我国居民家庭金融资产财富效应分析

摘要：利用中国人民银行1992年开始的住户部门流量金融资产年度数据，运用协整理论和ECM模型分析我国居民家庭持有的各类金融资产的财富效应，结果表明：可支配收入是影响我国居民消费的主要因素；居民手持现金、存款和股票的财富效应不显著；债券、保险资产存在负的财富效应，对居民消费有挤出效应。因此，在促使居民收入稳步增长的同时，必须进一步发展和完善我国金融市场，扩大市场规模，提高市场效率，稳定投资者预期，并尽快完善住房、医疗、教育、养老保险等体制，才能充分发挥金融资产对居民消费的引导和调控作用。

关键词：居民金融资产；财富效应；正向财富效应；负向财富效应；消费支出；持久收入；储蓄；股票；债券；保险资产

中***分类号：F124.7 文献标志码：A 文章编号：16748131（2012）06005206

一、引言

新帕尔格雷夫经济学大词典将财富效应定义为“货币余额的变化，假如其它条件相同，将会在总消费开支方面引起变化”，这样的财富效应也称为庇古效应或实际余额效应。随着社会经济的发展和金融市场的不断完善，居民家庭财富价值变化不再仅仅取决于货币实际余额的变动，其他资产如股票、债券、房地产的价值波动同样也会引起财富的变动，从而导致消费需求的相应变化。因此，现代意义上的财富效应是指多元化的居民家庭资产的价值变化对居民消费支出的影响。财富效应在实践中表现为两种：正向的财富效应和负向的财富效应。资产的价值上升导致的资产持有者的消费支出增加称为正向的财富效应，资产价值的下降导致资产持有者的消费支出减少称为负向的财富效应。正向的财富效应能够促进消费需求增长并带动投资增长，进而刺激经济增长，经济增长又进一步带动居民收入和财富增加；而负向的财富效应则导致消费需求萎靡，从而抑制经济增长。

由于股票市场和房地产市场的资产价值容易发生变化，所以国内外学者在研究财富效应时几乎都选择股票和房地产资产作为研究对象。国外学者主要对各类金融资产与房地产的财富效应、财富效应的国别差异和财富效应的稳定性进行研究，Paiella（2009）系统地回顾了以往的研究。国内学者对资产财富效应的理论和定性分析也有所研究，而实证部分的探讨大多集中于以下三个方面：第一，对我国股票市场、债券市场或基金的财富效应研究。余明桂等（2003）认为我国股票市场还不具有财富效应；罗文波等 （2008）认为我国股票市场存在一定的财富效应但效果不明显；张强等（2010）的研究表明我国债券市场对消费支出产生了一定程度的负向影响；楚尔鸣等（2009）研究发现封闭式基金市值与社会消费品零售总额之间不仅存在着长期的协整关系，而且还存在弱的财富效应。第二，对房地产市场的财富效应研究。李亚明等（2007）、何雅馄等（2009）、王子龙等（2009）、赵杨等（2011）的研究表明房地产价格变化会给居民带来正向的财富效应，房价促进消费的效应在长期要大于短期。第三，股票市场与房地产财富效应的差异性研究。陈淑云等（2008）、赵怡虹等（2008）、鞠方等（2009）、郑华等（2012）的研究均表明我国房地产市场的财富效应大于股票市场的财富效应。

陈志英：我国居民家庭金融资产财富效应分析另外一些国内学者通过直接考察居民资产存量、增量对居民消费的影响来分析居民家庭资产的财富效应。骆祚炎（2008）研究了居民家庭持有的证券类金融资产、非证券类金融资产和住房资产的财富效应；张卫涛等（2009）把城镇居民的资产分为金融资产和实物资产（金融资产包括城镇居民手持现金、人民币储蓄存款余额、有价证券和保险），研究这些资产总量变化对居民消费支出的影响；田青（2011）估算了2001年以来我国居民的金融资产与实物资产，分析了不同类型的金融资产（银行储蓄、股票和其它金融资产）总量和住宅市场总量价值变化对居民消费的影响。

