学文网摘要：企业在不同生命周期阶段的现金流特征、风险等不同，从而其融资方式会有所区别，不同的融资方式决定了不同的融资结构。本文在对企业生命周期进行划分和对融资结构进行界定的基础上，运用制造类上市公司的数据进行了实证检验，发现企业在不同生命周期阶段确实具有不同的融资结构，企业可以根据其所处的生命周期阶段选择合理的融资结构，实现可持续发展。
关键词：企业生命周期 融资方式 融资结构
企业生命周期理论认为企业在不同的生命周期阶段，其现金流特征、风险特征、公司规模和市场份额等特征不同，从而会采用不同的融资结构。融资的理论和信息不对称理论认为，由于委托关系的存在，以及企业在不同生命周期阶段的信息对称程度不同，从而也会选择不同的融资方式。因此，从理论上讲，企业生命周期和其所选择的融资结构具有一定的内在联系：企业所处的生命周期阶段，会对其融资结构的选择起一定的决定作用；企业融资结构的合理选择，同样会对企业生命周期阶段的存续时间有一定的反作用。但从实际研究的情况来看，众多学者从不同和角度和层次对企业的融资结构展开了广泛深入地探讨，但是将融资结构和生命周期结合研究的文献数量却较少。因此，本文将借鉴以往学者关于融资结构的研究方法，从不同层次对企业在不同生命周期阶段的融资结构特征进行探讨，以期能够帮助企业全面了解生命周期和融资结构的关系，并根据其所处的生命周期阶段，选择有利于企业可持续发展的融资结构。
一、文献综述和研究假设
(一)文献综述 美国经济学家格利和爱德华・S・肖(1967)将企业的融资方式按照其储蓄与投资的关系划分为内源融资和外源融资，格利(J・G・Gurley)将外源融资方式划分为直接融资和间接融资之后，关于企业融资的研究得到日益丰富和完善。从西方七国的融资结构来看，内源融资比例较高，在外源融资中来自金融机构的债务融资比例较高。刘淑莲(2002)认为在企业发展的初期阶段主要依靠内部融资；进入发展阶段后，内部融资比率相对减少；到了成熟阶段，内部融资比率又相对增多。张人冀(1995)、马建春(2005)、谭克(2005)经过研究均发现我国企业的融资结构表现为外源融资为主、内源融资为辅的特征，而且在外部融资中又偏好股权融资。但林伟(2006)的研究结果却得出与此相反的结论，他发现内源融资是企业资金的主要来源，其次是金融机构借款、资本市场股权再融资和债券市场融资。在外源融资的构成中，谷秀娟(1999)、马建春(2005)发现，我国企业的融资结构中，直接融资比重在逐渐加大但发展缓慢，间接融资比重过高，银行信贷融资仍占主要地位。原红旗(2003)、刘星等(2004)、陆正飞和高强(2003)认为，在直接融资中，上市公司倾向于优先使用股权融资。以上学者分别从融资结构的不同层次对我国企业具有的融资结构进行了研究，得出的研究结论无论对于融资理论的发展还是国家宏观***策的制定均具有非常重要的意义。但以上学者的研究均将上市公司作为同一个样本，未对企业自身所具有的特征进行区分，对于企业的融资选择缺乏指导。本文则将融资结构理论与企业生命周期理论相结合，按照上市公司所处的生命周期阶段，对其所具有的融资结构特征进行研究，对上市公司的融资决策将具有直接的指导意义。
