学文网投资理念论文篇1
上市公司的市值,即上市公司整体的价值,用该上市公司所有股票的总价来衡量。上市公司的价值表现为该公司股票的市价总值,即该公司股价×总股本＝每股收益×市盈率×总股本＝净利润×市盈率,方法是,首先评价公司的价值,即总市值,再用总市值除以公司总股本,得出的股价,即是该公司股票的合理价值。股价的上涨是价值低估的结果,但是,股价高的公司未必比股价低的公司市值大,沪深股市价格最高的“亿安科技”涨到100元,市值仍然只是股价最低“马钢股份”的一个零头。股价的分化只是投资的表面,通过对公司价值的判断从而使市值分化才是掌握了投资的本质。而事实上越来越多的理性投资者把眼光集中在上市公司的成长性和发展潜力上。在国外、市场经济发达的投资者历来把市值看作公司实力的象征,世界500强,及亿万富豪的排行榜都把市值作为最重要的评判指标之一。另一方面,市值是由投资者的投资行为形成的,因此市值指标直接反映上市公司对社会资本的吸纳能力,是投资者对公司看好的程度和社会资本在公司内部的积聚程度,这样,越是受投资者看好的公司,其吸纳社会资本的能力越强,市值就越大。现在人们普遍接受这样一个事实,位于新兴产业中的一些公司,亏损累累,但其市值却大幅上升,无法用其净利润和市盈率来解释其股价的上涨。如互联网公司往往自诞生的那一天起就开始亏损,没有净利润。而股价一升再升。这就要用新兴产业的市值规律来解释,其中最说明问题的是雅虎规则;“只要互联网产业的扩张速度继续维持,投入互联网产业的社会资本也将继续增长”。这种增长是出自于互联网产业高速增长在现实和广阔发展前景的乐观预期。这种预期导致了一种事实:在以互联网产业为主导的新一轮产业结构大调整的宏观经济背景之下,网络公司不断攀升的市值正是来源于传统产业向新兴产业的价值转移。
二、用发展眼光和扩张能力看待上市公司的股价
除传统产业向新兴产业结构调整时期必然导致这一价值的转移外,另一个重要原因是以互联网为代表的新兴产业在依托资本市场进行资本运作时采取的是传统产业截然不同的模式,它不需要通过自身形式规模化的初始资本积累,而只需拥有一定的网络资源、或建立起一个可行的商业模式,甚至只需要一个有成功希望的创意就可获得风险资本的注入,然后通过频繁的资本运作来扩大对网络资源的占有、推广商业模式、实现创意。这种网络资源以模式、创意吸纳的风险资本的预先投入推动着规模扩张的成功。美国***（AOL）成功收购“时代华纳”足可说明这种价值的潜力。作为一家成立不到10年的互联网公司,AOL以惊人的速度实现在互联网领域内规模的扩张,而投资者也对这种高速的成长给予了慷慨的资本支持,虽然在其市值成百上千位的膨胀过程中始终有“泡沫”的隐忧,但当其凭借市值优势终于将“时代华纳”这样的传媒巨擘收归于旗下时,其中的泡沫部分市值就被实质业务所填充,进而又为下一次的飞跃奠定了坚实的基础。这种全新的资本运作模式,使网络市值以更惊人的速度通过吞噬传统产业的领地来获得自身的壮大和充实。所以亿安科技股价上升只是表象:市值扩大才是实值,当市值做大了,随后就有可能的收购、兼并网络的、数码科技的、新能源的,各项充实项目注入使公司的市值有了成长性基础;开始这些项目还可能要依靠关联交易,而公司市值大了,实力强了,在资本市场上的声誉也响了。它的股价一路飚升也就不足为奇了。
三、对不同潜质的公司评价方式应不同
资本总是处于不断流动之中,并且总是从传统产业向新兴产业转移。互联网公司不断攀升的市值正是来源于传统产业向新兴产业的价值转移。1999年美国股市异常火爆,但是代表传统产业的道琼斯指数仅上涨20%,而代表高科技新兴产业的NASDAQ指数却暴涨86%。进入2000年以来,道琼斯指数不断下挫,以至跌破1万点。而NASDAQ指数却屡创新高,这些公司股价的差异,从上面所说的总市值估价法难以判断该股价是否被低估。这就要求我们对新兴产业与传统产业使用不同的评价方式。对于传统产业的公司,首先要取得良好的收益,较高的利润,才能获得较高的股票总市值,传统产业的上市公司净利润指标用以反映的是企业过去的成长业绩,以过去的利润指标去预测未来的盈利水平,从而吸引投资者以收购、兼并或是扩大再生产等方式进一步获取利润,使公司总产值进一步提高。可见传统产业公司有高的净利润,才会有高的市值,其资本运作是渐进的,通过几十年才积累起来的市值。而对于一些新兴产业的上市公司来说,市场占有率对其市值的评价起着关键的作用,国外—媒体曾对有线电视每个用户的标价为4000—5000美元,一个有线网络拥有100万用户,就值40亿美元,对电子商务的用户标价是1000—1500美元／人,一个网络有10万用户,就值1亿美元以上,随着网络的扩展及社会资本不断涌入,使其一开始根本没有固定资产,没有盈利,甚至亏损,公司也能够通过换股等方式,轻而易举地进行收购、兼并等活动,从而扩大对市场的占有率,从而实现资本市场与新兴产业的一种良性互动,从资本运作来看它一开始就获得了高市值,继而迅速扩张,且在不断的收购兼并中,将老牌的传统产业公司纳入麾下,进行跳跃式的发展。因此,网络通讯等高新技术公司目前普遍获得了较大的市值。当新兴产业公司收购传统公司并将其脱胎换骨时产生的这种双盈互动,便是推动股市不断前进的动力。四、不同评价的公司炒作方式的各异
公司总市值由净利润×市盈率。而公司的净利润不能包含诸如公司人才资源、企业文化、管理水平等公司发展起到关键作用的因素,这些智力因素无法合理地与净利润和市盈率指标挂起钩来。海尔靠张瑞敏的管理和创新,而张瑞敏几年后退休了呢？所以股价在许多不确定因素中上下波动。市场主力往往利用散户在信息获取上的不对称,在上市公司发出利空之际建仓,在利好之际派发,把获利的主要来源放在投机炒作上,挣散户的钱。投资股票往往是短期行为,抄底和逃顶成为股市投资者共同修练的课程。掌握超级短线,高抛低吸追涨杀跌成为投资者对这类公司的投资技巧之一。然而1998年以来越来越多的投资者认为,世界经济一日千里,分析上市公司的价值潜力,与上市公司共同成长,彻底分享经济起飞阶段的丰厚利润,出现了一批做跨年度的长庄,如深市的康达尔、湘火炬,沪市的火箭股份,南通机床等都是筹码高度锁定,深度沉淀的。获利均达10倍以上,真正的股市赢家正是这些找准了成长股,找准了长“庄家”的投资者,而不是会逃顶的短线客。
五、投资理念和选股原则
1、把握大势。投资证券市场就是要从价格的变动中获取利润,而走势是价格趋势的方向,要想把握市场就必须认清大势,当前***府的机构改革获得成功,国有企业改革获得良好效果;财***新***取得良好效果;金融改革使金融风险得以释放,帮助东南亚顶住了金融危机,证券市场上利空出尽暖风频吹。证券法为其规范发展奠定了强有力的支持;知识经济的到来,给经济发展拓展了无限空间,使证券市场带来了前所未有的发展机遇。这些都为股市打下了上升的大趋势。
投资理念论文篇2
论文摘要：主要讲述各种证券投资理论和其随市场变化的必要性。
证券投资的理论往往都是在特定的市场所总结的规律，目前最多应用的投资的理念大致有以下四种：价值投资；获得分红；趋势技术投资；博弈投资。
1四种投资理念如何战胜市场
价值投资：不论是广义或狭义的价值投资，它们的概念都很容易被人理解和接受，因此有广泛的簇拥，当公司盈利提升时会吸引投资者以更高的价格交易公司股票，当这种投资方法成为一种共识时，它就成为股市的规则。运用这种理念的关键在于相对于其他投资者提前精确的预测公司盈利，从而找到相对的价值低洼并从中盈利。
获得分红：这是种相较价值投资更为原始和单纯的理念，相对更容易操作和接受。国内很多投资者都是这种投资理念的支持者，策略的认同度较高所以其表现就相当不错。
趋势技术投资：这种方法成功的原因在于金融市场中的羊群效应和投资者的心理，造成的结果就是不论涨跌，趋势延续概率永远高过趋势改变的概率，用这种方法交易将像是在用自己动过手脚的筛子，掷出自己需要的点数的概率要高过其它的可能，长期来看肯定是获利的。
博弈投资：是指散户、“庄”、大股东，***策这四种力量互相间的博弈。它是种完全忽略股票投资价值的方法，也是行为金融学最明显的体现，出现博弈获利空间通常的前提是强势力量发生违规，证券监管体制越薄弱，博弈行为可能的机会就越大。
在这四种理念的指导下，各自又衍生出无数的投资策略。我的理解是：这四种理念并没有对错好坏之分，基于这四种理念所衍生出的无数投资策略也是一样，投资要参考多方面的因素，这四种因素都要参考。
2关于系统的两个结论
（1）系统必须有一定的漏洞可钻，可以让投资者以某种投资方法获利，这是吸引外部资源不断流入的前提，这是证券市场生存的基础。
（2）这些漏洞有自然修补性，即不可能有大量的投资者能长期从这些漏洞中获取大量的超额利润，否则证券市场便会灭亡。这使得大多数投资者不能够获取超额利润，作为整体，投资者是向证券市场输送资源而不是获取资源，这是证券市场发展的基础。
3巴菲特的价值投资方法与趋势投资
格雷厄姆之后，分析当前价值方法的失效导致了对成长概念的追逐，这是广义的价值投资。其中最为人所津津乐道的便是巴菲特。巴菲特采用的是对企业未来长期价值的判断方法，与格雷厄姆的方法有了相当的不同，即加入了自己对未来的判断。很多人把巴菲特的成功归结于纯粹价值投资理念的胜利，得出结论说只有价值投资才是投资正道。但事实恰恰相反。以价值投资长期取胜的著名投资家寥寥无几。
巴菲特的价值投资方法在流传了这么多年以后仍然能够获得超额利润，说明一点，就是他的方法具有不可复制性，否则大量类似方法的采用就会导致该种方法的失效。在我看来，巴菲特的投资天才和超前判断力是其成功的根本因素。实际上，对真正成功的价值投资起作用的是个人的战略视角和超强判断力，这是极少数天才投资家才具有的，因此，也仅有极少数天才投资家才能够稳定的用价值投资获利。这就说明，要么大多数职业投资人和普通人理解的价值投资离真正的价值投资相去甚远，要么价值投资方法本身是个伪概念。
趋势投资也是一样，国外的期货外汇基金对自己的技术模型都是保密的，因为模型在预测走势时忽略了自身预测对于走势的影响，技术模型被更多的投资者运用之后会改变股票原有的走势，造成依靠此模型的判断越来越不准确。
4总结
投资理念论文篇3
关键词：证券投资；投资理念；投资方法
中***分类号：F83文献标识码：A文章编号：1672-3198（2008）07-0183-01
证券投资的理论往往都是在特定的市场所总结的规律，目前最多应用的投资的理念大致有以下四种：价值投资；获得分红；趋势技术投资；博弈投资。
1 四种投资理念如何战胜市场
价值投资：不论是广义或狭义的价值投资，它们的概念都很容易被人理解和接受，因此有广泛的簇拥，当公司盈利提升时会吸引投资者以更高的价格交易公司股票，当这种投资方法成为一种共识时，它就成为股市的规则。运用这种理念的关键在于相对于其他投资者提前精确的预测公司盈利，从而找到相对的价值低洼并从中盈利。
获得分红：这是种相较价值投资更为原始和单纯的理念，相对更容易操作和接受。国内很多投资者都是这种投资理念的支持者，策略的认同度较高所以其表现就相当不错。
趋势技术投资：这种方法成功的原因在于金融市场中的羊群效应和投资者的心理，造成的结果就是不论涨跌，趋势延续概率永远高过趋势改变的概率，用这种方法交易将像是在用自己动过手脚的筛子，掷出自己需要的点数的概率要高过其它的可能，长期来看肯定是获利的。
博弈投资：是指散户、“庄”、大股东，***策这四种力量互相间的博弈。它是种完全忽略股票投资价值的方法，也是行为金融学最明显的体现，出现博弈获利空间通常的前提是强势力量发生违规，证券监管体制越薄弱，博弈行为可能的机会就越大。
在这四种理念的指导下，各自又衍生出无数的投资策略。我的理解是：这四种理念并没有对错好坏之分，基于这四种理念所衍生出的无数投资策略也是一样，投资要参考多方面的因素，这四种因素都要参考。
2 关于系统的两个结论
（1）系统必须有一定的漏洞可钻，可以让投资者以某种投资方法获利，这是吸引外部资源不断流入的前提，这是证券市场生存的基础。
（2）这些漏洞有自然修补性，即不可能有大量的投资者能长期从这些漏洞中获取大量的超额利润，否则证券市场便会灭亡。这使得大多数投资者不能够获取超额利润，作为整体，投资者是向证券市场输送资源而不是获取资源，这是证券市场发展的基础。
3 巴菲特的价值投资方法与趋势投资
