学文网【摘 要】 项目财务基准收益率应该体现投资者对资金时间价值的判断和对项目风险程度的估计,它是项目所有资金的资金成本,是投资者投资该项目的期望收益率和机会成本。因此应确定每个项目的项目财务基准收益率,使其能够动态反映项目权益资金成本和债务资金成本。基于此,文章借助资本资产定价模型和M&M(1963)理论,探讨了确定项目财务基准收益率的加权平均资金成本法,并在案例分析的基础上分析了该方法的重要性和应注意的问题。
【关键词】 资本资产定价模型(CAPM);加权平均资金成本(WACC);M&M理论;项目财务基准收益率
项目财务基准收益率是建设投资项目财务评价的重要参数之一。由于受计划经济时代的影响或对其内涵和本质认识不足,人们习惯采用行业基准收益率或者同期银行贷款利率来代替项目财务基准收益率。但在投资主体多元化和融资多样化的市场经济中这一做法显然不适。正如《建设项目经济评价方法与参数》(第三版,2006年7月国家发展改革委与建设部)中所指出:“不同的投资者对于同一项目的判断不尽相同,所处行业、项目具体特点、筹资成本差异、对待风险的态度、对收益水平的预期等诸多因素,决定了投资者必须自主决定其在相应项目上最低可接受的财务收益率”。这不仅意味着投资者要自己确定项目财务基准收益率,更意味着不同的项目具有不同的项目财务基准收益率。而我国的相关文献大都站在企业的角度去分析企业投资项目的基准收益率,事实上,企业投入每个项目的资金量不同、项目行业不同、项目风险特点不同,甚至投资时段面临的市场情况不同等都决定了不同项目的基准收益率是不一样的,是动态变化的。因此,从项目的角度出发,探讨建设项目财务基准收益率的动态确定方法具有重要的理论和现实意义。
一、项目财务基准收益率的本质及其确定依据
由于我国实行项目资本金制度,投资项目的资金来源包括项目资本金和负债筹资两部分。项目资本金可通过国家预算内投资、自筹投资、发行股票和利用外资直接投资等多种方式筹集,负债筹资包括银行贷款、发行债券、设备租赁和借入国外资金等。还有一种大量用于基础设施投资项目的融资方式――项目融资,即以投资项目自身的未来现金流量和资产为保障进行融资。不论是什么来源或采取什么融资方式,使用资金均要付出代价,这种代价从项目的角度看就是资金成本;从资金提供者或投资者看就是他预期或要求获得的收益,也是他投资某一项目所付出资金的机会成本。因为相对于投资需求来说,可供投资的资金供给总是稀缺的,投资者(股东或债权人)在提供资金时为获得最高收益总是在择优选择最佳方案而放弃其它方案。当他选择某一方案(最佳方案)而放弃另一方案(次佳方案)时,就放弃了投资次佳方案可能获得的收益,这一放弃的预期收益,就是他投资最佳方案所付出的机会成本。投资者之所以选择投资最佳方案,是因为他预期可从该方案获得高于或至少不低于次佳方案的收益。显然,资金成本是项目投资必须达到的最低收益。否则,项目投资者将无法从投资中收回为使用资金而付出的资金成本,发生投资亏损。资金的提供者也会将资金转移,投向能够获得更高收益的其它用途(如次最佳方案)。因此,资金成本应是衡量投资项目优劣的尺度,是决定项目取舍的基准收益率,即项目财务基准收益率是该项目所有资金的资金成本,是投资者投资该项目的期望收益率和其机会成本。
资金成本,是为项目筹集和使用资金而付出的代价,是资金时间价值和风险的综合,即资金提供者不仅要获得资金时间价值的补偿,还要获得与风险相对应的回报。投资者选择最佳投资方案是因为在一定的风险水平下,投资预期收益能够补偿其机会成本。投资者对风险不同的项目所预期的收益也不同,风险高的项目应有较高的收益率回报,采用的项目财务评价基准收益率较高;风险低的项目投资者要求的收益率较低,采用的项目财务评价基准收益率较低。
总之,项目财务基准收益率是该项目所有资金的资金成本,是投资者投资该项目的期望收益率和机会成本,它在本质上体现了投资者对资金时间价值的判断和对项目风险程度的估计。同理,项目财务基准收益率的确定即是合理估算项目所有资金的资金成本并考虑项目的风险因素。
二、项目财务基准收益率的确定方法――加权平均资金成本法
关于项目财务基准收益率的确定方法,可以借鉴行业基准收益率的确定方法,再在其基础上进行转换,而行业基准收益率的确定方法主要有:典型项目模拟法、德尔菲(Delphi)专家调查法、资本资产定价模型法、加权平均资金成本法等。
