学文网导购业绩总结篇1
论文关键词：电力企业 并购 绩效
并购是资源配置的一种重要方式，90年代以来，随着我罔资本市场的日益成熟与规范，公司并购成为业扩张的重要手段之一。近年来，随着电力体制改革的逐步深化，电力行业的垄断性与特殊性使电力行业的并购成为理论界与实务界广泛关注的话题，中国的电力资产重组进程中表现出的***府干预色彩较浓、资产流动性较差、重组方式选择及价格制定方法较为单一等问题，导致日前我同的电力资产重组市场化程度偏低，重组行为不够规范。而国际资本埘中国电力企业的关注．使外资并购成为电力行业改革的一种新趋势。
一、企业并购及其绩效评价综述
对于并购绩效问题。西方_学者主要通过ratf究并购事件对公司股价的影响分析并购绩效。jetlsen和ruback(1983)认为，成功的并购会给目标公司带来20％的超额受益。dennis和mcconnell(1986)分析了31例大宗股权转让公告的市场反应，发现在公告前一日，股价涨幅达到7_3％，公告前后股价上涨12．8％。greggjarrell和poulsen(1989)对196o—l985年间663例成功的并购案进行分析．发现目标公司的平均超额收益率超过20％。但收购方仅有1．14％。schwert(1996)研究，1975年至1997年问1814个并购事件后得结论：在时间窗口内，日标公司股东的累积平均超额收益为35％，而收购公司的超额收益停留在接近于0的水平上。bruner(2002)总结了有关收购公司股东收益的44项研究成果。其中有20项的研究表明收益为负，当中有13项在统计意义上显著为负。负收益率在一3％一一1％之问；另外24项研究表明收益为正．当中有l7项显著为正。总体上看，以股价变动对并购绩效的研究结论并不统一。
此外，也有学者运用会汁指标来研究并购事件的绩效，得m的结论也不甚一致。geofti’eym eeks(1977)研究了i964年至1971年英同233个合并交易的收益，结果表明：交易后，收购公司的总资产收益率(tloa)成递减趋势，并在交易后第五年达到最低点，同时有将近2／3收购公司的业绩低于行业平均水平，即合并使收购公司盈利水平轻度下降。maquieire，meg—gi~son和nail·(1998)对1963—1996年问发生的260件换股式并购进行了研究，结果表明：运用横向或纵向式并购的企业，其财务协同效益和企业效率有一定的提高，而混合式并购交易则导致股东财富的损失。healy，palepu和ruback(1992)研究了1979年一1984年问美国50件最大的并购案，结果发现：收购公司的资本回报率明显提高，经营绩效的提高主要来自于企业管理效率的提高，而不是来自解雇t人而产生的人工成本的节约。
我国学者自上世纪90年代禾开始关注对我国并购绩效的研究。陈信元和张田余(1999)采用35-差模型和非正常收益模型两种模型运用股价变动检验资产重组公告的信息含量，得的结论并不一致。戴榕、干春晖(2002)对不同并购模式下上市公司的并购绩效进行了实证分析，用累积超常收益率检验法对比了短期内市场对纵向并购、横向并购、混合并购三种并购模式的反映。发现短期内纵向并购的car均值最高。与横向并购和混合并购的car值差异著，但是横向并购和混合并购的差异并不显著。李善民和陈玉罡(2002)对1999～2ooo年中国证券场深、沪两市349起并购事件的研究表明：并购能给收购公司的股东带来显著的财富增加。而对目标公司股东财富影响不显著．股权种类结构对目标公司股东财富的影响不显著。原红旗和吴星宇(1998)选取了4个会计指标进行研究，发现重组当年样本公司的每股收益(eps)、净资产收益率(r0e)和投资收益占总利润的比重较重组前一年有所上升，而公司的资产负债率则有所下降，这些会汁指标变动幅度与重组方式和莺组各方的关联关系有关。冯根福和吴林江(2001)以l994—1998年的201个并购事件为样本，以净资产收益率等四个财务指标为基础评价上市公司的并购绩效发现，并购后第一年公司业绩有所提升．而从第二年起，并购绩效呈现逐年下降的趋势。
