学文网资本结构篇1
【论文摘要】资本结构的优化是财务学研究中的重要问题，也一直都是专业研究人员经常性的论题。本文在借鉴西方的资本结构理论的同时，采取微观的财务手-V&zoT-究和宏观的***策手段zot-究并重、理论成果与企业实际结合的|研究思路，对资本结构4-，L4J~的目标、标准及模式等关键问题尝试提出了自己的见解。
一、资浏惊结布勾目木示的千专统}Jn点
企业资本结构的优化总是针对某一特定财务目标而言的，由于经济制度、文化传统、***治背景、历史发展的沿革及现实等方面情况不同，企业所追求的资本结构优化目标也会有所不同。关于资本结构的优化目标主要有:①企业利润最大化。从传统的观点来看，衡量企业资本结构是否优化的财务指标就应当是利润的大小。在自由竞争的市场经济中，资本的使用权最终将属于获利最大的企业。利润最大化是企业获得资本的最有利条件，有利于社会资源的合理配置，企业通过追求利润最大化目标，可以使整个社会的财富实现最大化。但如果片面、单纯强调利润最大化作为企业的目标，将导致企业过度追求利润最大化而忽略企业的社会责任与企业获利之间的关系，导致企业唯利是***、目光短浅、获利行为短期化，不能充分考虑资金的时间价值，同时容易使企业忽视投入与产出的关系。因此，这种观点逐渐被其他一些观点所取代。②股东财富最大化。目前，在财务理论界最流行的观点是企业经理应当以股东财富最大化作为企业的财务目标。在这种目标模式下，企业接受的所有投资项目的收益率应当高于资本成本。由于权益融资成本的波动性和股利的个人所得税，股东保存盈利似乎很少当作股本来计算资本成本，从而会引起在这种股东财富最大化的目标模式下，经理会更偏好通过保留利润即通过内源融资的方式进行融资，而不是通过发行股票进行权益融资。但是如果单纯要求股利最大化，会引起过度的利润分配，可能导致企业追求短期利益和过度利用财务杠杆，增加企业的风险，甚至会导致企业破产。③企业价值最大化。企业价值最大化是财务经济学理论文章最经常采用的目标模式，这一目标也被实务界所接受。这一目标的起源是著名经济学家莫迪利安尼和米勒(i9ss}提出的MM定理n，由于举债的利息可以在税前支付，因而企业举债具有节税效益，企业举债越多，企业价值越大。继MM定理的进一步研究，权衡理论以企业价值最大化为目标，证明了权衡债务的税收收益与破产成本，企业存在一个最优的资本结构使企业价值最大化。他们证明企业最优债务比(看作资本结构的量化代表)的存在。企业价值最大化兼顾了债权人和股东的利益。在一定的条件下，企业价值最大化与企业股东财富最大化是等价的，所以，这一目标模式性质和特征与股东财富最大化基本上是相同的。
二、中国生甘山￡资喇片结牛勾七七不七目相毛的选书黔
本文认为，中国企业资本结构优化应该以企业价值最大化为目标，主要基于以下理由:
(一)企业市场价值最大化目标是和债权人的利益相一致的。对于企业来说，短期信贷资金和长期信贷资金的提供者主要有:商业信用提供者、债券持有人、商业银行和其他金融机构。这些债权人有权取得固定收益，在企业进行破产清算时有权优先分得公司财产，而企业的所有者股东只有剩余财产权。这样，如果企业资本结构优化的目标是企业市场价值最大化，那么企业信贷资金供应者的利益也能得到满足。
(二)企业市场价值最大化的目标模式兼顾了雇员的利益。企业雇员的目标是获得货币或非货币的最大收益。在企业收益一定的情况下，雇员与股东的收益是此消彼长的。在这种情况下，雇员的合理利益只能通过与所有者之间的讨价还价来取得。但只要股东的财富能达到最大，那么雇员将有获得更多收益的可能，也就兼顾了双方的利益。
《三)有利于实现社会财富的最大化。社会财富最大化的实现条件是社会资源的合理配置毛社会资源的合理配置，就是把资源配置到生产效率最高的经济单位，其衡量标准就是经济单位的财富最大化。把资源配置到为社会创造最大财富的投资项目上，社会利益就会得到实现。因此，企业市场价值最大化的目标也能使社会财富最大化。
(四)在一定程度上兼顾了经营者的利益，有助于约束经营者的行为。现代企业的所有权和控制权是高度分离的，具体管理和组织企业的是职业经理(经营者)，经营者具有追求自身效用最大化的倾向，股东可以通过设计对管理者的适当激励手段从而控制其行为，以防止经营者与股东的利益背道而驰。例如，发给经营者“业绩股”便是股东制约经营者的一种有效手段。所谓业绩股是以企业业绩为基础，给予经营管理人员一定的股份。这样既刺激经营者始终以企业市场价值最大化作为经营管理的目标，又缓解了企业出资者与受托经营者之间的矛盾，同时有利于吸引和保留高水平的经营管理人才。
三、生甘山￡资浏惊结牛勾优不匕木r准的判冤趁
(一)最优资本结构决策理论基础。资本结构决策就是要寻求企业的最优资本结构。最优资本结构应是一种能使财务杠杆利益、财务风险、筹资成本、企业价值等之间实现最优均衡的资本结构。如何判断和衡量企业资本结构的优劣，目前主要有以下定量标准或方法:①加权平均资本成本率最低点法。资本成本的确定始终存在着一些不确定性因素，如负债的成本、权益资本的成本和各种资金占筹资总额的比重处于不断变化之中;资本价值用账面价值还是市场价值，在理论和实践上还存在着分歧;用资本成本率来决策，主要考虑筹资成本，而没有充分考虑筹资效益等。②权益资本收益率法。假定企业资金总额及结构既定，企业支付的利息费用总额不变，当息税前利润(指支付利息和所得税以前的利润)增长时，单位利润所分摊的利息费用也相应减少，从而导致自有资金利润率的增长速度将会超过息税前利润的增长速度。只要在投资报酬率大于负债利率的情况下，负债比率越大，期望自有资金利润率就越高，表明负债比率接近100%时为最佳资本结构，这实质反映的是西方资本结构中的净收人理论。但是此理论没有考虑破产成本。③ EBIT-EPS分析法。其核心是根据不同的EBIT(息税前利润)对EPS(每股税后净收益)的不同影响，找出有债与无债的平衡点，以判断在什么情况下有债好，什么情况下无债好。④企业价值最大化标准。资本结构优化的基本目标是使企业价值最大化。而企业价值的基本含义是将企业视为一种商品，假定把企业在市场上拍卖，投资者所给予的估价。从西方资本结构分析来看，企业价值的具体计量方法等于资本结构决策标准，它充分考虑了现金流量、货币时间价值和风险报酬等各种与筹资决策、资本结构紧密相关的主要因素。但是，企业价值并非是企业全部资产的变现价值，它仅反映了企业在投资者心目中的一种形象，企业价值并非筹资效益指标。事实上企业价值论的观点是完全以资本市场为前提的，不管在理论上成立与否，在实际操作上，即使在西方发达国家，这个前提也是难以充分满足的。
(二)最优资本结构区间。把最优资本结构定为一个“点”是不尽合理的，在很大程度上削弱了理论研究本身的实际指导价值。最优资本结构在理论上是可能存在的，但现实中却难以确定。从可操作性来说，企业最佳资本结构应该是某一个区间范围，这样会更富有现实和指导意义。试***在理论上研究出一个最佳资本结构点只能是理论上的假设，不能说这种研究是徒劳的，但可以说无实际意义。理论研究的主要目的不仅是给实践一个具体结论，更应该是指明具体的思维方式和途径。
四、中国生仓山乙资浏惊A优化的刁莫王弋
因为企业的资本结构是企业融资行为的结果反映，所以优化企业资本结构实际上就是对现有企业融资行为的调整。企业的融资行为是一个动态的、变化的过程。资本结构的优化模式主要有三种:存量优化、流量优化、存量优化和流量优化相结合。存量优化模式是指在不改变企业资本结构总量的基础上通过调整企业负债与权益资本的比例关系而优化企业的资本结构。存量优化一般适用于资本总量能满足企业生产经营的需要，但负债权益比的结构失衡的情况，可以通过企业的改制、拍卖、企业的债转股等方式改变企业现有不合理的资本结构。流量优化是指通过调整企业资本的总量，即通过优化企业的融资行为来优化企业的资本结构。它一般适用于企业资本总量过剩或不足的情况，可以通过发行股票或举借债务等方式来改变企业现有不合理的资本结构。存量调整和流量调整相结合的模式。则是两种方法并用。但并不是所有的资本结构调整都属于资本结构优化的范畴，如企业出现财务困境时减少注册资本的行为就是对债权人利益的损害。
资本结构篇2
关键词：高新技术中小企业 资本结构 资产结构 企业绩效
一、文献回顾
（ 一 ）资本结构与企业绩效的关系 资本结构与企业绩效关系的实证研究是从1958年MM理论的提出开始的，之后形成了权衡理论、成本理论、信号传递理论、控制权理论、优序融资理论等资本结构的主流理论。我国学者分别以上市公司和民营上市公司为研究对象，分析了资本结构与企业绩效的关系并得出不同的结论。（1）以上市公司为研究对象的文献较多：陆正飞和辛宇（1999）以净利润/主营业务收入作为衡量获利能力的变量、以总负债/总资产（期末数）作为衡量资本结构的变量，研究表明获利能力与资本结构呈负相关关系；吕长江、韩慧博（2001）的研究表明随着上市公司负债率的提高，资产利润率与每股收益都呈下降趋势；刘清江和漆鑫（2009）运用事件研究方法发现上市公司发行公司债券融资对公司股价具有负面效应。得出负债比率与公司绩效呈正相关关系的文献有：洪锡熙和沈艺峰（2000）以总资产和净利润/主营业务收入分别作为衡量企业规模的变量和盈利能力的变量、以总负债/总资产作为衡量资本结构的变量，研究发现企业规模愈大或盈利能力愈强就愈能承受较高的负债水平；王娟和杨凤林（2002）指出盈利能力强的上市公司财务拮据风险相应较低，从而可以选择较高的负债比率。（2）以民营上市公司为研究对象的文献相对较少，其中金永红和何鹏（2009）以中小板民营上市公司为研究对象，将主营业务利润率作为被解释变量，将资产负债率、董事会规模等作为解释变量，实证分析发现资产负债率与企业绩效呈显著负相关；牛建高等（2009）将河北省民营企业分为乡镇集体企业和乡镇私营企业，实证分析发现民营企业资产负债率与净资产收益率正相关；张兆国等（2007）通过实证研究发现民营上市公司业绩好于国有控股上市公司，资本结构是这一差异的重要因素。
（ 二 ）资产结构与企业绩效的关系资产结构是企业投资活动的结果，反映了资金存在状态的比例关系。从现有文献看，研究资产结构的文献较少。Sorensen，Henrik与Reve，Torger（1998）探讨了公司选择适宜的资产组合的必要性，强调公司战略发展中要把资产的安全性放在更重要的地位，必须形成自己的核心业务。刘百芳和汪伟丽（2005）以山东省上市公司为研究对象，研究表明流动资产比率与净资产收益率呈微弱的正相关关系，固定资产比率、无形资产比率与净资产收益率呈微弱的负相关关系。覃智勇和刘卫（2009）对广西上市公司资产结构与企业绩效的相关性进行了实证研究，得出流动资产占比水平与企业绩效呈显著正相关关系、而固定资产的占比水平和无形资产的占比水平和企业业绩呈负相关关系的结论。顾水斌（2009）实证研究了沪深两市A股上市的普通机械制造业2006年的数据，分析显示流动资产占比较大，其比率与企业绩效不显著相关，这说明流动资产对企业绩效并不能产生系统性贡献，得出我国机械制造业工艺水平不高、产品附加值低的结论。