格雷厄姆之后，分析当前价值方法的失效导致了对成长概念的追逐，这是广义的价值投资。其中最为人所津津乐道的便是巴菲特。巴菲特采用的是对企业未来长期价值的判断方法，与格雷厄姆的方法有了相当的不同，即加入了自己对未来的判断。很多人把巴菲特的成功归结于纯粹价值投资理念的胜利，得出结论说只有价值投资才是投资正道。但事实恰恰相反。以价值投资长期取胜的著名投资家寥寥无几。
巴菲特的价值投资方法在流传了这么多年以后仍然能够获得超额利润，说明一点，就是他的方法具有不可复制性，否则大量类似方法的采用就会导致该种方法的失效。在我看来，巴菲特的投资天才和超前判断力是其成功的根本因素。实际上，对真正成功的价值投资起作用的是个人的战略视角和超强判断力，这是极少数天才投资家才具有的，因此，也仅有极少数天才投资家才能够稳定的用价值投资获利。这就说明，要么大多数职业投资人和普通人理解的价值投资离真正的价值投资相去甚远，要么价值投资方法本身是个伪概念。
趋势投资也是一样，国外的期货外汇基金对自己的技术模型都是保密的，因为模型在预测走势时忽略了自身预测对于走势的影响，技术模型被更多的投资者运用之后会改变股票原有的走势，造成依靠此模型的判断越来越不准确。
4 总结
投资理念论文篇4
【关键词】 异质信念 资产定价 行为金融 异质个体模型
资产定价是金融经济学研究的核心问题之一，传统的资产定价模型（如CAPM）建立在代表性、理性经济人的假定基础之上，具有结构简单且易于实证检验的优点。但是，大量的实证研究结果并不支持这些定价理论，金融学文献称之为“异象”。其中，“权益溢价之谜”、“过度波动之谜”等自从发现以来，一直是金融经济学者研究的热点问题之一，2011年《美国经济评论》公布其创刊100周年来影响最大的20篇论文，Shiller（1981）发现的“波动性之谜”的论文赫然名列其中，经济学家对市场波动异象的关注程度可见一斑。传统上学者对这些异象的解释主要遵循两条主线：一是基于传统的金融经济学理论，即在理性经济人、有效市场假设条件下，异象是由于两因素的CAPM遗漏了一些风险因素造成的，其中具有代表性的有Fama and French（1993）提出的三因素模型；二是基于行为金融理论的解释，由于投资者非理性而会犯系统性的决策错误，从而导致异象的出现；或者投资者非CRRA类效用函数，而是递归效用函数或将习惯、财富、追赶时髦作为变量加入效用函数等。最近对异象的解释中，学者们越来越多地放松经典金融理论的一个基本假设――同质信念假设，提出异质信念假定，为市场异象的解释提供了一条新的思路，并取得了一些重要的研究成果。由于国内对异质信念的研究相对较少，本文从这一视角对相关资产定价理论文献进行综述。
一、异质信念及其形成机制
信念一般可描述为人们对未来不确定性状态发生可能性的预先判断，即信念可具体化为人们对未来事件发生的主观概率，它分为先验（概率）信念和后验（概率）信念（张圣平，2002）。先验信念是个体“世界观”，理性个体拥有某一信息后，根据贝叶斯法则形成后验信念。在不确定性条件下，经济学家通常假定风险资产在每种状态下的收益是已知的，唯一不确定的是市场参与者对每种状态发生概率的判断，从这个意义上而言，资产的预期收益仅由主观概率决定。在同质性共同知识先验信念下，不考虑信息获取及处理成本，理性经济人的资产预期收益的主观概率分布会收敛到客观概率分布，所以经典资产定价理论模型假设是同质预期，即假定所有投资者对资产预期收益及其收益概率分布的估计是相同的（Miller，1977）。张圣平认为同质信念假设建立在两个前提之上：一是所有信息对所有投资者免费且同时到达；二是所有投资者处理信息的方式相同。若上述两个条件不能同时满足，则同质信念难以实现。
异质信念是指不同投资者对相同股票相同持有期下的条件期望收益率、条件期望收益率方差―协方差矩阵或其变动方式的估计不同。Hong and Stein（2007）总结了异质信念的三种不同形成机制：渐近信息流、有限注意以及先验异质性。渐近信息流是指由于信息扩散速度、信息获得渠道以及投资者专业化程度的差异性等，信息不可能瞬间同时到达所有投资者，收到与价值相关信息的投资者会修正他们的预期，而没有收到这些信息的投资者维持原有的预期，因此投资者信念呈现差异性；其次，经济生活中充斥着大量的信息，投资者不可能有足够多的时间和精力处理所有信息，而只是这些信息的某个子集，而且对不同信息的注意程度也不同；再次，即使所有信息公开而且投资者瞬间可得或不存在注意力的差异，投资者之间也不太可能产生完全一致的判断，因为投资者先验的异质性。面对同样的信息，由于个人经历、教育背景、年龄、职业甚至性别的差异，投资者之间往往存在不同的预期和判断。这三种形成机制中，先验异质性对应于先验信念异质性，而渐近信息流与有限注意导致后验信念的异质性。
异质信念假定下我们很容易理解股票价格频繁波动、每天数额巨大的交易量。若投资者的风险偏好不变，那么投资者对资产的期望收益率、风险的估计不一致产生了价与量的变化。相反，在传统金融理论假定下，价格变动来源于新信息的揭露、交易量的变动来源于投资者未预料到的流动性需求及对投资组合重组的需求，但是这些因素很难解释股票价格不断变化的现象及每日上百亿甚至更多的交易量；而且，若所有经济人是理性的并且是共同知识，市场上不会存在交易，即所谓的“无交易定理”。并且，对于传统金融理论很难解释的金融异象，许多学者虽然在传统资产定价理论上做了大量技术层面的修正，仍然很难对许多异象做出合理的解释。在这种背景下，学者们开始放松同质信念的假定，从异质信念角度寻找资产定价新的规律（陈国进、王景，2007）。
二、异质信念假定下的资产定价研究
根据研究的侧重点不同，我们将异质信念条件下的资产定价研究主要分为两大类：一是基于行为金融视角，侧重分析噪声交易者等非理易者或有限理易者行为对资产价格的影响；二是基于“异质个体模型”（heterogeneous agent model，HAM），运用复杂系统科学思想和计算实验方法，它突破了传统的线性思维模式，将金融市场的波动看成一个复杂而相互作用的非线性动力学系统，侧重金融市场的动态演化。这种分类虽然不是很严谨，但是可以对异质信念下资产定价研究进行比较直观地理解。
1、基于行为金融视角
行为金融学研究“正常人”的行为，认为投资者是有限理性，并引入大量的心理学研究成果，如过度自信、代表性直觉、锚定等心理特征，在这些因素作用下，投资者产生异质信念。基于异质信念的行为金融模型可以分为静态的模型和动态的模型两大类。
静态模型刻画了由特定投资者心理因素导致的信念偏差对均衡价格的影响。Miller最早指出，假如市场上存在对未来持乐观态度和悲观态度两种类型的投资者，乐观投资者买入和持有股票，悲观投资者因卖空限制而不能参与市场交易以充分表达他们的预期，结果是股票价格主要反映乐观投资者的观点，造成股票价格相对高估。投资者意见分歧越大，该股票被高估的程度越高；同样，越是受到卖空限制，股票被高估的程度越严重。De Long，et al（1990）提出因投资者各自拥有不同信息而产生信念分歧，并依据对信息占有的异质性将投资者分为理性投资者和噪声交易者，所有投资者效用函数为CARA型，建立了著名的噪声交易者模型，认为噪声交易者信念的偏差越强，超额回报就越高。
静态模型假定初始的分歧水平是给定，没有区分不同的异质信念的形成机制，也没有考虑分歧水平的变化以及变化所带来的影响，而事实上，信念的形成本身就是一个动态过程。所以在静态研究的基础上，经济学家从动态角度深化了异质信念对资产价格运动过程的研究。动态模型包含两类，一类是分析代表性投资者或同质性投资者的信念更新动态偏差，如Barberis，Shleifer and Vishny（1998，BSV）、Daniel，Hirshleifer and Subrahmanyam（1998，DHS）等。BSV模型将保守主义和代表性偏差纳入投资者的投资行为中，保守主义导致投资者信念对新信息更新缓慢而出现反应不足，资产价格短期内表现为“动量效用”；代表性偏差使投资者推测未来的收益会服从以前的模式，从而出现对信息的过度反应，资产价格长期又表现为“均值回归”现象。另一类是通过具有不同信念的投资者的相互作用对一些经济现象的解释，如Hong and Stein（1999，HS）等。HS模型研究两类有限理性的投资者――消息交易者和惯易者，消息交易者仅根据观察到的私有信息作出预测而不关注过去的价格，相反，惯易者则只关心过去的价格表现。这种先验信念的差异在信念更新时一直保持不变，因此市场的信息在消息交易者之间缓慢传播，引起价格惯性，惯易者盈利并进一步吸引其他惯易者的参与，使市场价格出现过度反应。
在实证方面，由于信念是主观形态，不可能直接度量，一般采用替代变量衡量异质信念。这些替代变量主要有意外成交量（又包括意外换手率、标准化意外成交量两个指标）、买卖价差、股票收益率波动性、分析师收益预测分散化程度、限价订单与市价订单等。由于对异质信念的度量选用的指标不同，学者们采用的方法也有差异，但是得出的结论基本是一致的：异质信念对资产价格运动具有重要作用，如Hong，et al（2006）、Verardo（2009）、陈国进和张贻***（2009）等。
2、基于异质个体模型
异质个体模型（HAM）与传统金融理论的理想代表性经济人相对应，假设市场参与者是有限理性，但是不再专注于交易者的非理性因素或市场的“不完美性”（张维等，2009）。HAM将整个金融市场看成由众多具有适应性能力的个体组成的复杂系统，从微观的角度研究异质个体种类之间通过相互作用和适应性演化而导致资产均衡价格的演变过程，所以每类个体在市场参与者中所占的比重是时变的，并且根据相对绩效不断进行调整，也不再单一地认为异质信念是先验的异质性或后验的异质性，HAM基本模型如下。
假设无风险资产收益率为r，t时刻期初风险资产价格pt、期末支付股利yt，并且所有投资者的效用函数均为U（W）=-exp（-?酌W），?酌>0，为绝对风险厌恶系数，W为财富水平，并服从正态分布。同时，令E（・）、Varht（・）分别表示第h类交易者t时刻对t+1时刻财富的条件期望与条件方差；?酌h为第h类交易者绝对风险规避系数。则第h类交易者对风险资产的需求zht
当前HAM将物理等学科中的非线性动态学、混沌、复杂系统引入经济学，而个体则通过简单的演化方式构建预期与交易策略（E（・）、Varht（・）、nht）。HAM在调查研究的基础上，认为有限理性的投资者应用简单规则，根据可观测的量（如相对绩效等）来形成及调整预期，即所谓的“适应性学习”。由于异质信念在动态演化过程中对资产条件期望收益率和条件期望方差―协方差矩阵的估计及其演变方式、每类个体风险规避系数均可能不同，所以涉及的变量非常多，这些因素对资产价格影响相当复杂，主要采用数值仿真实验进行研究，如Chiarella et al（2009）等。
3、异质信念对资产定价的长期影响
异质信念的交易者之间不同的交易策略行为导致资产价格波动，使价格可能偏离基本价值。然而，异质信念条件下，资产价格是否会长期偏离均衡价格呢？经济学家对这个问题的研究得出了不同的结论，其中非常有影响力的是Friedman（1953）最早提出的著名的“市场选择假说”。Friedman认为在演化竞争市场中，长期而言，错误信念的非理易者会损失其所有财富而不可能生存，通过自然选择机制使得理易者占有所有财富进而决定长期均衡价格；而Yan（2008）则认为非理易者是否能够生存取决于投资者的风险偏好，如果每个投资者的风险偏好都不同，那么非理易者能够生存。这些文献的一个基本逻辑是：非理易者生存与否与价格影响具有一致性，即非理易者能长期生存则表明其对资产的长期均衡价格具有影响，否则没有影响。与上述研究不同的是，Kogan，et al（2006），在不考虑中间消费的情况下，得出生存与价格效应具有相互***性的结论，他们认为非理易者即使的财富在长期趋于0，这些交易者也可能对资产价格长期均衡具有显著影响。具体而言，非理易者对资产价格行为不产生影响的充要条件是有界相对风险规避或总禀赋有界。这些研究理论上有其严密的逻辑推理，因而不能简单地得出其结论正确与否，只能通过实证检验来验证这些理论的适宜性。