(二)研究假设 从大量现存事实的角度可以发现，在企业的不同生命周期阶段，公司往往具有相应不同的现金流特征和经营风险，因而对公司融资方式选择的要求也不尽相同。其所选择的内外源融资的构成比例，应能够反映出它对未来获利能力的预测。具体而言，在正常情况下，在企业的成长阶段，销售收入的增长会导致其规模的快速扩充，表现为固定资产、无形资产等长期资产的快速增长。此时，仅仅依靠自身资本的增值已很难满足日益增长的投资资金需求，因此企业通常趋向于通过利用外部资金谋求发展，如通过商业信用的方式，集中资本，扩大自身的资产规模，提高资本的有机构成；通过银行借款的方式，对社会闲置资本和低效资本加以改造和充分利用，使金融资本和产业资本滚动扩张，以通过大量投资实现产品生产的规模经济效应。而在公司销售收入稳定增长的成熟阶段或停滞阶段，为优化现有资源的配置，提高现有资源的使用效率，公司则常以可靠的利润积累而不是负债作为基本资金来源。由此提出本文的第一个假设：
假设1：企业在不同生命周期阶段其内外源融资的构成会有所不同，成长期主要依靠外源融资，成熟期则更多地依赖内源融资
成长期销售收入的快速增长，使企业对未来的发展充满信心，其对新增固定资产的折旧***策往往会选择加速折旧的方法，以便使企业在未来销售收入增长减缓时相应的折旧额会有所下降，从而平衡各个期间的利润，较高的折旧会使得成长期的利润并不是很丰厚。而在成熟期，随着资产折旧的下降，以及销售收入的稳定增长，企业的利润水平会变得相对稳定，留存收益在资金来源构成中的比例会相对上升。这样就导致不同生命周期企业的内源融资构成有所不同，并得出本文的第二个假设：
假设2：企业在不同生命周期阶段其内源融资的构成会有所不同，成长期主要依靠折旧摊销，成熟期则更多地依赖留存收益
销售收入增加导致的资金需求数量的增加，在成长期很难通过资本市场来解决。因为我国资本市场本身不够发达，投资者自身素质差强人意，为保护广大投资者的利益，国家对企业通过发行股票或债券筹集资金的方式给予了较多限制，企业只有满足《征券法》规定的相应条款，才能够进行直接融资。由于企业在成长期利润不够稳定，不容易满足发行证券筹集资金的要求，使得直接融资对于成长期的企业而言可望而不可及；相反，成长期通过银行借款却相对容易，这是因为，一方面以国有企业改制而来的上市公司与国有银行的同宗关系，加上商业银行经营过程中的***治目标，使得银行对上市公司的贷款较为宽松；另一方面，成长期销售收入的高速增长，也使得银行对款项的回收充满信心，所以成长期的上市公司较多地依赖间接融资，依赖银行借款；成熟期，随着企业利润水平的相对稳定，企业的资产收益率相对于成长期会有所提高，按照陆正飞，叶康涛(2004)的研究，企业资本规模和自由现金流越低，净资产收益率和控股股东持股比例越高，企业越有可能选择股权融资方式。另外，企业在成熟期，销售收入较为稳定，现金流较为充足，这为企业通过资本运作的方式进行并购等提供了便利，所以，企业在成熟期较多采用并购等措施，扩充规模谋求发展。按照本文的研究思路，除留存收益外的所有者权益变化均归为股权融资，所以，成熟期企业对股权融资的依赖较深。由此，可以发现，企业在不同生命周期阶段对直接融资和间接融资的依赖程度有所不同，具体的筹资方式也有区别。
假设3：企业在不同生命周期阶段外源融资的构成不同，成长期更多依赖间接融资和债权资金，成熟期更依赖直接融资和股权资金
二、实证检验和结果解释
(一)相关概念和指标解释 企业生命周期指企业经营活动能力的某些特征多次重复出现的现象(肖海林，2003)。我们将企业在发展过程中，销售增长下降的期间定义为衰退期，将销售增长大于其平均正增长率的期间定义为成长期，其他期间定义为成熟期。
