此投资者对损失较为敏感。
2、经验研究
在前景理论的框架下,其它学者对投资者在股票投资上回避实现损失的现象作了近一步的研究。值得一提的是,近年来学者们利用各自所得的独特资料库对处置效应等行为金融课题进行实证研究,并取得较大的进展。
Shefrin和Statman(1985)指出在股票市场上投资者往往对亏损股票存在较强的惜售心理,即继续持有亏损股票,不愿意实现损失；投资者在盈利面前趋向回避风险,愿意较早卖出股票以锁定利润,即出现处置效应的现象。Shefrin和Statman将引致处置效应的原因归结于投资者的心理,投资者为避免实现损失带来的后悔和尴尬而回避实现损失,因为一旦损失实现,即是证明投资者以前的判断是错误的；投资者急于实现盈利是为了证明自我,即骄傲自大心理所致。然而亦有其它学者如Kahneman和Tversky等认为,投资者担心后悔的心理重于自大心理,因此投资者宁可不采取行动,有这样倾向的投资者可能既不愿意实现亏损亦不愿意实现盈利,不卖出盈利的股票是担心股票价格会继续上升。
Odean(1998,1999)利用美国某折扣经纪公司从1987到1993年间共10000个帐户的交易记录研究处置效应。Odean提出了一个度量处置效应程度的指标,他用该指标验证了美国股票投资者存在着较强的售盈持亏的行为趋向,而且这种行为动机不能用组合重组,减少交易成本和反转预期等理性的原因来解释。但是,Odean发现出于避税考虑,美国股票投资者在十二月份卖出的亏损股票较多,处置效应在十二月份因而较不明显。
赵学***和王永宏(2001)对中国股市的"处置效应"进行了实证研究,他们的结论是:中国的投资者更加倾向于卖出盈利股票,继续持有亏损股票,而且这种倾向比国外投资者更为严重。
3、研究动机和贡献
投资者行为研究常常受制于有关投资者交易数据库的获得,至今国外学者在这方面的实证研究几乎都依赖某些特别的数据来源。本文著者有幸得到某著名证券公司的帮助,提供了该公司一营业部在1998至2000年间的交易数据库,这使得我们研究中国投资者行为的愿望得以实现。处置效应反映投资者回避实现损失的倾向,总体上来讲,这种倾向至少是不合适的。因为在很多情况下,处置效应主要是受到投资者心理因素的影响,这会削弱投资者对投资风险和股票未来收益状况的客观判断,非理性地长期持有一些失去基本因素的股票,使得投资者盈少亏多。正因如此,不少流行的投资策略建议投资者使用止损指令来控制损失的程度,但是实践中投资者真正能自制和采纳这类建议的并不多。
相比赵学***和王永宏(2001)对我国投资者处置效应的研究,本文作出以下主要贡献:(1)本文考虑了六种参考点的定义,并比较其中四种不同定义对处置效应结果的影响；(2)本文除了使用Odean(1998)的方法检验处置效应外,亦从比较亏损股票和盈利股票的持有时间来检验处置效应；(3)本文检验了不同规模投资者的处置效应；(4)本文分析了投资者处置效应中的理性因素。
样本与方法
1、样本描述
如前所述,本文考察的对象是某证券营业部共9945个股票帐户在1998--2000年的交易数据库,辅助数据库是深沪两市1998--2000年的行情数据。对原始数据库进行适当处理后,我们可以得到投资者每日股票的交易量、交易价格和清算价格。为简化起见,我们对同一投资者在同一天内对相同股票的交易汇总,如果净额为正,则投资者买入该股票；若净额为负,则投资者卖出该股票；若净额为零,则去掉该该股票交易。这样做的目的在于使当日投资者在特定股票上的交易的含义更明确。对于个人投资者而言,在同一天对同一只股票进行反复买进卖出的意义并不大,原因是这样投资者需要付出交易成本,而从买卖差价中所获得的收益根本无法补偿交易成本。对于机构投资者而言,如果该投资者或投资者集团可以操纵某只股票的价格,则当日反复买进卖出,故意使一些账户盈利或亏损也是可能的。
目前,投资者的注册账户分为个人投资者账户和机构投资者账户,但由于管理上的漏洞和机构投资者为了达到逃避监管、操纵股价的目的,部分机构资金使用个人账户进行操作,根据注册类别来区分个人投资者还是机构投资者是不妥当的。一般来说,个人账户的资金量相对较少,平均股票投资组合市值较小；机构投资者的资金量相对较大,平均股票投资组合市值较大。根据股票投资组合的市值大小来划分个人投资者和机构投资者是可行的。
由于我们研究的核心是个人投资者和机构投资者处置效应上所表现出来的差异,我们将9945个账户按平均投资组合市值分成3类:1、小于50万；2、大于等于50万,但小于等于1000万；3、大于1000万。大致上,我们可以认为第一类是个人投资者,第三类是机构投资者,第二类是个人和机构的混合体。
2、检验处置效应的两个推论
处置效应的基本结论是投资者更愿意卖出盈利股票,和继续持有亏损股票。与此相关的两个推论是:1、卖出盈利股票的比率超过卖出亏损股票的比率；2、持有亏损股票的时间长于持有盈利股票的时间。处置效应还有一个不太适当的推论是卖出盈利股票的数量超过卖出亏损股票的数量,这一推论不适当的原因是当市场处于牛市时,投资者的投资组合中的大部分股票会处于盈利状态,盈利股票的数量远超过亏损股票,买出更多的盈利股票是合理的；而当市场处于熊市时,投资者的投资组合中的大部分股票会处于亏损状态,亏损股票的数量远超过盈利股票,买出更多的亏损股票是合理的,采取推论1的比率方式有利于克服上述问题。此外,从处置效应我们亦可以推论股市在跌市的成交量应少于升市的成交量,本文不拟对这种较为明显的现象展开。
实证研究中,我们考虑了六种定义参考价格的方式:1、投资者最近一次买进的成交价格；2、投资者最近一次买进的清算价格；3、投资者买进交易的平均成交价格；4、投资者买进交易的平均清算价格；5、投资者所有交易的平均成交价格；6、投资者所有交易的平均清算价格。
成交价的优点是与申报价格一致,容易成为投资者心目中的参考价格,清算价格的优点是包含了交易成本,计算的损益更符合实际损益；最近一次买进价格的优点是与投资者最新股价定位一致,缺点是没有考虑历史交易对投资者参考价格的影响,所有交易的平均比所有买进交易的平均能更好地反映投资者的实际成本。总之,参考价格的确定因人而异,在总体上也很难说哪一种定义方式更科学。
参考点确定后,需要解决的问题就是盈亏的确定。盈亏包括两种形式,一种是实现的盈亏,另一种是账面的盈亏。实现的盈亏是指投资者卖出投资组合中的股票,成交价格减去参考价格就是不考虑交易成本的盈亏,清算价格减去参考价格就是考虑交易成本的盈亏。账面的盈亏是指投资者账面的盈利或亏损,若当日最高价大于参考价格,则是不考虑交易成本的账面盈利；若当日最低价低于参考价格,则是不考虑交易成本的账面亏损。如果考虑交易成本,账面盈利的条件是当日最高价乘以(1--0．0075％)大于参考价格；账面亏损的条件是当日最低价乘以(1--0．0075％)大于参考价格。实证研究中,我们将考虑不同处理方式对结果的影响。
对于每一个投资者,计算至少卖出一只股票的交易日卖出股票实现的盈亏和没有卖出股票的账面盈亏。然后,对所有投资者或满足某种特征的投资者计算所有交易日或某一段时间的卖盈比率(PGR)和卖亏比率(PLR),
一般来说,卖盈比例和卖亏比例自身的大小并没有特别重要的意义,但这两个比例相对大小则可以反映投资者卖盈还是卖亏的倾向。如果卖盈比例远大于卖亏比例,则投资者倾向于卖盈；如果卖盈比例远小于卖亏比例,则投资者倾向于卖亏。我们分别用卖盈比例和卖亏比例之差PGR--PLR(记作)和之比PGR／PLR(记作)来衡量投资者"售盈持亏"的程度,数值越大,则越愿意卖出盈利股票,继续持有亏损股票；数值越小,则越愿意卖出亏损股票,继续持有盈利股票。从统计角度,检验和,相应的统计量显著且大于0或小于0。处置效应表明,投资者愿意售盈持亏,检验统计量应显著大于0。