综上所述，资本结构和资产结构都会对企业绩效产生较大影响，由于选用样本、衡量指标等原因，实证结果并不完全相同。尤其在选用反映资本结构的指标时，大多数文献选用了单一的资产负债率指标，而较少考虑债务来源结构和债务期限；在选用反映资产结构的指标时，由于受信息披露的限制，研发投入数据和专利权等真正体现企业核心竞争力的那部分无形资产数据无从获取，无法就科技研发对企业绩效的影响作出详尽分析。本文以在创业板上市的高新技术中小企业为样本，实证分析我国高新技术中小企业资本结构和资产结构的特征及其对企业绩效的影响，借此反映其融资渠道和资金投放运营状况，为加强公司治理、促进我国高新技术中小企业的健康成长提供借鉴。
二、研究设计
（ 一 ）样本选取与数据收集 本文以在创业板上市的前四批高新技术中小企业为研究样本，以其2008年的截面数据为基础，对资本结构、资产结构与企业绩效的相关关系进行实证分析，按照如下原则进行样本选取：（1）本文以被各级相关***府部门认定的高新技术企业为研究对象，因此剔除不是高新技术企业的五家公司（代码分别为300005、300006、300015、300022、300027）。根据我国对中小企业的划分标准，目前在创业板上市的公司均属于中小企业的范畴。（2）目前在创业板上市的公司中，绝大部分是自然人控股或一般法人控股。考虑到不同产权性质的股东尤其是控股股东在其目的和行权方式上有着明显差异，因而会对资本结构决策产生不同影响（赵蒲等，2003），进而影响企业绩效，因此剔除国有控股的两家公司（代码分别为300003、300034）。经过以上筛选后，本文共获得43家样本上市公司。本文实证分析的财务数据来源于中国证监会指定信息披露网站巨潮资讯网（省略）所披露的《首次公开发行股票并在创业板上市招股说明书》中的财务会计信息，并经过手工整理，数据分析处理通过SPSS16.0软件完成。
（ 二 ）变量定义（1）资本结构度量。资本结构的界定基本上是从“广义”和“狭义”的角度进行，两者的主要区别在于是否将短期债务资金纳入资本结构的研究范围。由于我国上市公司流动负债占绝对优势，本文采用广义的概念，选用资产负债率作为资本结构度量指标。由于不同的债务来源和债务期限也会影响到企业绩效，考虑到债务资本内部的结构，本文将资产负债率进一步细化为流动负债率、非流动负债率、商业信用比率和银行信用比率，充分论证不同性质的负债指标对企业绩效的影响。本文的研究对象都是由自然人或一般法人控股，因此不再考虑产权结构对企业绩效的影响。（2）资产结构度量。本文选用流动资产比率、固定资产比率和无形资产比率作为资产结构度量指标。鉴于高新技术企业以科技创新为增长动力，有必要分析无形资产对企业绩效的影响，但无形资产包含的土地使用权、养殖权、采矿权并不属于高科技，不是企业的研发投入，而研发投入中符合企业会计准则、允许资本化但尚未开发成功的部分――开发支出代表着企业的研发水平和创新技术，代表着企业科技成果的产业化进程和未来的发展潜力，对企业绩效会产生较大影响，因此本文中无形资产价值的计算扣除了土地使用权、养殖权、采矿权，并加上了开发支出。（3）企业绩效度量。企业绩效度量指标比较常用的是托宾Q值、净资产收益率、总资产营业利润率等。虽然托宾Q值采用市价衡量，克服了账面价值脱离实际的缺点，但由于重置成本难以衡量，并且样本企业刚刚上市，市价波动剧烈，因此不宜采用。净资产收益率指标包含了营业外收支，不能客观反映企业盈利的稳定性。因此本文采用总资产营业利润率作为衡量企业绩效的指标，以反映总资产的使用和盈利情况。（4）控制变量度量。控制变量是遏制或控制解释变量对被解释变量的影响作用的变量。本文以企业规模和成长性作为控制变量。
（ 三 ）模型构建为分别考察资本结构、资产结构与企业绩效的关系，尽量避免多重共线性，本文对企业绩效与各个被解释变量进行回归拟合，建立以下四个固定模型并采用标准参数检验来确定其相关显著性，见（表1）。
模型1：OPAR =α+?茁1DAR+ +ω
模型2：OPAR=α+?茁1SLLP+?茁2BCDP+?茁3GROW+?茁4LNSIZE+?棕
模型3：OPAR=α+?茁1SDAR+?茁2LDAR+?茁3GROW+?茁4LNSIZE+?棕
模型4：OPAR=α+?茁1FAR+?茁2CAR+?茁3IAR+?茁4GROW+?茁5LNSIZE+?棕
式中，?茁1―?茁5为解释变量的相关系数；α为截距项；ω为随机扰动项。
三、实证结果分析
（ 一 ）描述性统计由（表2）可知：（1）样本企业2008年的总资产营业利润率平均值为23.50%。经计算，另一个反映企业绩效的指标――净资产收益率平均值为37.61%，即使是最小值16.76%也远高于我国证监会规定的配股资格中净资产收益率10%的要求，这说明并不是个别优质企业造成净资产收益率平均值较高，而是样本企业绩效普遍良好。此外，样本企业2008年平均净利润为36 665 135.62元，最小值也有15 535 959.68元，2008年平均营业收入为207 736 499.44元，最小值也有9 7331 435.59元，远高于创业板上市条件中的盈利要求。（2）资本结构方面，样本企业资产负债率平均值为37.44%，最小值只有7.85%，负债率较低。从债务期限看，流动负债比率平均值高达93.05%，非流动负债比率平均值只有6.95%，其中有18家企业没有非流动负债，有33家企业没有长期借款。从债务来源看，商业信用比率平均值为48.10%，银行信用比率平均值为27.21%，商业信用主要由应付账款和预收账款构成，只有15家企业有应付票据，银行信用主要由短期借款构成。由此可见，样本企业流动负债比率过高，面临着较大的财务风险。商业信用是中小企业最重要的融资方式，更具有约束力、更能促进资金融通的商业汇票也很少使用，这也部分印证了Cosh和Hughes（Cosh and Hughes，1994）提出的修正的小企业融资次序理论，即先“自己”钱（私人储蓄、企业未分配利润），然后短期借贷（亲人、朋友、银行），再长期借贷。样本企业的股东权益占总资产比率平均值为62.56%，样本企业偏好股权融资的原因在于金融市场的落后和企业征信体系缺位造成外部债权市场融资的缺乏，而不同于主板上市公司由于新股发行是稀缺资源、不担心价高没人买、股权融资成本低、股权二元结构等而导致的股权融资偏好。（3）资产结构方面，固定资产比率较低，平均值为17.01%，流动资产比率较高，平均值为70.15%，这与高新技术企业以研究开发与技术成果转化为主要业务的特征一致，不同于以规模经济、扩大产能、低成本优势获取利润的制造业。样本企业的无形资产比率平均值仅为2.15%，部分原因是由于样本企业研发费用在2007年之前全部费用化。从研发投入的绝对数和占营业收入的比率看，样本企业2006年至2008年研发投入平均值分别为5280854.6元、8694978.02元、10881571.11元，呈逐年增加趋势；样本企业2006年至2008年研发投入占营业收入的比率平均值分别为6.17%、6.04%、5.68%，呈逐年减少趋势。而西方发达国家成功的高科技企业研发投入一般占到企业销售额的5%~15%，在欧洲，这一数字更是高达8%~25%（绎明宇，2001），相比之下，样本企业的研发还需加大投入力度。
（ 二 ）回归分析 运用SPSS16.0软件对资本结构、资产结构与企业绩效的关系进行分析，相关结果如（表3）所示。从（表3）中可见，四个线性回归模型是显著的。（1）模型一中，资产负债率与企业绩效呈显著负相关关系，这表明盈利能力越强的中小企业更多地依靠自身利润积累和留存收益等内源融资，验证了修正的小企业融资次序理论对我国中小企业资本结构的解释力。中小企业负债绝大部分由流动负债中的商业信用和短期借款构成，说明企业的固定资产、研发投入等长期资产更多是依赖内源融资，由于资金有限，企业规模的扩大和技术的研发受到了资金约束。（2）模型二和模型三中，银行信用比率、商业信用比率、非流动负债比率与企业绩效的相关关系并不显著，流动负债比率没有进入模型，被剔除。其中银行信用比率、非流动负债比率与企业绩效呈微弱负相关关系，这同样验证了修正的小企业融资次序理论在我国中小企业资本结构构成中的适用性。商业信用比率与企业绩效呈微弱正相关关系，表明虽然商业信用尤其是应付账款和预收账款是无息债务，无法产生债务税盾，但由于融资渠道有限，企业只能通过商业信用融资，并且业绩越好的企业越容易获得客户信任。（3）模型四中，固定资产比率、流动资产比率、无形资产比率与企业绩效呈微弱负相关。一般而言，当固定资产被充分利用时，固定资产比率越大，企业的规模经济越明显，单位成本越低，企业绩效越好，但由于样本企业成立时间平均为10年，最短的只有4年，加上资金瓶颈，固定资产积累有限，规模经济尚未发挥，也可能存在固定资产投资不合理的现象。企业的流动资产风险小、收益低，流动资产比率与企业绩效呈微弱负相关关系符合传统理论。而无形资产比率与企业绩效呈微弱负相关，表明无形资产效益不仅没有显现，反而拖累了企业绩效，部分原因是由于样本企业无形资产的科技含量不高、研究成果没有得到快速转化，这与现代高科技企业特征是不相符合的，样本企业无形资产的构成也可以印证这一点。样本企业无形资产中的专利主要是技术含量不高的实用新型专利和外观设计专利，真正体现企业核心技术和提高企业竞争力的发明专利很少。
四、结论与启示