典型项目模拟法是通过选取行业内一定数量有代表性的、已进入正常生产运营状态的建设项目,进行实际情况调查,对实际实施的项目进行数据搜集分析,作必要的价格调整,按项目评价方法分别计算每个项目的财务内部收益率;然后对每个项目的财务内部收益率进行统计分析,再结合国家产业***策和行业特点进行综合平衡;最后确定出该类型项目的基准收益率。典型项目模拟法是一种比较理想的测定方法,选取的项目越多,代表性越强,测定的基准收益率就越可靠,但需要投入大量的人力、物力,尤其是基础资料取得的难度较大,真实性难以保证,并且近期投产的新项目和老项目发生的年代不同,各个项目资金来源、投资环境、工艺流程、市场变化不尽相同,参数调整的工作量相当大。因此,这种方法理论上可行,但在实际应用中有很大的局限性。
德尔菲(Delphi)专家调查法是测算确定行业财务收益率的重要方法,这种方法充分利用专家熟悉行业特点、行业发展变化规律、项目收益水平和具有丰富经验的优势,由一定数量的专家对项目收益率取值进行分析判断,经过几轮调查逐步集中专家的意见,形成结论性取值结果。在调查过程中,如果在基本没有人为因素干扰的情况下能形成收敛性的结论,则这一结论能对基准收益率的取值提供重要参考,但这种方法需要有多个专家的支持。
资本资产定价模型法(Capital Assets Pricing Model,CAPM)测算的是权益资金的资金成本,实际上通常作为加权平均资金成本法的前半部分采用。
因此,下文将重点分析加权平均资金成本法(Weighted Average Cost Capital,WACC)。
加权平均资金成本是项目不同资金成本的加权平均值。如前所述,项目的资金包括项目资本金和负债筹资,即由权益资金和债务资金两部分构成,二者应具有合理的比例。其中,权益资金成本取决于项目的特点与风险,债务资金成本取决于资本市场利率水平、企业违约风险、所得税率等因素。通过测算权益资金和债务资金的费用并将其加权平均就构成了项目的加权平均资金成本,其表达式如下:
加权平均资金成本中既考虑了不同来源的资金,包括权益资金和债务资金的成本,也考虑了两者在总资金中所占的比重(分别为式中的D/E+D和E/E+D部分),而且其中的债务资金成本是税后成本。随着市场经济的发展,各种建设项目层出不穷,风险不一;项目的投资主体日趋多元化,融资方式日益多样化,项目的投资规模和管理水平也各不相同。这些都会导致不同项目的风险特征全然不一,且面临多个不同的投资主体和不同的资金结构,而加权平均资金成本法恰好体现了每个项目自身风险和不同资金结构的资金成本。
具体计算时,首先要确定项目的权益资金和债务资金。项目是未来才建设,资金为计划投入资金,应该采用能反映当前资本市场情况的市场价值来计算。
KD・(1-t)考虑在我国债务资金成本一般为税后成本,同时没有考虑筹资费用。因此公式中KD可直接套用借款利息率。但使用该式应注意:借款利率r应当使用负债当前的利率,而不是历史利率;还本付息方式不同,债务成本也不同;债务成本选择税后成本,而实际上决定使用税前还是税后债务成本的依据是如何定义项目的现金流量,如果定义现金流量时忽视利息费用以及利息费用所带来的税收减少,则在折现时就使用债务的税后成本。
式中:KE――投入项目的权益资金成本;RF――无风险收益率;RM――市场预期收益率;βE――投资项目的权益资金系统风险;(RM-RF)――市场风险补偿,σEM――该项目收益率与市场期望收益率的协方差,σ2M――市场期望收益率的方差。
从上式可以看出,权益资金成本分为两部分:一是无风险收益率RF,它是权益资金的时间价值;二是权益资金的预期风险报酬βE(RM-RF)。同理,债务资金成本也可借用CAPM模型,即KD=RF+βD(RM-RF),其中βD为投入项目的债务资金系统风险。
三、案例分析
某房地产住宅投资项目,项目计划总投资约为1 524 328.68万元,投入自有资金和债务资金分别占35%和65%,建设期三年,债务资金成本为12%(含筹资费用),所得税税率为25%。
首先确定行业系统风险β。分别用三年期凭证式国债年利率、GDP增长率、全社会房地产住宅开发投资额增长率代替RF、RM'、KE'(数据如表1、表2、表3)。
令y=KE'-RF,x=RM'-RF,数据如表4,由一元线性回归(如***1)求得y=3.5314x,R2=-3.0633,即β=3.5314。
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