为了检验处置效应的推论2,我们计算了每次卖出股票和最近一次买入该只股票的时间差,如果投资者具有较强的"售盈持亏"的心态,那么平均来讲,投资者在卖盈股票上的持股时间会短于卖亏股票上的持股时间。检验持股时间差是否显著非零,可以验证上述推论。
3、处置效应中理性因素的分析
投资者的处置效应倾向并不一定意味着投资者是非理性的,它可能与投资者采取反向投资策略有关。当股价上涨后,投资者可能降低股价进一步上涨的预期,售出股票也在情理之中；当股票价格下跌,投资者可能预期股价反转的可能性加大,也有理由继续持有亏损股票。
我们可以通过研究投资者卖出股票后股价的涨跌来考察投资者决策的正确与否。如果卖出股票的价格进一步上涨,则投资者的决策是错误的,继续持有股票会增加收益；如果卖出股票的价格下跌,则投资者的决策是正确的,继续持有股票会减少收益。事实上,在一段时间内,股价大多同涨同跌,如果卖出股票的股价涨幅小于(或跌幅大于)持有股票的股价涨幅,则投资者的决策是正确的；反之,投资者的决策是错误。本研究是从事后结果考察投资者决策有理性因素。
从事前来看,如果投资者相信股价将继续原有的趋势,则会"售亏持盈"；如果投资者相信股价会反转,则会"售盈持亏",即会表现处置效应倾向。因此,"售盈持亏"现象与股价反转是一致的。
为了检验投资者"售盈持亏"行为是否基于对价格反转或相对价格反转的预期,我们考察投资者卖出股票后10、20、30、60个交易日卖出股票和没有卖出股票的收益状况。
·数据·
表1：投资者交易特征基本统计
1998-2000年 1998年 1999年 2000年
投资者数量（人） 9749 5481 6185 7853
股票数量（股） 1051 825 923 1050
买进次数 260028 62610 79181 118237
卖出次数 237813 56144 73672 107997
买进成交数量（股） 2200 1927 2627 2058
卖出成交数量（股） 2458 2009 2885 2400
成交数量（股）
最大值 2520000 997400 1340622 2520000
99％分位点 25000 20000 30000 23800
90％分位点 4900 4000 5000 4500
中位数 1000 900 1000 1000
平均值 2323 1966 2752 2221
成交金额（元）
最大值99％ 43691845 13739693 34084579 43691885
分位点90％ 307731 218179 350757 325660
分位点 54200 44604 58000 57018
中位数 9830 8600 10002 10430
平均值 28662 22442 31442
表2：投资者交易活跃程度基本统计
交易次数 1998-2000年 1998年 1999年 2000年
平均值 51 22 25 29
最大值 1760 752 587 941
99％分位点 440 179 209 222
股票交易论文篇5
【关键词】交易费Markowitz均值-方差模型
交易费是指投资者在证券投资中必须交纳一定的费用,证券交易费包括印花税和佣金等,交易费是经济理论的本质特征。在实际的投资中,无论是买进还是卖出证券,都要求投资者支付一定的交易费用,交易费用的支付会影响到投资者最终的收益,因此将交易费用考虑到证券投资组合模型中十分必要。忽略交易费用可能导致非有效的证券组合。
一、含有交易费理论的进一步研究
设有m种证券,每一种证券的收益率为一随机变量,分别记为 1, 2,…, m。设投资者拥有的总资金为M,第i种证券上的投资金额为zi(i=1,2,…,m),投资者投向第i种证券的资金比例为 。令 = i,则zi= iM(i=1,2,…,m,j=1,2,…,n),则 =1其中≥0(表示不允许卖空)。
证券投资组合的收益率为随机变量 ,则有:
=
再设有n个观测点,第i种证券投资收益率在第j个观测点的观测值记为Rij(i=1,2,…,m),R = ,其中P 为第i只股票在第j时刻的收盘价,D 为第i只股票在第j时期每单位所获红利、股息等收入。
D =每股现金红利+P ×(送股比例+配股比例)―每股配股价×配股比例。设Si表示第i种证券交易费率,则第i种证券在第j个观测点调整后的收益率可记为:
Xij=Rij-Si
本节只考虑股票投资者第一次买入股票的情况,故上式中j=1,即Xi=Ri-Si
二、含有交易费的基于Markowitz证券投资组合理论优化模型
min =X QXs.tX (R-S)≥R F X=1X ≥0,i=1,2,…,m
式中: 为证券组合投资收益率的方差,X=[x1,x2,…,xm]T为投资者向选定的m种证券投资的比例系数向量,Q为m种证券收益率的协方差,R=[r1,r2,…,rm]T为m种证券收益率的期望值向量,S=[S1,S2,…,Sm]T为股票的交易费率,F=[1,1,…,1]T为元素为1的单位向量,R0为组合投资的预期期望收益率。
三、忽略交易费用的Markowitz证券投资组合模型
min =X QXs.tX R≥R F X=1X ≥0,i=1,2,…,m
四、含有交易费用的证券投资组合理论实证分析
1、样本股票的选择
本文所选择的股票数据主要来自2007年3月1日―2007年3月30日沪市股票,并取自不同板块及不同价位股票;实证过程中主要采用Matlab软件进行编程分析。
2、计算含有交易费的证券组合投资的风险
设11只股票的交易费率相同,且Si=0.3%(i=1,2,…,11)
表1 考虑交易费用个股风险收益表
综上可计算得11只股票的协方差阵Q(详见附录),取R0=0.00276,并以0.001的步长递增,由Matlab编程可得考虑交易费用时的新投资组合的各只股票的权重、方差和收益率,进而可绘出考虑交易费用时的风险收益曲线,如***:
3、计算忽略交易费的证券组合投资的风险并与考虑交易费用的证券投资组合模型对比
表2 忽略交易费用个股风险收益表
因所选股票一定,故忽略交易费用时,11支股票的协方差阵Q不变,取R0=0.00276,并以0.001的步长递增,同理可绘出忽略交易费用时的风险收益曲线;为了比较说明,将此曲线***与***1合成即有***2。
***2 考虑交易费的方差收益曲线与Markowitz投资组合
方差收益曲线对照***
由***2可得:考虑交易费用与忽略交易费用的表格比较,如表三。
表3 考虑交易费用与忽略交易费用比较
由表3可知:忽略交易费用将导致理论与实际偏离程度较大,故忽略交易费用的投资组合模型不能完全反映股票市场的真实现状,如:过高估计投资组合的收益,对资本金的计算存在偏差,投资的准确度降低,投资组合模型的有效性下降。
然而,证券投资组合理论还有诸多的缺陷和不足,如:只考虑市场因子这一个风险因子,而忽略了实证研究表明存在的其它风险因子,如利率因子、行业因子等;证券投资组合理论运用的条件要求非常高,不仅需要精通理论的专业人员和现代化的计算设备,而且更重要的是必须对瞬息万变的证券市场的各种变化作出及时而准确的反映,因此将来还需要我们通过更深入的研究、论证和完善证券投资组合理论,这对于促进和推动我国证券市场保持长期稳定的发展具有重要的理论和现实意义。
【参考文献】
[1] 高广阔、方华、周昭雄:证券投资理论与实务[M].上海:上海财经大学出版社,2007.
[2] 郭存芝、董青春:国内证券组合投资模型研究[J].北京航空航天大学学报, 2000,1―2.
[3] 王涛明:证券投资风险计量、预测与控制[M].上海:上海财经大学出版社,2003.
[4] 郑彦玲、张利萍:含有交易费的证券投资理论研究[J].科技情报开发与经济,2007,1―6.