本文对创业板前四批上市的43家高新技术中小企业2008年数据研究表明：（1）我国高新技术中小企业的资本结构和融资渠道符合修正的小企业融资次序理论，即在融资时先使用私人储蓄和内部盈余，然后向亲戚、朋友或银行短期借贷，再长期借贷，最后是外部股权融资。之所以偏好内源融资和以民间商业借贷、短期借款为主的外源融资的原因在于社会信用体系的缺位和企业征信系统的缺失，可供抵押贷款的固定资产规模小，高新技术企业的不确定性和风险大，银企之间由于信息不对称、成本较高等原因没有建立长期信任合作关系。在高新技术中小企业向金融机构融资需求受到抑制的情况下，其需求转向民间借贷和商业信用。理论和控制权理论认为，与金融机构间的债务融资具有激励和约束功能、缓解信息不对称程度以及实现控制权的有序转移，是完善公司治理的有效机制，由于样本企业的控制权掌握在股东手中，尤其是上市后，可能会损害其他利益相关者的利益，公司治理结构仍需进一步完善；（2）由于长期资金来源的缺位，我国高新技术中小企业固定资产比重偏小，研发投入不足，无形资产科技含量不高、竞争力不强。创业板的设立无疑为这些高成长性的高新技术中小企业提供了更多长期资金，尽管开盘后市盈率偏高、投机炒作现象严重、暴涨暴跌市场动荡，但由于创业板完全市场化的运行机制、全部流通的股权结构和高度透明的信息披露等制度优点，上市的高新技术中小企业在融资方面应当会避免出现主板市场股权融资偏好的现象。通过高度透明的信息和制度安排，上市的高新技术中小企业应当加强对无形资产的管理，加大研发投入，挖掘技术潜力，提高无形资产使用的经济效率；在权衡理论、理论、信号传递理论和控制权理论的基础上，增加与银行等正式金融机构的债务融资，使银行等债权人能够分享企业的控制权，以破产机制、退市机制激励监督企业经营者，从而防止大股东侵害小股东利益，保护债权人及其他利益相关者的合法权益，完善公司治理结构。
参考文献：
［1］陆正飞、辛宇：《上市公司资本结构主要因素之实证研究》，《会计研究》1998年第8期。
［2］吕长江、韩慧博：《上市公司资本结构特点的实证分析》，《南开管理评论》2001年第5期。
［3］刘清江、漆鑫：《上市公司发行公司债券对股价影响的研究》，《中央财经大学学报》2009年第9期。
［4］洪锡熙、沈艺峰：《我国上市公司资本结构影响因素的实证分析》，《厦门大学学报（哲学社会科学版）》 2000年第3期。
［5］王娟、杨凤林：《中国上市公司资本结构影响因素的最新研究》，《国际金融研究》2002年第8期。
［6］金永红、何鹏：《民营企业公司治理与企业绩效：以中小板上市公司为例》，《软科学》2009年第6期。
［7］牛建高、曹敏、邹必颖：《民营企业资本结构与企业绩效》，《上海交通大学学报（哲学社会科学版） 》2009年第4期。
［8］张兆国、何威风、梁志刚：《资本结构与公司绩效》，《中国软科学》2007年第12期。
［11］顾水斌:《资本结构、资产结构、股权结构与公司绩效关系的实证研究》，《财会通讯》2009年第7期。
资本结构篇3
一、新资本结构理论
以净收入理论、净经营收入理论和传统理论为代表的早期资本结构理论，是建立在经验判断的基础之上的，只是对企业所有者行为的一种推论，并没有经过科学的数学推导和统计分析。莫迪格莱尼和米勒深入探讨了企业资本结构和企业价值之间的关系，形成著名的MM理论，奠定了现代资本结构理论的基础。但在新资本结构理论产生之前，有关企业资本结构的理论研究几乎松弛了MM理论的全部假设，但有一个假设前提却始终没有被触及，这就是充分信息。新资本结构理论一反旧资本结构只重视税收、破产等外部因素对企业最优资本结构的影响，试***通过信息不对称理论中的“信号”、“动机”、“激励”等概念，从企业内部因素来展开对资本结构问题的分析，从而给资本结构理论问题开辟了新的研究方向。
（一）信号传递理论。由于信息的不对称现象，从而会导致企业的市场价值扭曲以及无效率的投资，因此，不同的融资结构会传递有关企业真实价值的不同信号。该理论认为：每个经理均清楚其企业收益的真实分布，而外部的投资者却不了解。在信息不对称的情况下，企业资本结构就是把企业内部信息传递给市场的信号工具；资产负债率的上升意味着经营者对企业未来收益有较高预期，企业的市场价值也会随之增大。因此，外部投资者把较高的负债水平视为企业经营质量高的一个信号，它向投资者表明经营者对企业未来的收益期望较高，有利于企业价值的提高。
（二）融资优序理论。梅耶斯和迈基里夫建立了企业融资优序理论。他们的研究表明：非对称信息的存在使得投资者从企业融资结构的选择来判断企业的市场价值。通常，经理在股东权益被低估时不愿意发行股票为投资项目筹措资金，而仅在股票价格被高估时才发行股票。因而，股票融资会被投资者视为企业经营不良的信号，投资者不愿购买该企业的股票，从而低估企业的市场价值。为了避免股票定价过低的损失，企业的融资顺序应为：内部融资>举债融资>股票融资。
（三）激励理论。激励理论强调的是融资结构与经营者行为之间的关系，认为资本结构会影响经营者的工作态度和其他行为的选择，从而影响企业的现金收入，最终影响到企业的价值。另一方面，对经理人员激励约束的程度又反过来影响资本结构。其观点是：成本来源于所有权与经营权相分离的事实，可分为股权成本和债权成本。企业最优资本结构就是由股权成本和债权成本之间的权衡关系决定的，即企业的总成本最低时为最优点，这一点正是边际负债成本抵消边际负债收益之处。该理论认为在债务融资和股票融资中，债务融资具有更强的激励作用，因为债务的存在促使经理人员努力工作，做出科学的投资决策，同时也能有效降低其在职消费等成本发生的可能性。
（四）控制模型。资本交易不仅会引起剩余收益的分配问题，还会引起剩余控制权的分配问题。激励模型和信号传递模型仅仅考虑了剩余收益的分配问题，而控制模型则是研究剩余控制权分配问题的理论模型。它研究经理者的控制权偏好，认为经营者会通过融资结构来影响控制权的分配从而影响企业的市场价值。一个对企业控制权有偏好的经理会选择从内部集资>发行股票>发行债券>银行贷款的企业融资次序；但从有利于企业完善资本结构和约束机制的角度来看其融资的顺序则恰恰相反。
二、优化我国企业资本结构的思路
自1983年资金管理体制改革以来，我国企业的筹资结构发生了很大变化，筹资方式从单一的财***拨款转变为多种筹资方式并存，但由于我国企业治理结构和资本市场还不完善，决定了我国企业在资本结构方面存在诸多问题，如：资本市场单一、上市公司存在着严重的重股轻债现象、激励――约束机制软化、资本结构调整弹性较小。因此，我们既要吸取西方资本结构理论中的精华，又要立足于本国现实，而不盲目照搬理论。对于任何具体的企业而言，合理的资本结构不可能是一个稳定的“点”，通过分析可以找到的一个具体条件下的资本结构合理“区间”。同时，作为财务人员，我们应该通过无数次的“试错”，使企业资本结构处于最佳状态，从而实现“企业价值最大化”。
（一）建立完善的公司治理结构和硬化公司财务约束。在我国投资融资体制改革过程中，由于出资者财务约束软化，各种市场约束机制尚未形成，使得公司经营人员权利膨胀、责任淡化，形成所谓的“内部人控制”。公司经营者行为短期化，造成公司经营的短期高效益而长期低效率。因此，只有建立完善的公司治理结构，硬化公司的财务约束和预算约束，才能从根本上解决公司的资本结构问题。
（二）建立资本结构动态优化机制。企业资本结构的决策从属于企业的战略决策。因此，企业资本结构应与企业发展战略相协调，不断适应发展战略对资本结构的要求。对于任何一个企业来说，由于市场的供求关系处于经常性的变化之中，资本的构成情况也在不断发生变化，资本结构总是呈现动态的状况。对于资本结构的管理，应建立财务预警体系，时时适应环境的变化，采取相应的策略。同时，公司在选择融资工具时，应注意利用可转换优先股、可赎回优先股、可转换债券及可赎回债券等有较好弹性的融资工具，保持弹性的资本结构。
（三）发展多层次资本市场。优化企业资本结构，除了企业具有内涵动力外，还要有相应的市场环境。否则，企业只能面对有限的几种融资手段，没有选择余地，必然会导致企业的融资偏好。更为重要的是，资本市场的发展，为对企业进行有效控制、解决委托问题创造了条件。西方信息不对称下的资本结构理论从多方面讨论了企业的成本和控制权问题，其中都是以有效的资本市场为前提的。
资本结构篇4
论文关键词：资本结构；博弈；人力资本
随着社会经济的发展，物质资本的“权位”逐渐被弱化，人力资本开始在知识、技术密集型企业里由暂露头角到成为主导。从企业的角度来看，我们看到的是大多企业无法避免的出现了资本结构的新变化，并使传统的财务管理资本结构理论已不能适应当前的经济发展需要。另一方面，从“经济人”的假设理论来看，物质资本所有者因为逐渐发现不与人力资本所有者签订合约进行合作，企业在竞争与发展的过程中损失的交易成本将远远大于双方进行合作所产生的制度成本，这里的制度成本当然包括了委托一过程中的监督成本。而人力资本所有者更多的作为新经济社会的重要阶层的出现，本身人力资本的存量的提高，质的提升与社会对其的投资、家庭的投资、个人的投资在进入企业前所付出的机会成本也是非常大的，所以优秀的企业家就天经地义的要求企业物质资本的所有者支付更多的报酬，甚至包括分享企业的剩余利润，而不仅仅是简单的企业经营管理的控制权。于是，在企业的发展过程中，就“无形”的出现了人力资本与物质资本双方博弈的过程，企业的资本结构在这变化的博弈过程中也就出现了新的构成内容与“动态”的振荡变化。
一、传统的物质资本为主的资本结构
在传统的物质资本客观上比较缺乏的社会经济时代，物质资本存在着“与生俱来”的独有的特权，是企业所有资本投入的唯一来源，企业的实收资本全部都是物质与财产资本。而在那时的农业经济时代，“物”本身的缺乏相对导致了“人”的重要性不那么引起重视与关注。社会经济的增长更多的是依赖物质资本与自然资源的多少，所以，包括理论者尚未开始有效探讨人力资本理论的研究，传统资本结构理论更多的只是表明物质资本“说了算”，物质资本的增减变动成为资本结构变化的唯一原因。
1．传统的资本结构理论。
在物质资本为主导的社会经济时代，资本结构理论是对于公司资本结构(或简称为债权资本比例构成)、公司综合资本成本率与公司价值这三者之间关系的理论。它不仅是公司传统财务理论的重要内容，而且也是资本结构决策的重要理论基础。从其发展的过程来看，主要提出过早期资本结构理论、mm资本结构理论到较新的资本结构理论，但是不管是早期的还是较新的资本结构探究，理论分析只是囿于物质资本为企业唯一的资本来源，只是来源的形式不同或具体多少变化，一部分来自企业所有者自己投入的物质资本，一部分来源于债权人投入的物质资本。
①早期的资本结构理论。早期的资本结构理论包括三种主要观点：净收益观点、净营业收益观点、介于前两者之间的传统折中观点。第一种观点认为在公司的资本结构中，只要债权资本的比例越高，公司的净收益与税后利润就会越多。这是观点忽略了企业因此带来的财务风险；第二种观点虽然考虑了财务风险，但也极端的认为公司的综合资本成本率会是个常数，这实际上是不可能的；第三种的传统折中观点就是综合考虑了前两者的因素，但也难免片面与缺陷。
②mm资本结构理论。mm资本结构理论是美国的莫迪格莱尼和米勒两位教授合作发表的《资本成本、公司价值与投资理论》中提出的，两位因此也荣获了当时的诺贝尔经济学奖。该理论认为在符合一定的假设条件下，公司的价值与资本结构无关，而是取决于其实际资产，而不是其各类债券与股权的市场价值，它的假设条件有九项。但是在企业筹资的实务中，很多假设条件本身就很难成立，没有哪家公司不关注企业资本结构。所以后来，两位美国教授又提出了修正观点：公司所得税观点与权衡理论观点。