迄今为止，一些实证研究已经表明，投资者存在“干中学”，能够减少投资者的非理，提高投资者对信息价值更准确的估计，进而形成更“合理”的后验信念，所以异质信念的差异化程度会逐渐缩小，如Nicolosi et al（2009）、Seru，et al（2010）等。
三、小结
近年来随着实证金融的发展，大量的金融异象很难在传统金融框架下得到合理解释，从而促使许多经济学家研究重心从同质性信念的假设转向异质信念，研究异质信念下资产定价问题并取得了丰硕的成果。但是，仍然有许多问题有待进一步研究。
第一，基于行为金融的解释缺乏统一性，还不是一种一般性的方法，倾向于挑选行为特征来构建结论和现实相符的模型，并且是一种事后的判断；而HAM过于复杂，虽然理论上涉及到交易者策略的生成、演化，相互影响、学习等因素，但只能通过数值模拟进行分析，只有在特殊情况下才能得到解析解，就应用而言，目前很难得以推广。随着计算能力的不断发展以及研究的深入，我们有理由相信，HAM因其坚实的微观基础而将成为一个非常有潜力的研究方向。
第二，异质信念是否会对长期均衡价格产生影响还没有一致认可的结论，还有待深入研究，特别是实证研究。从理论上来说，若异质信念对长期均衡价格不产生影响，则说明会达到理性预期均衡，经济人不会犯系统性错误，许多市场异象只是短期现象，市场在长期仍然是有效的；相反，若异质信念对长期均衡价格产生影响，那么，我们在研究资产定价时必须放弃传统同质信念的假设，异质信念应作为研究的基础。即便理论上得到一致认可的结论，但是在实证研究时，我们不容回避的问题是“长期”到底是多长？
第三，投资者异质信念是一个更接近现实的假设，但是与国外相比，国内对这一领域的研究，特别是实证研究的成果还非常少（陈国进、王景，2007）。而且，如何更好地度量异质信念以及替代变量的选取还值得深入研究，虽然交易量在扣除流动性需求等因素后是一个比较好的替代变量，理论上具有一定的优势，但是意外交易量也可能是由于投资者风险偏好的变化所致；同时，在中国特定的制度环境下，经济运行有其自身的规律，与西方发达国家存在很大差异，金融市场存在的异象不一定是经典金融理论本身出了错，而是我国金融市场本身发展不完善造成的，所以我们在研究异质信念对资产定价影响时，怎样把“中国因素”加入模型值得探讨。
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[16] 陈国进、张贻***：异质信念、卖空限制与我国股市的暴跌现象研究[J].金融研究，2009（4）.
投资理念论文篇5
【关键词】 有效市场； 异质信念； 价值相关性
中***分类号：F233 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）31-0083-03
一、引言
随着我国资本市场的发展，企业按照现行会计准则所披露的会计信息的经济后果成为理论界与实务界共同关注的热点问题。而会计准则的经济后果的研究视角大多主要集中于价值相关性。会计准则价值相关性是指以会计准则为背景的会计信息对资本市场价值的解释能力。目前，我国基于有效市场假说来构造模型验证现行会计准则价值相关性的研究很丰富，但是所得出的结论却存在很大分歧。
在现行准则的同时，全球也正在经历着一场金融海啸。经济危机的到来使得人们开始质疑资本市场的有效性，主流经济学的信念正日渐淡化。与理性人相对的具有异质信念的非理性人成为学者们的关注点。于是，资本市场的股价波动与现行准则实施是否有直接的关系，投资者的因素是否在其中起主导的作用，这些已经无法用传统的基于有效市场的理论来进行解释。
二、基于有效市场分析
现行的会计准则体现了财务报告目标、会计信息相关性、计量属性三大方向性的转变。中国资本市场从20世纪80年代的零散单一化发展到现在具有多层次体系化的规模，要求财务报告的目标由受托责任制转向满足投资者、债权人等更多人的需要，突出目标的决策有用性。学术界对是否使用价值相关性作为检验会计信息的有用性作为主要检验标准各执己见，但是在财务报告下体现的信息如果对股价产生反应，从实证的角度说明会计信息的有用性是目前普通接受的观点。学者们主要是通过基于有效市场假设下的价格模型或者收益模型来验证会计信息对股价的反应，即以净资产、会计盈余、收益率等指标作为自变量，股票价格为因变量，并加入一定的控制变量的模型进行回归，依据结果分析来检验价值相关性。据此思路，王建新（2010）、王小力（2012）分别利用2004―2008（不包括2006）年、2002―2012年的数据，均以公司规模作为控制变量，进行实证研究发现现行准则的实施确实提高了价值相关性。然而排除了数据截取的是时间跨度，吴水澎（2008）、漆江娜（2009）、梁杰（2010）、李瑞良（2011）的研究却发现净资产与会计盈余的价值相关性并非都正向提高。若净资产比会计盈余具有更高的价值相关性，则说明了现行会计准则由“损益表观”到“资产负债表观”的转移在资本市场上满足了会计信息高质量的需要。但修宗峰（2010）、朱悦逸（2011）的研究却表明两者价值相关性都下降了。可见，在这种基于有效市场假设的模型验证下，结论尚未一致。这种研究思路并非只对国内现行准则的检验如此，对国际上IFRS的实施检验亦是如此。针对我国同时在A股和B股上市的公司为样本，Lin and Chen（2005）、李晓强（2004）和赵春光（2006）分别采用1995―2000年、2000―2002年、1998―2003年的数据进行分析得出，按照中国会计准则计算的会计盈余和净资产的价值相关性强于IFRS下的信息。而Bao and Chow（1999）的研究认为中国B股上市的公司按照IFRS编制的盈余和净资产账面价值对股票价格具有更大的解释能力。由于早前中国资本市场的特殊性使得结论不具有广泛性。进一步增加大范本范围，Horton（2008）、Yip and Yong（2012）、Daske et al.（2008）和Landsman et al.（2012）分别从采用国际会计准则的16个欧洲国家、17个欧洲国家、26个国家、27个国家的公司样本出发进行研究，发现采用国际会计准则更具有价值相关性。但是Ahmed
et al.（2013）同样采用使用IFRS的20个国家的上市公司研究，发现这些样本对盈余确认的及时性下降，即价值相关性下降了。可见无论是时间跨度、样本范围大小还是不同的***治体制下，基于市场有效性的会计准则价值相关性都无法得出一致的结论。显然，单纯的运用价格模型或者收益模型的研究结论并不能很好地说明现行会计准则的对股价的解释能力增强或是降低了。
三、基于异质信念的分析
基于会计准则下反映的信息对股价的解释能力的行为主导者是投资者。有效市场要求投资者均能够理性地利用充分披露的信息进行决策，即投资者是同质的。但在金融界中，随着市场中”盈余漂移“、”收益的惯性反转“等异象的积累，投资者是理性人的假设受到了很大的冲击，学者们开始转向投资者异质信念研究，通过控制市场因素、账面市值比、规模因素求和动量因素后，发现在卖空限制下我国的资本市场存在异质信念，且异质信念影响着股票价格，与未来收益成负相关关系（陈国进等，2008；张荣武等，2013；田静梅，2013；胡超凡，2008）。由此可见，研究中不容忽视投资者异质信念这一因素。在基于有效市场的研究结论与假设不一致的原因中，投资者异质信念也均被提及（吴水澎、徐莉，2008；欧阳爱平、徐俭，2009；梁杰、阎研等，2010）。从会计角度出发，投资者的异质信念对会计准则价值相关性影响主要表现在不同的投资者对会计准则下的相同的会计信息作出不同的估值判断。在我国资本市场中，散户投资者占主流，他们利用会计信息进行估值的能力不足，容易受到心理因素的影响，边泓（2009）发现市场在投资者恐慌的心态下并无反应，在激进和平稳的心态下具有相关性，但是会计信息的变化与市场的变动并非同步。可见投资者并非都是同质的。考虑投资者的异质信念，王治、陈艳（2013）和王桂花（2013）分别采用2004―2009年（不包括2005）、2002―2010年的数据，利用改进的价格模型，从不同的会计准则、不同的信息环境、不同的会计期间检验出会计价值相关性存在显著差异，而投资者异质信念是根本原因。可见，在并非始终有效的资本市场中，投资者信念和行为对股价的影响已经步向不断检验与完善的发展中，这是一个漫长艰辛的过程。但是，任何事物都需要经历量变到质变的飞跃，异质信念的思路犹如孕育的一个新生命，需要不断研究与探索。
于是，在市场并非始终有效的条件下会计准则价值相关性的整体研究框架应运而生。从规范层面，于震、刘淼（2009）提出了：（1）判断市场是否满足半强式有效――如果计量检验无效――不能再忽视市场有效性来进行价值相关性检验；（2）既然有效市场不存在――可以对行为金融学的解释进行检验――投资者行为因素是否存在；（3）通过修正有效市场假说，讨论如何在非有效市场条件下对价值相关性进行检验；（4）利用信息经济学理论，探寻价值相关性和有效市场假说之间的内在联系，提出能够更加广泛应用的研究框架。从实证层面，王治（2013）在价格模型的基础上加入了投资者异质信念（即噪声交易者）的控制变量，改进后的模型使得价值相关性随着投资者异质信念的变化而变化，投资者对会计信息的估值成为股票市场价格的决定因素。通过改进后的价格模型进行不断检验，提高会计准则价值相关性，使市场变得更加有效。这种研究价值相关性的逆向思维打破了基于有效市场中投资者理性预期的静态演绎，披露会计信息在资本市场作用的主观影响因素。
四、结论与启示
通过对基于有效市场和异质信念假设的现行会计准则价值相关性的文献分析，可以看出投资者的异质信念赋予了会计准则价值相关性全新的生命力，非理性的预期被摆上现实的桌面，使人们更加主动地促进资本市场的有效性。
正如列宁所说“思想和客体的一致是一个过程：思想（人）不应该认为真理是僵死的静止，是像精灵、数目或抽象的思想那样没有趋向的、没有运动的、惨淡的（灰暗的）简单***画（形象）”①，会计准则价值相关性不仅要考虑会计准则执行机制等客观原因，还要考虑投资者对会计信息运用能力的主观因素。当投资者能够主动地去收集更多有关财务报表的信息以提高估计的准确性时，其被认为具有理性的预期，反之，因不可预测的原因而买卖证券时，则为噪声交易。从期望价值角度来说，由于噪声交易的期望值为0，市场价格在存在噪声的情况下，仍然是有效的，但是事实并未如此（斯科特，2011），近年来中国股市暴跌暴涨的不稳定性也进一步表明了噪声交易的频繁性。基于此，笔者提出具体的现行会计准则价值相关性的研究思路：
***1框架设计表明投资者异质信念居于核心的地位。在市场有效下，证券市场价格已充分反映所有可获取的信息，投资者均能理性地掌握信息进行买卖决策。而现实中，投资者收集信息的程度受很多因素影响如分析成本、专业知识素养、报表信息质量等，造成非理性的预期以及噪声交易，即投资者具有异质信念。而投资者异质信念与信息不确定性、信息对称性等概念存在的交叉现象成为准确衡量异质性的绊脚石，目前还没有一个很完美的替代指标。国内使用的指标主要有分析师盈利预测分歧指标（Daither，Malloy and Scherbina，2002）、股票换手率和超额收益率（Boeheme，Danielsen and Sorescu，2006）、订单薄斜率（OBS）（Naes，Skjeltorp，2006）、买卖差价（Handa，Schwart，Tiwari，2003）。在研究基于异质信念的会计准则价值相关性的有关文献中，也仅仅只使用了换手率作为异质信念的替代变量。因此，这是今后研究的重要方向之一。
总之，从异质信念的角度研究价值相关性具有现实性，通过不断的检验与修正，培养投资者正确的异质信念，减少错误的信息，使得会计准则价值相关性提高的同时，也促进市场的有效性。
【主要参考文献】
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[4] Lambert R. Discussion of “Implications for GAAP from an analysis of positive research in accounting”[J]. Journal of Accounting and Economics，2010，50（2）：287-295.