股票交易论文篇6
【关键词】处置效应 投资者行为 金融异象
一、处置效应的内涵
传统金融理论以有效市场假说为理论基础，并假定投资者之间不存在差异，都是理性决策的风险厌恶者，投资目标都是最大程度的使收益最大化。但随着金融领域研究的不断深入，许多学者发现：在实际中，人们的决策行为和选择偏好并不满足所谓“理性”的假设。处置效应就是行为金融学中一种典型的投资者认知及行为偏差，其概念最早由Shefrin和Statman（1985）提出，它阐述了股票市场中投资者更愿意持有亏损股票而卖出盈利股票的行为倾向。
二、处置效应的成因剖析
在处置效应提出后，大量学者对其产生的原因进行了研究。随着学者对处置效应深入的研究后发现，前景理论、后悔理论、均值回复信念、损失厌恶等理论也可以用来解释处置效应且存在一定的合理性。
（1）前景理论。前景理论是一种用来描述不确定情况下的决策选择问题的理论。以股票市场为例，如果投资者取得盈利，他们会表现出明显的风险厌恶即立即卖出股票。若投资者处于亏损状态，在面对卖出股票还是持有股票的选择中，他们会表现出明显的风险偏好即继续持有股票。另外，前景理论中价值函数（value function）的形式是“S”型，这样就使得在收益部分曲线的斜率大于损失部分的曲线斜率。这样在盈利区域，投资者倾向于卖掉股票。在损失区域，投资者倾向于持有股票。
（2）后悔理论。后悔理论是指投资者在进行投资的过程中常出现后悔的心理状态，因此投资者为了避免这种情况的发生，常常在做出投资决策时表现得优柔寡断。后悔理论对投资者处置效应的解释是基于认知心理学的，虽然有一定的说服力，由于无法对其的解释能力进行量化考察，所以说服力度还是不够。
（3）均值回复信念。均值回复信念是除前景理论外的另一个对处置效应较为合理的解释。如果投资者拥有均值回复信念，那么他们会认为在今天盈利（亏损）的股票将在不久的将来成为亏损（盈利）的股票，最终的收益将会回归均值。但不可否认的是，这种解释存在合理性的前提是投资者心里存在此种信念；若不存在，这样的解释也是不太合理的。
（4）损失厌恶。人的行为当中一般讨厌损失带来的痛苦感觉，因此在投资行为当中害怕看到损失，如果较早盈利就会及时卖出；如果早期亏损就会继续持有，以延缓伤痛和后悔心理。
三、处置效应的国内外文献综述
（1）国外文献综述。处置效应的提出强有力的挑战了经典金融理论中关于“理性人”假设，所以许多学者对金融市场是否存在这一现象进行了验证。Lakonishok和smidt（1986）搜集了美国证劵交易所AMEX和纽约证券交易所NYSE在之前5、11、23和35个月盈利和亏损股票的交易量，经过比较后发现：盈利股票的交易量明显高于损失股票的交易量。并且他们认为处置效应存在的现象可以用信息理论来解释。相比前人的研究成果，Odean（1998）所使用的研究方法更加具有科学性。Odean收集了1978年-1993年美国一经纪公司个人账户的9万多笔投资交易记录，先衡量出每个投资账户中已经盈利或亏损的数据，然后计算出实际的资本利得比率（PGR）和损失比率（PLR），之后用两者之比作为测度处置效应的标尺。作者在计算后发现，处置效应确实是存在于美国股票市场的。并且Odean还发现了这样的一种行为在每年的12月份表现的不是非常明显，究其原因是在于投资者的避税考虑。
除了从整体上研究处置效应是否存在于所有投资者身上外，国外学者还对市场上的投资者进行了细分。Grinblatt 和Keloharju（2001）用逻辑回归法对芬兰股票市场上几乎所有投资者的买卖行为进行研究后发现，五种投资者（非金融公司、金融和保险机构、***府组织、非营利结构以及家庭）均存在处置效应行为并且处置行为的差异很小。Shapira和Venezia （2001）验证了以色列的个人投资者和专业投资者均表现出了处置效应，但个人投资者表现得更加强烈。Hyuk Choe和Yun sung Eom（2009）在对韩国股指期货市场数据进行检验后也证明了个体投资者比机构投资者更容易产生处置效应。
与上述研究不同的是Heath，Huddart和Lang（1999）通过对雇员的股票认股权就行检验后发现，若当前股票价格超过去年最高的股票价格产生盈利时，雇员执行期权的可能性增大。Taylor等（2000）验证了处置效应在新西兰的存在。Genesove and Mayer （2001）验证了美国波士顿市中心20世纪80年代的房地产市场也存在处置效应。从以上可发现，不只全世界股票市场的投资者存在着处置效应行为，房地产市场、期权、权证的交易过程中也存在这种投资行为特征。
（2）国内文献综述。我国对处置效应的研究起步较晚，并且在方法的选择上与国外也较为相似。较早研究处置效应的国内学者是赵学***和王永宏（2001）。作者搜集了1998年7月1日到2000年12月25日我国一个知名证券公司某大型营业部约1万个投资者账户的全部交易信息，采用与Odean（1998）基本相似的方法，来研究我国股票市场是否存在处置效应。结果发现：中国的投资者的确存在较早卖出实现盈利的股票而继续持有亏损股票的趋势，并随着气候季节的不同而不同。并且这样的一种趋向与国外的投资者相比更加的严重，这也说明了中国的投资者确实是不理性和不成熟的。吕岚和李学（2002）同样收集了我国一个证券营业部从1998年至2000年投资者账户的交易记录，并对这些账户分成三类后进行研究，并得出结论：我国投资者存在着卖盈持亏损的倾向。
以上文献所使用的都是Odean（1988）的方法，除此之外，也有学者基于交易量来研究。孙培源、施东晖（2002）利用从1992年1月2日到2001年12月29日上海A股股票的日收盘价交易数据进行研究后发现：收益类股票的交易量是大于亏损类股票的交易量。高雷、何少华和宿成建（2005）发现在股市上升阶段时的交易量是明显大于下降阶段，说明了处置效应的存在。
实验、问卷调查或回归也被一些学者采用来检验处置效应。方立兵和曾勇（2005）首先通过问卷调查确定了最近买入价最可能成为投资者判断盈亏的参考点；然后搜集一个证劵营业部从2000年4月1日到2002年12月31日所有交易记录，研究后发现：中国投资者更加倾向于长时间的持有账面处于亏损的股票，而卖出账面处于盈利的股票。还有一些其他学者，如何基报和鲁直（2006）、翁学东（2008）、李红和柯永红（2009）、周铭山、周***和张金华等（2011）、姚舜（2012）、王济平和俞慧婷（2013）等也使用了实验方法来验证处置效应。
四、研究结论
通过以上对大量文献的梳理可以发现，国内外的许多学者都对处置效应进行了深入研究，并试***对其的存在进行一种较为合理的解释。当然，前人的研究不可避免的存在着一些缺陷，但却为后人对处置效应的继续研究奠定了坚实的基础。
参考文献：
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[2]Odean.Are Investor Reluctant to Realize their Losses[J].Journal of Finance，1998，（53）.