③较新的传统资本结构理论。19世纪七八十年论研究者们又提出了一些比较新的资本结构理论，主要有成本理论、信号传递理论和啄食顺序理论等。成本理论指出随着公司债权资本的增加，债权人的监督成本也随之提高，债权人因此会要求更高的利率，而这部分提高的利率也就是成本最终肯定由股东承担，进而导致股东价值的减少。信号传递指的是传递获利能力和风险方面的信息，包括企业看待股票市价的信息。啄食理论认为要考虑资本筹集的顺序，先留存收益的内部筹资，再选择其他外部股权筹资。
2．物质资本为唯一资本的资本结构。
以上表述的传统资本结构理论，我们不难看出其实都是建立在物质资本为企业资本投入的唯一来源的基础上。企业的资本结构理论只是考虑了企业物质资本所有者投入的财产资本构成的股权资本，也考虑了企业外部筹集的债权的投资所获得的债权物质资本，具体表现为投入的生产设备、土地、资金等，然后研究分析了物质资本这两种不同表现形式下二者不同组合而导致企业价值的变化。
物质资本垄断的资本结构时代的维系与持续有着经济发展的客观规律的要求：①物质资本的缺乏，出现了“资本雇佣劳动”；②自然资源相对丰富，企业所有者由于获得自然资源的交易成本非常低；③科学技术理论研究的缺乏，社会化大生产更多的是简单的手工再加工作业，更多的是简单的体力劳动，对于人的智慧、知识、技能等的要求并不是很高。所以，企业主只要拥有了物质资本，就可以找到相对比较丰富的“人力”来从事低报酬的劳动，为企业主创造更多的物质财富。在物质资本为唯一资本的资本结构构成的期间，人力资本没有与物质资本进行博弈与谈判的筹码，一切的企业制度安排都是偏向于物质资本所有者。
3、物质资本与人力资本共享权益的资本结构.
工业经济时代的到来，一个重要标志就是制造业的发展，而科技的进步与人力资本存量的不断增加使产业结构发生了重大变化，制造业为国家带来的财富比重逐渐缩减，而依托知识与能力的人力资本的信息业和服务业创造的国民生产总值中的比重却显著增长。人类知识的更新显示以5年翻一番的速度扩增，远远超过了物质资本的增长速度，未来期间，资本结构变化的进程将更加提高速度。由于人力资本的形成和积累，并有效地推动了经济的增长。并且对人力资源的投资能获得收益的递增性，投资的越多，经过一段特定时期后获得的边际效益就越多。企业逐渐发现，非物质性即人力资本的投人而创造的产品附加值在产品的总的附加价值中所占的比重越来越大，企业的销售收人与利润越来越依靠非物质性投人所创造的部分的比重。一切随着经济社会发展的客观规律的作用，人力资本的谈判筹码越来越多，双方的博弈进人了一个新的阶段，物质资本与人力资本共享企业权益的资本结构应运而生。
而传统的物质资本结构构成内容到新的人力资本元素的进人，新的资本结构变化对企业产生了新的影响与制约。①对企业成本与收人结构的影响，传统的产品生产，物质的生产资料成本占去了相当大的比例，而由于前说的劳动的“技术含量”不高，复杂程度低、劳动的工资报酬低，这都使产品中人力成本的比例不高。但是，在高新技术产业中，高的人力资本存量的职员能生产出超高价值的产品，并能同时获得高额的工资报酬与年功奖金甚至分红，这产品中的人力成本的比例就显著提高，同时为企业带来的收人也急速递增;②企业竞争与人才的争夺。企业的竞争发展到最后，归根结底就是人才的竞争，人力资本进人资本结构范畴，促进了经济的增长，而企业进一步的发展就反过来需要更多更优秀的人才与人力资本存量的储备。③社会财富重新分配的影响，传统的农业经济的主导地位逐渐被工业经济取代，拥有丰富的土地、劳动、财产资本等社会财富的物质资本所有者手中的财富也向工业资本家、企业家、知识与技能者的身上转移。新资本结构的变化导致了人们收人结构的变化，知识性劳动者有了筹码坐上了谈判桌，获得了公开与物质资本者博弈的席位与资本。
二、人力资本为主的新资本结构
1.新资本结构理论的拓展。
传统的资本结构主要是指企业各种物质资本的价值构成及其比例关系。有广义与狭义之分，通常所说的资本结构是从狭义的角度，也就是说企业各种长期资本价值的构成及其比例关系。而经济社会发展的必然导致了人力资本“挤占”物质资本构成比例越来越多，人力资本在博弈的过程中开始占据主动。新的资本结构理论内容的拓展必须是包含了人力资本的构成部分，从狭义角度看，企业的资本结构是指各种长期资本如股权资本、债权资本，另外还包括人力资本的价值构成及其比例关系.
2.人力资本主导的资本结构。
现代新商业经济形式的出现，物质资本不再是“短缺”，而是过于“丰富”，而持有物质资本的个人进行创业，没有优秀的管理团队、核心技术研发能力、人力资本存量质的提升，依靠简单的社会化生产是很难在市场经济竞争中立足的。于是，物质资本的过剩投资价值导致了人力资本的“稀缺”珍贵性。
人力资本所有者在与物质资本所有者博弈的过程中，因为“谁创造的财富或价值收益越多，谁受益多”的逻辑，而获得了越来越多的筹码，逐渐把物质资本在资本结构中“挤”出了主导地位，人力资本成为了企业资本结构的主导构成模式。人力资本从开始进人企业，到分享物力资本所有者小部分，进而到以知识、智慧、技能折价评估人股，成为企业最大的股东，这是经济社会进步发展的需要，也表明企业的发展未来“以人为本”的主导核心地位。
3.人力资本为唯一资本的资本结构。
在新商业市场经济时期，人力资本由牵引物质资本，到统治物质资本，再到“专制”物质资本的资本结构。“在新经济中以人力资本所有权与经营权的完全融合为基础重新构造传统的两权制度安排将成为必然趋势，’(肖曙光，2009)，笔者也同意导师“人合物离”模式在未来经济社会发展中出现的必然趋势，但是这种模式还将只是实务中少数特例存在，因为这需要人力资本存量高优质化，科学技术极其发达，而物质资本不仅要极端“过剩”外，或者说在未来新经济的市场竞争的环境中，物质资本出资的企业已无法生存。
人力资本成为新资本结构理论中唯一的构成部分，其表现形式为:①企业所有权与经营权重新的完全融合，传统的最初的两权的融合是物质资本完全“说了算”，物质资本所有者集企业所有权与经营权为一身。但现在两权的融合的载体不再是物质资本，而是人力资本所有者取而代之获得了企业所有权与经营控制权于一身的机会。②物质资本还参与企业的生产，但是已经失去了“资本的特权”，基本等同于企业的物质生产要素，获得相对人力资本较少的报酬，甚至极低的报酬.③“劳动雇佣资本”时期的出现，劳动更多的是创造价值非常高的人力劳动，“精英”的人力劳动可以较容易的与物质资本达成契约，进行合作，并结合一起创造价值。
资本结构篇5
关键词：资本结构；股权结构；非负债税盾；企业规模
中***分类号：F832.5文献标识码：A文章编号：1672-3309(2009)07-0029-04
一、理论基础与研究回顾
(一)理论基础
资本结构是指企业筹集资金的来源构成和比例关系，主要指债务资本和权益资本各占的比例。自默迪里尼和米勒(Modigliani and Miller)对资本结构理论进行开创性的研究以来，许多学者以不同的理论基础为出发点对公司的资本结构问题进行了深入探讨。目前，理论界对于资本结构理论的研究较多地围绕着3种理论，分别是“啄食顺序”假设(POH)、静态权衡模型(STO)和理论(ATF)。
美国经济学家梅耶(Mayer)很早就提出了著名的啄食顺序原则(POH)，其包括内源融资、外源融资、间接融资、直接融资、债券融资、股票融资。即在内源融资和外源融资中首选内源融资，在外源融资中的直接融资和间接融资中首选间接融资，在直接融资中的债券融资和股票融资中首选债券融资。POH的核心是企业偏好于留存收益作为投资主要的资金来源，其次是负债，最后是外部股权融资。企业总是避免增发股份或其他风险证券进行融资，否则会陷于错过投资良机或令已发行股份价格降低的困境。POH认为，债务比率的改变不是为了达到所谓的最优资本结构，而是发挥与外部进行信息交流的作用。POH的出现为现实资本市场投资、融资分析决策提供了理论依据，国外已有不少文献提供了POH成立的统计证据。
静态权衡模型认为公司存在着最优资本结构。一方面，负债的增长将为企业带来税收抵减的好处：另一方面，负债的过度增长会增加企业的财务负担，财务拮据和破产成本的出现会增加负债的成本。最优资本结构是权衡两个方面作用的结果，致使资本成本达到最小时的资本结构。
理论源于Jensen和Meckling(1976)对公司理论的研究，他们从成本和公司治理的角度分析了最优外部融资的规模与结构。由于企业所有权和经营权的分离，无论是负债、还是股权，都存在着问题。从股东与经理的利益冲突来考虑。当公司通过发行新股进行融资时。随着公司外部股东持股的增加，公司管理者对外部股东的权益成本会不断增加：从股东与债权人的利益冲突来考虑，债务融资会导致资产替代效应(Asset Substitution Effect)，并激励股东追求高风险的投资项目，造成企业价值的损失。因此，资本结构涉及到如何协调股东、经理、债权人的行为这一现代公司体制最为关注的问题。
(二)研究回顾
国外研究回顾。在资本结构理论发展的同时，学术界从相当广泛的角度对资本结构影响因素进行实证研究。Bowen等人(1982)、Bradley等人(1984)、Long和Malitz(1985)、Kester(1986)、titman和Wessels(1988)等人的众多研究结果表明：行业因素和公司特征因素对于公司资本结构的选择具有显著影响。近年来，Rajan和Zingales(1995)、Wald(1999)、Booth等人(2001)对各国资本结构的比较研究进一步拓展了资本结构理论的内涵。他们的研究发现，资本结构与一国的制度环境、宏观经济因素、公司特征因素等密切相关。另外，还有一部分学者从公司治理结构的视角来研究资本结构的影响因素，比如Friend和Lang(1988)、Mehran(1992)、Berger,ofek和Yermack(1997)、Moh’D，Perry和Rimbey(1998)、Brailsford，Oliver和Pua(2002)等人。
国内研究回顾。近年来。国内也有一些学者对中国上市公司资本结构的影响因素进行实证研究，比如陆正飞和辛宇(1998)、李善民和苏簧(1999)、洪锡熙和沈艺峰(2000)、肖作平和吴世农(2002，2004)等。归纳起来，这些研究成果的一个突出特点是证实我国上市公司存在着股权偏好的现象。晏艳阳(2001)、陈共荣(2001)、黄少安(2001)、张岗(2001)的研究都为这一现象提供了统计证据。
二、研究设计与样本选择
