学文网前两天，我的三位好友决定合作在河西区开一家量贩式KTV歌厅，仨人各出资200万，开始着手装修。装修公司开的装修价是400万。其中的一位刘姓朋友就有点儿气馁，觉得前期投入一下子就占了三分之二，后面的运作空间被大大挤压了。另一位陈姓朋友却笑了，说可以只给装修公司100万呀，其余的300万元拿歌厅开业前三年收入的30％来抵押不就得了吗。这叫拿未来的收入预期作抵押融资，最简单的金融常识啦!当然，这要有几个必要条件，如公认量贩式KTV歌厅在未来一段时间仍红火、装修业是买方市场等，后来，他们跟装修公司一商量，嗨，对方一口应承下来……
其实，现在我们许多人对金融的认识还局限在实物交换或简单的货币思维上，还很肤浅。尤其爆发金融危机以后，不少人甚至对金融产品、金融创新等产生了抵触、排斥甚至恐惧情绪。金融的本质是什么，是非功过究竟如何，本刊选摘整理了耶鲁大学金融学终身教授陈志武先生近两年来对此话题的一些观点，或许能帮读者拓展一下思路。
多年来，我的兴奋点一直是金融史，因为金融史有助于理解近代史。我曾有一个大胆的观点：为什么近代西方的实力大幅上升?原因就是金融的发展。在200年前，西欧都是城邦国家，几个城市就能组成一个国家，城邦国家之间总是打来打去。为了支持连续不断的战争，在征税日益困难的情况下，统治者发明了债券。小小的创新，让国家得到了资金，也让购买者领到了利息。战争让这些国家有了金融创新的动力。随后，英国和法国更是依靠国债发展起庞大的海***。谁借到的钱多，准就拥有更强的***队。相比之下，清***府在鸦片战争失败之后，不是把财***收入用于发展国力，而是拼命往国库存钱，因为不平等条约的赔款高达6亿两银子。如果清***府能按照5％的年利息从本国融资，兴许它还不至于这么快灭亡……
利用金融，让幸福最大化
2005年，大卫・拉普卡从耶鲁大学读完MBA，在康州的一家基金管理公司找到工作，年薪12万美元。他知道，他未来的收入和财富前景很好，今后的年收入会更高。只是他当下的现金财富非常有限。小时候，他立志要自立，要靠自己的收入养活自己，以此换得最大化的个人空间。读大学时，为了减少学费给父母的负担，他借了学生助学贷款3万美元，读MBA时再借了3万美元助学贷款。所以，到2005年开始工作时，大卫共欠债6万美元，但是，那时，他必需要买辆车，这又要花2万美元，同时，他又刚刚跟多年的女朋友结婚，要花17万美元买栋房子。
大卫的确感到经济压力，让他极为痛苦的是，他知道此后的收入会很多，特别是到他退休时财富会最多，可是，他现在28岁，正是成家立业最需要钱的时候，而此时偏偏最没有现金，还负债!好在有按揭贷款银行，他算了一下，如果再借钱买车、买房子，他会累计欠债25万美元，如果按30年分期付款，当时的利息是5.5％，这样，未来每个月的月供是1800美元左右。这样算下来，还不错，因为他未来月收入一万美元，去掉税以及保险、退休金等之后，还能拿到手的有6千多美元，也就是说，债务月供只占可支配收入不到三分之一，他还有4千多做其他开支。事过3年，到今天，大卫的年收入已超过20万美元，有一个女儿，还在等第二个。
大卫的故事在美国当然很典型，也是美国靠借贷推动消费、再靠消费推动增长的经济模式之最好的典范。这种模式之所以在美国社会如此根深蒂固，是由人一辈子的收入轨道所决定的。一般来说，个人收入是随着年龄的增长而上升的，但消费意愿却是随着年龄的上升而降低，这就是一个矛盾。只有通过不同的金融借贷产品，还有其他金融产品，才可以帮助人们把这两条曲线带来的矛盾给平滑掉，让人的一辈子幸福最大化。
金融市场对企业的意义更大。一家创业型公司上市，市盈率为20倍，这意味着，通过其股权上市，创业者马上就能把未来20年的收入提前变现，今天就能享受未来的财富。变现后股东立即增加了一大笔财富，他们既可消费，也可以进行新的投资。如果没有股票交易，哪怕公司未来的收益再多，这些股东投资者也无法提前使用，这就大大减缓了经济的发展，大大压缩了“钱”的内容和金额。
借贷消费的起源
就像我们熟悉的传统中国社会一样，十九世纪末之前的美国社会也不知道上面介绍到的大卫的生活方式，经济学家当时也没听说过消费驱动型经济增长模式，更不熟悉以借贷消费带动增长的模式。这不奇怪，因为在那之前，以借贷支持消费的必要性不高。
原因是，一直到十九世纪末之前，人类还没有完全解决好基本的温饱问题，所能生产的东西还不够满足基本生存需要，因此，20世纪之前的经济都是生产驱动型的。也就是说，在基本的生存需要还没满足的时候，当然还顾不上去通过发展金融刺激新的消费需求的出现、刺激非基本生存的消费增长。那时候，银行和其他金融机构几乎没有消费信贷业务，平时，老百姓要借钱解决临时出现的资金需要，基本是在亲戚、教会、朋友网络间相互帮助，正规金融的介入还不成规模。
缝纫机是第一个进入美国家庭的工业***产品，或说是第一个家庭“大件”，那发生在1850年代，这一大件开启消费信贷的历史。起初，只有少数有钱家庭能买得起缝纫机这样的奢侈消费品，到1855年左右，一台缝纫机要65到150美元，而普通家庭的年收入才500美元左右。
之所以缝纫机是美国借贷消费模式的起点，是因为一台缝纫机的价格相当于普通家庭年收入的七分之一有余。到了1855年时，当时最大的缝纫机公司――I.M.Singer公司发现其销售很难再增长。原因是，那时候，做妻子的一般都不工作，虽然缝纫机能把家庭主妇手工做衣服的时间大大减少，一件衬衣原来要花一天半才能做好，有机器后只需不到两小时，但让妻子节省时间后，她把时间做什么用呢?一般家庭就不愿意花那么多钱去买进一件工业***的东西。
1856年，I.M.Singer公司的市场营销总监Edward Clark想出一招：“我们为什么不让美国家庭先用上缝纫机，然后分期付款呢?”最初，首付款是5美元，然后，每月再付3至5美元，到付完为止。他的这种金融创新今天看，当然简单，但这么简单的想法，执行之后，使该公司到1876年时，共销售了26万多台缝纫机，远超过所有其他缝纫机公司的总和!