股票交易论文篇7
限理性与股票波动性价值”（11YJC790278）；江苏省教育厅高校哲学社会
科学基金项目“基于期权博弈的股票波动性价值研究”（2011S***790002）
中***分类号：F830.9 文献标识码：A
内容摘要：可交易价值是指股票在其价格形成过程中经历股份化过程，获取流动性和波动性而创造的价值，在不同的市场环境下，涉及可交易价值的相关因素对股票的短期收益行为具有不同的表现能力。本文以我国沪深A股市场2006-2008年间的急涨急跌行情为背景，运用面板数据分析方法对比了当大势处于上升和下降的不同市场环境中时，可交易价值对股票日收益率的解释能力。实证结果显示，相对于传统的系统风险因子，可交易价值因子对我国股市的短期收益行为反应更加敏感，在不同的市场环境下显示出不同的特征：流动性因子在急跌背景中的影响力更强，股价因子和波动性因子在不同市场大势下显示出不同的影响方向或程度。上升背景下，投资者更加偏好高流动、高波动、低价格的股票组合。这些特征既能反映投资者偏好，也能供市场监管和预测参考。
关键词：市场环境 可交易价值 短期收益 面板数据
引言
股票投资收益永远是证券市场上最受瞩目的话题，相关的研究不计其数。一般而言，这些研究或者从资产定价的角度讨论股票收益行为的可能影响因素，或者从微观结构的角度分析这些可能因素的具体作用机制，但归根结底，其研究思路及对目标因素的选择均来自于对证券市场和股票收益行为的长期观察。目前，现有研究多集中于对规模因素、上市公司的投资收益率（E/P值）、财务杠杆、净资产市值比、动能及反转、流动性以及投资者心理等方面，并已经取得了相当多的研究成果。诚然，这种根据现象找本质的思路值得借鉴，但如果能够从股票价格形成的过程中探索其可能的影响因素，从根源上寻求股票收益的可能解释，显然更具有目标性和说服力。
基于对股票价格形成过程的探索，吴冲锋、王柱、冯芸（2008）曾从资产链的角度剖析了经济生活中资产价值的不断转移、变化和创造过程，即“实物资产公司资产资本资产衍生资产”的过程，认为其中包涵了由各种金融创新带来的资产形态及价值的演变。股票的上市过程即为资产链中由公司资产到资本资产变化过程的具体表现。较公司资产而言，资本资产最重要的特征在于其“可交易性”。可交易使公司资产实现了股份化、为资本资产带来了流动性和波动性，并且，这些特征伴随着资本资产交易的始终，随时影响着资本资产的收益，是资本资产未来价格变化的基本条件和源泉。
资产定价领域里的研究多以月度数据为对象，代表着股票的中长期收益特征，由于样本期一般长达十几年甚至几十年，其中通常并不反映市场环境对收益的影响；而市场微观结构领域内的研究则热衷于高频交易数据，代表着股票交易过程中最具体的成分和瞬间收益，因而也难以考虑市场环境的影响。然而实践中，市场环境对股票投资收益的影响则是显而易见、不容忽视的，研究不同市场环境下股票的收益行为显然具有理论和实践意义。
因此，本文将从股票价格的形成过程及股票可交易价值的角度入手，以我国沪深股市为研究对象，选择介于中长期收益和瞬间收益之间的，以日收益率为代表的短期收益数据，运用面板数据分析方法，讨论不同市场环境下股票可交易价值对其投资收益的影响。
文献回顾与评述
（一）关于股票可交易价值
可交易价值的概念源于资产链的思想。吴冲锋、王柱、冯芸（2008）认为，资产链是描述资产形态及价值变化的基本框架，“实物资产公司资产资本资产衍生资产”的变化过程包涵了资产衍变中的各种金融创新。吴冲锋、穆启国（2008）以及张普、吴冲锋（2009）分析了股票的上市过程，即资产链中由公司资产到资本资产变化过程的具体表现，认为其中包涵了公司资产股份化、股票可流通和可波动三个金融创新环节，且这三个环节共同构成了股票最重要的特征—可交易性。因此，可交易价值是指股票在其价格形成过程中由于经历股份化过程，进而获取流动性和波动性而创造的价值，它根源于股票的价格形成过程，伴随着股票交易的始终，是其未来价格及收益变化的基本条件和源泉，且在不同的市场环境下，涉及可交易价值的相关因素对股票的短期收益行为可能具有不同的表现能力。
1.公司资产股份化及股票价格效应。股份化是股票可交易的基础和必备条件，只有当庞大的公司资产具备了单位价值低、便于投资者买卖的形态之后，公司股份的“可交易”才成为可能。根据供求关系理论，市场面对股份化之前和股份化完成之后的单位资产价格必然会具有完全不同的需求函数。以此类推，投资者在高价股和低价股面前，也往往会有不同的需求和心理，进而也就会影响到相关股票的价格和收益。这从有关股份分割的文献中也可以得到间接的论证，如Copeland（1979）认为股份分割的目的是使股票价格回复到一个较低的“最优交易范围”里；Baker and Gallagher（1980）在对公司经理人进行调查之后发现，经理们通过股份分割使股票价格保持在合适的交易范围之内，使公司股票具有“最广泛的可流通性”；Anshuman and Kalay（2002）则建立模型描述最大化的股份分割价值，他们的研究同样表明股份分割能使股价趋于最优交易范围，改善流动性；Angel（1997）、Dennis（2003）及Mohanty and Moon（2007）等的研究认为股份分割的目的是使股票价格保持在一定的范围之内，这个范围相对于制度规定的最小绝对报价单位来说应该是最优的，以吸引更多的投资者。
2.股票可流通及流动性效应。可流通过程是可交易过程中最核心的环节，在有些文献中，流动性是与可交易基本等同的一个概念。如Longstaff（1995a）在其著名的 “流动性期权理论”中就曾运用无套利思想和期权定价理论构造模型，从流动性价值的角度计算了证券“可交易（Marketability）”的价值，具体地，将证券由于不可交易带来的折价视为一个回望期权，认为流动性缺失是导致不可交易或交易受限股票产生折价的主要原因，并基于“投资者完美择时能力”假设得到了流动性折价的最大值，指出流动性是影响股票可交易价值的主要因素。此外，资产定价领域中关于流动性价值的研究虽然并不涉及“可交易价值”的概念，但也明确指出流动性水平和预期收益间存在相关关系，如Datar（1998）对1962-1991年间纽约股票交易所收益非金融类上市公式的实证研究表明，换手率越高，股票的预期收益越低；Wang and Chin（2004）分析了我国股市个股月换手率和收益数据，发现在控制其它因素后换手率和中期收益之间存在显著的负相关关系；Acharya and Pedersen（2005）建立了一个包含流动性风险因素的均衡资产定价模型，指出证券的收益依赖于它预期的流动性，以及它自身收益和流动性与市场收益和流动性的协方差。
同时， Amihud、Mendelson and Pedersen（2005）、陈雨露、汪昌云（2006）等认为流动性风险也是资本资产定价模型中应该考虑的因素，证券的收益依赖于它预期的流动性，以及它自身收益和流动性与市场收益和流动性的协方差等。因此，无论是从理论研究的角度，还是根据实践中的经验，流动性因子都应是可交易价值分析中必须考虑的因素。
3.股票价格可波动及波动性效应。可波动过程是一个通常不为人们所认识的过程。但事实上，股票“可交易”带来的不仅是流动性飞跃，还使股票价格的频繁波动成为可能，真正能给投资者带来收益的，也不仅是“能买卖”，而是“能以不同的价格买卖”。正如Longstaff（1995b）的流动性期权理论所示：虽然流动性缺失是导致不可交易或交易受限股票产生折价的主要原因，但“收益波动率是决定折价程度的主要因素”，其实证结论也表明，不可交易股票现实的折价程度往往接近甚至高于理论模型得出的最大值，这就必须考虑可交易价值中除流动性价值之外，还可能包含波动性价值。或者说，波动并非如人们认为的那样仅仅是流动性价值的一个影响因素，它也可能对股票价格和收益产生***的影响。
近年来，关于波动性价值的研究已经开始引起人们的关注：在市场层面上，Ang etc.（2006）证明市场波动因子在资产定价的横截面检验中是显著的，且模型实证误差小于CAPM模型；Adrian and Rosenberg（2008）则将市场波动分解为长期部分和短期部分并构造资产定价模型，证明了两个波动部分都对证券价格具有解释能力；在个股层面上，张普、吴冲锋（2009）基于期权定价理论的模型证实波动性在股票的可交易过程中具有正的价值，且这种波动性价值受预期波动率、预期波动率的波动率、波动率过程与价格过程的相关程度及预期波动率的均值回复速度等因素的共同影响，其中，预期波动率是最主要的影响因素，与波动性价值呈正相关关系，即投资者对未来波动的预期将直接决定股票波动性价值的水平，波动率的波动是波动性价值的次要影响因素，主要反映投资者对波动性价值可能存在的风险的认识，同时，波动性价值还与波动率的均值回复速度、波动率过程和价格过程的相关程度正相关，当波动率过程与价格过程相互***时达到最小值；张普、吴冲锋（2010）基于期权博弈的波动性价值模型则显示，对可交易的股票而言，波动性既可能表现为风险，也可能表现为价值，且波动性价值的大小及方向取决于投资者的异质波动偏好、股票现金红利水平和波动率的共同作用。