(一)研究假设
本文在国内外研究的基础上，对我国的A股上市公司资本结构的影响因素进行实证研究。基于国内外已有的各种研究。本文提出如下假设：
假说1：第一大股东持股比例与资本结构负相关。La-Porta,Lopez-de-Silanes,and Shleifer(1999)发现了全球范围内公司股权集中化的现象；Claessens，Djankov and Lang(2000)也发现了亚洲公司中普遍存在的股权集中化特征。大股东凭借其控制力。在获取高额经济利益的同时，却希望能够分散企业风险，因此他们偏好于股权融资，以稀释小股东的权益为代价，降低企业风险，增加自身收入。
假说2：流通股比例与资本结构正相关。流通股比例较高的公司基于改善公司治理机制的考虑会寻求更多的流动负债。
假说3：国家持股比例与资本结构正相关。作为国家股的人，国有资产管理机构在公司的治理结构中并不积极，其难以对管理者进行有效的控制和监督。此外。国有股人的缺位将加剧公司的内部人控制，并引发较严重的道德风险，进一步放大管理者的权益成本。在此情况下。当国家股比例增加时，其他外部股东因预期到更加严重的权益成本将会发生而进一步降低公司的价值，因此，为了降低成本，企业应该选择更多的负债来融资，即国家股比例与负债比率呈正向关系。
假说4：法人持股比例与资本结构负相关，法人股相对具有控制和监督管理者行为的内在激励。法人持股比例越高，对管理者的监管作用就越大。当外部其他股东预期到这一点，就会通过对股价做出反映来提高公司的价值。同时，权益成本会减少，企业可以使用较少的负债来融资，即法人股比例与负债比率呈负向关系。
假说5：管理者持股比例与资本结构负相关。理论认为，管理者与股东的利益是不一致的，管理者可能通过降低工作的努力程度或增加额外的在职消费而侵害外部股东的利益。当外部投资者意识到股东与管理者之间存在冲突时。会对这种利益侵害做出无偏估计，并相应降低企业价值，由此造成的价值损失就是企业的权益成本。一般有两种方法来降低权益成本：一是提高管理者的持股比例，使管理者和股东的利益趋于一致；二是增加负债程度。因此。
随着管理者持股比例的增加，权益成本相应降低，此时企业可以相应减少负债，即管理者持股比例与负债比率呈负向关系。
除了与股权结构相关的上述解释变量以外，企业规模、企业资产担保价值、非负债税盾、企业的获利能力和成长性等都与企业的资本结构相关。其中，企业规模、企业资产担保价值和企业的成长性与企业的资本结构正相关；非负债税盾、企业的获利能力与企业的资本结构负相关。
(二)样本选择、变量设置与模型设计
本文采用spss13.0统计软件进行多元回归统计，以2007年沪深两市的A股上市公司为研究对象，对上市公司资本结构的影响因素进行分析和研究。在回归中剔除了被ST、PT的公司，并剔除了数据不全的公司。
为排除解释变量中多重共线性的问题，本文设计了5个模型，将第一大股东持股比例、国家股比例、流通股比例、法人持股比例和管理者持股比例分别进行分析，见表1。
三、实证结果与分析
用spss13.0统计软件进行分析，实证结果如表2：
实证结果表明，第一大股东持股比例、国家持股比例、流通股比例均与资本结构显著相关，其中，第一大股东持股比例与资本结构显著负相关，流通股比例与资本结构显著正相关，这与我们的假设相一致。但是，国家持股比例与资本结构显著负相关，这与我们的假设相违背。法人股比例与资本结构正相关。但不显著。管理者持股比例与资本结构负相关，也不显著。企业规模、资产担保价值、非负债税盾、盈利性与资本结构都显著相关，成长性与资本结构正相关，但不显著。
四、结论
通过回归统计分析，我们可以得出以下结论：
第一。股权结构对公司的负债水平有明显影响。其中，第一大股东持股比例、国家股比例、流通股比例与负债比率显著相关。第一大股东持股比例与资本结构显著负相关，流通股比例与资本结构显著正相关，这与我们的假设相一致。国家持股比例与资本结构显著负相关，这与我们的假设相违背。因为很多上市公司国家股“一股独大”。却不能上市流通，公司控制权转移的交易成本较高，管理层很少面临控股股东变更而被撤换的危机。这为管理层采取低负债***策来谋取私利提供了方便。
第二，法人持股比例和管理者持股比例与负债比率正相关。但不显著。法人股比例与资本结构正相关，但不显著。这与顾乃康等人(2004)的研究结果一致。一个可能的解释是作为相关利益者的法人股东利用其对上市公司的控制地位更多的谋取自身利益，这将导致法人股增加对外部其他股东的权益成本。为了抑制由此增加的成本，企业最好使用更多的负债来融资。这可能使法人股比例与负债比率之间的关系变得不明显。
第三。管理者持股比例与资本结构负相关，但不显著。这与我国的实际情况相符合，在我国，管理者的持股比例较少，因此其与资本结构的关系不显著。
第四，企业规模、企业资产担保价值、非负债税盾、企业的获利能力和成长性等都与企业的资本结构相关。其中。企业规模、企业资产担保价值与企业的资本结构显著正相关；非负债税盾、企业的获利能力与企业的资本结构显著负相关：企业的成长性与企业的资本结构正相关，但不显著。
[1]陆正飞、辛宇，上市公司资本结构主要影响因素之实证研究[j]，会计研究，1998，(08)。
[2]黄少安、张岗，中国上市公司融资偏好分析j，经济研究，2001，(11)。
[3]吕长江、王克敏，上市公司资本结构、股利分配及管理股权比例相互作用机制研究j，会计研究，2002，(03)。
[4]顾乃康、杨涛，股权结构对资本结构影响的实证研究j，中山大学学报(社会科学版)，2001，(01)。
[5]陆正飞、高强，中国上市公司融资行为研究j，会计研究，2003，(10)。
[6]陆正飞、叶康涛，中国上市公司股权融资偏好解析j，经济研究，2004，(04)。
[7]肖作平，公司治理结构对资本结构选择的影响j，经济评论，2005，(01)。
资本结构篇6
[关键词]资本结构影响因素综述
一、引言
资本结构指的是一个企业的自有资本和债务资本的比例以及债务资本中各种债务的不同比例关系。企业如何根据自己的目标函数和成本效益原则选择融资方式,其结果就构成了资本结构。历经四十多年的发展，对资本结构影响因素的研究取得了众多成果。
二、理论和实证回顾
权衡理论研究引入的现实因素包括财务危机成本和税盾收益，“最优杠杆”就是两种因素反向作用权衡的结果。由此，那些显著影响财务危机成本，破产成本和税盾收益的因素都将影响资本结构。Myers认为其他条件相同时，风险大的公司负债少；Rajan和Zingales(1995)认为规模越大的公司破产概率越小，因此规模大的公司杠杆高；同样盈利能力强的公司也不容易破产，盈利能力与公司杠杆正相关；DeAngelo和Masulis(1980)认为折旧的税收减免与负债税盾收益有替代作用，因此具有较大非债务税盾的公司应有较少的负债。
成本理论识别了两类冲突：股东和管理者的冲突和股东和债权人的冲突。根据理论，公司股权结构，董事会，股东大会的互相制衡的机制将影响公司资本结构。成长性较强的公司更容易产生投资不足，由此成长性应与资本结构负相关。
信号传递模型探讨在信息不对称情况下，企业内部人怎样通过恰当的方式将企业的真实信息通过一些经济信号向市场传递，以此影响投资人的决策。Myers和Majluf(1984)认为盈利强的公司可以产生较多的保留盈余来满足公司资金的需求，而不需要使用外源融资，因此盈利能力与资产负债率负相关；Fama和Jensen(1983)指出大公司比小公司更倾向于提供更多的信息，公司发行股权由信息不对称所造成的成本相对就较小，公司可以在更大程度上利用股权替代债券，资产负债率应更低。
国内学者同样对此进行了大量实证研究：
陆正飞，辛宇（1998）认为获利能力与资本结构负相关，但企业规模、资产担保价值、成长性等因素对资本结构的影响不甚显著。
沈根祥，朱平芳（1999）对进行logit变换后的资本结构进行回归分析。得到企业规模，获利能力，抵押价值与资本结构正相关，成长性和非负债类免税与资本结构负相关，但是负债比与企业风险的相关性较弱的结论。
洪锡熙，沈艺峰(2000)的研究表明企业规模和盈利能力两个因素对企业资本结构的选择有显著的影响，而公司权益、成长性和行业因素对企业资本结构没有显著的作用。
吕长江，韩慧博（2001）提出七项影响因素，回归分析得出企业的获利能力、流动比率、固定资产比例与负债率负相关；公司规模、公司的成长性与负债率正相关；净利润的变异系数和股本结构对负债率没有显著影响的结论。
吕长江，王克敏（2002）通过建立反映资本结构、股利分配及管理股权比例三者之间的相互作用关系的结构方程模型，运用3SLS进行系统估计，得出了管理股权比例显著影响公司资本结构***策和股利分配***策；公司股利***策与管理股权结构和资本结构存在双向因果关系；处于成长阶段、资产规模逐渐扩大的绩优公司善于发挥时务杠杆效应，以降低权益成本，资产负债率与公司绩效正相关；盈利能力和公司股本规模是影响公司股利分配***策的共同因素等结论。
王娟，杨凤林（2002）的结论结果表明资本成本对资本结构影响最为显著，且为负相关；盈利能力，税收效应，资产担保价值，公司规模，成长性均显著影响企业资本结构；但是控制权集中度，非对称信息对资本结构影响不显著；而且行业因素显著影响资本结构。
三、总结与展望
通过对中外研究的分析我们可以发现，资本结构的影响因素很多，包括公司规模，成长性，盈利能力，非债务税盾等。但对这些因素的理论分析却并不一致，比如权衡理论认为规模与杠杆成正比，但信号理论的结论于此相反；实证结果也没有达成共识，Kester（1986）的研究发现企业规模与杠杆负相关，Harris和Raviv（1991）则指出财务杠杆随公司规模增大而增加。于此类似的还有成长性和固定资产价值。
资本结构篇7
【关键词】资本 资本结构 优化
资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系，广义的资本结构通常称为财务结构，是指企业全部资金的结构，而狭义的资本结构仅指长期资本结构。资本结构是财务管理理论和实践中的一个极其重要的问题，也是企业筹资决策的核心问题。其实，企业的筹资决策就是寻求最佳资本结构，而所谓最佳资本结构就是使资本成本最低、企业价值最大化的资本结构。而所有的资本构成比例中，最关键的组合就是负债筹资方式与权益筹资方式组合所构成的资本结构，即产权比率。随着我国社会主义市场经济的发展和现代企业制度的建立，企业的筹资渠道和筹资方式日趋多元化，合理地利用负债筹资，科学地安排其比例，对企业降低综合资本成本率、合理利用财务杠杆获得一定利益和增加企业的市场价值等方面有着重要的意义。然而，从目前的实际来看，我国企业的资本结构不容乐观，在产权比率上，资本来源结构不合理，负债比例过高，在负债方面，流动负债比重较大，负债筹资结构不合理。因此，如何使企业的资本结构进一步优化，是亟需思考和探寻的问题。