[5] 李晓强. 国际会计准则和中国会计准则下的价值相关性比较――来自会计盈余和净资产账面值的证据[J]. 会计研究，2004（7）：15-23.
投资理念论文篇6
关键词：股票市场；供求论投资理念；改进
作者简介：1．陈耿(1973―)，男，重庆人，重庆大学工商管理博士后，主要从事资本市场与公司金融研究；2．范运(1968―)，男，四川人，西南财经大学财税学院博士生，主要从事财***理论与企业税务筹划研究。
中***分类号：F830．9
文献标识码：A
文章编号：1006―1096(2006)06-0140-03
收稿日期：2006-08―16
一、“供求论”投资理念的含义及其主要市场表现
中国股票市场所秉承的主流投资理念，15年来经历了若干变化，大致经历了“无明确投资理念、投资理念启蒙期、价值型投资理念雏形期、单一成长型投资理念期、多元成长投资理念期、单一价值型投资理念期”等阶段。尽管市场投资理念在不断演变，但供求论始终贯穿其中，成为长期以来一直影响我国股票市场整体价格水平及走势的一个重要因素。
所谓“供求论”投资理念，是指投资者将资本市场上证券与资金的供求关系作为判断证券市场整体价格中枢的主要标准或重要参照，并以此指导投资决策。
供求论投资理念对股票市场运行存在重大的直接影响。一般地，只要市场增加股票供给以及有增加供给的潜在可能(包括加快IPO与再融资的节奏、扩大融资规模、实施国有股减持、推动超级大盘股发行上市等)，或者严格管理及控制入市资金(比如管理层清查违规入市的银行资金、国有企业资金)，投资者普遍会将其视为“利空”消息，从而引发市场下跌；反之，如果市场减少股票供给，比如暂停新股发行，或者扩大股市资金来源渠道(实施QFII制度、贞浒保险资金人市等)，投资者则视其为“利好”，结果往往促成股市的上涨或反弹。
从股票市场成立之初直至目前，尽管我国的经济金融环境已经发生深刻的变革，但上述传导机制始终在周而复始地发生作用，很少出现例外。例如，随着当前股改工作的顺利推进，管理层开始着手恢复股市正常的融资功能，同时部分大型海外上市企业也希望回归A股市场发行上市。但是，一旦有新股发行的风声，投资者(包括大量的机构投资者)则表现出明显的“畏新”心理，纷纷抛售离场，结果总是导致市场出现恐慌性下跌。这就是供求论投资理念的一个典型市场表现。
二、供求论形成的历史分析――市场的自发选择与管理层的强化
供求论的形成最初源自市场的自发选择。在我国证券场萌芽与初步形成时期(20世纪80年代中后期至90年代前期)，市场对股票的认识还很模糊，市场容量非常小，人市资金以投机资金为主。此时的参与者更多地使用类似于、集邮、古玩收藏、甚至一般消费品的价值特征来分析股票市场，而并没有真正认识到股票本质上是一种投资品，它的价值来源于它作为生息资产在未来为其持有人带来现金流的能力。在这种条件下，股票的价格主要由供求关系决定就不足为怪了。事实上，在股票市场发展初期，上市公司股票价格与其流通股数量高度负相关的关系就是供求论的典型表现。
供求论通过市场的自发选择而初步形成，但它的真正确立与强化，却是在市场与管理层的持续博弈进程中得以实现的。这也正是为什么供求论始终伴随主流投资理念的演变而长盛不衰的一个重要原因。20世纪90年代我国在股票发行制度上一直实行审批制，管理部门往往通过对发行额度的控制来对股票二级市场的走势进行宏观调控。1994年7月，股票市场在经历了长达近一年半的下跌之后，证券管理部门推出了旨在“救市”的“三大***策”。三大***策的核心内容就是减少新发行证券的供给，同时扩大人市资金来源。三大***策颁布后，市场立即做出反应，股市大幅上涨。客观地说，当时的三大***策对于在短期内改变股市的颓势起到了重要作用，但长期来看，三大***策的出台却开了管理部门利用供求关系干预股市的先河。这次干预初步强化了市场对供求关系论的认同与坚持。以后在股票市场的发展过程中，每当在市场大幅下跌之时，管理部门往往会迫于各方面的压力，宣布减少新股发行额度、暂停新股发行或扩大人市资金来源，意***使股市能够止跌回稳；而在股市快速上涨阶段，则推出相反的调节***策。2001年以后，股票发行制度正式施行核准制，管理部门放弃了股票发行额度管理手段，但是，仍然沿袭了供求调节的基本思路，坚持通过行***化的方式来对市场进行调节。例如，2001年7月，国有股减持***策推出，由于投资者预计非流通股减持会引起股票供给大量增加，出现恐慌性抛盘，结果引发市场大跌。为了“救市”，管理层于2001年10月宣布暂停新股发行配售国有股的减持***策；2004年5月开始，股市开始新一轮下跌，管理层又于当年8月宣布暂停新股发行，并直到2005年初才有所恢复；紧接着，随着股权分置改革的正式展开，为了有效地配合股改工作，减少新证券发行对资金的分流，管理部门又暂停了新股发行与配股增发。由此可见，管理层始终将供求调节作为干预股市的主要工具。
在市场与管理部门长期及反复的博弈进程中，管理层的行为与***策事实上也是从供求论的基点出发的。这对于市场所秉持的供求关系论投资理念予以不断确认与强化，最终使供求论成为我国股票市场上一种根深蒂固、影响极为广泛的投资理念。
三、对供求关系论合理性的讨论：理论与实证角度
股票的价格是否应受到证券及资金供求关系的直接影响?换言之，供求论投资理念是否有其合理性?我们结合理论与实际来对这个问题进行探讨。根据传统的金融定价理论，股票的“合理”价格主要取决于股票未来能为投资者带来的现金流及其波动性(风险)。对现金流而言，证券及资金的供求关系显然并不直接对其产生影响；而对于风险而言，供求关系产生的影响并非市场目前认识的那么简单。一般而言，如果大量增加新公司的发行与上市，事实上有利于投资者建立充分分散的投资组合，从而更有效地降低投资风险；对应地，投资者要求的风险回报率也会降低，从而促使股票价格上涨。但是，如果新增的上市公司主要都是高风险公司，则可能引起市场整体系统风险水平的提高，结果引起投资者要求回报率的上升与股票整体价格水平的下降。根据我国股票一级市场发展的具体实践来看，20世纪90年代末以来，一方面，逐渐加大了国有大型及特大型企业的发行比例，形成所谓的“超级大盘股”。超级大盘股一般都是行业的龙头企业，规模大、盈利能力稳定、增长前景看好，它们的发行上市为市场提供了更有效分散投资与回避风险的机会，对整个市场而言主要产生的应该是风险降低效应；另一方面，我国的股票发行制
度在不断趋于市场化、透明化与合理化，企业实施IPO或再融资需要遵守越来越严格的信息披露制度，发行定价也主要由市场决定。这有利于投资者全面了解企业各方面信息，准确判断企业投资价值，从而降低投资风险。总的说来，随着一级市场发行企业结构的改变和发行制度的逐步完善，股票发行的增加事实上有助于投资风险的下降。因此，证券市场容量的逐步扩大不仅不应该成为促使股市下跌的因素，反而应成为稳定股市并促使市场长期向上的因素。
除了现金流与风险之外，现在进一步考察股票价格因流动性而获得的流动性溢价。证券与资金的供求关系会对股票的流动性产生直接影响，资金相对于股票越充足，股票的流动性则越高；而股票的流动性越高，就应该获得越高的流动性溢价。因此，证券及资金的供求关系应该对股票价格产生一定的影响。但这个结论一定要与实际分析相结合。在资金供应比较紧张或供求关系基本平衡的条件下，证券供给的增加或资金供给的减少确实会降低证券的流动性，从而引起股票价格的下跌；但是，如果在证券市场的总体规模偏小，资金供给已经相对富裕的条件下，只要证券与资金数量的相对供求关系没有出现剧烈变动，一般并不会对股票流动性产生实质性影响，因而股票市场的整体价格水平也应该不会受到供求关系的直接作用。考察我国证券市场发展的实际历程可知，在20世纪90年代初期及中期，我国的股票市场正处于起步阶段，大量投资者对这个市场并不了解，率先进入的主要是偏好高风险并以此获取高收益的投机资金，资金规模极为有限；同时，从该时期大的经济金融环境看，宏观储蓄率水平(城乡储蓄余额／GDP)较低，资本供给并不富足；并且，在股票市场发展初期，为了防范金融风险，管理部门采取了较为保守谨慎的资金管理***策，对银行资金、国有企业资金的人市进行严格控制和管理。在这种金融环境中，股票市场资本供给相对不足，投资者推崇供求论应该说是有一定合理性的。但是，随着我国经济的持续发展和金融环境的不断改善，从如年代中后期开始，资本供给状况已经发生了根本性变化。首先，从宏观角度看，从90年代中后期开始，宏观储蓄率保持持续快速增长，1997年即达到70％的高水平，此后更有加快的趋势，一度曾达到88．4％的超高水平，最近也一直稳定在75％以上。比较研究显示，我国的储蓄率已远远超过世界各国的平均水平。木量储蓄资金累积在银行体系，不仅使“资金不足”问题不复存在，反而开始产生新的“资金过度”矛盾：储蓄的过快增长不仅使得全社会消费需求萎缩，而且加大了银行的压力，极易形成和加剧银行的系统性风险。现在的关键问题是，如何有效地适当降低储蓄率，引导部分“过度”储蓄资金转化为消费或投资，以保证经济的健康平稳发展；另一方面，从微观角度看，1998年我国开始大力发展以基金为代表的机构投资者，且在2000年以后不断加速，同时，允许社保基金、保险公司资金逐步进入股市。2003年开始，我国开始正式实施QFII制度，外部资金进入国内市场并迅速增加，截至2005年底，QFII总额度已超过450亿元。并且QFII机构还在继续要求进一步放宽资格批准条件和扩大投资额度。此外，私墓基金以及一般民间资金的数量也在快速增长。2005年底的一项调查表明，单是私募基金的规模就已经达到约7000亿元的水平。而一般中小投资者的资金，尽管缺乏比较精确的统计，但结合前面谈到的高储蓄率，以及每次股市行情爆发时大量资金蜂拥入市的实际情况，也可推断可用于股票投资的资金很充足。结合各方面的情况，应该说我国股票市场潜在的资金供给是非常充足的。
在资金供给不断增加的同时，以股票市场为主体的直接融资体系在2001年以后明显放慢了发展步伐，一级市场的融资额逐年降低，二级市场的相对规模不断缩减。与发达国家及地区相比，我国股票市场的规模与深度明显偏小，与我国已有的经济发展水平不相适应。这也从一个侧面反映出在我国现有经济规模条件下，股票市场容量明显偏小，应该并不存在资金供给上的矛盾。
由此可见，90年代后期及以后，我国的金融环境发生了深刻的变化，资本供给已经比较充裕，这种条件下再简单地套用供求关系论，已经与实际情况不符。因此我们可以得出结论：资本市场的供求关系相对变化应该不足以对市场产生实质性影响。因此，市场投资理念所坚持的供求关系论不管是在理论上还是在实际中应该都不能成立。
四、供求论继续存在的原因分析
由以上分析可知，市场所秉持的供求论投资理念既缺乏合理的理论基础，也不符合我国经济金融环境的实际情况。那么，为什么市场却如此固执地坚持供求论呢?我们认为，供求论的继续盛行主要存在以下几方面的原因：
其一是投资理念惯性思维的延续。由于在90年代前、中期，供求论的确有一定的合理性，有非常广泛的市场基础，投资者普遍接受并广泛运用于投资实践，因而对很多投资者(尤其是入市较早的投资者)产生了非常深刻的记忆和影响，使得他们仍然按照以前的思维模式行动。
其二是投资者的非理性和市场的失效。尽管传统金融投资理论一般假定投资者是理性的，但实际研究发现事实并非如此。最近崛起的行为金融理论对此进行了深入研究。研究发现，投资者(包括机构投资者)在投资活动中均存在大量的非理，例如过度自信、从众心理、夸大风险、推卸责任、行为短期化等。我们认为坚持供求关系论投资理念事实上是过分夸大了流动性溢价对股票价值的影响程度，而忽略了股票作为生息资产的真实价值来源，是一种典型的非理性投资行为。这既是一种个人非理性，同时也是一种集体非理性。