同一时期，钢琴制造公司也按照分期付款的金融手段促销，让本来只有富有家庭才能享受的钢琴，能够进入许多中等收入家庭，让他们的子女也能从小学会钢琴。
就这样，简单的金融创新不仅把更多的“大件”带进普通美国家庭，而且也降低了高收入跟中低收入家庭的差别，使那些大件不再是富人独有的。
借贷消费模式的巩固
美国经济增长由生产驱动到由消 费驱动的模式转型，发生在1880至1920年间。为什么会是这样?一个原因是经过100年的工业***，人们的收入已增加不少，消费需求自然会上升，消费占经济的比重当然要上升；同样重要的原因是，到那时，规模化的工业生产技术已经趋于成熟，开动机器就能生产很多东西、很多产品，已经成为事实，工业产能开始过剩，到了“你要多少，我就能生产多少”的地步，于是，生产已不再是经济增长的瓶颈，消费需求才是瓶颈，就完全像今天的中国经济所处的状况一样!
问题是如何促进、推动消费增长?当然，最好是收入都增加。但是，在收入增长相对较慢的情况下，有什么方式松解消费的瓶颈呢?
这就又回到分期付款或说按揭贷款上。最好的例子莫过于私人汽车。即使到今天，除了房子以外，汽车仍然是多数个人最大的“大件”(另外，对有些人，还有私人飞机、游艇等等)。汽车按揭贷款是从根本上完成美国向借贷消费模式转型的一件事。
在私人轿车面世的初期，从1899至1909年间，每辆车的价格从1559美元升到1719美元。而当时一般工人的年收入才800美元左右，私人汽车主要是有钱人的消费品。1908年，福特公司推出简易型“ModelT”汽车，定价850美元，其目标是让千千万万个普通美国人都能买得起自己的车。这么低的价，的确让福特销量大增。但，其价格还是高于一般家庭的年收入。靠现金购买只能把市场扩大到一定的规模。
1913年，一个叫L.F.Weaver的人在旧金山成立美国第一家汽车按揭贷款公司，专门向普通大众提供汽车消费贷款，买车者只需付四分之一的预付款，剩下的分期付。这个行业此后决速发展，1917年美国有几十家汽车按揭贷款公司，到1922年时有近一千家，到1925年则上升到近1700家。
这中间有一段富有启示的经历是，1916年，一个叫EdwardRumely的财务顾问向福特公司创始人递交一份很长的报告，建议福特公司自办一家汽车按揭贷款公司，专门为其汽车经纪商和顾客提供低息贷款，以此保证其市场份额能上升。他说，“或许是由于人的本性，更多人愿意先买车、后分期付款，而不愿意等到有足够多现金时，才一次付清买车。”可是，福特回答说，“我们的车非付现金不卖!”