一、我国目前企业资本结构存在的问题
1、资本结构中负债资金的作用
企业资本结构是由企业采用的各种筹资方式筹集资金而形成的，各种筹资方式的组合类型决定着企业资本结构及其变化，尽管如此，但总的来说，资本结构问题其实是负债资本所占比重问题。
（1）合理地利用负债有利于降低资本成本。由于负债资金必须按期还本付息，对于资金供应者来说，其风险小于权益资金，所以负债利息率一般低于权益资金的报酬率。同时负债利息可以在税前利润中扣除，企业可减少所得税，使得负债资金成本必然低于权益资金成本。因此在一定限度内增加负债资本，必然降低综合资本成本，从而有利于提高企业价值。
（2）合理地利用负债有利于获得财务杠杆利益。由于债务利息通常是固定不变的，当息税前利润增大时，每1元利润所负担的固定利息会相应降低，从而可分配给股权所有者的税后利润会相应增加。因此，在一定限度内合理地增加债权资本，可以发挥财务杠杆的作用，给企业所有者带来财务杠杆利益。
（3）过渡负债会造成财务风险。财务杠杆是一把“双刃剑”，过渡的负债尽管造成了资本成本的进一步降低与财务杠杆利益的进一步扩大，但同时也带来了财务风险的扩大，过高的利息会造成企业的亏损，过高的负债也增加了企业偿还本金的压力，从而加大了企业破产的风险。
2、我国目前企业资本结构的现状
（1）企业负债比重过高。据统计，1980年国有企业的资产负债率为18.7%，1998年为65.5％，资产负债率变化确实很大，而80年代中期开始实行固定资产投资由财***拨款改为银行贷款，即所谓的“拨改贷”后，更加促使负债比例过高。而且，财***拨款改为银行贷款以后，国家财***几乎不对国有企业增注资本金。国家财***投资占全社会固定资产投资比重也从1981年的28.1%下降到1995年的2.6%。更有甚者，一些新建企业完全靠银行贷款建成，成为无资本金企业。
（2）非经营性负债占据很大比重。表现在两方面：一方面企业依靠负债兴办社会福利设施；另一方面，企业负债用于上缴利税及应付各种社会摊派支出庞大。因此，高负债比率下的低资产收益率，使得企业债务问题积重难返。此外，债权主体单一，银行成为企业最大的甚至是惟一债权人，形成了企业与银行之间的依附关系。
（3）国有企业中国有股权比重过高。随着现代企业制度的改革，国有企业通过改制成为有限责任公司和股份有限公司。除了国有独资公司以外，其他组织形式的公司制企业中，国有股权比重也相当高。以上市公司为例，我国上市公司国有股比例大多在60％以上。
（4）渠道单一，企业负债过度。由于渠道狭窄我国居民的闲散资金不能直接融资，主要是依靠间接融资为主，一些企业流动资金极少，一旦银行停止注人信贷资金，便会陷入困境。在企业负债率迅速攀升的同时，还伴随着不良负债的不断增加。其中相当一部分部分企业难以支付这种不良债务及其利息构成的巨大而沉重的包袱，使企业陷入较为严重的债务危机。
（5）资本结构，银企认识不一。统计资料显示，国有商业银行贷款中，不良贷款比例节节攀升，大大超过了银行的风险承受能力，这不但阻碍了国有银行商业化的改革进程，而且也是银行货币体系和国民经济潜伏着巨大危机。银行为了减少自己的不良债权，总想得到企业的还贷，故不希望企业破产或兼并；而一些企业则想方设法搞破产或假破产，以此来优化自己的资本结构，以便东山在起。
二、我国企业资本结构的优化措施
1、因地制宜，建立合理的资本结构
理论上讲，最佳资本结构是存在的，但由于影响资本结构的因素很多，而且各种因素具有很大的不确定性，所以在实务中确定最优资本结构几乎是不可能的，但是，我们可以综合各种影响因素建立一个目标资本结构，使得筹资决策所寻求的资本结构与目标资本结构趋于一致。因此，应针对企业的类型、财务状况、资产结构、产品生产销售情况、税率与利率的变化水平和投资人与管理者的心理状况等因素，因地制宜，不能搞一个标准，进行一刀切，建立适合自己的合理的资本结构。
2、强化企业资本结构意识，加强企业资本结构研究
目前，一部分企业经营管理者水平低，只注重发展规模，一方面造成高额负债，另一方面使企业现有资金闲置。所以必须要强化企业资本结构意识，逐步推广以“资本保值增值率”、“资产负债率”和“流动比率”为主的指标的企业考核体系，促使企业有效地控制债务风险。同时，应加强资本结构的理论研究，尽管最优的资本结构存在于理论上，但是针对不同情况一个个的具体企业而言，合理的资本结构还是存在的，如果能加强理论研究，并借鉴国外已有的量化指标，在总结有关资本结构理论的基础上，对影响资本结构的数据进行综合整理和分析，从而找出相对合理的企业资本结构量化标准，将会指导企业实践活动。
3、***府要加大支持企业优化资本结构的力度
优化资本结构需要***府的投入，一是资金的投入，二是***策的投入，三是立法的投入。如何用好财务杠杆这一把“双刃剑”，充足的资金是前提，***策与法规的完善与健全是保障，通过立法和制定相应的***策对资金运行环境进行规范，促使资金正常运行，这样，既能充分发挥财务杠杆的杠杆效应，又能更好地规避财务风险。在资金的运行中，金融机构是纽带，国有商业银行应加大金融支持力度，正确处理债权债务关系，在企业改革与完善资本结构中，要有高度的责任感和使命感，要有全局的观点和积极负责的态度，对扭亏无望的企业支持他们进行破产处理，实行资产重组，对尚有潜力的企业应予以资金扶持，帮助企业调整债务结构，降低资本成本。
4、加快资本市场建设，大力扶持证券市场的发展
中央银行必须对证券市场适度监控，这样才能使我国的股票债券及基金市场的运作走入正轨，从而使企业通过合法的途径，获得所需的资本，使融资方式多元化，融资风险分散化。同时应大力扶持证券市场的发展，一个健康有序的证券市场，是建立和完善资本市场的必然要求。我国证券市场近几年有了长足发展，但应该指出，目前的证券市场还只是处于起步阶段，还是一个不规范、不成熟的市场，难以对资本结构发挥其应有的作用，必须下大力气扶持，加快其发展。
资本结构篇8
1. 宏观影响因素
行业因素是影响资本结构的重要因素。国外对资本结构的研究分析发现，同行业企业具有相似的资本结构，不同行业的资本结构则确有差别。此外，在考虑***府税收的前提下，负债经营的企业总可以在税收上得到优惠，即抵税收益，从而增加企业价值。金融市场作为市场体系的重要组成部分，是资本合理流动及社会资源合理配置的市场基础。金融市场的运行状况与现代公司财务密切相关，对公司的筹资方式有很大的影响，是公司资本结构决策的重要外部因素。公司的外界评估及信用等级对资本结构的影响不可忽视。在我国，各地区也都有一些信用评估机构对企业进行信用评级。每位企业财务经理虽然对公司如何运用财务杠杆进行资本结构决策有自己的分析判断，但贷款人和信用评估机构的态度实际上往往成为决定公司资本结构的关键因素。
2. 微观影响因素
非对称信息资本结构理论认为，相对小企业，人们对大企业的了解更多，信息不对称的程度更低。此外大企业业务的广泛性可以降低公司的经营风险，从而公司破产的可能性越小，破产成本也就越低，因此企业的规模代表着一个企业的规避风险能力和信誉程度，因此公司的规模一般与公司负债融资的比例正相关。此外，当企业获利能力较强时，企业就有可能保留较多的盈余，因而就可更少的发行债券。相反，若其获利能力不足，就不可能保留足够的盈余，只能依赖于其它方式融资。企业成长性对资本结构也有重要影响。成长能力强的企业对资金的需求量较大，同时负债的增加会增加企业的利息支出，减少企业的自由现金流，从而也约束管理人员的行为。
二、上市公司资本结构的优化
我国正处于经济转型时期，企业的资本结构所依赖的微观和宏观经济基础与国外企业存在着一定的差异，为优化我国上市公司的资本结构，可采取以下措施：
1. 根据所处行业，合理确定资本结构
在资本结构决策中，应掌握公司所处行业资本结构的一般水准，作为确定本公司资本结构的参照。如果一个行业被为数不多的公司所垄断，那么投资该行业或在该行业赖以生存发展必须以雄厚的资本投入为前提，对资金实力有较高的要求。就具体行业来说，产品需求的变化既意味着行业风险，同时也孕育着行业机遇。一般情况，钢铁、金融、地产等行业，破产风险小，即使公司破产，其投资本金的损失也不会太大，故可以保持较高的“负债／权益”比率；而电子、化工等高科技行业，投资风险较大，保持太高的负债率或太多的流动负债是不明智的，“负债／权益”比率应比较低。在竞争激烈行业中的公司，有太多的不稳定因素，其“负债／权益”比率应低一点，以谋取稳定的财务状况，否则，应该高一些。这就需要根据具体情况进行合理的调整。
2. 重视***府税收因素影响
通常情况下，公司发行股票、发行债券以及银行借贷等筹资方式所面对的税收优惠是不一样的。这样，公司在资本结构选择过程中应尽可能选择能够享受税收优惠的筹资方式，以便降低筹资成本，增加公司市场价值。如果所得税率越高，负债的好处越多，企业可以适度增加“负债／权益”比率提高企业价值；反之，如果税率很低，则采用举债方式的减税利益就不十分明显，“负债／权益”应要低些。
3. 充分考虑金融市场发展水平的影响
如果货币市场相对资本市场来说发达、完备、健全，公司可以适当降低公司筹资成本，这样公司资本结构中流动负债比例相对较高。反之，就需扩大长期资金的规模，以减少筹资风险。
4. 重视贷款人和信用评级机构的态度
一般而言，在涉及较大规模的债务筹资时，公司财务管理人员都会与贷款人和信用评级机构商讨确定其财务结构，并充分尊重他们的意见，否则贷款人可能拒绝提供贷款或只能以较高利率提供贷款。因此，企业在确定资本结构时，不仅取决于企业管理人员和股东的态度，而且取决于企业的信用等级和债权人的态度。通常情况下，如果公司的信用等级比较高，债权人愿意借债给企业，这样企业“负债／权益”比就能得到更合理配置。
5. 注重公司的成长性
企业的成长机会具有不可预测性，为了分散这种风险，企业可以采用发行可转债的方式满足公司的资金需求。随着公司的成长，投资者会选择适当的时机将债券转化为股票，而转化成的股权资本也是支持企业成长的更有效的融资方式，这样的转换过程有利于资本结构的优化。
除此之外，企业在资本结构决策中，还应关注通货膨胀率，同时合理控制企业规模，提高企业盈利能力，从而为优化企业资本结构创造条件。从国家层面来讲，发展和完善我国的资本市场体系，加强相关法律制度建设也有至关重要的意义。
参考文献：
[1]张海燕. 中国上市公司资本结构影响因素研究[J].商业时代，2009.