其三是管理部门的某些行为和***策措施在继续强化投资者的供求论理念。例如，2001年7月开始国有股减持改革，由于预期市场供求关系将发生较大变化，市场急剧下跌。为了改变市场颓势，管理部门于2001年10月下旬宣布暂停国有股减持，然后又于2002年6月正式叫停国有股减持。尽管暂停及正式停止国有股减持有一定的***策自我纠偏含义，但仍然表现出管理层坚持供求关系论的基本调控思路。
五、投资理念的改造与重塑：***策建议
供求论投资理念在市场上盛行，对市场发展存在以下几方面较为明显的负面影响：其一，不利于正确投资理念的树立，容易扰乱股票市场的合理定价体系并引发经常性的波动，人为扩大股市风险；其二，对新股发行，尤其是大企业对股票市场的合理利用存在较大的制约作用，不利于企业的良性发展，限制了股市正常融资功能的发挥；其三，对大型蓝筹股的上市形成阻碍，不利于国内股市微观结构的改善和系统风险的降低，不利于股票市场的风险释放和长期规范发展。
综合前面的分析，我们认为，供求论投资理念既缺乏合理的理论基础，也难以得到实际经济金融条件的支撑，同时，它还存在一系列影响股票市场功能正常发挥与市场长远规范发展的负面效应。因此，对旧的投资理念进行改造，并重塑新的合理投资理念，应成为规范与完善我国股票市场发展的一项重要工作。对投资理念的改造主要应从以下几方面着手：
第一，加强对投资者的宣传和教育，大力倡导长期型和价值型投资理念，引导投资者，特别是广大中小投资者，走出短线买卖、概念炒作、跟风投机的误区；对机构投资者的投资行为进行一定的限制，特别在投资期限、单项投资比重等方面作出严格细致的规定，并通过制定相应的***策优惠措施来鼓励机构投资者从事长期性投资。
第二，管理层应制定比较长期的、相对固定且透明化的股票市场宏观调控思路及计划，一旦制定，就要向市场公布，并严格执行；制定在长期内相对固定的明确合理的发行上市标准，并将股票的发行与定价权主要交给市场，杜绝“特批”发行；避免指数调控做法，特别要避免利用证券资金的供求关系来对市场进行短期临时性的“逆风向”调节。
投资理念论文篇7
关键词：国际投机资本；概念界定；测算方法
中***分类号：F831.7 文献标识码：B
一、引言
20世纪70年代以来，伴随着经济全球化和金融自由化的浪潮，国际资本流动以庞大的规模、惊人的速度和多样化的形式得到空前的发展，对世界各国，尤其是发展中国家的经济产生了深远的影响。国际投机资本是国际资本流动中最活跃的部分，它的大规模跨境流动往往伴随着当事国资产价格和货币汇率的异常波动，甚至与区域性货币金融危机和经济危机密切关联。在1997年爆发亚洲金融危机之后，国际投机资本问题逐步成为国际金融领域的一个研究热点。到了2005年的汇改以后，随着人民币升值预期的加强和我国经济持续高速的发展，国际投机资本通过各种渠道进入我国的数量不断增加，国内理论界和社会各界对国际投机资本的讨论进一步升温，逐渐达到了高潮。
国内理论界对国际投机资本问题的研究主要集中在以下几个方面：（1）国际投机资本的概念与特征；（2）国际投机资本的触发机制与影响因素；（3）国际投机资本的结构、流动渠道与出入规模；（4）国际投机资本跨境流动的经济冲击效应；（5）趋利避害的有效监管机制。综观国内的相关研究文献，在国际投机资本的问题上直到目前国内理论界仍然在许多层面上都存在较大分歧和争议，甚至在国际投机资本的具体称谓和概念界定上都没有达成一致。
国内文献中已出现的与“国际投机资本”可以相互替代或大同小异的概念，有热钱、国际热钱、国际游资、国际短期资本、国际金融资本、跨境短期资本、短期国际资本、投机性短期国际资本、燕子资本、逃避资本、外资潜入和非直接投资等等①，尽管这些概念在视角或侧重点上互有差异，但所指对象却是大抵相同的。学者们根据自己的理解或偏好，使用不同的称谓，对概念内涵和外延的界定也是众说纷纭，莫衷一是，因而在其规模的统计口径和测算方法上也同样是各抒己见，各从其志。国际投机资本的概念界定与规模测算方法是进一步深入研究的基础和前提，本文就这两个问题，对国内外相关研究文献进行了梳理与总结，以期对统一研讨平台的确立及进一步的深入研究起到推动作用。
二、国际投机资本的概念界定
中外文献对国际投机资本概念并没有一个统一的界定，对这一概念的界定可按视角的不同划分为以下四类：
（一）期限视角的概念界定
在早期的国外文献中，一般按照资本的期限将国际资本划分为短期资本和长期资本，即借贷或投资期限在一年或一年以下的为短期资本，一年以上的为长期资本。IMF在《国际收支手册》第四版(1977)及之前各版都沿用了这种传统的划分方法，并据此在国际收支平衡表（BOP表）内资本账户下设立了长期资本往来和短期资本往来科目。国内的文献有很多是严格遵循《国际收支手册》标准界定国际投机资本的。田宝良（2003）认为国际长期资本是指使用期限在1年以上，或未规定使用期限的国际资本；国际短期资本（即国际投机资本）是指使用期限在1年或1年以下的国际资本。冯菊平(2006)认为国际游资是实际发生周期在一年期以下的国际投资资金流动，包括没有明确投资期而流动性强、可变现的各种金融资产的跨境流动。
王国刚、余维彬(2010)认为“国际热钱属于短期国际资本，所谓‘短期’，按照国内外的标准，就是不超过一年”，“如果有一笔国际热钱流入中国，那么从流入之日起计算，它必须在一年内流出中国，否则就不是国际热钱，而一旦它流出了，中国境内（例如外汇储备的当年增加额或者外汇储备余额中）也就没有这笔热钱了”。但是，这种简单按照期限进行划分和界定的方法存在很多不足。第一，随着国际金融市场的发展和金融工具的创新，长期和短期资本的界限日益模糊，期限较长的投资工具也往往有很高的流动性，即使在受到严格管制的市场上，长资短用或短资长用也并不鲜见。第二，这种划分的意义和必要性也倍受质疑。一笔期限为一年以上的长期资本，如果剩余期限不足一年，其实与真正短期资本的区别并不大。世界银行专家Claessens（1995）按传统的划分标准对一些国家的国际收支进行了研究，结果发现借贷期限长短不一的资本流动对一国国际收支的影响是相似的。IMF在《国际收支手册》第五版（1993）中也特别强调，根据一年(或不足一年)或一年以上的合同期限，划分长短期资产和负债的传统做法，只适用于实际期限比较固定的贸易信贷、贷款、存款以及各种应收款和应付款等其他投资领域，而对于许多国内和国际易而言，除合同的实际执行期限固定的以外，这一界线已毫无意义。因此，在《国际收支手册》第五版和第六版(2009)中，IMF对原来的BOP表的结构和编制方法进行了较大调整，取消了长期资本和短期资本的分类，将资本和金融项目改按投资类型、信用主体和投资主体进行划分。我国的BOP表已从1997年开始执行这一标准，联合国近些年来公布的国民经济核算体系(SNA)也将资本期限的长短淡化了。
（二）动机视角的概念界定
投资理念论文篇8
目前在我国财务学的融资决策研究中，既使用资本成本概念，又使用资金成本概念。这两个概念的同时存在令人莫衷一是，造成了我国财务理论研究的混乱，并在资本市场的实践中引发了不良影响。本文将分析它们的根本区别并探讨两者混淆所带来的危害，希望能够引起理论界的关注。
一、我国财务理论中资金成本与资本成本的混淆
关于资本成本，目前最权威的定义是《新帕尔格雷夫货币金融大辞典》给出的：“资本成本是商业资产的投资者要求获得的预期收益率。以价值最大化为目标的公司的经理把资本成本作为评价投资项目的贴现率或最低回报率（《新帕尔格雷夫货币金融大辞典》第一卷第470页，经济科学出版社2000年7月）”。可见，按照现代公司财务理论的解释，资本成本既是投资者所要求的回报率即预期收益率，同时又是有条件约束的资金使用者的融资成本。
而资金成本，属于我国财务理论研究有的范畴。“所谓资金成本，是指资金使用者为筹措和占用资金而支付的各种筹资费和各种形式的占用费等，是将盈利和资金的一部分支付给资金所有者的报酬，体现着资金使用者和所有者之间的利润分配关系（刘恩禄、汤谷良：《高级财务学》，辽宁人民出版社1991年第243页）”。从资金成本的这一定义看，是单纯从资金使用者角度考虑融资成本。
两者的计算方法也完全不同：以普通股为例，资本成本的计算通常采用资本资产定价模型、折现现金流量模型以及债券收益加风险报酬法；而在我国财务学界，资金成本=每年的用资费用/（筹资数额-筹资费用）（汤谷良、王化成：《企业财务管理学》，经济科学出版社2000年第195页）。从上述我国资金成本的定义出发，还有一种经常被引用、直接以定义计算普通股资金成本的方法，即把股票投资股利（率）和股权融资交易费用（率）简单相加的结果作为普通股资金成本。
二、从定价理论看资金成本与资本成本的根本区别
从定义上看，资本成本与资金成本都是企业发行融资工具的代价，也即决定企业融资决策的价格指标。这一共同点启发我们应该到定价理论中去探讨它们的根本区别。
（一）从是否应考虑风险因素看
在金融理论的发展过程中，定价理论一直作为贯彻其中的轴心，推动着整个金融理论的发展。回顾历史我们可以看到，定价理论的轨迹正是沿着商品价格-资金价格（利率）-货币资产价格-资本资产价格这样的路线向前发展。与普通商品相比，金融资产最大的特点是收益具有不确定性，而且资本资产的风险性远远大于货币资产。因此对金融资产定价时，其风险就成为人们不得不考虑的因素。其中，货币资产由于期限很短，可以忽略其风险，直接以筹集费和占用费来定价。但资本资产的定价就必须考虑其风险的大小。西方公司企业在融资决策中就主要使用风险定价的资本成本概念。相反地，我国理论界过去一直都忽视资本定价中的风险因素，在我国理论界缺乏风险意识的背景下，企业融资时侧重使用建立在筹集费和占用费基础上的资金成本概念也就在情理之中了。
（二）从是否体现出完善的现代公司治理机制看
委托理论认为，在公司企业中，公司管理者的利益与股东的利益是不一致的。公司管理者需要的是他们个人收益的最大化，而这种个人收益最大化却可能与股东利益最大化发展冲突。因此，必须设计相应的公司治理机制以保护股东的利益。
在完善的公司治理机制下，投资者就能够保护自己的投资利益，对公司管理者形成硬约束。一旦公司大肆进行股权融资，而其实际支付的资金成本（筹集费与占用费）达不到具有同等经营风险公司的资本成本时，就会出现原股东回报率下降的情况，后者就可以利用公司治理中的约束机制制约管理者的行为：或者“用手投票”，在股东大会上否决该再融资提案或撤换管理层，或者“用脚投票”，撤资转向其他的投资项目造成该公司的股票市值下跌，从而使公司容易遭到敌意收购，以此形成投资者对公司管理者的硬约束。这就要求公司管理者在制定融资决策时必须支付一个最低的风险报酬率。这时股权资金成本将被迫等于股权资本成本。在这种情况下，资本成本与资金成本就会趋于一致。
但是，如果缺乏完善的公司治理机制，投资者就无法约束公司管理者的融资决策。在这种软约束机制下，公司股权融资的实际资金成本（筹集费与占用费）就会小于其股权资本成本（投资者要求获得的必要收益率），甚至可以为零，从而严重侵害投资者的利益。这时资金成本与资本成本就会成为完全脱节的两个概念。
鉴于我国公司治理机制还很不健全的现实，资金成本与资本成本存在着很大的差异：资本成本的理念体现了现代企业制度中保护投资者的公司治理机制，而资金成本则体现了我国国有企业“所有者虚置”的特征。
三、资金成本与资本成本在我国混淆的原因及其危害
（一）资金成本与资本成本混淆的原因
1.我国设立资本市场时只注重资本市场架构的建设而忽视了相应财务理念的引入。
我们出于为国企解困的目的引进了资本市场架构和投资学体系，但却忽视了与之配套的现代财务管理思想，包括资本成本理念的更新。我国资本市场的迅速建立，实现了低端信用的债权融资制度向高端信用的股权融资制度的迅速切换。然而，正是这种忽视市场内在发展逻辑的强制性制度变迁造成了资金成本与资本成本的并存与混淆。