不过，通用汽车公司的老总却不觉得借钱花有什么不好，那只不过是把未来的收入预支到今天，你未来的收入和今天的收入，不都是你的收入吗?加上通用汽车的车价一般是福特的两倍左右，按揭贷款所提供的分期付款安排对通用汽车尤其效果更显著。1919年，通用汽车成立自己的汽车按揭贷款公司，专门为其汽车的销售服务。
结果如何?1921年，福特公司仍然最大，其汽车市场份额为56％。可是，到1926年，它的龙头地位让给了通用汽车公司。虽然两年后，福特公司也推出自己的汽车按揭贷款公司，但已经晚了。自那以后，福特永远做了老二。直到不久前老通用因种种原因破产保扩-，这自然是后话。
到1920年末，借贷消费、“先买后付”已普及到美国各种耐用品、甚至非耐用品市场。像通用汽车那种靠“信贷促销”制胜的策略，在各个行业竞争中，被广泛使用，谁不提供“先买后付”，谁就会被击败。
1910年，全美国的分期付款消费信贷总额只有5亿美元。到1929年，上升到70亿美元。1930年那一年中，70％2E右的新汽车、85％的家具、75％的洗碗机、65％的吸尘器、75％的收放机都是靠分期付款卖出的。借贷消费就这样在美国社会扎根了。
为什么分周、分月或分季付款在现代社会中是更合适的金融安排呢?我们前面谈到大卫・拉普卡的故事时，说到他未来年收入很多而今天没现金，所以，他要靠金融产品帮他跨时间转移收入。此外，电因工业***改变了个人收入跟时间季节的关系。以前，农业社会时期，“青黄不接”是常事，秋收时期粮食多、收入多，但在春夏时期则没有，而且往往吃不饱，所以，农业社会的借贷，往往是春夏季节借入，秋收时节还出，是两点式的支付安排。
可是，工业***带来的城市化，让大家都变成工薪阶层，按月获得工资收入，工资不一定高，但，每个月的收入基本等同。为了适应这种变革了的新方式，针对个人的金融借贷支付安排也应该是“次数多、金额小”，月供最理想，与月薪相呼应。于是，很自然地，以分期多次付款为特色的贷款安排就普及开来。
借贷消费的学理依据及其普及
美国向借贷消费增长模式的转型并非没有争议。事实上，美国以基督教为主，教会最初极力反对借贷消费。十九世纪中，一种普遍的看法是：那些借钱消费的人一定是自我约束力太差，道德境界欠缺，因为他们是这么贪***享受，以至于今天的收入用完还不够，还要透支未来。
就像中国社会一样，美国：会历来对借钱投资、借钱经商，都能接受，因为这些投资是赚钱，是用钱赚钱，所以，付利息投资、借钱投资不是贪***享受，而是进取向上。可是，如果是借钱消费，那不能接受，因为那是在把钱花在吃喝、花在享受上，而吃喝和享受又不能创造价值，是纯粹的付出。
随着借贷消费越来越流行，19世纪末就有许多美国人呼吁抑制消费欲望，警告人们不要被贪欲所淹没，被债务拖得不可自拔。“借贷消费是恶魔”!美国当时的主流文化对借债消费看得那么负面，以至于即使自己借钱消费，也害怕别人知道，怕别人小看自己。因此，在伦理上，借贷消费面对一场社会文化挑战，就好像今天中国年轻人借钱消费，也被社会许多成员责备一样。
1927年，美国社会对负债消费的态度发生根本性转变，变得普遍认可。主要原因是，这年，哥伦比亚大学经济系主任E.R.A.seligman出版了两卷研究著作，《分期付款销售的经济学》。他的第一个论点是，不存在什么“生产性信贷”和“消费性借贷”的本质差别，因为“消费也是生产”，没有什么只进不出的消费。他说，表面看，好像个人消费是把钱享受掉了，好像没有产出什么东西，但实际上，人的消费开支也，是一种生产性投资，是对人力资本的投资，因为如果个人住房舒适、开的车好、穿的正装潇洒，那么他工作得会更卖力、更勤奋，能做成的生意、能创造的价值也会多。亦即，个人消费是对人力资本的投资。
他的第二论点是，根据对大量个人借贷消费数据的研究分析，他并没有发现借贷消费使人堕落的证据。恰恰相反，正因为分期付款消费后，大卫每个月有月供，表面看这给他压力、使他日子难过，让他成了“房奴”、“车奴”，但实际上，那些分期付款消费的人反而因为定期要交的月供，使自己变得更有财务纪律，自律能力更强。
seligman教授的研究著作为借贷消费正名。1927年后，分期付款消费不再是一件见不得人的事了，而是被社会广泛 接受。到今天，大卫也好，其他人也好，不通过按揭贷款买房、买车、买家用大件，那反倒是让人觉得不正常了。
从学理上讲，你今天买下房子、汽车，不只是今天、今年从中得到好处，而且只要你还住在其中、在开着车，今后每年都从中得到好处，那么，今后当然应该每年为其付费。这种分期付款的安排对于理顺个人收入流程跟消费流程的关系，不愧为精妙之作。
过去几年，住房按揭贷款市场走过头了，出现太多不负责任的放贷行为，结果造成今天的金融危机。这次危机还没有终结，对美国和世界的负面冲击还需要一段时期才能消化。尽管这次危机是大萧条以来最严重的，但是，美国自19世纪末演变而来的、靠借贷消费带动的增长模式不会改变，其金融资本主义模式电不会终结，在质上不会变，只是在度上会有收缩。
道理在于上而讲到的，工业技术、农业技术已足够完善，人类的物质生产能力已大大提高，不怎么费力即能满足物质消费需求。最终制约人类经济增长的不是生产能力不足，也不是投资不足，而是消费需求跟不上。除非从今以后每个人每天的食物需要、生存需要出现根本性的增加，一天不是只吃三顿饭而是十顿饭，一人不是只穿保温所需要的衣服而是天天穿100层衣服，否则，这些历史进程是不可逆转的，消费继续是增长的瓶颈。
金融市场发展的目的之一是通过住房抵押贷款、汽车贷款、教育贷款等，来缓解人们因为在不同年龄时收入不均匀而导致的消费力不平衡问题。医疗保险、养老保险、各类基金等金融品种，其目的也在于安排好未来各种可能的需求，以减轻青年、壮年时期的存钱压力，从而促进消费。总之，住房抵押贷款证券化以及其他相关的金融发展，都是围绕着把人们从存钱压力中***出来，进而释放消费动力。
现在亿万富翁这么多、过去没有亿万富翁的原因
一个半世纪前，在资本市场、特别是股票市场还没有在人类社会里充分发达之前，一个创业者再成功，不管他是美国的盖茨，还是中国的李彦宏，他都得一年一年、甚至一代一代地等待着实现自己创业成功的果实。所以，原来的世界中，成功的企业家也得等上几代才能成为百万富翁，成为亿万富翁几乎是不可能的事。但是，有了股票市场之后，股票使得创业者可以将未来无限多年的收入预期提前贴现。这样，盖茨在二十几岁、李彦宏和江南春在三十几岁就能把部分未来收入预期以证券的形式卖掉，这么年轻就成为数十亿美元富翁，而不是要等上几十年、几代!
