学文网如何将个人和机构所拥有的财富诸如股票、债券、衍生证券、黄金、房产等各种资产进行投资配置，是金融学的一个核心问题。一般而言，投资问题包含三个层次的决策：资本配置决策，即无风险资产和风险资产之间的配置决策；资产配置决策，即风险资产间的配置决策；证券选择决策，即选择有价证券并确定所选证券的投资权重。而关于股票这种证券在投资组合中权重的确定问题在理论界较受关注，在实务操作中也比较常见。本文拟采用行为决策理论为股票投资组合建立分析模型。
一、行为决策理论的兴起
自Herbert A.Simon于1983年将行为决策理论引入我国后，关于行为的研究一时风靡学术界，产生了行为金融学、行为经济学、行为财务学等学科。追溯行为决策理论的起源，要从阿莱斯悖论和埃尔斯伯格悖论的提出开始，这两个悖论引发学术领域对人类实际“决策过程”的研究。随着心理学的发展，心理学被引入到了经济学、管理学的研究之中，使很多谜团得到解释。“行为决策理论”之父Edwards（1961）总结了1954年以后的实验研究，提出了“决策权重”的思想，对后续研究产生了重大影响。随后，行为学研究进展并不大，直到20世纪70年代，2002年诺贝尔经济学奖获得者Kahneman和Tversky的研究成果，使行为决策理论得到学术界广泛认可。之后，行为决策理论研究视野不断扩大，微观、宏观经济决策和管理决策研究成果丰富，尤其是在证券投资领域取得突破性进展。
不同于建立在“经济人”假设之上的理性决策理论，行为决策理论假设人是“社会人”，面对时间和资源的限制，采取的是定量和定性相结合的方法，寻求满意解。行为决策理论通过研究决策者的认知和心理过程，也就是在传统决策理论中加入行为变量，使其得到修正和完善。即传统的理性决策理论是行为决策理论的特例。行为决策理论的研究范围涉及行为科学、认知心理学和管理科学，它将是这些学科未来的研究方向。
目前，国内外大多数研究者已不再研究和批判“理性决策”理论的不足，主要致力于发现各种行为变量，据此修正理性决策模型，而且善于吸收本学科和其他学科的新理论和新方法，使行为理论的研究外延扩大了很多，这些丰富的研究成果为决策者提供更切实际的决策依据。当然，要在实际运用中检验新模型，进一步修正模型，并且寻找该模型的新推论，再论证其对误，如此不断深入。
二、行为决策理论对投资者“行为”的研究
行为经济学提出的“多心理账户”投资决策理论，认为在不同心理账户中，人们具有不同的风险偏好。如著名经济学家Shefrin和Statman 就在论文中把人们的收入分成三类，即固定的薪酬收入、资产收入和未来收入，并按这些不同收入的现有价值来消费，这就是“多心理账户”决策的体现之一。
本文所说的“行为”指的是投资者的各种心理特征，这些心理特征会使投资者的投资决策偏离理性。“行为”是行为决策理论需要不断发掘的对象，目前学术界已经有较多的文献提出了各种“行为”。被发现的行为之一就有“损失厌恶”心理，如对于一个投资者来说，若未来财富低于预期，他就觉得遭受了损失，此时投资者的心理主要是要避免损失，故而往往会产生冒险行为，成为风险进取型投资者；反之，就是风险回避型的。“过度乐观”也是一个在投资决策中经常出现的重要的心理特征，大多数投资者习惯于相信自己有超常人的感知、判断和决策能力，从而相信自己的决策优于别人。投资者的决策过程和行为中还会表现出“后悔规避”的行为特征。Bernard分析了上市公司信息披露对股票价格的影响，研究结果表明投资者对企业的收益没有太大反应，而对其他较好的或熟悉的信息反应较为敏感，至于与自己的预期或判断不一致的信息，则会被回避掉。
目前研究者发现的“行为”还在不断增多，而且大多数研究者的研究成果也还停留在对“行为”的寻找上。但是，如何将这些“行为”引入投资者的决策过程，研究其对投资者决策的影响，并力***避免其负面影响，这才是学术研究的重点。但是国内外这样的研究成果还比较少，本文试***在这方面进行探索，建立一个股票投资组合的行为决策理论分析模型。本文的模型是一个框架模型，而且仅仅涉及股票，属于行为投资组合研究的一个初步探索。
三、股票投资组合的行为决策理论分析模型