（二）关于市场环境
现有研究中鲜有对市场环境与股票收益之间关系的直接讨论，而是仅从行为金融学的角度分析市场环境对投资者行为的影响。如Grinblatt and Keloharju（2001）指出股票的历史收益情况和市场环境对投资者交易决策具有显著的影响；陈磊、曾勇（2005）考查股市下跌背景下我国投资者的风险态度，认为除股价外，大盘走势也会影响投资者的行为，且相对于股市上涨，股市下跌时投资者的行为更加理性。由于投资者行为对股票价格和收益的影响是显而易见的，因此，研究不同市场环境下股票收益行为的特征就不仅是可能的，而且是必要的。
模型的建立
以经典的CAPM模型为基础，考虑股票可交易价值相关因素建立模型：
R=β1（rm-rf）+ β2PRI+β3LIQ+β4VLA+rf （1）
其中，R为个股或组合的收益率，rf为无风险收益率，rm为市场收益率，PRI、LIQ和VLA分别为价格因子、流动性因子和波动性因子，β1、β2、β3和β4则分别为系统风险因子、价格因子、流动性因子和波动性因子对股票风险收益率的影响系数。
实证过程及结果
（一）样本选择
2006-2008年间，我国股市出现了一轮前所未有的急涨急跌行情，市场环境在短期内发生了急剧的变化，可交易价值相关因子均呈现出显著的震荡，包含了大量的市场交易信息。因此，本文分别选择急涨阶段和急跌阶段的两段样本数据进行实证及对比，在分析可交易价值相关因子对股票短期收益行为的解释能力的同时，考察其在不同市场环境下的反应。具体将2006年10月9日至2007年9月28日作为上涨阶段（U段）的样本区间；将2007年11月1日至2008年10月31日作为下跌阶段（D段）的样本区间。
本文分别采集上述两时段内我国沪深A股主板市场所有个股的日交易数据，并对样本进行筛选：剔除净资产小于零的个股；剔除个股在样本期间内被特别处理或被其他处理时相关交易日的数据，且同时剔除该股恢复正常交易后前5个交易日的数据；剔除新上市个股前20个交易日的交易数据；样本期间内如遇个股停盘，则停盘日相关数据记为空值，不参加后续计算。最终，有效样本共涉及1251支个股，累计483个交易日，其中，U段241个，D段242个。令Ri，j、Prii，j、ExRi，j、Vlai，j以及rm，i，j（i=1，2…1251；j=1，2…483）分别为个股i在其第j个交易日的算术收益率、收盘价、换手率、Garch（1，1）波动率以及流通市值加权平均市场日收益率，其中，j=1，2…241为U段数据，j=242，245…483为D段数据，并记rf，j为第j个交易日的日无风险收益率。所有数据来源于锐思（RESSET）数据库。
（二）数据分组及描述
在每个交易日j（j=2，3…241， 243，246…483），首先将所有有交易的个股按其前一个有效交易日的股价Prii，j-1从低到高排序，并以约3∶4∶3的比例分成三组，分别记为LP、MP、HP组，LP组为股价最低的30%，MP组为股价居中的40%，HP组则为股价最高的30%；然后再以同样的方法，将所有有交易的个股分别按换手率和波动率分成LE、ME、HE组和LV、MV、HV组；最后，将上述三种分组结果交叉，可得27个组合。
对每个组合，在每个交易日求其中所有个股前一个有效交易日的平均股价、平均换手率和平均波动率，分别记为M_Prik，j，M_ExRk，j和M_Vlak，j（k=1，2…27；j= 2，3…241， 243，246…483）。同时求各组合每个交易日的算术平均收益率和算术平均市场收益率，分别记为P_Rk，j和P_rm，k，j（k=1，2…27；j= 2，3…241， 243，246…483）。
（三）面板数据模型检验
为了全面描述样本期间内27个股票组合中可交易价值各因子对组合日收益的影响，建立面板数据模型，将（1）式改写为：
P_Rkj-rf，j=αk，j+βkCAPM（P_rm，k，j-rf，j）+βkPriM_Prik，j+βkExRM_ExRk，j+βkVlaM_Vlak，j+εk，j （2）
其中，αk，j的性质依面板数据模型形式的不同而不同：混合模型中表示截距项；固定效应模型中是随机变量，且其变化与模型中各因子的变化有关；随机效应模型中也是随机变量，但其分布与模型中各因子的变化无关。εk，j为误差项（标量）。
为了避免伪回归问题，在进行面板数据回归前，必须对相关数据进行单位根检验，以验证数据序列的平稳性。面板单位根检验的方法有很多种，但通常只需采用两种方法，分别进行相同根和不同根的检验。本文选择Levin-Lin-Chu（LLC）和Fisher-ADF对样本数据进行检验，结果显示，在两种检验中，两段样本数据均能够拒绝“存在单位根”的原假设，因此可以认为样本序列是平稳的。具体结果如表1所示。
为确定面板模型的具体形式，须对样本数据分别进行F检验和Husman检验。由于本文的研究重点在于可交易价值对不同股票组合短期收益的影响，因而本文主要考察混合模型、个体固定效应模型和个体随机效应模型的适用性。具体地，在个体固定效应模型中进行F检验以确定混合模型和个体固定效应模型的取舍，在个体随机效应模型中进行Husman检验以确定个体固定效应模型和个体随机效应模型的取舍。检验结果如表2所示，显然，两段样本的检验结果均显示，应选择个体固定效应模型进行面板数据回归。
（四）结果分析与讨论
运用个体固定效应模型分别对两段样本数据进行面板数据回归，部分结果如表3所示。
总体上说，模型的解释能力良好，上涨和下跌阶段的贡献率分别达到79.67%和88.37%，F统计量在0.01显著性水平下显著，表明模型的正确性毋庸置疑；除下跌阶段的波动性因子外，系统风险因子和其它可交易价值因子的回归系数均显著，表明这些因子都对我国沪深股市的短期收益具有解释能力。
1.流动性因子的影响在不同市场环境下没有方向性的不同，但有程度上的差异。无论市场大势是上涨还是下跌，其系数都显著为正，说明流动性因子对股票短期收益行为的影响方向与市场环境无关，投资者在任何情况下都对股票组合的流动性状况报以相同的态度，换手率越高，预期收益也就越大。该结论与目前主流文献中关于以月换手率为代表的流动性水平与股票中长期预期收益负相关的观点相悖，说明股票的短期收益可能具有与中长期收益不同的特征。相比较而言，中长期换手率高，变现能力强，可以被视为股票的基本特征，而短期交投活跃则可能表示股票因受到市场的青睐而导致其可交易特征发生了变化，因此，交易频繁的股票组合在短期内能获得更高的收益。
从影响程度上看，急跌背景下流动性因子的系数更大，几乎是急涨背景下的两倍，也就是说，在急跌背景下，流动性高更具有实际意义，流动性的价值也更高，这种现象可以用行为金融学中损失厌恶的观点解释，即同等条件下，投资者对于止损的需求要比兑现收益的需求更大。
2.股价因子的表现则依市场环境的不同而不同，急涨背景下系数为负而急跌背景下为正，但从系数的绝对值上看则差距不大。表明股价对股票组合短期收益的影响程度基本是不变的，但在急涨阶段，由于绝大多数股票总体上均处于上升通道中，相对于低价组合而言，高价组合的未来上升空间可能更少，因而投资风险也就较高，因此高价股的预期收益较低，反过来，在急跌行情中，高价股却可能是抗跌、业绩良好、市场信心足的代名词，甚至能够被视为下跌背景下资金的避风港，因而具有更高的预期收益，而不同市场环境下相同水平的系数绝对值，则表明价格因子影响的程度是基本不变的，这很可能与投资者的需求和偏好有关，短期内，当投资者构成基本不变时，市场的需求函数和偏好特征也就基本保持不变。
3.波动性因子的影响相对比较复杂。急涨背景下波动性的影响显著为正，表明大涨行情下投资者总体上说是波动偏好的，这或许可以解释为当市场整体向好时，波动大的组合获取收益的可能性更大，收益水平也会更高，急涨环境下的波动更多的表现为获取收益的机会。