按照李业(2000)的研究结合我国上市公司的实践，我们认为目前企业退市机制尚不完善，真正退出资本市场的上市公司寥寥无几，加上上市公司“壳资源”的价值，大部分上市公司在进入衰退期之后，往往会出现重组题材，会被其他企业买壳或借壳上市，注入优势资源，从而衰而不亡，并进入下一轮的成长期，从而出现多波峰型的企业生命周期；同时，在我国的资本市场上上市的企业大部分为国企改制而来，需满足《证券法》规定的上市条件，所以不存在初创期的企业。因此，我们将上市公司的生命周期划分为成长期、成熟期和衰退期三个期间。融资结构是指企业资金来源项目构成及其比例关系。作为流量指标，企业融资总额以及各个融资项目，在既定时期内既可能表现为资金的净流入，也可能表现为资金的净流出，所以，企业的融资结构是一种动态结构，会随着企业融资方式的选择而发生变化。根据资金进入企业的方式和层次不同，可将企业的融资结构分为四个层次：内外源融资结构，直间接融资结构，股债权融资结构和长短期融资结构。相关概念的涵义及计算见(表1)。
(二)企业生命周期的划分 我们根据国泰安信息技术公司的C***AR系列研究数据库提供的资料，选取2004年以前(包括2004年)在沪深两地上市的所有制造行业公司(其他制造业公司除外)，以1993年～2006年为研究期间，对研究样本进行了以下筛选和整理：剔除数据遗漏、不全或者并非在整个考察期内存续的公司；剔除在研究期间内进行较大资产置换的公司；剔除信息披露状况异常(资产负债率小于0或超过100％)的公司，最终得到436个公司年度样本。由于销售额较利润等其他绩效指标更少受到企业筹资及投资决策的影响，所以，对于样本公司，我们按照以往学者的做法将销售收入指标作为判别企业生命周期的标准(Miner、File-sen，1984；Anthony、Ramesh，1992；李业，2000；Yan，2006)，并按其环比销售增长率(ASG)进行依次排序，将删除小于0的环比增长率之后的其他样本取其中位数(ASGM)，若样本公司数据显示连续三年或三年以上的ASG都大于ASGM，则属于成长期；连续三年或三年以上ASG介于O和ASGM之间的公司，属于成熟期；连续三年或三年以上AsG小于O的公司，我们将其归入衰退期。结合其他学者关于企业生命周期的划分标准，我们还将企业在不同期间的规模增长的变化情况进行计算，得到各个阶段样本量以及相关的描述性指标，如(表2)。
(三)数据分析和结果解释 在将企业生命周期划分为三个不同阶段和将融资结构分为四个不同层次的基础上，运用制造类上市公司的数据，对本文的假设进行检验。
(1)不同生命周期阶段的内外源融资结构。不同生命周期阶段的内外源融资结构的计算结果及特征见(表3)。由(表3)可以看出，企业在不同的生命周期阶段内外源融资的构成存在看差别，企业在成长期更依赖外源融资，在成熟期内源融资的比重有所上升，与本文的假设相符。在所有的生命周期阶段，内源融资的比例都处于较低水平，这与张人冀(1995)、马建春(2005)、谭克(2005)的研究结论吻合，与林伟(2006)的研究结果不符。内源融资占比较低的原因可由我国不合理的收入分配机制和不明晰的产权制度予以解释：第一，上市公司经济效益水平普遍不高，企业自我积累与自我约束机制不够健全，使利润留存率普遍偏低，与发达国家差距较大；第二，企业税负较重，使企业自我积累、自我发展的能力大大降低；第三，企业在留利分配上严重倾向于消费，先考虑职工增加工资或奖金的要求，留利中真正用于生产发展的份额较小；第四，由于企业产权主体、利益主体不明晰，导致企业短期行为严重。从企业或其经营者来看，尽管将企业储蓄转化为投资可能给企业带来更多的预期收益，但是却减少其目前可用于支配的现金流量；加上经营者任期的不确定性，可能会减少其任期的收入，形成“个人栽树他人乘凉”的局面，减少其利用企业内部积累再投资的积极性。