当前我国电力企业并购绩效如何?并购是否改善了公司的经营业绩?本文以我国2003年发生并购的上市电力公司为样本，以并购当年为0，并购前一年后三年(-1，+3)共五年为会计检验期间．通过建立一套财务评价指标，分析影响我国电力行业上市公司并购绩效的因素及存在的问题，并据此提出提高我国电力行业上市公司并购绩效相关的对策与建议。本研究所用数据分别来源于中国金融和经济研究数据库、新浪网站及雅虎网站。
二、电力企业并购绩效分析
2003年我国电力行业上市公司中发生并购的企业共10家、12件并购事件，样本数据如表1所示。
本文主要从盈利能力、发展能力、偿债能力、经营效率四大方面对电力企业并购绩效进行综合评价．选取的指标及具体计算方法如表2所示。
首先计算10家样本公司的各项会计指标的各年平均值，并计算电力行业五十家上市公司同期的会计指标各年平均值。此外．为了解并购企业的规模变化情况，我们计算了10家样本公司并购前后各年末的平均总资产，并与同行业平均水平进行比较。各指标的对比值如表3所示
对表3的数据进行分析可以得出：
(一)在盈利能力方面。样本公司净资产收益率、主营业务利润率均在并购前一年是最好的；并购当年净资产收益率、主营业务利润率、总资产周转率略有下降，资产负债率略有上升，每股收益略有提高；并购第二年的业绩则出现一定程度的下降；并购第三年的业绩则出现较大幅度的下降：并购第四年的业绩比上一年有所回升，但是并没有达到并购当年的水平。也就是说从并购的当年起．发生并购的电力上市公司经营业绩总体上呈现一种下降的趋势，并购并没有使公司的经营效益得到明显的增长。
与行业平均值的进一步比较可以看，并购当年，样本公司的平均每股收益比2002年增长9％，行业平均每股收益比2002年仪增长2．87％，说明并购当年样本公司的绩效高于行业平均水平，并购的效果略有监现：2004年样本公司平均每股收益较2003年下降17．52％．而行业平均每股收益较上一年下降14．76％，结合当年行业状况发现，下降并非是仅仅由于并购所引起的．原材料价格上涨和***府管制等因素在很大程度上挤压了发电企业的利润空间。2005、2006样本公司平均每股收益与行业平均水平的变化趋势基本相同．说明从长期来看并购并没有使氽业的经济效益得到良好的增长势头。
(二)在经营效率方面。在并购当年和第二年，样本公司的总资产周转率都低于行业平均水平，且在2004年与行业的平均水平差距缩小。2005年和2006年，样本公司的总资产周转率均超过行业平均的总资产周转率，总资产周转率分别较上一年提高4．15％和2．85％，而行业的平均总资产周转率分别较上一年提高2．01％和0．84％。说明并购公司充分利用了各并购主体的现有资源，并进行资源的重组及整合，提高了资产利用效率和资产运营质量。
(三)在偿债能力方面。样本公刮资产负债率从并购当年开始琢年增加，并高于同行业平均水平，说明并购企业负债比例偏高，发展后劲不足，无法解决并购前企业所存在的根本问题．企业的财务风险未得到有效规避。