股票和其他金融证券让人们把收入、财富在不同时间之间进行转移配置成为可能，其结果是缩小了过去收入、今天收入和未来收入之间的差别，把未来和今天收入间的距离“长度”缩短了，让预期的未来财富能方便地转变成今天能重新配置的财富。于是，不仅今天可以拥有的财富大大增加，而且也增加了今天的创业资本供给量，使社会今天就能增加投资，这反过来又增加大家接下来的收入机会和财富创造能力。
换言之，现代金融证券市场的发展从根本上加快了实现财富的速度，使未来的财富也能转变成今天的资本，从而增加资本总量、加快资本周转速度。这即是现在的亿万富翁这么多、过去没有亿万富翁的原因之一，是证券资本市场在过去150年的发展使其变得可能。
中国的钱还处于“过去时”
很多中国人困惑，美国人怎么这么有钱?他们非但不存钱，还贷款借钱。可中国人呢，挣100元，只花费54元，甚至恨不得全部存起来。那么，钱、资本、财富，这三者是同样的概念吗?在美国，这三样东西基本相等，这是因为美国证券化高度发达。但是，在中国，这三个词的意思非常不同!
其实，从一张钞票能看到一个金融系统，而金融体系发达与否，直接关系到个人的幸福水平和社会的经济发展程度。我认为：钱，主要是一个货币的概念，流动性最好，可以直接进行交换；资本，是能够生钱的钱或者财富，是活的财富；而财富，既包括流动性的，也包括不流动的，包括凝固的有价物。比如，土地是财富，但是，当土地不能买卖交换时，它顶多是财富，不能变成资本：一个人未来的收入也是财富，但是如果没有金融工具把未来的收入作证券化变现，那也顶多是财富而不是资本。财富不能马上变成钱，财富的范围比资本大，资本比钱的范围大。这个差别，恰恰就是中美两国经济的核心差别。
中国人说张三有钱，意思是张三过去赚了很多钱，它是一个过去的概念。但在美国，人们说李四有钱，不仅包括他过去剩余收入的总和，还包括未来各种收入的折现值。美国人可以把未来的任何潜在收入提前变现，这包括个人未来的劳动收入、生产性资产的未来收入、企业的未来收入、土地的未来收入等等，通过票据化、证券化的方式把这些收入变现。由于美国人的“钱”包括了未来的收入，自然是比中国人富有。
我们中国人总讲量入为出，美国人也讲量入为出，只是中国人和美国人对这个“人”的概念有不同定义。中国需要做一个调整。我们对量入为出的“入”的理解是“今天和过去的收入”，但是在余融市场发达的美国社会，这个“入”被延伸到不只是包括现有收入，同时也包括未来的收入预期，是个人一辈子的总体收入。这样的话，个人一辈子的总收入是你可以花的钱的总量，所以，这个量入为出是“量一辈子的收入为出”，而不是量今天加过去的收入来决定你可以花多少钱。
中国闲钱很多，没有被资本化的财富就更多了，这些财富是可望不可及的资本。中国的许多创业者、许多企业都很缺资金。比如，全国有2000多个县，每个县都有自来水公司和电力公司。这些公司每年的收入都很稳定，风险很低。在美国，这种收入流变成了理想的证券化对象。假设每人每年花的水电费为300元，5亿城市人口每年的花费为1500亿元，如果把未来50年的收入流进行证券化，其资本价值可达1.5万亿元左右，这些提前变现的资本可以为新的建设提供资金，为新的创业提供资金，把中国经济这个蛋糕提前做大。类似地，电信资产收入、高速公路收入流都可以证券化。你说金融市场的发展，能带来多少资本?金融发展妙就妙在这里!