2.建立现代企业制度初期的指导思想存在一定失误。
资本成本是现代公司制的产物，因此在建立现代企业制度时必须考虑资本/投资者的必要报酬。
1992年以前，我国国有企业实行的都是资金平衡表体系，没有资本、净资产等概念。1992—1995年间，按照中央统一部署，国有企业普遍展开了按照重置成本法进行评估计价的清产核资工作。在此基础上，国有企业开始实行资产负债表体系，也就有了第一笔净资产。由此可见，国有企业第一笔净资产即资本是1992年以后才问世的。我国财务界接触资本概念才不过10余年的历史，对于代表资本所有者必要报酬的资本成本就更加陌生了。由于改革的初期主要是考虑向企业下放经营权，因此存在削弱股东权利和作用的倾向。因此，在这一历史局限性下，代表投资者必要报酬的资本成本迟迟不能正位，资金成本和资本成本的混淆自然就在所难免了。
（二）资金成本与资本成本的混淆所产生的危害
在现代财务理论中，资本成本是公司融资决策与投资决策的交汇和依据所在。而资金成本只能反映企业单方面的融资成本。在资金成本与资本成本混淆的情况下，如果将资金成本用于企业投融资决策，就会带来严重失误。
1.如果企业在融资决策时使用资金成本，就会出现股权资金成本远远小于债权资金成本的现象。
据《2003年中国证券期货统计年鉴》，在深沪股市2002年分配方案中实施现金分红的668家公司中，现金股利支付率在25％以下的公司有120家，其中每股现金分红低于0.05元的上市公司就达184家之多。这样，以该年证券市场平均市盈率40倍来计算，流通股投资者的平均回报率只有0.95％，还不到同期国债利率水平的一半。即使加上股权融资交易费用，流通股的股权资金成本也奇低，远远小于债权资金成本。许多学者的研究也证明了这一点。（袁国良、郑江淮、胡志乾：《我国上市公司融资偏好和融资能力的实证研究》，《管理世界》1999年第3期）（仇彦英：《企业过度偏好股票融资有副作用》，《上海证券报》2001年5月29日）（黄少安、张岗：《中国上市公司股权融资偏好分析》，《经济研究》2001年第11期）。
2.由于企业融资的资金成本远远小于资本成本，如果将资金成本混同于资本成本，在实践中就有可能误作投资项目决策中的折现率，从而高估项目的净现值，导致投资过度和资本浪费的后果。我国2003年和2004年上半年的投资过热现象不能不说与资本成本意识淡漠有密切关系。
3.资金成本与资本成本的混淆还给我国资本市场建设带来了许多负面影响。例如，本来同一家上市公司的流通股与非流通股都具有相同的经营风险等级，因而都应该具有相同的资本成本。但按资金成本计算，则溢价的流通股资金成本就远远小于非流通股的资金成本，。用被大大低估的流通股资金成本作为股票定价的折现率，就会高估股票的理论价格，使国有股减持在定价方面迟迟不能取得进展。
再如，由于资金成本并不考虑投资人的回报，国有股股东就缺乏对公司管理者的约束动力。在资本成本缺位的背景下，由于国有股的产权代表是***府机构或其授权的国有持股公司，其具体人在法律上并不拥有剩余索取权，因此他们虽然有权力选择国有企业的董事会成员和经理，但不必为资本收益承担任何后果。这也是我国公司治理结构难以完善的重要原因之一。
（三）与国际接轨，摒弃资金成本概念是我国财务理论界的紧迫任务
资本成本体现的是健全的公司治理机制和对资本风险报酬的尊重。而资金成本是我国经济转轨过程中的财务概念，在其诞生及之后的一个时期中具有一定的合理性。但我们必须清醒地意识到，资本市场的出现是一个划时代的里程碑，从此企业的价值就不再与历史成本有关，而是取决于未来现金流的折现。这时，与风险程度相匹配的资本成本就应该取代资金成本成为投融资理论中的核心概念。面对资金成本与资本成本？昆淆带来的危害，财务理论界也应该尽早摒弃资金成本概念，全面接受资本成本理念。
[参考文献]
1.汪平，《财务理论》，经济管理出版社，2005第1版。
投资理念论文篇9
关键词 金融消费者 金融消费者保护 文献综述
一、国际上关于金融消费者保护理论的研究
金融消费者保护在国际上很早就开始了理论研究，其中最著名的是Michael Taylor在《A Regulatory Structure For The New Century》（1995）提出的“双峰理论”（Two Peaks），他认为金融监管存在两个并行的目标，一是审慎监管目标，二是保护金融消费者权益目标。前者旨在保护金融机构的稳健经营和金融体系的稳定，防止发生系统性风险。后者通过对金融机构经营行为的监管，防止与减少金融消费者受到欺诈与不公平待遇。
而在金融危机爆发之后，金融消费者保护问题的研究成为热门。其中，Sharon L. Tennyson在《Analyzing the Role for a Consumer Financial Protection Agency》（2009）中提到之前很多讨论都集中在消费者是不是非理性以及辨别能力不足，所以需要家长式的监管机构来进行“照顾”。而且不当的消费者保护是否会带来金融危机。而Sharon L. Tennyson认为这种讨论其实是错位的，消费者保护是金融市场中是必须的。因为金融市场中信息不对称，消费者面临最大的问题就是辨别金融产品的品质。而消费者要获得这些信息需要付出的成本是巨大的。所以从信息不对称的角度来看，消费者保护是非常有必要的。而Erik F.Gerding在《The Subprime Crisis and the Link between Consumer Financial Protection and Systemic Risk》（2009）一文从次贷危机入手，首先认为次贷危机的产生告诉我们审慎监管与消费者保护必须分离。其次，金融消费者保护的意义不仅仅是对个人进行风险保护，同时也可以防止系统性风险。该文所提到的系统性风险，是指在次贷危机中消费者借贷的高违约率，这种不可预测和高度相关的违约会使整个市场都处在风险之中。而金融消费者保护可以通过降低消费者借贷违约的层级、使违约更可预测、降低违约的高关联性等方法来缓和这种风险。Susan L. Rutledge在名为《Consumer Protection and Financial Literacy： Lessons from Nine Country Studies》（2010）的报告中考察了九个中等收入国家的金融消费者保护与该国民众理财常识（Financial Literacy）的联系。该报告认为良好的消费者保护可以确保消费者做出较为明智的决定，并且不会受到到欺骗和不公平的待遇以及个人隐私可以得到很好的保护。基于这个原因，金融消费者保护也需要得到重视与加强。
另外，还有很多学者基于各个角度对金融消费者保护的必要性进行论述。Gail Hillebrand在《Before the Grand Rethinking： Five Things to Do Today with Payments Law and Ten Principles to Guide New Payments Products and New Payments Law》（2008）一文中从消费者分期付款的角度看到金融创新的快速发展是监管当局需要提供金融消费者保护的原因。Bruce I. Carlin和Simon Gervais在《Legal Protection in Retail Financial Markets》（2009）一文中，对金融消费者保护相关法律法规进行理论分析，同时对金融机构时常提供信息服务给金融中介这种行为进行考虑，由此提出一个金融消费者保护的分析框架。通过对模型进行分析，认为金融消费者保护不仅仅是法律上的义务，更是对市场参与和经济增长的有益驱动。Roman Inderst和Marco Ottaviani在《Consumer Protection in Markets with Advice》（2010）则着眼于中介的佣金模式，认为现有的佣金模式存在道德风险，会导致金融中介给予消费者不恰当的购买建议，在此基础上提出对金融消费者进行保护。
二、我国关于金融消费者保护理论的研究
相比国外，我国学者在金融消费者保护问题上通过建模来进行论证的较少，大部分都是通过法学或法经济学角度进行阐述。如吴弘、徐振在《金融消费者保护法理探析》（2009）指出，由于金融市场上消费者与经营者之间在经济实力、专业知识、产品信息等方面实质性的不平等，以及金融创新的不断推进，会不断出现金融消费者利益受损的现象，金融监管当局应当整合立法、司法、***资源，加大对金融消费者的保护力度。同时，他们还分别从社会学、经济学以及金融监管理论的角度，分析了金融消费者保护的理论依据，认为经营者阶层与消费者阶层的利益冲突，需要金融消费者保护来平衡；契约人的“有限理性”与“机会主义”，需要金融消费者保护来矫正；逐步取代“经营者”的“消费者”，需要金融消费者保护来保障。
朱晓磊、姚佳在《美国次贷危机对我国消费信贷法律规制的重思―以保护金融信用消费者为视角》（2009）一文中站在经济法学的角度认为，金融消费者保护始终根源于消费者本位理念，是公平理念和以人为本理念的体现，是消费者本位理念的升华，因此，充分地重视消费者权益保护问题实属必要，只有这样才能进一步平衡金融信用消费者与金融机构之间的利益关系，才能充分保护消费者权益的实现，也才能进一步促进金融消费的发展与维护市场经济秩序的稳定。韩冷那在《从征信体系实践论金融消费者信息权益的保护》（2010）从征信问题入手，认为在金融消费中，金融机构站在绝对的优势地位，金融消费者明显处于弱势地位，在消费者金融知识和信息普遍缺乏的情况下，金融机构没有履行“一对一”的告知和教育义务，可能造成个人的信用记录在无主观故意的情况下产生不良信用信息。从这个角度来看，金融消费者保护势在必行。
另外，高明的《金融消费者保护：基于委托模型的研究》（2011）、孙天琦的《金融消费者保护：市场失灵、***府介入与道德风险的防范》（2012）、顾根银的《金融消费者权益保护探究》（2012）分别集中于金融机构的道德风险与信息严重不对称、消费者金融专业知识贫乏与认知偏差等方面对金融消费者保护监管进行研究。
三、我国关于金融消费者法律界定的研究
金融消费者作为消费者概念在金融监管领域的延伸，我国早已有学者对消费者概念进行研究。如王利明2002年就在《消费者的概念及消费者权益保护法的调整范围》一文中认为消费者是指非以盈利为目的购买商品或者接受服务的人。消费者这一概念是与经营者相对应的。消费者权益保护法所指的“消费者”原则上仅限于自然人，而不应当包括单位，单位因消费而购买商品或接受服务，应当受合同法调整。
王伟玲在《金融消费者权益及其保护初探》（2002）一文中较早地使用了金融消费者的提法，并结合我国《消费者权益保护法》的规定阐述了金融消费者的权利内容。2006年12月，我国《商业银行金融创新指引》第一次采用金融消费者的概念，指出要更好地满足金融消费者和投资者日益增长的需求，充分维护金融消费者和投资者利益。在全球金融危机之后，世界各国频繁使用金融消费者这一概念，我国学界也开始大量涌现关于对金融消费者基本理论的探究。