(四)在发展能力方面。样本公司2004年末总资产比2003年末增加311015万元，而同行业同期的增加值则仅为127027万元，样本公司的总资产增长率高达33．61％，行业同期值是23．19％，样本公司在规模上现了较大的扩张。在此后的2005年未和2006年末．样本公司的总资产规模分别比上一年增加319508万元和2176l3万元，吲行业同期的增加值则分别是108263万元和148546万元，2005年并购公司的总规模是并购当年的1．73倍。并购使电力上市公司实现了并购的最基本目的一一规模扩张，达到经济规模，我国电力上市公司通过并购后步入了快速发展的轨道因此并购对促进我国电力行业上市公司的快速发展起到了很大的促进作用，应该说并购的效应是明显的。
三、研究结论与建议
本文通过对电力上市公司并购企业的绩效分析发现，并购使得电力上二市公司的规模增大，实现了规模扩张。但同时资产负债率逐年小幅上升。这与规模扩张有关。并购后总资产周转率逐年上升．说明并购后资产的运营质量得到了提高。在企业运营方面．从短期来看，并购当年样本公司的盈利水平增值率高于同行业盈利水平增长率，说明并购的效果略有显现但从长期来看，并购并没有从实质上提高我国电力行业上市公司的经营业绩，主要体现在净资产收益率和主营业务利润率和每股收益上。净资产收益率和主营业务利润率从并购前一年开始呈现逐年下降的趋势，在2005年达到最低点，2006年有所回升。每股收益只在并购当年略有提高，此后逐年下降，2006年有所回升。
并购公司经营业绩和运营质量的两组指标相互矛盾．即经营业绩从总的趋势来说现持续下降而运营质鲢却持续提高，应该说与上市公司并购后经营战略有关。如何面对并购并没有从实质上提高我国电力行业上市公司的经营业绩这一问题．本文提出如下建议：
导购业绩总结篇2
【关键词：】证券市场企业并购绩效实证分析
【内容摘要：】本文以中国上市公司为研究对象,对发生在证券市场上企业之间的并购行为及其绩效进行了实证分析。本文在评价采用事后股价变动分析法和经营业绩分析法，分别对并购发生日前后短期内股票价格的变动和较长时期内企业经营业绩的变化进行了分析评判，旨在说明并购行为对企业绩效产生的影响。通过分析，本文得出的结论是：（1）我国证券市场的并购行为从总体上看具有一定的正绩效；（2）并购绩效的取得，主要依赖于优、劣资产的简单置换和关联方之间的不等价交易，而不是通过并购实现了协同价值，提高了双方的经营效率。（3）不同样本组的并购绩效表现不一：纯粹的混合兼并效果不佳；控股权无偿划拨以后，上市公司业绩恶化；高科技公司买壳后，上市公司业绩迅速提升。（4）影响我国证券市场并购绩效的因素是多方面的，但最根本的原因在于不合理的制度安排；（5）提高自身技术水平和管理水平是实现规模经济的前提条件。
1.导论1.1研究的背景及目的自1897年以来，世界范围内已经历了五次大的并购浪潮。以美国为例，第一次大并购主要是大公司为追求规模效应进行的横向兼并；由于横向兼并受到反垄断法的限制，第二次并购是以大公司的纵向兼并为主要形式；第三次并购浪潮的主要特征是混合兼并即跨行业兼并；随着资本市场的发展、金融工具的不断创新，信息、通信、计算机等技术手段的推动，使小企业得以兼并大企业，因此杠杆收购成为第四次并购浪潮的特征；始于1994年的规模宏伟的第五次并购浪潮，以发达国家的大型跨国公司为主，多属强强联合的战略并购，合并的目的主要在于优势互补，强化企业的市场地位，拓展新的发展空间，提高企业综合竞争力和抗风险能力。90年代中期以来，随着我国企业改革进程的不断推进，证券市场的不断发展，我国证券市场也掀起并购、重组浪潮，1997年和1998年更是成为“资产重组年”。据统计1997年发生405起资产重组事件[原红旗，吴星宇，1998]，1998年发生企业重组事件705起[宋亚宁，1999]。重组板块受到投资者的热情追捧，也成为市场炒作的重要题材。1999年和2000年重组势头有增无减，2001年初三联集团重组郑百文更是成为股市热门话题。