[2]段莎.浅析上市公司资本结构的优化[J].会计研究，2009.
资本结构篇9
关键词：资本结构；负债筹资；资本结构理论；价值最大化
中***分类号：032.1
文献标识码：A
文章编号：1006-1096(2002)05-0085-03
资本结构理论是西方财务管理理论中的三大核心理论之一，是企业筹资的重要内容，一直备受财务管理理论界和实务界的关注。在我国企业管理工作日益重要、企业筹资方式日益多样化的今天，重新认识和讨论资本结构的有关问题更为必要。
一、关于资本结构理论
对现代资本结构理论的了解是正确认识资本结构有关问题的基础。关于现代资本结构理论，主要有以下三种观点：
1.MM理论：MM理论认为，在没有企业和个人所得税的情况下，任何企业的价值，不论其有无负债，都等于经营利润除以适用于其内险等级的报酬率。由于权益成本会随着负债程度的提高而增加，增加负债所带来的利益完全被上涨的权益成本所抵消。因此，风险相同的企业，其价值不受有无负债及负债程度的影响。但MM理论认为在考虑所得税的情况下，由于所得税允许债务利息在税前扣除，负债越多，企业价值越大。
2.权衡理论：权衡理论以MM理论为基础，引入了财务危机成本概念，认为当负债程度较低时，企业价值因所得税利益的存在会随负债水平的上升而增加，但风险加大，潜在的财务危机成本提高，当负债达到一定的界限时，负债的所得税收益开始为财务危机成本所抵消，若企业继续追加负债，企业价值下降。那么，企业价值由上升变为下降的转折点即是企业的最佳资本结构。
3.不对称信息理论：不对称信息理论以均衡理论为基础，认为企业管理人员比投资者更快了解企业内部的信息，资本结构中负债比率的上升是一个积极信号，表明管理者对企业未来收益有较高期望，有利于企业价值的提高；但利用负债又引起财务危机成本和财务风险的增加，所以企业总是尽量使用内部资金，其次是利用负债最后才发行股票。
关于MM理论，我们认为：用抽象掉了现实中许多因素的假设条件从数量上揭示了资本结构与企业价值的关系，但MM理论只考虑了负债的收益而忽视了负债的风险和额外费用，假设在实践中受到了挑战。
关于均衡理论，我们认为：通过加入财务危机成本，揭示了经营风险与负债、有形资产与负债、所得税率与负债之间的数量关系，使理论更符合实际，指明了最优资本结构的存在；但无法精确地计量，同时仍然有很多假设条件与实际有很大差异。
关于不对称信息理论，得出的结论与实际工作的统计结果趋于一致，但无法找到各种筹资方式之间的最佳比例关系，即无法确定资本结构的最佳点。
综上所述，负债筹资带来财务风险，但其效应也是明显的，风险最小而收益最高只能作为财务管理者孜孜以求的目标，从理论上讲，这一目标的寻求过程就是优化资本结构的过程。
二、影响资本结构的因素
影响资本结构的因素多种多样，归纳起来有内部因素和外部因素，主要包括：
1.企业生产销售状况。在一定范围内，企业的固定成本是恒定的，如果企业销售通畅，收入稳定，销售量越多，销售净利就越大。也就是说，在特定条件下，销售收入稳定并且有上升趋势，企业的盈利和获取现金的能力就越强。这样，企业的内部积累在增强，对投资者的吸引力在增长，这时，即使企业负债比重高些，也不会遇到较高的财务风险。反之，如果销售不通畅，收入不稳定，销售量忽上忽下，企业所需占用资金就会增多，加上赊销账不能及时收回拖欠，因资金沉淀而影响了资金的正常周转，造成现金回流时间和数额不稳定，对近期或即期负债的偿还能力造成时而富余、时而亏绌的结果。这样会导致资金短缺和资金超量占用并存，资金紧张制约着企业经济效益低下，甚至导致企业亏损，资不抵债，严重困扰企业的生存和发展，企业面临的财务风险就较大，企业的负债比重就应低些。
2.资产结构。资产结构是指构成全部资产的各个组成部分在全部资产中的比例。资产结构是由企业主管业务决定的，它严重影响企业的资本结构。一般而言，流动资产比例高的企业，其流动负债比例大；固定资产比例大的企业，其长期负债和所有者权益比率高；资产适用于抵押贷款的企业负债比例较大；以技术研究开发为主的企业负债比例很小。
3.所有者和经营者对资本结构的态度。如果所有者和经营者比较看重控股权，不愿使企业的控制权旁落他人，则尽量采用债务筹资而不采用权益筹资，使企业呈现负债率较高的资本结构，即负债型资本结构。相反，如果所有者和经营者不愿承担财务风险，则偏好发行股票或增加利用保留盈余，尽量降低负债资本比率，使企业呈现所有者权益率较高的资本结构，即净值型资本结构。
4.企业规模。一般而言，企业规模越大，可供利用的筹资方式也就越多，如通过证券市场发行股票、债券，吸收国家和法人单位投资等，因此，负债比例一般较低；而一些中小型企业筹资方式比较单一，主要依靠银行借款解决所需资金，因此，负债比例一般较高。
5.企业所处的行业及行业竞争程度。企业偿债能力取决于销售利润，而销售利润在很大程度又取决于该企业所处的行业，不同的行业，资本结构有很大的差别。同时企业所处的行业竞争程度对资本结构也有很大影响，如果企业所处行业的竞争程度较低，或具有垄断性，不容易被其他厂商挤入，销售收入和利润可能稳定增长，其资本结构中的负债比重可较高。相反，如果企业所处行业竞争程度强烈，容易被其他厂商挤入，企业利润有降低的趋势，则应降低负债比率，以避免偿债风险。
6.企业信用等级。企业能否较大程度地运用财务杠杆，为业主带来额外的收益，首先，取决于企业以往信用是否良好，盈利和偿债能力是否较强。其次，取决于债权人对其信任程度。一般来说，企业的信用等级决定了债权人的态度。如果企业以往业绩辉煌，信誉良好，即使陷入经济困境，也会有债权人相信其偿债能力而继续保持该企业的债权，甚至追加债权投资。反之，如果企业以往信用欠佳，债权人本就存有戒心，一旦陷入困境，债权人就不会相信其偿债能力。因此，企业资本结构中的负债比例应以不影响企业的信用等级为限，能否以较低的成本举债，将直接或间接影响企业资本结构中的负债比例。
7.证券市场状况。证券市场从两方面来影响企业的资本结构：一是证券市场总趋势。总趋势较好时，企业证券融资更容易，而且投资者为了获得较大收益，可能更注重于股票投资，使企业呈现出净值型资本结构。如果总趋势较差时，企业证券融资较困难。而且，通常的融资方式只能是举债，因为这样的风险相对较小，这就使企业呈现负债型资本结构。二是企业的证券竞争力，证券竞争力较差的企业，要么以较高的资金成本发行股票；要么放弃发行股票，而用提高保留盈余，显然，这也会影响企业的资本结构。
8.银行贷款制度。银行贷款制度在一定程度上也影响企业的资本结构。如果银行利率水平较高，则银行贷款成本就较高，负债比例就会降低。反之，则银行贷款成本较低且较便利时，企业的资本结构偏好于负债型资本结构。
9.所得税率的高低。企业利用负债可以获得减税利益，因此，所得税率越高，负债的好处越多；反之，如果税率很低，则采用负债方式的减税利益就不十分明显。
10.经营周期。经营周期对资本结构也有一定的影响。如果周期短，资金回收速度快，则可多采用短期负债方式筹资；如果周期长，资金回收速度慢，则应尽量采用长期负债或所有者权益方式筹资。
三、优化资本结构的原则
按照国际惯例，资产负债率的正常标准应在40%～50%之间，而我国国有企业资产负债率多在80%以上，甚至高达200%，这种扭曲的资本结构不仅造成资金短缺，债务负担太重，也给国民经济发展带来巨大隐患。因此，企业应结合我国实际情况，遵循如下原则来优化资本结构：
1.全面性、动态性原则。企业的资本结构受许多因素影响，因而应综合考虑外界经济环境与企业自身经营条件的变化，权衡利弊得失，对资本结构也作出相应的调整。
2.满足需要原则。在数量上和规模上应能及时满足企业对资金的需要。企业是以资金正常周转为前提实现再生产过程的，如果资金不足，会影响生产经营活动正常有序的进行，使预期的息税前利润难以保证，企业陷入经济困境，更不用说企业价值最大化了；反之，如果资金过剩，会影响资金的使用效果，造成企业资源浪费，资源没有达到最优配置，就实现不了企业价值最大化。由于企业在正常生产经营活动中，不同时期的资金需要量不同，因此应从数量上与时间上来保证。从数量上，应根据企业生产经营状况，采用一定方法对企业未来资金的流入量和流出量进行测算，确定资金需要量。在时间上应划分更细，可在年内分季、分月进行估算，然后有计划地安排资金，在时间上紧密衔接。
3.资产报酬最大化原则。资产报酬即息税前利润，只有企业的息税前利润达到最大，才表明企业充分合理利用了经济资源，使各种资源达到了合理配置，这时企业的所有者才能获利，才有可能实现企业价值最大。反之，如果企业浪费了资源或使资源没有达到最优配置，企业就无利润最大可言，这时企业的所有者不仅不能获利，反而会遭受损失。在判别资产报酬率最大化时，不仅要考虑企业当时的环境，还要考虑行业平均资产报酬率。一般而言，相同条件下，如果该企业的资产报酬率高于行业平均资产报酬率，则该企业的资本结构已近最佳了。
4.成本效益原则。企业在举债筹资时，应以赢利为出发点，力求使负债经营所获收益尽可能多地超过负债经营成本，但必须确保企业具有足够的偿债能力。否则，企业管理者会陷入解决债务纠纷中，无力进行正常经营管理，使管理效率下降；或在举新债还旧债中，新举债成本加大；或因资不抵债、无力清偿到期债务而丧失信用甚至破产，导致企业整体效益的下降等。
参考文献：
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A Recognition of Capital Structure
WANG Chang-ying ZHOU Jun-ren(1.China University of Geosciences, Beijing,100871 China2.Huazhong University of Science and Technology, Wuhan 430000 China)
Abstract:Capital Structure Theory constitutes a hard nut in the theoretical and practical circle of finance management in the West. On the basis of an analysis and comment on various theories of capital structure, this essay undertakes an exploration on the factors affecting capital structure and a research on the principle of the capital structure in China under our national condition.