据说，美国的人力资源、企业现金流、企业资产甚至土地，都可以通过证券化变成资本的一部分。证券化的实质就是将流动性差的资产、还没到手的未来收入，分割为股份或者金融契约，让社会认购，投资者可以获得稳定回报，企业也能受益。那么，中国为什么迟迟不能开展类似的证券化、资本化呢?我认为，这不是金融机构不想创新，而是金融交易的安全性还要逐步提高。投资者的权益需要可靠的制度保证，包括契约执行的架构、完善的法律、法院的公正判决、依法执行，以及一个庞大的金融中介机构提供信用服务。如果条件成熟，中国经济将迎来一次新的飞跃。
转型中的中国在很多方面，都应该继续学习美国
中国过去30年的经济发展模式， 是靠投资和靠出口来推动经济增长。今天则面临经济增长模式的转型，转移到国内、民间消费驱动的增长模式。如果不能理解为什么金融资本主义在美国过去100多年发生发展历程的话，就很难找到一个让中国的经济从投资驱动转移到消费驱动的具体方式和做法。中国不应认为美国的金融发展是不能模仿的。恰恰相反，转型中的中国在很多方面，都应该继续学习美国在19世纪后半期和20世纪整个的金融市场的发展。否则，中国只能继续依赖制造业和出口市场。
注意国际热钱正重返新兴市场
国际金融危机正在步入新阶段，国家财***风险以及由此产生的通胀压力成为市场关注的重点，尤其是美国、日本和欧元区短期内发生通胀的可能性大增。最近一段时间以来，美元走势疲软，美元指数更跌至去年底以来的低点，显示美元作为强势货币在金融危机中发挥避险作用的阶段似乎已经过去，美元资产的长期安全性已经上升为投资者担忧的主要问题。出于回避风险和投机的动机，国际热钱正在重返新兴市场国家，并进入大宗商品市场。
种种迹象说明，国际热钱驰援母国救急的任务已经完成，现在需要寻找新的出口。金融危机爆发以来，国际金融机构遭受严重亏损，不断实施资产减记。为了弥补流动资金和资本金的不足，在新兴市场和大宗商品市场持有仓位的对冲基金等金融机构被迫平仓，将资金转回国内救急。金融危机发展到当前阶段，美国房地产市场进一步下行的幅度有限，次贷相关产品市场初现企稳迹象，金融市场流动性短缺状况渐渐缓解。在金融机构层面，受惠于自身回笼现金和***府大规模注资，各机构的资产减记大幅减缓，大规模的减记风潮似已过去。一些机构在一季度已经盈利，同时有一些机构开始归还***府的贷款。现阶段金融机构间的借贷依然低迷，并不能理解为流动性短缺，而应理解为金融市场上不确定性依然浓郁，交易对手间违约的风险依然很高。
主要国际货币贬值的风险和低利率环境为利差交易的活跃提供了温床。从各国的经济基本面、货币***策和金融市场等方面来看，美国、欧元区和日本等主要经济体货币在短期内将相对于其他国家和地区的货币集体贬值；美元、欧元和日元之间的汇率将持续波动。日元在过去的零利率时代被广泛作为利差交易中的融资货币，目前美元、日元和欧元已经或接近于零利率水平，规避汇率风险和套利的双重动机促使利差交易趋于活跃。
新兴市场和大宗商品市场具有套利的空间和丰富的炒作题材。金融危机中，中国等一些新兴市场国家的股票市场下跌幅度远大于美、欧、日，反弹空间自然也大于后者。目前，新兴市场国家的利率水平高于美、欧、日。原油等大宗商品价格在金融危机爆发前居于高位，在需求下降和投机资本撤走的影响下，价格大幅回落。随着全球经济的企稳和逐步复苏，需求将上升。在大宗商品市场，近几年来一直不乏投机资本炒作的话题。近期可供炒作的题材更是不少：作为计价货币的美元贬值；美国与主要产油国的***治关系趋于紧张；欧佩克限制原油产量；生物能源产业的发展等。这些题材都有助于在投机气氛浓郁的市场中推高商品价格。
主要国际货币的贬值和趋于活跃的利差交易，将对国际金融市场、新兴国家市场和大宗商品市场产生影响。为了规避汇率风险或从中套利，国际投资者将美元、欧元或日元资产转换为高收益的货币资产，从而牵动新兴市场国家的汇率，促使这些国家的货币升值，抑制出口。对杠杆融资工具的使用，将极大地扩大此类交易的规模。高利率国家的资本流入将加剧，新兴市场国家的股票以及房地产价格将先于实体经济复苏上涨，原油、黄金、有色金属等大宗商品价格快速反弹。近期，原油、有色金属等大宗商品价格以及一些国家的股票指数上涨，在一定程度上可以归结为投机资本套利交易的结果。上述价格上涨将抑制全球经济复苏，并为新兴市场国家带来输入型通胀，对此，我们必须高度警惕。
真正的全球复苏取决于新的则财富创造机制
世界经济最困难的时期是否已经过去?我认为，真正的复苏取决于持续的私人消费取代***府需求，取决于新的财富创造机制的出现去填平***府救市所遗留下来的天量账单。而这方面的形势还很严峻，我们甚至都没有看到一个明确的方向。
判断全球经济形势，三个争情应该是了然于胸的――全球经济正在干什么?要持续多久?怎样才算终结?