然而，据统计，在世界范围内的并购事件中，多数并不成功。麦肯锡公司曾研究了1972～1983年间英美两国最大工业企业的116项收购案例，以1986年的财务资料为分析数据，结果发现失败率为61%，默塞尔管理公司也对200家大型公司的合并作了调查，发现合并后的3年内有57%的合并企业的盈利落到了同行后面。这使人们有理由担心，管理水平相对很低，而目标公司又多是“丑女”的中国企业并购绩效究竟如何？是否能够通过并购实现协同价值，提升企业的经营效率和业绩？并购仅仅处于资本经营的层面，还是以生产经营作为依托？本文试***对我国证券市场并购行为进行研究，以回答上述问题，并对我国企业并购在盘活存量资产，优化资源配置，提高资产营运效率和证券市场质量方面的功能做出基本评判。1.2文献资料回顾关于并购的绩效，西方学者存在许多相互对立的观点。一些人认为并购增加了社会财富，提高了效率，使资源得以最充分和最有效的利用，从而增加了股东们所拥有的财富[Jensen，1984]。另一些人持怀疑态度，他们认为，被收购的公司已经很有效率了，这些公司被收购以后，其经营并没有改善[Magenheim和Mueller，1988；Ravenscraft和Scherer，1988]。也有人断言，股东们所获得的仅仅代表了一种将财富从劳动力和其他利害关系人手中转移出去的再分配[Shleifer和Summers，1998]。还有一种观点认为，并购活动是投机者阴谋的体现，在他们身上反映了社会的疯狂，其行为加剧了过度的负债，损害了所有者权益[Rohatyn，1986]。甚至有企业家也对兼并的作用表示怀疑。巴菲特(Buffett)就认为，以低价购买“癞蛤蟆”似的目标公司给予“亲吻”带来的奇迹太少了，有些兼并之所以很成功是因为目标公司在被购买时就已经是“王子”了。即认为并购并不能改善一个公司的经营业绩。总体而言，国外学者关于并购绩效的研究比较多，提出了许多兼并与要约收购之所以发生的理论，主要有：效率理论，信息与信号理论，问题与管理主义，自由现金流量假说，市场力量，税收，再分配理论等等。在实证领域，西方学者的研究主要集中在通过考察并购事件对投资者超额收益的影响，对理论和假设进行检验。以美国为例，《财务经济学周刊》（JournalofFinancialEconomics）在1983年发表了对兼并与要约收购活动的研究概要。詹森和鲁贝壳在其综合性摘要文章中，对13项并购活动的抽样研究结果进行了回顾。他们的概要表中展示了在成功的要约收购活动中目标企业股东的正收益率为30%，在成功的合并活动中目标企业股东的正收益率为20%；杰拉尔，布莱克利和奈特（1988）概括了对1962年到1985年12月间的663起成功的要约收购的研究结果。他们发现不同年代目标企业股东所获得的超额收益率不同；在对经验研究结果的概括中，詹森和鲁贝壳认为在成功的要约收购中，竟价企业的超额收益率为正的4%，他们还估计在兼并活动中竟价企业的超额收益率为零；杰拉尔，布莱克利和奈特（1988）考察了几十年中收购企业股东的超额收益率，发现60年代为正的4%，70年代跌至2%，80年代则为负的1%；布雷德莱、迪塞和基姆（1988）进行了类似的研究；尤、凯弗斯、史密斯和亨利（1986）研究了1975年～1984年6月间133起并购活动中目标企业和竟价企业股东的超额收益率，还提供了频率分布。我国关于资产重组绩效的实证研究始于1998年。原红旗和吴星宇（1998）以1997年所有重组的公司为样本，比较了公司重组前后四个会计指标，发现重组当年公司的每股盈余、净资产收益率和投资收益占总利润的比例比重组前一年有所上升，而公司的资产负债率有所下降，会计指标变动的幅度与公司重组的方式及重组方的关联关系有关。