随着我国金融市场的不断发展和居民收入水平的提高，我国居民家庭金融资产配置日益多样化，股票、债券、保险已成为我国居民家庭财产中的重要部分，并对居民消费行为产生了实质性的影响。这些家庭金融资产是否增加居民财富？是否存在财富效应？财富效应是正向的还是负向的？对这些问题的探讨，有助于我们进一步认识我国居民家庭的金融资产配置行为，有助于认识我国金融市场功能的发挥状况，从而为货币***策的制定提供指导。但是目前的研究大多集中于探讨股票和房地产市场的财富效应，没有考虑到不同种类的金融资产对消费的影响，即使有考虑到不同类型的金融资产的财富效应，其分类也过于笼统，且偏重于对单一资产的财富效应进行研究；同时，研究方法大都以定性为主，缺少定量的分析。因此本文从居民家庭资产配置的角度入手，采用中国人民银行1992年开始的资产流量金融表中的住户部门的流量金融资产年度数据，运用协整理论和ECM模型分析我国居民家庭持有的各类金融资产（现金、存款、股票、债券、保险）对居民消费的影响，全面地考察各类金融资产在长期和短期对我国居民消费的影响，以期能客观地认识我国居民家庭金融资产的财富效应，从而为有关宏观调控***策的制定提供参考。

二、理论模型

三、变量选取及数据描述

本文的样本数据包括城乡居民收入、城乡居民的消费性支出、居民金融资产，样本期限为1992—2009年。城乡居民收入由城镇居民与农村居民人均可支配收入按城镇人口比重与农村人口比重加权计算得到；城乡居民的消费性支出由城镇居民和农村居民平均每人生活消费支出按城镇人口比重与农村人口比重加权计算得到，数据来自于《中国统计年鉴》。居民家庭金融资产结构数据来自于中国人民银行1992年开始的资产流量金融表中的住户部门的流量金融资产年度数据。同时，为消除价格影响，本文对有关数据基于1978年居民消费价格指数进行调整。

五、结论及***策建议

通过以上实证分析，我们得到如下结论：

第一，不管是长期还是短期，可支配收入对于居民消费支出的正向拉动作用明显，可支配收入仍然是影响我国居民消费支出的主要因素。可支配收入的增加带来的财富效应扩大了消费需求，而消费支出的乘数效应会进一步促进GDP的增长，会对经济产生显著的促进作用。另外，在短期，居民消费习惯也会显著影响居民消费支出。

第二，在样本期间内，通货和居民存款与消费支出同向变动，但结果不显著。

第三，我国股票市场的财富效应不明显，长期还存在负财富效应。这与我国股票资产在居民家庭财富中所占的比重依然较小有很大关系。长期以来我国股票市场发展并不规范，市场投机氛围严重，价格波动大，大部分投资者实际上并没有从股市中获得收益，即便从股市上获得了投资收益，投资者往往不是将收益用于消费，而是用于追加投资资本。因此，目前我国股票市场还不具备财富效应，采用刺激股票市场发展进而推动消费的***策措施是不可行的。但我们不能因此否定股票市场的作用，而是要努力促进股票市场的稳定发展，完善各种制度（如上市公司退出机制），严厉打击内幕交易，使投资者能够从股票市场获得稳定的回报，形成稳定的投资者预期。只有预期稳定时，投资者才会把股市的暂时收益看成持久性收入，进而形成财富效应，从而发挥股票市场对消费的引导和调控作用。

第四，不管是长期还是短期，我国债券和保险与居民消费支出反向变动且系数显著，即我国债券市场和保险市场存在负向的财富效应，对我国居民消费具有挤压效应。这与债券和保险这两类资产占居民家庭总财富的比重很低有关，也与这两类资产市场不发达有关。债券是居民进行投资的一种重要金融工具，具有收益稳定风险较小的特点。但目前我国的债券市场规模较小、债券种类较少，债券市场的流动性较差。为抑制债券市场的负向财富效应，增强债券市场的正向财富效应，我们应该继续大力促进债券市场的稳定发展，扩大债券市场的规模，丰富债券市场的品种；同时，完善债券市场交易和监管制度，促进多层次资本市场的建设。只有债券市场规模壮大、品种丰富、结构合理，其对消费支出的拉动作用才会显现。我国居民家庭投资于保险准备金的比重总体上虽然逐年上升，但保险市场对消费具有抑制效应。解决这个问题，不仅需要不断对保险市场进行完善，更重要的是继续完善住房、医疗、教育、养老保险等体制，保险市场才能发挥其应有的作用，才能对居民起到有效的保障作用，使居民即使增加消费也可以后顾无忧。

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