急跌背景下波动性因子的系数虽然也为正但不显著，从统计意义上说表示其对短期收益没有影响，但通过与急涨阶段结果的对比，可以认为在大跌的背景下，投资者对波动的态度已经发生了变化，总体上已经不再是波动偏好的了，联系实际情况，我国沪深股市的这轮行情是大涨之后紧接着就是大跌，而投资者对市场大势的预期从看涨到看跌的转换也许需要不短的时间，同样的，对波动的态度从偏好到厌恶的转化也需要一个过程，因此，从这种意义上说，急跌背景下波动性因子系数的不显著恰恰反映了投资者对市场预期和波动态度的广泛分化。由此可以预测，当市场持续疲软，投资者信心受挫，真正的熊市来临的时候，剧烈的波动将可能被视为股价进一步下跌的征兆，或者是其业绩出现不良状况的信号，因而更多的表现为风险。
此外，传统的系统风险因子在回归检验中也是显著的，说明其对股票收益的解释能力仍是可信的。但是，从不同市场环境的影响方向和程度上看，该因子在两段样本期间内的表现并没有明显的变化，说明它对不同的市场环境不具有敏感性，同时也从另一个侧面说明，以日收益率为代表的股票短期收益是与本文提出的可交易价值相关因子息息相关的。通过对不同市场环境下可交易价值各因子表现的对比，我们能够得到比现有研究更加深入和具体的结论，对理论和实践工作均具有一定的指导意义。
结论与展望
本文首先从股票价格的形成入手提出了可交易价值的概念，分析了可交易价值的可能影响因素，并建立了股票可交易价值模型，进而运用面板数据分析方法，利用我国沪深A股市场中两段处于完全不同的市场环境下的日交易数据进行了实证分析，得出以下结论：
首先，股票的可交易具有价值，可交易价值对股票短期收益具有重要的影响，其中涉及的股价因子、流动性因子和波动性因子均对我国沪深股市股票组合的日收益行为具有解释能力。现实中，股价、换手率和波动率都是市场上非常容易获取的指标，投资者能够方便地根据这些指标对股票短期收益的未来走势进行预期。同时，由于对可交易价值影响因子的设定来源于股票价格的形成过程，因而与股票价格和收益行为的联系更加密切。
其次，市场环境是股票短期收益的重要影响因素，股票可交易价值模型在不同市场环境下的表现截然不同：流动性因子在急跌背景中的影响力更强，股价因子和波动性因子在不同市场大势下显示出不同的影响方向或程度。上升背景下，投资者更加偏好高流动、高波动、低价格的股票组合。对这些市场指标的观察和监控，能够帮助我们对股票组合短期内的走势进行合理的判断，同时，这些指标大小或方向的显著变化，也可能是市场短期走势出现拐点的重要信号，更进一步，这些短期信号还可能为市场长期趋势的判断提供参考。
最后，相对于传统的系统风险因子，在不同的市场环境下，面对股票组合的短期收益行为，涉及可交易价值的相关因子表现出更强的表现力和敏感性，因而也就更具说服力。可以说，在对市场短线的判断中，可交易价值模型可能比传统资产定价模型更具理论优势和实践价值。
基于不同的市场环境，考虑股票可交易价值的资本资产定价模型是从股票的可交易过程入手展开分析的，其主要着眼点是股票价格的形成机制对价格和收益行为的影响。相对于长期以来人们大多从对股票价格行为的观察中探索其可能影响因素的思路而言，这无疑是一种全新的尝试。综观现有研究，本文模型关于涉及股票短期收益行为的价格效应、流动性效应和波动性效应的结论与现有研究都有所不同，其中，尤以波动性在不同市场环境下有可能表现为正的价值的结论与现有多数研究不同。必须承认，波动性因子在股票收益行为中的作用比较复杂，对波动性因子的进一步深入研究，如波动性价值/风险与投资者行为或偏好的关系，波动性因子的具体作用形式和途径等，将是未来有意义的研究方向。
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股票交易论文篇8
关键词：股票市场；经济增长；弱相关性
1 理论研究
经济发展的不同阶段具有不同的金融机构和金融体系，股票市场对经济增长发挥的作用也不尽相同。西方学者对股票市场与经济增长之间关系的讨论由来已久，18世纪末，经济学家们就开始了金融市场与经济增长之间关系的研究，schumpeter是最早从理论上阐述金融市场与经济增长之间关系的，他强调了银行体系在经济增长中发挥的作用；gurley和shaw于20世纪50年代强调了金融因素对于经济增长的重要作用；自20世纪中叶以来，众多经济学家对金融市场与经济增长之间的关系给出了自己的答案。绝大多数的西方经济学家都认为金融市场与经济增长之间存在着明显的正相关关系，股市促进了经济增长，股市在经济发展中充当着“晴雨表”的作用。
另一种观点则认为股票市场在风险分散和风险分担方面的自由化放松了家庭的流动性束缚，从而降低了人们的储蓄动机，有可能约束经济的增长速度，代表人物主要是bencivenga and smith和king and levine。harris在研究中发现，在发达国家第一种观点表现得比较突出，而在发展中国家，股票市场与经济发展之间则不存在明显的关系。
近年来，越来越多的经济学家开始使用统计和计量经济学的模型进行研究，方法不尽相同。本文将通过建立多元回归模型的方法对中国股票市场和经济增长之间相关性进行实证分析。
2 实证分析
2.1 股票市场发展指标
2.1.1 市场资本化率
市场资本化率即市场资本平均报酬率，可以用它表示股票市场的规模，市场资本化率越大，市场的资本化程度越高，则该市场募集资本、增加储蓄、分散风险的能力就越强。
2．1.2 交易率
交易率衡量的是相对于整个经济来说的交易量，当预期经济形式利好时，股票交易就会变得活跃，即使没有交易总额的上升，交易率也会提高。
2.1.3 换手率
股票的换手率越高，意味着该只股票的交易越活跃，流通性越好，高的换手率表明股票在市场交易的次数相对较多，交易频率较高，完成一次交易的时间相对较短。
交易率和换手率均可以代表股票市场的流动性。
2.2 经济发展指标
经济发展水平可用实际gdp增长率代替：先用名义gdp与当年居民消费价格指数相除得到实际gdp，然后再求出环比增长率。
2.3 多元回归分析
在多元回归分析中，因变量为实际gdp增长率，用表示（原始数据来源于国家统计局网站）。
2.3.1 首先用市场资本化率（cap）、交易率（tra）和换手率（tur）三个自变量与因变量建立回归模型，拟合多元回归方程式为：
gdp′=a0+a1·cap+a2·tra+a3·tur+μ模型（1）
2．3.2 模型1中无论是模型本身还是系数均不能通过统计检验，因此再以市场资本化率为自变量，以换手率和交易率为自变量分别与因变量建立回归模型，拟合的多元回归方程式分别为：
gdp′=b0+b1·cap+μ模型（2）
gdp′=c0+c1·tra+c2·tur+μ模型（3）
拟合结果分别见表2和表3。
3 实证分析的结论和分析
从实证分析的输出结果可以看到，股票总体市场与经济增长之间、市场资本化率与经济增长之间、换手率和交易率与经济增长之间的相关系数分别为0.49、0.44、0.44，均为弱相关，这说明股票市场无论是规模还是流动性均未能对经济发展做出准确的预期，这与我国上市公司质量不高，经营行为不规范，股票流通机制不规范等原因有关。在回归模型中市场资本化率和交易率的回归系数比较显著，而且系数为正，但如果使用1992~2002的数据进行分析，系数比较显著且为负。这说明虽然股票市场对经济增长没有形成有力的支持，但正向着利好方向发展，这是令人可喜的一面。
要想真正让我国的股票市场对经济增长产生正向的促进，必须加强金融监管，不断完善市场结构，提高市场效率，使股票市场充分发挥其资源配置作用，并进一步深化股权分置改革，使我国的股票市场成为一个有利、有序的市场。
参考文献：
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股票交易论文篇9
【关键词】融资融券；股市波动；Granger因果检验；TGARCH模型
1.绪论
融资融券交易，又称“证券信用交易”，是指投资者向具有融资融券资格的证券公司提供担保物，借入资金买入上市证券或借入上市证券并卖出的行为。与现有证券现货交易模式相比较，投资者可以通过向证券公司融资融券，扩大交易筹码，具有一定的财务杠杆效应。
1.1 选题意义
2010年03月30日，上交所、深交所分别公告，宣布自2010年3月31日起正式启动融资融券业务。截至2012年10月19日，沪深两市融资融券余额总量达到741.19亿。当然，对于全部A股高达21.8万亿的流通市值，沪深两市融资融券业务市值占比仅为0.34%。但是，股票标的扩容将逐步显著提高融资融券交易活跃度和融资融券交易额相对A股交易额的占比。在2011年12月5日前，融资融券交易相对A股日交易额占比不足3%，而股票标的首次扩容后，融资融券交易占比基本站稳3%，并震荡上升。