孙铮和王跃堂（1999）研究了同样的样本之后，并把重组公司的业绩变化与非重组公司的业绩变化进行比较，发现重组业绩有显著提高，但是它们发现公司重组前后业绩的变化与重组参与方是否存在关联关系无关。陈信元、张田余对1997年沪市资产重组的股价反应进行了研究，发现市场对资产重组有一定反应，股权转让、资产剥离和资产置换类公司的股价在公告前呈上升趋势，随后逐渐下降，市场对兼并收购没有反应。高见、陈歆伟（2000）对1997年沪深两市所有样本资产重组的效应进行研究，发现了影响市场反应的若干因素。以上学者的研究得出了许多有益的结论。但由于我国股市起步较晚，证券市场的兼并收购近几年才大规模兴起，因此研究中也存在一些不足。主要表现在：1.我国证券市场的不规范性和投机性导致股票价格不能反映其真正价值，因此仅根据并购事件的市场反应解释并购绩效，结论有一定的偏差；2.并购是一项复杂的企业经营活动，并购绩效的释放需要时间，只研究并购后当年的会计数据变化难以说明并购是否成功；3.不同动机、不同行为主体、不同类型的兼并收购其绩效应当不同，只对整体样本进行研究分析，所得结论比较笼统，难以根据结论做出具有针对性的***策建议。针对上述研究中存在的问题，本文在实证研究时，主要考察并购后几年公司经营业绩的变化，并将市场并购行为按照不同特点进行分类，并且对企业并购的成功率进行统计，以期在比较、分析的过程中，发现问题，找出规律，对各种类型的并购绩效做出客观评价，探索影响并购绩效的因素，从而给出具有针对性的***策建议。1.3本文的研究视角涉及证券市场的兼并收购按照并购主体的不同可以划分为三种方式：一是上市公司并购非上市公司；二是非上市公司并购上市公司，也就是上市公司控股权转让，即通常所说的买壳上市；三是上市公司并购上市公司。第三种并购行为目前在我国证券市场还不具有普遍意义，因此本文主要研究前两种并购行为的绩效。国外学者在研究中并未对“绩效”给出明确的定义。本文认为绩效就是某一行为或事件所产生的后果、效果。对企业来说，并购绩效就是并购行为使企业价值发生变动的效应，企业价值增加，说明并购绩效为正，企业价值降低，说明并购绩效为负。基于此，本文研究并购绩效实际上主要是研究市场并购行为对企业价值的影响。1.4本文的研究方法本文的目的是对我国证券市场并购行为的微观和宏观绩效做出基本评判，为了获得具有说服力的结论，我们采用了规范研究与实证研究相结合、以实证研究为主，定性分析与定量分析相结合、以定量分析为主的方法。因为纯粹的规范研究可能会流于空洞，缺乏说服力；而纯粹的实证研究也具有一定的缺陷：研究过程和结果会受到特定样本和时间段的影响，因此不可能捕捉到并购事件对企业价值的全部影响。定性研究有助于我们掌握并购事件从那些方面影响了企业的价值，而定量分析则有助于我们判断并购对企业价值的影响程度。对于如何衡量公司经营绩效，国外一般有两类方法，一种是事后股价变动分析法，即衡量中长期股价和股票收益率的变动；另一种是经营业绩分析法，即针对财务报表和会计数据进行比较分析。这两种方法各有其优缺点。在市场半强势有效的前提下，股票价格能够反映公司价值，因此事件期内股票超额收益率既可反映事件对企业价值的影响。而我国证券市场远未达到半强势有效，许多公司的股价远远偏离股票的真实价值，因此依据股价变动计算的超额收益率也就难以真实反映股票价值的变动，计算超额收益率只能考察并购事件对并购方或者目标公司投资者短期收益的影响。经营业绩分析法克服了市场因素对绩效评估的干扰，能够真实反映事件对企业经营能力和业绩的影响，本文认为在我国目前市场特征下这种方法是比较有效的并购绩效评估方法。