如张伍愚和刘敏的《金融消费者概念合理性探析》（2010）从金融消费者的特征与投资者概念的区别及该群体适用法律规则的特殊性进行分析。该文作者认为，“金融消费者”较“投资者“有着理念及规则适用上的优越性。首先，在外延上具有伸张性。因为金融消费者一词统摄了金融诸业中的一方当事人，无论金融创新的速度多么快捷，“金融消费者”皆能以不变应万变，囊括这些金融产品或服务的自然人购买者。而“投资者”的概念仅出现在我国的证券类法律法规中，一般仅指称证券市场上有价证券的购买者。其次，除了专业投资人进行的营利性投资之外，普通的证券投资仍可以看成是一种金融消费。并且随着随着金融技术、金融科技的发展，金融产品的日益复杂，作为金融消费者的“投资者”日益趋于信息弱势地位，对投资者、股东如若采取民商法上私权救济的制度设计，停留于权利义务的简单设定，难以确保其利益得到合理保护。邢会强在《澳大利亚金融服务督察机制及其对消费者的保护》（2009）与《金融危机治乱循环与金融法的改进路径――金融法中“三足定理”的提出》（2010）明确提出应将“消费者”概念延伸至金融领域，金融领域中的客户、存款人、投资者、股东、持有人、投保人、被保险人、受益者等，无论是个人还是符合一定标准的小企业，都应视为金融消费者。李健男在《金融消费者法律界定新论―以中国金融消费者特别保护机制的构建为视角》（2011）认为金融消费者的法律界定，应该以解决金融消费者在金融消费交易中的“信息严重不对称与对信息的严重依赖并存”这一核心问题作为出发点和归宿。由于金融消费交易的特殊性，即使是企业法人（不含金融企业法人），在金融消费交易中，与个人消费者一样会陷入“信息严重不对称与对信息的严重依赖并存”之中，都需要金融消费者保护法的特别保护。最后他做出界定：金融消费者，是指在金融交易中处于信息严重不对称的弱势地位，同时对金融经营者一方的信息披露存在严重依赖性的自然人、法人以及其他组织，但不包括金融企业法人。
从比较法的视角来对金融消费者概念进行研究最具有代表性的是廖凡的《金融消费者的概念与范围：一个比较法的视角》（2012）。他在文章中指出传统消费者概念适用于金融领域时存在的不确定性，以及现有金融行业立法在保护性上的不足，使得在我国构建金融消费者概念具有现实必要性。同时国外立法实践表明，金融消费者概念与范围主要是实践塑造的产物，与金融监管模式和监管体制有着不可分割的内在联系。而对于我国来说，应从现实情况出发，现今较为可行的做法是对金融消费者进行宽松的界定，使其涵盖整个金融服务领域，而在消费者保护制度方面则遵循最低限度协调原则，只做出总体性、原则性的规定，由行业监管部门基于行业特点和监管需要指定实施细则；与此同时，保留和延续既有的证券投资者概念和投资者保护制度，实现金融消费者和投资者两个概念、两套制度并用。还值得一提的是中国人民银行金融消费权益保护局局长焦瑾璞的《金融消费者概念的内涵与外延》（2013），因作者的官员身份，某种程度可以代表***对金融消费者概念的认识与理解。焦瑾璞在该文中分析认为金融消费者的内涵首先是具备一定专业能力的自然人与一般自然人，其次还包括证券、保险投资者。在外延上为：一、已接受、正接受以及正考虑接受金融机构提供的金融产品或服务的自然人都应在金融消费者保护范围内。二、间接因其他人金融消费而与金融机构产生权利义务关系的自然人也属于金融消费者的范畴。
此外，还有郭丹的《金融消费者之法律界定》（2010）、于春敏《金融消费者的法律界定》（2010）、周荃《金融消费者概念之提倡》（2011）、谢松松《金融消费者保护基本问题研究》（2012）等文献均对金融消费者概念进行研究。
由上可知，关于金融消费者概念的探讨，国内学者的研究主要围绕三个方面展开：金融消费者的概念界定、金融消费者是否应限于自然人、传统意义上资本市场的投资者是否应纳入金融消费者范畴这三个问题。
四、小结
可以看到，尽管金融消费者早已不是一个陌生的名词，但在金融消费者概念的界定与保护等相关理论上许多重要问题仍旧未能达成共识，存在较大的争议。甚至如金融消费者的概念本身是否应该被单独提出，是否应该被格外立法保护这样的基本问题，都没有一个共同的声音。从我国来说，虽然有争议，但“一行三会”均已各自在其之下成立了金融消费者（投资者）保护机构，金融消费者保护是大势所趋。而现今急需的是在立法上对金融消费者的概念进行界定，同时对金融消费者保护具体化，精细化，构建一套适合我国国情的金融消费者保护机制。
参考文献：
[1]全先银，程炼.奥巴马金融监管改革方案评析 [J].国际经济评论，2009（9）.
投资理念论文篇10
所罗门(Ezra Solomon，1955)曾经指出，虽然资本成本的概念在资本理论中起到了一个核心作用，但是对于这一概念的定义与计量却没有得到足够的重视[1]。莫迪格莱尼和米勒(Modigliani & Miller，1958)在发表MM资本结构无关理论时也说到，“关于资本成本的问题在束之高阁之前还有更多的问题有待解决”[2]。半个多世纪过去了，资本成本问题仍然没有得到圆满的解决。
布鲁纳等人(Bruner et al.，1998)指出，“资本成本是现代财务的核心，它关系到公司的投资决策、经济利润的计量、绩效评估以及激励体制”[3]。就公司财务决策而言，凡是能够实现股东财富增加的决策就是好的决策，反之，就是不好的决策。而资本成本概念作为股东财富最大化理财目标的本质反映，完美地将公司的融资决策、投资决策和股利决策紧密结合为一体：公司融资时受资本成本的约束，在获取更多资金的同时，尽可能地降低资本成本；然后以资本成本为准绳衡量未来投资机会的优劣，将有限资金投放于最大化股东财富的投资项目中；在价值创造的基础上，基于资本成本水平与企业的可持续发展确定科学的股利***策，以实现股东财富最大化的目标追求。
资本成本通常被界定为一个公司财务领域的微观金融概念，然而资本成本的重要作用并不局限于微观层面，其在中观、宏观层面的应用价值也在不断地被学界挖掘出来。早在20世纪50年代中期，伴随着资本成本理念在公用事业公司的应用，资本成本估算问题开始引起学界的关注。克莱芒(Clemens，1954)[4]、撒切尔(Thatcher，1954)[5]、莫尔豪斯(Morehouse，1955)[6]、莫里西(Morrissey，1955)[7]、罗斯(Rose，1957)[8]等对公用事业的资本成本和合理报酬率进行了研究，并深入分析了资本成本在公用事业利率管制中的实际应用。这是国外经济管制的常见做法——对特定行业的管制。在这类企业的管制中，包括利率管制、价格管制、盈利管制等，资本成本发挥着不可替代的重要作用。中国自2008年开始执行国企分红制度，分红比例的确定是最为核心和关键的问题，一方面要满足***府股东的报酬率要求——资本成本，另一方面也要确保国企的长远可持续发展。2010年起，我国对央企及下属国企实施经济附加值(EVA)业绩考核，资本成本的合理估算是EVA计算中最为紧要的因素。没有资本成本的合理估算，国家管制***策的制定将失去一个重要的量化依据。这些足以证明，资本成本概念的应用已经逐渐扩展到行业甚至国家层面，越来越多的相关研究领域正在被发现并引起各方高度重视。
目前，在资本成本领域存在着一个极其矛盾的现象：资本成本概念及其估算值在众多领域获得了广泛的应用，对于提升企业管理质量和***府管制质量发挥着不可或缺的作用，但人们对于资本成本的认识却存在着重大的差异。尤其是在我国企业界，为数不少的人士对于资本成本尚未引起足够的重视，更没有将资本成本估算值作为制定财务***策的核心基准因素。这种现象是造成我国企业理财水平低下的一个重要原因。
本文以文献分析为基础，在回顾资本成本概念历史演进的基础上，剖析了资本成本的科学性质，对资本成本研究中存在的困惑进行了思考。
二、资本成本的概念及其演变
科学而严谨的概念体系是一门学科走向成熟的重要标志。人们对于资本成本概念的认识经历了一个从宏观到微观的发展过程。通过文献的梳理分析，资本成本概念研究的演变过程可分为如下三个时期：
(一)19世纪末至20世纪40年代
这个时期的资本成本的概念来自经济学，是从资本理论与投资理论中引出的，主要是针对利率和利息而言。
马歇尔(Marshall，1890)的《经济学原理》一书已经隐现出资本成本概念的影子。他使用“资本的边际效用”这一名词，通过举例形象地概括了资本成本的最初定义——利息率。“当制帽业使用相当于3%的利息率的机器数量时，机器的边际效用，即制帽业值得为之而使用机器的效用正好等于3%”[9]。这个“3%的利息率”，用我们现代财务理论进行解释，实际上就是制帽业进行机器投资决策的标准——资本成本。费雪(Fisher，1930)定义了“超过成本以外的收益率”概念：“超过成本以外的收益率具有那样一种数值，如果把该数值用来计算一切成本和一切收益的现在值，那么，两个现在值就会相等”[10]。这个概念的数值特征事实上已经映射出资本成本概念的实质——贴现率。费雪还进一步明确了投资行为的基本标准，“超过成本以外的收益率必须大于利息率”[10]。也就是说，投资的数量取决于“超过成本以外的收益率”与利息率的比较，“这一新的数量(或因素)在我们对利息理论的有关投资机会方面起着核心的作用”[10]。
凯恩斯(Keynes，1936)在《就业、利息和货币通论》一书中提出了“资本边际效率”的概念，将其定义为“一种贴现率，根据这种贴现率，在资本资产的寿命期间所能提供的预期收益的现在值能够等于该资本资产的供给价格。……各种不同的资本资产的边际效率的最大值即可被当作一般的资本边际效率”[11]。通过均衡状态的分析，凯恩斯给出投资增加的数量界限，“投资量会增加到投资曲线上的一点，在该点，一般的资本边际效率等于现行的市场利息率”[11]。这一思想与马歇尔、费雪的思想不谋而合。
这一阶段，众多经济学家开始意识到风险的存在，提出了风险报酬的初始概念。费雪(Fisher，1930)指出，一个投资项目的价值就是未来预期现金流量依照一定风险利率折现后的现值[10]。凯恩斯(Keynes，1936)指出那个时代的经济理论存在的问题，“只有在静态情况下，才能主要以资本设备的现行的收益来对资本边际效率加以解释，而在这一静态情况下，不存在变动中的将来对现在的影响。……今天的经济理论往往以静态假设作为前提这一事实使得经济理论在很大程度上缺乏现实性”[11]。因此，凯恩斯将静态的、确定性条件扩展到动态的、“不肯定性”①条件。他指出风险的重要性，并具体划分了风险的种类。他认为，风险的存在使得企业家在计算“投资项目的最低预期收益时”，在“纯粹利息率”的基础上要“再加 上”一个增加额。其原因在于：“如果一个投资项目带有较大的风险，那么，借款者会要求在他的预期收益和他认为值得为之而支付的利息率之间具有较大的差距”[11]。希克斯(Hicks，1939)的专著《价值与资本》，将风险划分为违约风险和期限性风险，前者归因于借款人不履行的风险，贷款人将要求补偿，即获得“风险报酬”[12]，后者归因于借款期限不同引起的风险，“在正常情况下，长期利率可能超过短期利率，其数等于风险的报酬，这种报酬的功能是补偿因利率的不利变动而引起的风险”[12]。
19世纪末至20世纪40年代是资本成本概念研究的萌芽时代。这一时期，经济学家从宏观的角度来解释资本形成过程中利息以及利率产生的原因与本质，将市场利率作为资本成本概念的初始概念表述，甚至是一种简单替代。这种简单替代在当时具有深远的理论意义与实用价值。尤为重要的是，经济学家将风险报酬因素引入市场利率，以风险调整后的市场利率作为投资项目价值计算的折现率，这一思想延续至今，成为现代评估技术的基础。
(二)20世纪50年代至20世纪60年代中期
20世纪50年代，现代公司理财学形成并日臻成熟起来。一大批日后对西方财务理论具有举足轻重作用的代表性人物涌现出来，他们的重大贡献之一就是使得资本成本概念及其估算技术获得了突飞猛进的发展。这个时期的资本成本从宏观的、经济学的概念逐渐转向微观的、财务学的概念。资本成本成为企业进行资本预算决策的基准，故而成为约束企业财务决策的核心因素之一。这一阶段，人们习惯上将资本成本称为“货币成本”(cost of money)或者“资金成本”(cost of fund)。