对于第一个问题，我认为，当前全球经济正在经历不可逆的再平衡过程。所谓“中国生产、美国消费”的搭配在过去十年扮演着全球流动幽的主“水泵”，美国消费变成中国储蓄，然后通过购买美国债券流回美国。在美国，资金暖流顺着其复杂的金融加工系统，让美国的房地产和股票水涨船高，极大的提高了美国家庭和社会的财富，这些财富再循环到消费市场。
在未来数年中，我们会看到这个中美经济体一定会有一个再平衡过程，美国高达72％的消费率将会重新回归到1970---2000年30年的均衡区间65％。中国的工业增长也会从20％以上的高位回到10％甚至以下。
笔者对于第二个问题的判断是，这是一场典型的债务―一紧缩型危机，且旷日持久。
金融部门的修复是一切修复的基础，金融部门恢复正常功能，才有可能开始为实体经济泵血，让投资和消费活动回暖。2008年11月IMF公布的全美金融机构坏账是14万亿美元，最新的报告(3月份)显示，这个数字迅速上升至了28万亿美元，涨了一倍，新的坏账涌现的速度远远快于坏账处置的速度。
为了救金融，美国基本上用了这么几招：一是“量化宽松”超常规的货币扩张；二是改变盯市(Marktomarket)的会计规则，靠盈余粉饰把金融类股的价格拉起来，让他们从市场上融资补血；三是***府向私人部门抛出了金果子，你投1块钱，***府给你6块钱的信贷额度，而且为你担保，***府信用支持你去冒这个险，意味着隐性拿纳税人的钱为私人银行股东利益埋单。这就是所谓的盖特纳的毒资产收购计划(PPIP)。
我认为第一招债务货币化是一条不归路。至少我们看到美国的10年期国债又回到甚至超过了3月17日前的水平，达到了3.5％的高位。伯南克宣布买债后，曾一度急跌至2.5％。在9月份前，联储若不再宣布新的庞大的国债收购计划，恐怕预期都会把美国的长期国债利率推向新高，那资产价格会怎样呢?不敢预测。
第二招使得金融类股大幅反弹了60％，现在他们开始从市场上吸金了。能吸到多少钱呢?也不知道。
第三招毒资产计划中的收购价格是一个扯不清楚的麻烦。***府收购是可以不讲价格，反正是用纳税人的钱埋单，但私人资本是逐利的，而银行折价太多就会破产。
估计美国最终可以靠***府的帮忙，直接或间接靠着纳税人的钱(应该是全世界纳税人的钱，因为美金毕竟是储备货币)，为美国私人银行股东利益埋了单。只是时间长短的问题。
家庭部门的修复才是资产负债表修复工程的主体。他们只能靠自己解决，当然***府的减税和福利性 的支出或许能帮点忙，但主要还是要靠自己。由于信用紧缩和资产价格下降，被暴露于过度借贷的危害中的消费者所能做的惟一选择，就是增加净储蓄，以缓冲家庭净财富的萎缩，而这只能通过减少举债或提高储蓄率来实现。以消费的放缓为代价的储蓄增加，反过来进一步加剧了实体经济基本面恶化的速度和程度。失业增加，收入下降，消费者又要进一步紧缩开支，一个恶性的循环。这注定是一个漫长而痛苦的经济行为的调整。
历史证明，资产负债上的衰退通常是长期持久的，而其后的恢复过程也是缓慢无力的。克鲁格曼说世界可能跟日本一样要进入“失落的十年”，并非虚妄。
有一点可以肯定，美国居民储蓄率的确回升很快，2007年是-1.7％，2008年底上升至3.6％，现在是5％，不久将重新回到1996年以前的水平7％--10％，并保持这个储蓄率至少2--3年，家庭负债率才可能有效降下来。
对于第三个问题，我认为这应该是一次全球经济长周期增长的谢幕。20世纪80年代以来，主要发生在美国，以信息、网络技术***为主要内容的“重大创新活动的群集”，大大促进了美国经济的繁荣发展，“新经济”由此出现，并推动世界经济30年的长周期上升阶段的出现。
以互联网泡沫为标志，美国经济在2001年3月出现了衰退。预示着本轮长周期进入下滑阶段。之后虽然有美国和各国强烈的刺激措施，虽然有诸如中国之类的新兴市场经济国家不断加入全球化进程，极大降低了全球制造业的成本，但长波的下滑只是被推迟。
世界经济目前所面临的问题根源还在于过去10年中，世界科技水平总体原地踏步，经济增长最本质的动力失去了之后，借助房地产投资和信贷消费的泡沫化推动资产型经济模式不能维持，世界经济必然陷入到一次严重下滑中去。回过头来看，被誉为全球经济史上最好的5年(2002-2007)，多么像长周期即将谢幕前的最后一搏。
带领世界经济进入下一个长周期的载体在哪里?