其缺点主要在于：并购事件后，影响企业财务报表和会计数据的因素可能是多样的；一项战略并购对企业经营能力的影响往往是深远的，仅分析并购前后几年会计数据的变化可能无法发现并购事件对企业价值的全部影响，而较长年度的分析又会受到更多因素的干扰。基于以上考虑，本文将同时采用上述两种方法对公司并购绩效进行实证分析。一方面通过研究并购发生前后股票超额收益率考察企业并购行为的短期绩效，另一方面通过研究并购后几年内上市公司经营业绩的变化考察企业并购的较长期绩效。2.我国证券市场并购短期绩效的实证分析2.1研究方法研究公司并购的短期绩效，实际上就是检验股价对公司并购公告的反应。即通过研究公告日前后股价变动，分析、考察并购事件期内公司股东的超常收益。衡量一个事件对股票价格影响的第一步是制定一个事件期。通常以宣布日为中心，宣布日在事件期内被指定为第0天。确定事件期的目的是为了捕获该事件对股票价格的全部影响。较长的事件期间可以保证捕获到全部的影响，但容易受到不相干因素的影响，故西方学者研究的事件期一般为-40天到+40天。超常收益的计算步骤如下：l计算每家公司在事件期内每天中的预期正常收益l计算事件期内每天的实际收益Rjtl计算每个样本公司每天的超常收益rjt=Rjt-l计算平均超常收益，N表示检验的样本公司数目l计算累积平均超常收益，累积平均超常收益代表并购事件对所有样本的总体平均影响。对于预期收益的计算一般有三种方法：(1)均值调整的收益计算法。即选择一个“清洁期”，比如从-240到-41天,通过计算“清洁期”的平均日收益获得，。(2)市场模型法，也就是基于资本资产定价模型的方法，使用该模型也要选择一个“清洁期”，对此期间内各天进行回归分析，其模型是,其中Rmt是第t天市场指数的收益，通过回归分析归算出和的估计值，记为和，然后代入市场模型，估算出事件期内每一天的预期收益。(3)市场调整的收益计算法，即把每家公司在事件期内的预期收益等同于当天市场指数的收益：=Rmt。2.2研究结果分析由于数据收集的困难，本文没有进行企业并购短期绩效的统计检验。但国内学者在这方面已有一些实证检验结果，本文引用他们的结论并加以分析。陈信元、张田余（1999）对1997年沪市资产重组的市场反应进行了分析，发现股权转让和兼并收购的平均超额收益率如下***所示：可以看出，市场对股权转让和兼并收购的反应是不同的。股权转让的上市公司在公告日前CAR（平均超额收益率）有上升趋势，在公告前一个交易日，达到峰值，在公告日后，出现了下跌的趋势，但在公告后几天内仍显著的大于零。兼并收购的上市公司在公告前市场反应冷淡，公告后有一定上升趋势，但并不明显，统计检验结果与零值没有显著差异，说明公告日前后市场对上市公司的兼并收购行为几乎没有反应。根据中国证券市场的并购特点，本文对上述市场反应分析如下：（1）我国证券市场还不够规范，信息披露不够严格，监管手段不够到位，因此存在信息过露的问题。某些大户和机构基金通过特有的渠道在公告前就掌握了信息，利用资金优势抬高股价，获取超常的收益，这是股权转让的CAR在公告前上升幅度很大，而公告后又回落的主要原因。但是庄家之所以能炒作这个题材，是因为市场对股权转让这种重组方式寄予厚望。股权转让的上市公司经营业绩相对较差，或是主业赢利能力逐步下滑，或是失去配股权，或是扭亏无望，而受让其股权的多是一些具备相当实力的公司，其目的是为了买壳上市，因此投资者相信新的大股东入主后，必然会通过劣质资产的剥离和优质资产的注入提升上市公司的业绩，从而提高股票价值，超额收益率反映了投资者对公司未来业绩的正预期。另外，买壳上市的目标公司一般业绩较差，因此流通股股价较低，这为股权转让前后的股价上扬提供了价格空间。（2）市场对兼并收购行为反应冷淡，原因可能如下：l有能力对外兼并收购的上市公司本身已具有较强的实力，业绩优良，股票的价格已经处于较高水平，市场难以操作过高的股价。