在学术界，关于行为决策研究目前主要有两个主流分析模型：一是采用经济学的理论，从效用最大化的角度展开；二是从收益—风险的角度展开，在收益一定情况下追求风险最小，在风险一定情况下追求收益最大。本文采用第一种模型，一般是通过将人类的情感、认知等行为通过数学处理后引入效用函数，力求新的效用函数能更好地描述投资者的行为。比较出名的效用函数有CRRA型效用函数。本文在这个思想的启发下，通过量化“行为因素”对股票投资组合的影响，建立一个基于期望效用最大化的股票投资组合的行为决策理论分析模型。
由于投资者具备各种各样的“行为”，要想把所有行为一起考虑在目前的研究现状下是很难实现的。一般来说，投资者会表现出一种主要行为，而且只有研究好了单种行为的影响，才可能把所有行为一起考虑。因此，本文只研究单种行为对股票投资组合决策的影响。
其一，建立“行为”效用函数。针对每一种典型的“行为因素”，修改投资者的效用函数，使效用函数能够反映投资者的行为特征。如新的效用函数可表示成u（c，si）或者u（w，si）的形式，其中w表示财富，c表示消费，si表示一种或多种行为特征。本文用财富的多少和变化来衡量投资者的效用，主要是期末财富的数量和各种“行为投资者”的主观认为即将获得的财富（主观财富）和期末财富的对比，建立期望效用最大化模型为：
其二，描述“行为变量”。研究如何用v（·）表达各种“行为”，即用数学的语言来描述各种“行为投资者”在财富变量的作用下的效用分布。如Kahneman和Tversky的财富变化价值函数：
其中r'为各种“行为投资者”主观认为即将获得的收益率（主观收益率），所以这一问题转化为如何确定r'。关于r'的确定，本文总结和提出三种方法：
（1）期望收益率。
（2）行为者决策心里模拟法。如“纵向代表性偏差”型投资者的收益确定方法。因为纵向代表性偏差为将某一事物当前的局部特征作历史的比较，在其历史发展轨迹的角度上，判断和预期事物的未来走势。为此，模拟其决策思维为：投资者选取股票过去的历史收益率数据，将与今年某些特征相似的股票选出来作为参考，把股票过去的绩效当作未来的代表，进行错误的趋势预测。按从小到大的顺序将某一投资组合所含资产的N年历史收益率，表示为r1，r2，...，rn，分别赋予权重η1，η2，...ηn，且η1
四、结论
本文将行为决策理论引入股票投资组合决策的研究领域，研究如何通过考虑投资者的“行为”以建立更符合实际的投资组合选择模型，最终确定投资者对各股票的选择权重。首先，论述了行为决策理论的兴起、发展过程及当前的主流研究模式；其次，总结了现有研究中涉及到的一些主要“行为因素”；再次，在效用最大化分析框架下，建立了一个股票投资组合的行为决策理论分析模型。值得注意的是，本文建立的仅仅是一个框架模型，后续可在此框架下进一步研究各种“行为投资者”的投资组合选择，而且应当考虑将所有行为变量一起考虑，建立一个符合实际的投资组合选择模型。
参考文献：
[1]普劳斯著，施俊琦、王星译：《决策与判断》，人民邮电出版社2004年版。
[2]Edwards W.Behavioral decision theory，Annual Review of Psychology，1961，12：473～498
[3]Tversky，A.，Kahneman，D.，1974，Judgment Under Uncertainty： Heuristics and Biases，Science，185，1124-1131.
[4]荆其诚。杨玉芳：《一位获诺贝尔奖的博学大师——贺伯特，A.西蒙院士》，《科技导报》2001年第5期。
[5]Henderson，Pamela W.，Peterson Robert A.，1992，Mental Accounting and Categorization，Organizational Behavior and Human Decision Processes，51，92-117.
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