从微观视角来看，资本成本产生的动因在于企业的投资决策。将资本成本与企业的投资决策科学地结合在一起，并最早提出投资决策方法应该考虑到“市场决定的资本成本”(market-determined cost of capital)，或者“基于市场的资本成本”(market-based cost of capital)，从而提升了资本成本概念的科学价值的当属狄恩(Dean，1951)。狄恩在《资本预算》一书中界定了有效投资的标准，即以资本成本作为资本项目取舍的标准，只有那些内含报酬率超过其市场决定的资本成本水平的投资项目才能够被采纳[13]。所罗门(Solomon，1955)也从资本预算决策的角度定义了资本成本，他认为资本成本的基本作用在于为资本性支出是否可行提供了正确而客观的标准，从这个意义上讲，资本成本也被称为“最低的要求收益率”(minimum required rate of earnings)或资本支出的“取舍率”(cutoff rate)。他还指出，每一种资本来源必须从股东的角度计量其成本，也就是说，“成本”就是利用每一个单位的这些可获资金来开展投资行为所要求的最低报酬率②。然而，“除了极少数文献外，很多文献都忽略了企业使用债务资本与股权资本的现实条件下资本成本的定义问题”[1]。
从估算技术的角度看，这一时期人们所关注的主要是债务资本成本的确定问题，对于股权资本成本及其估算显然还存在着认识上的不足。杜兰特(Durand，1952)科学诠释了资本成本的本质。他指出，资本成本——“要求的报酬”(required return)——不是一种实际的成本付出，而是一种机会成本，它是新投资项目必须赚取的、股东放弃掉的最低报酬率，并且这一资本成本的概念不仅适用于债券融资，而且对于股票融资与留存盈利均统一适用[14]。莫迪格莱尼和齐蒙(Modigliani & Zeman，1952)运用“资金成本”的概念赋予不同类型的资金“成本”一些含义。他们认为，债务资金的成本很明确，就是公司向债权人支付的有效利息率。对于普通股其实亦是如此，按照管理者代表公司所有者的利益来开展管理行为(比如做出融资决策)这一传统假设，新筹集每一普通股资金需支付的股利就是普通股的成本[15]。舒乐(Soule，1953)认为，站在普通股东的视角，任何形式的资本都是有“成本”的。借入资本的成本是支付的利息费用，优先股的成本是优先股股利，普通股权资本(包括普通股和留存盈利)的成本是为了获得新的资本而必须支付的单位普通股的净盈余[16]。在莫顿(Morton，1954)看来，货币的价格是付款的年利率，是企业为了获得资金而需要支付的，对借款人而言，它是“货币成本”，或者是市场中期望报酬的资本化率。当价格水平稳定时，货币代表了资金来源的确定规模(数量)，“货币成本”也就是“资本成本”[17]。
透过这些研究可以看出，债务资本成本就是债务的利息率。对于股权资本成本，研究主要是从盈利的角度，将税后盈利作为股东的所得来确定股权资本成本。事实上，基于这些思路形成的估算技术一直延续至今。
关于加权平均资本成本的概念，莫顿(Morton，1954年)认为，一家企业的货币的全部成本是债券利息、优先股股利加上获得股权资本而需要支付报酬的加权平均数[17]。这是企业加权平均资本成本的较早定义。莫迪格莱尼和米勒(Modigliani & Miller，1958)(以下简写MM)发表了著名的《资本成本、公司财务和投资理论》一文，学术界通常将其视为现代财务理论诞生的标志。在该文中，MM指出，“在企业现有的投资者看来，资本成本是一项实物资产投资可以被接受时应具有的最低预期收益率”[2]。在严格的假设条件基础上，他们通过严谨的推理证明了平均资本成本与股权资本成本的构成原理。MM将资本成本研究的视角放在了企业内部，认为公司的经营风险和财务风险决定了资本成本的水平。一家公司的平均资本成本水平只取决于其经营风险的大小，经营风险越大，公司的平均资本成本的水平就越高(MM将公司的平均资本成本表示为所有证券的期望收益与市场价值的比率)；股权资本投资者由于负债率的提高而承担较高的财务风险，这会通过财务风险的补偿提升股权资本成本(MM将有负债公司的股权资本成本表示为无负债公司的股权资本成本加上与融资风险相关的风险报酬，该风险报酬的大小等价于无负债公司股权资本成本与债务资本成本之差乘以债务权益比率)，这种代价与低廉的债务资本成本带给公司的利益相抵消，使得公司的资本结构并不影响平均资本成本水平[2]。MM理论将公 司的平均资本成本与公司的市场价值科学地结合，将资本成本理论推向了一个全新的高度，也为此后人们围绕资本成本所展开的系统性研究奠定了基础。所罗门(Solomon，1963)把加权平均资本成本定义为“促使企业预期未来现金流量的资本化价值与企业当前价值相等的折现率”[18]，这一界定得到了学界和业界的广泛认可。
(三)20世纪60年代中期至今
20世纪60年代中期，资本成本已经成为一个极其严密的公司财务概念，财务理论界对资本成本的概念达成了广泛共识。西方学界通常将资本成本定义为“企业为了维持其市场价值和吸引所需资金而在进行项目投资时所必须达到的报酬率”或者“为了使其股票价格不变而必须获得的投资回报率”[19]。在《新帕尔格雷夫货币金融大词典》中，资本成本被定义为“商业资产的投资者要求获得的预期收益率，以价值最大化为目标的企业以资本成本作为评价投资项目的贴现率或是最低回报率”[20]。
20世纪50-60年代，以资产定价理论与模型为核心的现代金融学获得了***性的发展，这种发展客观上推动了资本成本估算技术的不断进步。股利增长模型是早期股权资本成本估算的主要工具，这一情形一直延续到20世纪80年代。随着人们对资本资产定价模型认可度的不断提高，资产定价模型逐渐成为英美企业界估算资本成本的主流方法。按照这种估算技术，决定资本成本的主要因素由企业内部转移到企业外部。
20世纪90年代之后，在与公司治理领域研究相关的资本成本估算中，为了实现估算技术与资本成本性质的一致性，学者们大多采用预测的盈利类数据来估算股权资本成本。虽说此类估算技术尚未对企业界产生较大的影响，但在资本成本理论的发展历史中，却是一个不容忽视的现象。
资本成本概念发展的百年历史是一个科学而严谨的学术概念的自然演进过程。资本成本不以人们的臆想和猜测而存在，其产生与发展顺应了时代经济发展的需要，特别是公司财务学发展的趋势。不可否认的是，从国际范围内来看，伴随着资本成本理论的深化，重新引发了人们对于资本成本性质的不同认识和争议，主要体现为资本成本估算技术的多样化引发了实务界对资本成本概念与估算技术应用的困惑。这个问题若不解决，将阻碍资本成本理论的健康发展。
三、资本成本的性质、困惑与思考
资本成本是一个严格的、科学的公司理财学概念。20世纪50年代之后，资产定价理论与模型在资本成本估算技术中扮演了极为重要的角色，但必须明晰的是，公司内部的资本成本与资本市场上投资者的报酬率(包括期望报酬率或者要求报酬率)是两个不同的概念，尽管不排除在特定条件下，它们的数值会趋于一致。
按照通常的观点，资本成本可以从两个角度予以界定：一个是投资者的角度，资本成本是投资者所要求的与其承担风险相称的报酬率，反映了资本成本的机会成本性质；另一个是公司的角度，资本成本是企业选择资本投资项目的报酬率的最低水准，反映了资本成本的取舍率性质。一般假定，上述角度所界定的资本成本在数值上应完全相等，没有差异。在资本成本估算技术中，人们就是按照这个思路来看待资本成本的基本性质的。不容忽视的是，从这两个角度来认识资本成本，它们之间无疑存在着明显的差异。不考虑这种差异，将使企业资本成本的估算工作陷入困境。
股权资本成本的最低限是企业投资者的要求报酬率。明确这一数值，是董事会、管理层实施投资者利益保护的基础，也是高质量公司治理的前提。那么，董事会、管理层是否直接以投资者的要求报酬率作为企业的资本成本呢？在公司理财实务中，通常很少这样做。学者们很早就认识到了这个问题。舒乐(Soule，1953)指出，管理当局有权对其自身的股权资本成本施加影响[16]。哈根(Haugen，2002)更是认为，股权资本与股东的预期是无关的，是企业内部的管理者的预期确定了这一资本成本水平。他认为决定股权资本成本的因素主要是公司的特征，比如公司的规模、账面价值/市场价值比等[21]。但截至目前，人们还没有找到施加这种影响的正确的、科学的方法，因而成为现代财务理论中的一个未解之谜。
综上，资本成本的实质就是一个介乎于投资者与企业之间的报酬率：(1)投资者的要求报酬率是资本成本的最低限，满足这个报酬率的要求是公司理财，也是公司治理的核心宗旨。了解投资者的要求报酬率成为资本成本估算的一个基本步骤。从某种意义上讲，资本资产定价模型是估算投资者要求报酬率的理想方法。这一模型假设投资者都是组合投资者，因而他们无须获得公司特别风险的报酬率补偿。这与大众持股公司的情形非常吻合，但对于持股较多的控股股东而言，这一模型低估了其要求报酬率的水平。(2)资本投资项目的期望报酬率或者实际报酬率是实现投资者财富增加的源泉，是公司理财的核心关注点。这一取舍率要根据投资者的要求报酬率与资本投资项目的风险程度来确定。通常情况下，要高于投资者的要求报酬率。这是因为资本投资项目的风险在资本资产定价模型中并没有涵盖，不仅如此，管理层对于资本投资项目的报酬率也会提出报酬率“冗余”的要求。从管理层的角度来讲，在投资者要求报酬率的基础之上，确定一个合理的投资报酬率水平，一要补偿有关的风险，二则是要吸引资本向投资项目的集聚。
从技术上讲，影响资本成本的因素有哪些？无疑，影响因素既有市场方面的，也有企业内部的，这是由资本成本的性质所决定的。综合近年来企业界和学术界常用的股权资本成本估算的技术方法，可以得出影响资本成本水平的重要因素，我们将其划分为企业因素和市场因素两大类(见表1)。
投资者要求的报酬率是从企业外部来确定资本成本，资本投资的取舍率是从企业内部来确定资本成本。由此引发了人们对于资本成本性质的广泛争议：资本成本到底由谁决定？这一争议具体体现为资本成本估算技术的复杂化及其应用的混乱性。近年来，人们运用实证分析技术对于影响资本成本的因素进行了多方论证，但这种研究往往与资本成本的性质没有必然的联系。
可以预见到的是，在未来资本成本研究领域，人们的关注点还会集中于估算技术之上。但估算技术的差异势必造成资本成本估算值的差异，这将会严重影响到资本成本理念在各个领域当中的合理运用。
四、结语
张新(2003)就我国金融学的发展提出了如下建议： 应该更加侧重微观金融领域比如公司金融的研究，同时建议以资本成本理论为核心研究金融学[22]。资本成本概念实际上联通了资本市场、投资学、公司理财学三门学科，作为一个科学的概念，它无疑已经成为公司理财学的第一概念。不仅如此，围绕着资本成本及其估算问题的研究，已经形成了一套完整的理论架构，尽管这个理论体系仍处于不断发展的过程中。资本成本理论趋于完善的过程也是公司财务理论不断成熟的过程。
20世纪90年代以来，鉴于公司治理问题的严峻形势，学术界对于公司治理的研究给予了极大的关注，并取得了丰硕的成果。诸多公司理财问题在公司治理研究中得到了极有价值的解释。在梯若尔(Tirole，2007)看来，一个基于理论的公司财务理论体系业已lwxz8 北京写作论文形成[23]。这是公司财务理论在新的历史时期所取得的重大进展之一。但必须明晰的是，公司治理是从机制的角度研究投资者利益的保护问题，而公司理财则是从技术的角度研究投资者利益的实现问题，这是两个既有紧密联系又有实质差异的领域。不可否认的是，公司财务理论在近些年获得了长足的进步，但一个以资本成本概念为核心的现代财务理论体系尚未建立。基于这个原因，富有实践价值的财务***策研究长期以来缺乏严密的资本成本依据，企业的理财行为也难以摆脱非理性化的状态。
注释：