l投资者对企业兼并收购行为的预期不是很好。这是因为进行兼并收购的公司本身资产规模较大，而由于我国企业所有权结构的复杂性，市场上难有强强联合的战略并购，一般目标公司规模都较小，业绩一般，“大鱼吃虾米”式的并购并不能带来公司业绩的迅速提升。l大多数上市公司国有股权占控股地位，这导致许多兼并行为并非是企业出于自身发展需要的理性市场行为，而是***府撮合、组织下的“扶贫救弱”行为，理性的投资者不会对这类并购行为做出正面反映。2.3需要进一步研究的问题以上分析了买壳上市和兼并收购的短期绩效。结论是：买壳上市的目标公司的投资者可以获得超额收益，而兼并收购公司的投资者则不能获得超额收益。然而上面的分析是不尽完善的。这是因为：(1)分析的事件期比较短，可能难以捕获并购行为对股价的全部影响。(2)不同目的、不同背景的并购行为其绩效是不同的，市场反应也应当不同。因此进一步的研究应当对并购行为细分，以考察市场对不同并购行为的反应。例如，买壳上市可以分成以下几组样本分别考察市场反应：股权有偿转让、股权无偿划拨、目标公司有配股权、目标公司无配股权、受让方为高科技公司等。上市公司对外兼并收购则可以分成以下几组样本：同业兼并市场反应、混合兼并市场反应、目标公司规模较大时市场反应、零值或承债兼并市场反应等。通过对样本的细分，可以研究投资者对***府行为下的并购、市场行为下的并购，目标公司绩优、目标公司绩差，同业兼并、混合兼并的不同反应。此外，可以将投资者的反应与并购后公司业绩进行比较，考察市场的理性程度。3．我国证券市场并购的较长期绩效分析在分析企业并购绩效时，单纯的股票价格收益分析，难以识别股票价格变化究竟是起因于样本公司预期真实收益的变化，还是起因于市场效率因素产生的错误定价。特别在我国证券市场，市场的投机性导致股价不能反映股票的真实价值，因此依据股价变动计算的超额收益率也就难以真正反映并购引起的股票价值的变动，计算超额收益率只能考察并购事件对并购方或者目标公司投资者短期收益的影响。并购的真正效应只能通过研究并购前后企业的经营业绩变化进行评判。3.1样本选择3．1．1样本选择的原则本文以1998年发生兼并收购的上市公司为样本研究我国证券市场并购行为的较长期绩效。之所以选择1998年的样本是因为***[1998]66号文《企业兼并有关会计处理问题暂行规定》对企业兼并的会计处理进行了统一规定，因此，1998年及以后企业对兼并收购的会计处理比较规范，数据的可比性比较强；此外，考虑到兼并收购的绩效释放需要一定的时间，故并购后的分析时段不能太短，选择1998年样本则可以获得并购后三年的会计数据。根据1998年全部上市公司年报筛选出样本公司，样本公司必须满足以下条件:(1)必须是98年以前上市的公司。(2)考虑到样本的代表性，买壳上市只选择股权无偿划拨和国家股、法人股有偿转让两类样本，二级市场收购流通股以及原大股东以上市公司股权出资导致股权转让、上市公司母公司被整体兼并导致控股权转移因不具有普遍性，样本太少，所以不予分析。(3)上市公司对外收购兼并的样本公司必须在年内未发生其他重大重组事件，如：股权转让，重大资产置换，资产剥离等。(4)样本公司1997～2000年的财务数据均可得到。本文研究所使用的财务数据来自各个样本公司97、98、99、2000年的年报，我们假设年报中的数据是真实的。通过筛选，共选出样本公司164家，其中买壳上市样本56家，上市公司对外兼并108家。3．1．2样本分类原则本文将所有样本按照不同并购主体不同分成两大类：上市公司对外并购和买壳上市，分别考察每一类样本并购前后经营业绩的变化。