还看不到。
但是美国人必须要找到(它是领导型经济)，带动创业活动的集群式进发，用新的财富创造机制(劳动生产率的加速)去填充天量的债单。
如果美国人没能找到或者没能及时找到，印钞票致恶性通胀洗债务的后果，那将是世界可怕的梦魇。
国际原油市场越来越“金融化”
日前，国家***将汽油、柴油等成品油的零售价调高至每吨400元。由于此次调价对中石油、中石化等石油企业产生重大利好，在它们的带领下，A股市场出现了一股强劲上升，以至于盘桓已久的上证综指凭借此力一举突破2700点，对投资者鼓舞很大。
一般来说，原油作为一种实体商品，它的市场起落不应该这么大，而近年来，国际原油市场已越来越呈现“金融化”的倾向。国际市场已经把原油期货当作一种类似股票和债券的金融产品，大批并不直接使用原油的投机交易者进入市场，采用金融市场上低买高抛的手段进行炒作。
原油市场之所以被日益“金融化”有其深刻的历史背景。冷战时期，美苏两国的对抗很大程度上是以控制资源作为制胜对方的手段。现在，冷战虽然早已结束，但这种资源战却在更广泛的层面上展开了，油价的暴涨暴跌不仅依然存在，而且愈演愈烈，国际投机者对原油投机的手段也越发娴熟，并且对全球实体经济产生了深刻影响。
遗憾的是，我国对国际原油市场这种“金融化”的趋势还缺少深入的研究，在很大程度上仍然停留在将其视为一种重要的工业物资水平，以致在投资决策上出现重大失误。在前一时期的油价走高时期，我国一批央企通过国际原油市场购买了大量石油期权，这种投资策略在正常的商品市场中本来没错，可以规避油价进一步上涨所带来的风险。但是，国际投机客的翻云覆雨使原油市场的价格走势出现了高度扭曲。油价在去年下半年度的大幅走低使我国措手不及，为数不少的央企因此被高位套牢，并进而影响到我国实体经济，在客观上加大了国际金融危机对我国的影响。
原油市场既然有了“金融化”的趋势，它自然也会表现出金融市场的特性。当国际原油市场经过了一跌以后，它的投机机会又渐渐浮现出来，国际投机势力再次进入原油市场，这又导致国际油价再度攀升。至今年5月底，国际原油价格已升至每桶66美元，短短两个月时间出现了翻倍行情。就在我国此次调高成品油价的当天，国际油价又创反弹新高，目前已经在向每桶70美元挺进。面对这种局面，我国适时上调原油价格也是隋理所在，一方面它可以理顺我国成品油市场上扭曲的价格关系，另一方面可以有效地减轻我国央企在前两年高价囤积原油期货上所遭受的损失。
从今后趋势看，我国成品油市场的价格趋势将更多地受到国际市场的牵制。因此，我国对国际原油市场应该有更深刻的研究，特别是对其“金融化”的趋势必须很好地把握，从而可以更有效地踏准市场涨跌的节拍，保证在波谲云诡的市场中少栽跟头，多得收获。
中国要谨防出现资产负债表型衰退
“资产负债表型衰退”假说及其意义
“资产负债表衰退”这一概念在传统的经济学教科书里几乎没有涉及，首先提出这个概念的是野村综合研究所经济学家辜朝明先生。所谓“资产负债表衰退”是指：当全国性的资产价格泡沫破灭后，大量的私人部门(企业和家庭)资产负债表都会随之处于资不抵债的状况，从而大规模地遏制经济活动，由此而造成的经济持续衰退。资产负债表型衰退与一般的经济周期波动不同之处在于衰退的时间持续更长，历史上最典型的资产负债表型衰退有30年代的欧美“大萧条”及90年代日本的经济衰退。毫不夸张地说，资产负债表型衰退是经济学家及经济决策者们最望而生畏的经济现象。
“资产负债表衰退”假说是从考察微观主体的视角去分析研究宏观经济问题。该假说认为，当出现资产(主要是股票和房地产)价格大幅度下跌，私人部门的经济行为方式会发生重大变化，由追求利益最大化(经济学的基本假设)，转变成追求债务最小化――企业会把收入的大部分用于还债，而不会用于再投资，更不用说向银行借钱来投资了；家庭也会把收入的大部分用于还债，同时减少消费，而信贷消费则几乎绝迹。
由于上述私人部门的行为目标出现变化，使信贷需求陷入停滞或减少，中央银行刺激信贷的***策操作会失效，哪怕央行把利率降到零，大家也不愿意借款。信贷循环陷入停滞，会导致经济活动萎缩，私人部门收入下滑。如此出现恶性循环，经济增长会出现较长时间的衰退。直到微观主体的资产负债表修复正常，经济运行才恢复到正常状态。
“资产负债表型衰退”假说有两个结论，我们对研究分析当前的次贷危机也有十分重要的启示。
其一是，资产泡沫越大，泡沫破灭而导致的资产损失越大，修复资产负债表需要的时间就越长；其二是，当经济陷入资产负债表型衰退时，货币***策会失效，财******策才是有效的。
按照该理论假说，当前出现的全球金融危机就属于典型的“资产负债表型衰退”，全球经济将陷入较长时间的衰退， 而摆脱长期衰退的正确途径是积极的财******策，欧美国家的决策者(如美国的奥巴马总统)希望通过减少***府开支的方式来化解危机是不现实的。但如果美国***府大手花钱，美元又会受到较大压力，看来美国经济乃至全球经济将经受严峻考验。