那么，随着我国的融资融券业务的不断扩大，其对股市的波动性的影响将会如何呢？这是一个理论界和实务界都迫切想知道的问题。本文旨在正确了解融资融券对我国股市波动性的影响，更好地去发挥这一机制的积极作用，尽量避免其不利的影响，使我国的证券市场更加健康稳定。
1.2 国内外对融资融券业务的研究现状
目前，国内外学者们并未就融资融券影响股市波动性得出一致的结论。
诸多学者的研究结果都表明，融资融券对股市确实存在显著性影响的，而且大部分研究结果表明，卖空交易可以起到稳定市场的作用。例如，在国外，Bris等（2003）通过检验个股收益率的标准偏差、负收益率极端值的分布频率以及个股和市场收益率的偏度，研究发现卖空交易可以起到稳定市场的作用。Chase Manhattan Bank和ASTEC（2000）以及James J.Angel都通过对纽约证券交易所进行了分析，得出卖空机制在一定程度上具备稳定证券市场的功能。Anchada Charoenrook和Hazem Daouk通过研究发现，在允许卖空交易的23家发达市场的股票收益总的波动性要比禁止卖空交易的88家新兴市场要低。在国内，徐海涛（2005）选取29个国家证券市场上具有代表性的市场指数收益率作为整体市场收益的衡量标准，对卖空限制进行实证分析，发现卖空限制越严格的市场的收益波动率越高，这从侧面说明卖空交易可以起到稳定市场的作用。陈淼鑫和郑振龙（2008）通过对香港市场进行研究也发现，推出卖空机制降低了股市的波动率。当然，也有部分学者指出，卖空交易加大股市的波动性。例如，Henry和McKenzie（2006）和Chang等（2007）通过对香港股市研究，发现卖空交易引入后股票波动性增加。
不过，也有部分学者认为融资融券并未对股市产生显著影响。例如，Figlewsk和Webb（1993）的研究表明，卖空交易与随后市场波动间的相关性并不强。
2.融资融券交易对股市波动性影响的理论分析
融资融券交易主要是通过杠杆机制和卖空机制对股票市场产生影响的。杠杆机制是通过交纳低额的保证金进行超过该保证金额度的融资融券交易的，这一机制扩大了证券的供求量。而卖空机制其实是变相的“T+0”制度，在股票价格过度上涨而看空后市或过度下跌而看多后市时，给投资者提供表达自己期望的途径，使股票价格得以在其内在价值上下波动，降低股市波动性。可见，融资融券通过正负效应对股市波动性进行影响。
2.1 正效应
在市场存在大量理性投资者、市场监管体系完备以及市场强势有效的情况下，当股市出现过度上涨时，股票价值被严重高估，投资者通过卖空机制，在高位融券卖出股票，使得股价上涨受阻，等到股价回调并回归到正常水平时投资者再低价买入股票偿还，结束交易；当股市出现过度下跌时，股票价值被严重低估，投资者通过买空机制，在低位融资买入股票，使得股价下跌受阻，等到股价反弹并回归到正常水平时再高价卖出股票偿还贷款，结束交易。同时，根据行为金融理论，股市的“羊群效应”也会引导其他投资者进行同样操作，从而进一步抑制股票价格的过度上涨或者下跌。所以，融资融券的正效应有助于市场价格发现功能的发挥，提高股票市场资本定价的有效性，减小股市的波动。
2.2 负效应
在市场存在大量非理性投资者、市场监管体系不完善以及市场弱势有效的情况下，当股市出现一波上涨时，投资者可以通过融资购买股票，刺激股票的市场需求，从而造成股市进一步上涨；而当股市出现一波下跌时，投资者通过这一机制能够借券卖空，从而造成股市进一步下跌。同时，根据行为金融理论，股市的“羊群效应”则很容易“助跌助涨”。而且，实行保证金交易的强制平仓制度也会使股票价格更加偏离其内在价值。在一波下跌行情中，融资交易者有可能因为无法补足保证金被强制平仓卖出一定量的股票进行还款，这将增加股票供给，从而加剧下跌；而在一波上升行情中，融券交易者也有可能因为无法补足保证金被强制平仓买入一定量的股票进行还券，这将增加了股票需求，从而进一步推高股价。因此，融资和融券会起到“助推器”的作用，加大股市的波动。
在我国，由于股票市场监管体系不完善，而且大部分股民并未树立正确的投资理念，盲目的投机风气弥漫整个股票市场。在股票价格出现大幅的上涨或下跌后，投资者会因为认为“高价之上还有高价”或者认为“低价之下还有低价”而纷纷“博傻”，助推股票价格的涨跌势，使股价与股票内在价值相悖甚远。
3.指标说明
3.1 波动性指标和波动变化率
本文首先采用王旻等（2008）的方法，通过上证50指数的最高价和最低价计算出市场指数波动性指标。由于对数一阶差分在变化率不大时，其taylor serial一阶近似于增长率，因此，通过波动性指标可计算出市场指数波动变化率，以此反映股市波动性水平，其计算公式分别为：
3.2 融资买入额增长率和融券卖出量增长率
4.基于TGARCH模型的长期研究
在现实中，多数的金融数据时间序列都或多或少呈现出非正态、尖峰厚尾和波动群性等特征，不遵从同方差和***同分布的路径。1982年Robert Engel（1982）等人发现波动是异方差的，即今天的波动和昨天的波动不服从同一分布，并且波动具有自回归性质，即今天的波动跟历史波动是有关系的。因此，他们提出了一系列模型用来描述和预测波动的异方差性质，即GARCH族模型。
4.1 TGARCH（1，1）模型介绍
4.2 TGARCH（1，1）模型实证研究
4.2.1 样本数据选取
为了研究融资融券长期以来对我国股市波动性的影响状况，所以，本文选取2011年1月28日至2013年1月30日共488个交易日（为期两年）作为研究区间，数据均来自东方财富网和中投交易软件。
4.2.2 样本数据预处理
4.2.3 Granger因果检验
本文通过建立VAR模型，根据AIC准则来确定Granger因果检验中的最优滞后阶数，选择使得AIC最小的滞后阶数。其结果如表1所示。
根据该结果得出以下结论：
结论1：股市波动性的前期变化不能有效地解释融资融券交易的变化。股市的涨跌，归根结底是由股市中资本量的变化引起的。而我国融资融券的门槛比较高，能够参与这项业务的大多都是机构或者庄家。由于我国证券市场监管体系还不够完善，在出现内幕交易、信息泄露或者利空利好消息传出后，因为信息不对称，所以，首先对其作出反应的正是这些机构或者庄家，正是其资本量的变化引起了股市的变化。可见，股市波动性的前期变化不能有效地解释融资融券交易的变化，而融资融券交易的前期变化却能有效解释我国股市波动性的变化。
结论2：融券交易的前期变化不能有效地解释我国股市波动性的变化，而融资交易的前期变化有效地解释我国股市波动性的变化。融券交易之所以不能有效地解释我国股市波动性的变化，有可能是因为我国对卖空约束比较大，融券业务规模不大，因此对我国股市波动性的变化影响不大。而融资交易自从融资融券业务开展以来就呈现快速发展的态势，对我国股市的影响越来越显现。
结论3：正如结论2所说，我国对卖空约束比较大，融券业务规模不大，对我国股市波动性的变化影响不大，而融资交易发展速度快，对我国股市的影响越来越显现。理论上，在一波上升行情以后，当股市上涨到一定高度时，由于之前庄家已经将大部分的资本投入股市并且进行了巨额的融资交易，所以庄家会进行套现并进行融券交易以偿还之前的融资额，准备第二次做多。但正是由于融资融券发展不平衡，所以导致两者之间的关系不明显。
4.2.4 模型建立
表5基于VAR的Granger因果检验结果表明，在1%的置信水平下，融资买入额增长率是股市波动变化率的Granger原因，而且金融序列常出现“波动聚集”现象，所以，本文在此建立TGARCH（1，1）模型研究融资融券对我国股市的长期影响，模型如下：
4.2.5 估计结果分析
首先对均值方程进行普通最小二乘估计，然后对其残差进行ARCH检验，结果如表2所示。
5.结论与***策建议
综上所述，由于股市的涨跌，归根结底是由股市中资本量的变化引起的，所以，股市波动性的前期变化不能有效地解释融资融券交易的变化。相反，融资融券交易的前期变化却能有效解释我国股市波动性的变化。但是，由于目前我国融券交易业务规模还比较小，融券交易的前期变化也不能有效地解释我国股市波动性的变化。不过，由于我国融资融券标的股不断扩容，融资业务不断发展，所以，我国融资交易的前期变化能有效地解释我国股市波动性的变化。在对近两年的数据进行长期研究的过程中，我们发现不平衡的融资和融券交易却让同等程度的利好利空消息对股市波动产生对称的影响。假如我国没有对卖空交易加以控制的话，在目前我国金融市场还不够完善的情况下，这两年来股市低迷的行情会导致股市更大的波动。本文在此给出以下建议：