Key words:capital structure; liability fund-raising; capital structure theory; value maximization.
(责任编辑：萧红 责任校对：玉德)
资本结构篇10
[关键词] 资本结构资本结构优化融资
一个企业所需的资金，除了自有资金外，可以用短期资金来筹集，也可用长期资金来筹集。短期资金的需要量和筹集是经常变化的，且在整个资金总量中所占比重不稳定，因此不列入资本结构管理范围，而作为营运资金管理。所谓资本结构是指企业各种长期资金筹集来源的构成和比例关系。在通常情况下，企业的资本结构由长期债务资本和权益资本构成。资本结构指的就是长期债务资本和权益资本各占多大比例。资本结构是企业筹资决策的核心问题。合理的资本结构可以使企业所有者获得最大的经济利益，同时又能够保证企业顺利地进行生产经营，不至于发生财务危机。著名的“郑百文现象”也许对资本结构需合理设置更具说服力。
郑百文是河南省最早实行股份制改造并面向社会公开发行股票的公司。在郑百文曾经是“绩优股”的1996年、1997年两年中，其负债比率已分别高达84.26％和87.86％，这一水平已远远高于同时期我国上市公司的平均负债比率51.65％和48.15％。过高的负债水平说明公司承担着较高的财务风险。在这两年中，公司的经营规模迅速扩大，资产急速膨胀，公司规模的扩张在某种程度上增大了公司的经营风险，同时又使负债比率进一步上升。正是在这样一种状况下，到1998年，由于家电市场的竞相降价和银行紧缩银根等多方面的原因，使郑百文面临从未有过的经营风险。当公司经销的主要产品电视机的销售额从1997年的34亿元降低到1998年的7.39亿元时，不仅使公司当年发生巨额的经营亏损，同时使其负债比率上升为98.15％，公司当年按有效资产计算实际上已经资不抵债；在1999年公司又发生巨额亏损的情况下，其资不抵债的数额即达8亿多元。我国上市公司发生亏损的不是少数，但资不抵债的则极少，而郑百文一旦发生亏损就陷入资不抵债的境地，一方面因为其重筹资、轻投资,内部管理制度不健全。另外一个主要原因就是由于公司长期的资本结构不合理，高负债经营，忽视负债的财务风险。由此可见，合理的资本结构对企业的生存和发展是极其重要的。
现代融资理论对资本结构有着不同的认识，而权衡融资成本和风险建立最佳融资结构，实现企业价值最大化，是现代融资理论研究的重要内容。
一、权衡理论
该理论认为企业最优资本结构就是在负债的税收利益与破产成本现值之间进行权衡。权衡理论以后又发展为后权衡理论，这一理论把负债的成本从破产成本进一步扩展到成本、财务困境成本和非税收利益损失等方面，同时，又把税收利益引申到非负债税收利益方面，实际上是扩大了成本和利益所包含的内容，把企业最优资本结构看成是在税收利益与各类负债成本相关的成本之间的均衡。
二、信号――激励模型
在罗斯(Ross)提出信号――激励的模型中，经理使用公司的负债比例向外部投资者传递公司利润分布的信息。投资者把较高的负债率看作是公司高质量的表现。为了使债务比例成为可靠的信息机制，罗斯对破产公司的管理者施加“惩罚”约束，从而使公司负债比例成为正确的信号。到了20世纪70年代后期,信息经济学的研究成果被引入了资本结构理论的研究当中, 梅叶斯(Myers)和梅吉拉夫(Majluf)沿着信息不对称的思路,提出了新优序融资理论,第一次正面地回答了企业的融资偏好问题,并作出了令人信服的理论解释。梅叶斯(Myers)和梅吉拉夫(Majluf)认为，资本结构的确定是为了缓和由于信息不对称而导致的公司投资决策的无效率。按照这一理论，公司的资本结构是在公司为了新项目筹资愿望的驱使下形成的，融资先通过内部资金进行，然后再通过低风险的债券，最后才不得不采用股票。这就是融资的“先后顺序”理论。
三、市场时机选择(market timing)理论
市场时机选择的观点早就存在,但它发展成为一种能与权衡和顺序偏好理论相抗衡的主流理论,却是最近的事情。该理论认为,经理发行何种证券取决于不同时期债务和股本的相对成本。当股本成本相对较低时,企业偏好股票;当债务成本相对较低时,企业偏好债务。企业的这种证券发行决策会对资本结构产生持久的影响。根据市场时机选择理论,企业也存在顺序偏好,但这种偏好不是固定的,而是随市场环境而变化的。如果某种证券的市场环境特别有利,企业即使不缺资金,也有可能发行这种证券。市场时机选择理论放弃了理性经济人的假设,有可能投资者是非理性的,市场不时会出现错误定价;也有可能经理是非理性的,他们相信自己能够以“便宜”的成本筹集到资金。
以上理论从不同的视角考察了公司融资问题，并且得出较为一致的认识：企业融资应首选内源融资，若需外源融资，应首选举债，然后才发行股票。这就是来自现代融资理论的“融资定律”。 资本结构理论为企业融资提供了有价值的参考，可以指导决策行为。从认识和实践上看，确实存在着负债经营对公司影响大与小的权衡问题。首先是利息避税作用，财务杠杆作用可以增加每股盈余，使公司股票价值上升，所以以上各种理论所说问题的核心应该是对负债经营风险与回报关系的权衡。
但是我国的股权融资结构和融资顺序与西方发达国家恰恰相反，融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资,即我国上市公司的融资顺序与现代资本结构理论关于融资优序原则存在明显的冲突。所以，优化企业资本结构，必须针对我国企业现存的实际状况。
首先，要实现公司的最优资本结构，必须改变现有的以股权融资为主的融资结构局面，所以总体上提高内源融资的比例，使内部资金得到有效的应用，只有提高公司的盈利水平；提高外源融资中债务融资的比例，得从内外两方面进行调整和改革，一方面积极培育外部融资的环境，改善我国资本市场的发展极不平衡的局面。促进企业改革,改善企业治理结构,也是我国发展资本市场的核心目的。促进企业债券市场的发展，提高银行机构的融资效率，另一方面企业主动调整资本结构，降低企业的资本成本。债券市场和股票市场的协调发展是企业多渠道、低成本筹集资金的市场基础,也是平衡债权约束和股权约束、形成有效企业治理结构的必要条件。
其次，由于融资活动本身和外部环境的复杂性，需不断地对资本结构进行调整。而市场时机选择理论认为,企业也存在顺序偏好,但这种偏好不是固定的,而是随市场环境而变化的。所以说资本结构的调整是一个动态的过程，所谓的最优资本结构是一个力求完美的追求过程，适宜的(或最优的)资本结构只是一种暂时的平衡，一旦企业各生产要素的投入和外界市场环境的变化打破了这种平衡，就需要重新调整，以使其保持“最优”。 一个企业的资本结构应该是在既定的制度框架和市场环境下,对资金成本,金融工具,行业竞争程度,投资机会,企业偿债能力,获利能力,企业管理当局对控制权和风险的偏好以及企业的销,人财物,研发等部门的战略和企业的整体战略这些内外部因素进行多方权衡后,对负债资本和权益资本的具体构成及其比例关系作出的理性安排.任何一个因素的变动都可能使这种安排的结果与预期目标相距甚远,这就需要企业财务部门为适应这些变化对其资本结构进行调整,使之不断地优化.企业在变化迅速的、递增的、不连续的市场环境下，能及时迅速地调整或者利用资本结构才是实现创造并保持财务竞争优势的源泉。
企业如何进行资本结构的动态优化？资本结构的动态优化主要可通过两种方式来实现:存量调整和“增、减”量调整.存量调整是指在融资总量不变的前提下,将一种资本部分或全部变成另一种资本,企业资本总额保持不变;“增、减”量调整是指通过改变某类或某几类资本的绝对量与相对比重,在改变资本总量的同时优化资本结构,如配股,借款提前清偿,债券回购等;此外还可以将上述两种方式结合使用来优化资本结构。