中国曾有过小规模的资产负债表型衰退
1999年的“5・19”行情及2001年后的股市连续四年下跌，使中国出现了小规模的资产负债表型衰退。在这次股票价格下跌中，受打击最重的是证券公司，几乎所有的证券公司的资产负债表都陷入了困境，而其他经济部门并没有受到股价大幅度下跌的波及。
从事后的总结看，2003年―2005年我国证券行业事实上陷入了资产负债表型衰退。证券公司的资产负债表之所以出现严重的问题，主要原因在于过度负债。在1999年至2003年期间，证券公司的过度负债与监管制度的漏洞有直接关系。而造成证券公司过度负债的原因之―是违规从事委托理财、违规国债回购和挪用客户保证金。当证券公司全体陷入财务危机时，需要不断减少负债，缩减资产规模，结果是股价的不断下跌。
2005年之前，证券公司是股票市场的主力，证券投资基金是2003年以后才迅速成长的。当证券公司陷入资产负债表型衰退时，对股票形成了相当大的压力。于是，出现了经济高速增长、上市公司盈利大幅度增长背景的股票市场大熊市。
证券监管机构从2004年开始，采取注资、重组、破产关闭等方式对有问题的证券公司进行清理整顿，整个过程持续到2005年底才结束。这个过程其实就有***府参与下的修复资产负债表的过程。证券公司的资产负债表修理完毕之后，股市才从熊市阴影里真正走出来。资产负债表型衰退理论假说使我们多了一个视角分析中国的股票市场，使我们在逻辑上能解释2004年前后的经济“牛市”与股市“熊市”的矛盾。
中国未来有可能出现资产负债表型衰退
2005年至2007年，我国的资产泡沫膨胀速度十分迅速，三年时间里股市最大涨幅超过500％，北京、上海等中心城市的房价上涨超过200％。这些泡沫在2008年几乎同时破灭，但并没有对社会造成重大冲击。
笔者以为，刚刚过去的我国股市泡沫破灭的事件之所以对我国经济及社会没有产生重大冲击，最重要的原因是信贷资金没有大规模进入股票市场。因此，尽管2006年和2007年不断有增量资金进入股市，但主要是居民的储蓄资金。大多数居民是通过买基金的方式间接进入股市的，这从基金的规模增长变化中可以直观看到：2006年底基金规模突破1万亿元，但2007年迅速突破2万亿元至3万亿元。由于大多是自有资金，而且没有实行融资融券制度，因此，即使股票价格大幅度下跌，但只要坚持持有就不会出现血本无归的结局。
需要强调的是，2008年股票最大跌幅达到了70％，而2001至2005年的熊市，股价在4年多时间里完成了60％的最大跌幅，前者不论下跌的最大幅度还是下跌的速度都是后者所无法企及的。但2005年前的那一次熊市却造成了众多证券公司倒闭的结局，而2008年大跌并没有造成证券公司破产或倒闭。从前后比较中可以看出，资产泡沫的破灭对经济造成的伤害并不可怕，真正具有杀伤力的是由过度负债所导致的资产泡沫破灭，即资产负债表型衰退将导致灾难性后果。
我们应该庆幸这轮发生在我国的股市泡沫没有让银行信贷资金卷进来，但时下的有些做法让笔者十分担忧。为了克服全球金融危机，我国正在采取适度宽松的货币***策，但从第一季度的实际结果看，信贷增长完全超出了“适度宽松”的范围，一个季度的信贷增长达到4.58万亿。在出口不可能恢复的情况下，实体经济无须大量资金，此时将银行的银根放得太松将驱使大量信贷资金进入股市。
在人民银行公布的统计数据中，“其他存款”科目主要包括投资股市的保证金，该科目在2008年一直在3万至3.6万亿之间波动，但这个数据在2009年前几个月急剧增加，平均每个月增加5000亿元，2009年3月比2008年12月增加了1.5万亿元，增加幅度近50％，即使在2007年牛市状态下“其他存款”的增加速度也没如此之快。应该可以认定，这些资金很多是越来越由信贷资金转化而来的。
在实体经济不景气的背景下，上市公司盈利、租金收益率会越来越低，而股市、楼市仅因为市场上资金泛滥而上涨的话，这样的股价、房价上涨是虚涨的，是泡沫的膨胀。由信贷资金推动的股市、楼市上涨，其后果将是典型的资产负债表型衰退。
如果不出意外，在货币充裕而实体经济不振的背景下，房地产价格将与股票价格一道成为多余货币宣泄之领域。金融和地产将再次上演泡沫膨胀的完美组合。但这一次与上一次会有本质的差异，这次是由信贷主导的资产泡沫。其破灭将直接导致资产负债表型衰退。
如果出现这个结果，其危害将远远超出2001年至2005年熊市所导致的小规模资产负债表型衰退，受打击的将不仅仅是股票市场，还将包括房地产市场；也不仅是证券公司的资产负债表需要修复，还将包括房地产开发商及其他各行各业的工商企业或个人，整个银行体系也将因此被拖下水。导致的结果将不仅是股票市场的长期熊市，而是宏观经济的长期不振甚至衰退。
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