第一，合理控制卖空交易。我国目前证券市场并未完全成熟，各种监管制度与体制都存在一定的缺陷，而且如今经济形势尚未明朗，国际形势错综复杂，所以，我国应该循序渐进地放开对卖空交易的约束。如果操之过急，则会给投机者带来炒作机会，这将不利于我国证券市场的稳定。
第二，建立健全证券市场监管体系。正是由于我国证券市场监管体系还不够完善，在出现内幕交易、信息泄露或者利空利好消息传出后，由于信息不对称，大庄家们常常凭借其巨额资本操纵股市，由资本量的变化引起了股市的变化。由于信用交易本身具有浓重的投机特性，如果市场尚未发育成熟，市场监控机制尚不完善，信用交易的膨胀就可能会诱发金融危机。所以，我国***府必须致力于构建完善的证券市场监管体系。
第三，引导教育股民理性投资。证券公司应该利用交易软件进行风险的提示，并且定期对客户进行风险承受能力的评估以及调查客户的风险意识。同时，证券业协会可通过***、刊物强化对交易经验少、承受能力差客户的风险教育，引导教育股民理性投资。
第四，完善交易制度，重启“T+0”交易制度。由于机构和庄家如今可以通过融资融券进行卖空操作，而小股民却因为“T+1”交易制度的“时滞”效应导致当天所做的错误决策不能及时得到纠正，这明显存在不公平。在如此不公的交易制度下，庄家们很可能通过诱导小股民买入股票后打压股价，使小股民陷入“制度陷阱”，加大股市波动。因此，有很多学者对“T+0”和“T+1”两种交易制度下的投资者风险进行了对比分析，研究结果表明，“T+0”交易制度能更好地保护投资者的合法权益。
第五，控制客户信用风险。信用交易具有高风险的特性，证券公司要对客户进行严格的资质认定，从源头控制风险，而把强制平仓制度作为辅的措施，避免低资质的客户无法补足保证金而被强制平仓后加剧股市波动。
参考文献
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股票交易论文篇10
关键词：利率 股票市场 上证指数 实证研究
一、引言
1.研究背景
作为国家货币***策的重要内容，利率***策对一个国家的经济生活有着非常重要的调控作用。我国股票市场成立以来经历27 次利率调整，其中13次升息,14次降息。经过二十年的发展，尽管我国股票市场已经取得了长足的进步，与利率的联系也越来越密切；然而仍然处于发展的初级阶段,***府管理与调控还处于探索时期。在此背景下，回顾二十年来的的27 次利率调整,探求利率调整对我国股票市场的影响，有着重要的理论意义和现实意义。
2.文献综述
国外研究方面，Rahman和Mustafa分析了多个国家股票和利率之间的因果关系，并进行了协整检验，结果表明，在大多数国家中不存在股票价格与利率之间的显著Granger影响关系，但可能存在一个显著地长期协整关系。Rigobon 和Sack检验了美国货币***策对股指的影响,发现股指对货币***策具有明显的负向反应,即短期利率上升25 个基本点,将导致标准普尔500 下降1.9 %。
国内研究方面，孙华妤与马跃研究发现央行的利率对股价产生正向影响。何问陶与王成进研究发现股市和实际利率之间的关系并不一定是负向关系,当股市波动较小时, 两者负相关, 当股市波动较大时, 两者正相关。张绍斌、齐中英认为长期利率上升会通过影响贴现率从而导致股价下降。张子夜利用2006年至2008年的13次利率调整和调整前后14 个交易日来分析利率调整对上海股票市场的影响。发现在短内期，股市的走势和利率调整的方向呈现出同步上涨或下跌的趋势，和理论分析相背离。姜小敏研究发现1999年第一季度至2008年第四季度这段时间内，上证综合指数与利率之间长期呈负相关关系。
从以上研究中可以看到，基于不同的考察时间段和方法下，中外学者针对利率调整对股票市场的影响这一问题得出了不同的结论。通过比较可以发现，以往的研究特别是对中国股票市场的研究存在以下不足：第一，选取的利率调整次数样本不够多。第二，选取的利率调整对股市的影响的时间段指标不够长。以至于所得结论难以很好的真实反映利率调整对股市的影响。
针对以往研究的不足，本文选取我国股票市场成立20年来，利率的27次调整数据，对每一次利率调整后上证指数在短期、中短期、中期、长期的波动幅度进行统计分析，试***从丰富的数据中找出利率调整对中国股票市场的影响规律。
二、实证分析
1.样本选取与数据来源
本文研究样本是上海证券交易所成立至今20年来的上证指数及人民银行的27次利率调整数据。本文引用的利率数据来自于中国人民银行网站中的利率统计数据，上证指数是通过通达信证券行情分析软件导出的日收盘点位数据。
2.指标设计
中国属于利率管制体制，在实践中，一直以1 年期定期存款利率为核心，其他各类资金利率一般以其为基础推算确定。为了更全面考察利率调整对中国股票市场的影响，所以本文选取金融机构法定1 年定期存款利率和1年期贷款利率作为衡量利率变动的指标。为了更全面地研究利率调整对股票市场的影响，本文取上证指数在利率调整后1个交易日、22个交易日、132个交易日、264个交易日的涨跌幅为代表来分析利率调整对股市短期、中短期、中期、长期的影响。
3.利率调整对股票市场影响的分析
我国股票市场建立20年来，从1991年4月21日至2008年12月23日，一年期存贷款利率共有27次调整。每一次调整后1个交易日、22个交易日、132个交易日、264个交易日的涨跌幅度如表1所示。时间
一年期定期存款利率
一年期贷款利率
利率调整方向
后1交易日股市涨跌幅度
后22交易日股市涨跌幅度
后132交易日涨跌幅
后264交易日股市涨跌幅度
1991.04.21
7.56
8.64
下调
-0.38%
-7.54%
80.95%
283.68%
1993.05.15
9.18
9.36
上调
-2.35%
-14.21%
-23.97%
-53.38%
1995.01.01
10.98
10.98
上调
-1.23%
-17.61%
1.28%
-20.10%
1996.05.01
9.18
10.98
下调
-3.92%
-5.51%
34.34%
86.50%
1996.08.23
7.47
10.08
下调
-1.58%
4.36%
37.89%
35.22%
1997.10.23
5.67
8.64
下调
-0.35%
-1.61%
16.28%
9.60%
1998.03.25
5.22
7.92
下调
-0.21%
10.93%
2.31%
-4.18%
1999.06.10
2.25
5.85
下调
1.17%
17.51%
5.26%
47.35%
2002.02.21
1.98
5.31
下调
1.57%
9.48%
11.12%
-3.34%
2004.10.29
2.25
5.58
上调
-1.58%
-0.32%
-17.76%
-17.21%
2006.04.28
2.25
5.85
上调
1.66%
18.91%
31.55%
159.08%
2006.08.19
2.52
6.12
上调
0.20%
8.59%
83.85%
239.50%
2007.03.18
2.79
6.39
上调
2.87%
23.25%
85.15%
14.26%
2007.07.21
3.33
6.84
上调
3.81%
22.08%
8.00%
-39.62%
2007.12.21
4.14
7.47
上调
1.15%
-6.75%
-44.19%
-60.46%
2008.09.16
4.14
7.2
下调
-4.47%
-8.84%
16.35%
48.31%
2008.10.30
3.6
6.66
下调
2.55%
8.80%
53.50%
84.38%
2008.12.23
2.25
5.31
下调
-4.55%
0.15%
57.11%
58.56%
(1)27次利率调整对股票市场影响的分析
27次利率调整后1个交易日，上证指数9次变化方向与理论一致，与利率呈反方向变化；18次变化方向与理论不一致，呈同方向变化，一致比率为33.33%。
27次利率调整后22个交易日，上证指数11次变化方向与理论一致，与利率呈反方向变化；16次与理论不一致，呈同方向变化，一致比率为40.74%。
27次利率调整后132个交易日，上证指数19次变化方向与理论一致，与利率呈反方向变化；7次与理论不一致，呈同方向变化，一致比率为70.37%。
27次利率调整后264个交易日，上证指数21次变化方向与理论一致，与利率呈反方向变化；6次与理论不一致，呈同方向变化，一致比率为77.78%。
(2)13次利率上调对股票市场影响的分析