(2)不同生命周期阶段的内源融资构成。不同生命周期阶段内源融资构成的计算结果及特征见(表4)。由(表4)可以看出，在内源融资的构成中，不同生命周期折旧占内源融资的比例分别为31.96％、37.38％和-63.3％，留存收益的占比则分别为68.04％、62.62％和163.29％，说明企业的内源融资在各个生命周期阶段均主要依靠留存收益。这与本文的第二个假设部分相符，与关于成长期的假设不符。这可由我国长期以来不合理的折旧制度予以解释：长期以来我国实行的是低折旧制度，在折旧率的计算上只考虑设备使用的有形损耗，而对由于科技进步、生产力提高等所带来的无形损耗考虑较少。较低的折旧额和直线法计提的折旧***策使原来有限的留存利润只能应付更新改造支出，很难做企业发展之用，虽然后来允许采用加速折旧的方法，在一定程度上缓解了同定资产再生产资金不足的矛盾，但相对于企业过快的发展速度而言，资金积累仍显不足。
(3)不同生命周期阶段的外源融资构成。不同生命周期阶段外源融资构成的计算结果及特征见(表5)、(表6)和(表7)。由(表5)、(表6)和(表7)可以看出，在成长和衰退期间接融资占比超过全部融资额的半数，在成熟期直接融资占全部外源融资额的比例较高；在直接融资的构成中，成长期商业信用是主要的直接融资来源，成熟期股权融资占绝对优势，在各个生命周期阶段债券融资均处于非常低的比例；在不同生命周期阶段间接融资的构成中，短期借款均占了绝对优势，与陆正飞和高强(2003)关于融资方式排序的研究结果吻合。以上三个表格显示的数据结论基本与本文的第三个假设相吻合，但比第三个假设增加了间接融资构成的信息。
短期借款在间接融资中占比过高的原因可由银行贷款的约束机制和银行偏好予以解释：第一，银行贷款的约束机制。由于大部分上市公司由原来的国有企业改制而来，国有股股份较高，国有企业和国有银行的同源性使得银行对企业的贷款约束较软，企业完全可以“短款长用”，即用取得的短期借款购置长期资产，在短期借款到期时“付息续本”，并享受低利率的好处。短期债务具有较强的约束作用，可以引发企业清算，还可以减少管理者控制的自由现金流，进而控制管理者的过度投资行为(Hart，1995)。第二，银行的偏好。在长短期贷款的比较中，长期借款的风险更大。但由于在我国银行作为大债权人无法对企业的经营实施“相机控制”，长期贷款的风险和其控制权不相符合，使银行失去发放长期贷款的兴趣。而且银行出于资产配置和流动性偏好的需要，也会发放较多的短期贷款。
三、结论
本文在对企业融资结构和生命周期相关概念进行界定的基础上，利用国泰安信息技术公司的C***AR系列研究数据库提供的资料，选取2004年以前(包括2004年)在沪深两地上市的所有制造行业公司(其他制造业公司除外)，以1993年至2006年为研究期间，通过对企业生命周期和融资结构关系的研究，发现二者之间确实存在一定的联系，企业在不同的生命周期阶段具有不同的融资结构特征。首先，就内外源融资结构而言，企业在成长期比成熟期更依赖于外源融资，在生命周期的不同阶段，内源融资比例均较低。这与我国长期以来不合理的收入分配制度和产权制度不明晰有关，表现为上市公司盈利水平普遍偏低、企业税负过重、利润分配倾向于消费、企业短期行为严重等方面。其次，从内源融资的构成来看，在企业生命周期的各个阶段留存收益所占的比重均较大。这可由我国长期以来不合理的折旧制度予以解释，不合理的折旧制度制约了企业自有资金的投资能力。最后，从外源融资的构成看，在成长和衰退期主要依靠间接融资和债权融资，成熟期主要依靠直接融资和股权融资；在所有生命周期阶段的间接融资构成中，短期借款均占了绝对优势。与文章的假设相符。短期借款占绝对优势可由银行贷款的约束功能和银行偏好两方面予以解释。
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