上市公司对外并购按照交易双方关系可分为关联方并购和非关联方并购。[1]关联方并购由于双方的特殊关系，并购动机比较复杂，并购中可能存在内幕交易和不等价交易现象，分别考察关联方并购和非关联方并购的绩效，有利于分析影响并购绩效的因素。混合并购一度在我国证券市场比较流行，然而根据国外的经验混合并购往往弊大于利，将上市公司对外并购样本中的纯粹混合并购样本列为一组[2]可以考察我国证券市场混合并购的效果。零值或承债兼并[3]的目标公司一般资产质量较差，债务负担沉重，这种并购大多是***府倡导下的“扶贫救弱”行为，其绩效如何令人关注，因此，将所有进行零值或承债兼并的上市公司列为一组考察其并购后的业绩变化具有实际意义。根据上述考虑，上市公司对外并购类样本分组情况如下：第一组：关联交易样本，共38家第二组：非关联交易样本，共70家第三组：混合并购样本，共12家第四组：零值或承债兼并样本，共12家买壳上市样本中，我们认为控股权无偿划拨是***府主导下的并购，而控股权有偿转让则相对来说市场化成分多一些；上市公司有配股资格说明上市公司在股权转让时资产质量较好，无配股资格则说明转让时公司资产质量较差；高科技公司买壳上市是1998年市场炒作的重点题材，高科技公司买壳上市的绩效如何，对于调整传统产业占绝对优势的市场结构具有重要意义。基于上述考虑，本文将买壳上市的样本公司按照不同特点分组。分组情况如下：第一组：股权无偿划拨样本，共12家第二组：国有、法人股有偿转让样本，共44家第三组：有配股资格样本，共30家第四组：无配股资格样本，共26家第五组：受让方为高科技公司样本，共14家3.2研究方法本文选择五个财务指标衡量上市公司的并购绩效，即主营业务收入增长率（简称主业收入增长率）、主营业务利润率、净利润增长率、净资产收益率（ROE）、净资产收益率的变化率。主业收入增长率反映了并购后公司规模的扩张情况；主营业务利润率反映主业的赢利能力，实际上体现了公司资产的优劣；ROE反映了公司净资产的赢利能力，是除每股收益外最重要的财务指标，选择ROE可以避免由于股权稀释或增加对盈余指标一致性的影响，而1999年3月27日中国证监会的《关于上市公司配股工作的通知》亦指出，配股必须保证最近三个完整会计年度净资产收益率平均在10%以上；本文认为不能仅仅根据ROE的变动判断公司业绩的变化，原因是我国证券市场配股行为比较频繁，公司在配股后股东权益大幅度增长，而这部分资产产生效益需要一定的时间，因此配股当年ROE可能有所下降，但并不能说明公司业绩下滑，所以本文选择净利润增长率和ROE变动率两个指标共同反映并购后公司赢利能力的变化。上述五个指标的计算方法是：1.根据年报查出每个样本公司1997年～2000年各年的主营业务收入、主营业务利润、净利润和ROE。2.求出每组中所有样本各年度主营业务收入、主营业务利润、净利润之和。3.主业收入增长率=（后一期主业收入-前一期主业收入）/前一期主业收入，主营业务利润率=主营业务利润之和/主营业务收入之和，净资产收益率以股东权益为权数加权平均求得，净利润增长率和ROE变化率的计算方法与主业收入增长率的算法相同。3．3研究结果分析3．3．1上市公司对外并购后业绩变化（表1）并购扩张总体样本业绩变化（%）
年度主业收入增长率主营业务利润率净利润增长率ROEROE变动率
199710.6412.12
199816.9922.505.7610.66-12.05
199916.6422.675.7310.46-1.93
200020.4921.947.359.72-7.08
总体来说，对外并购的上市公司并购前的业绩好于上市公司平均水平[4]，并购后各年的主营业务利润率和ROE也均高于上市公司平均水平，说明对外并购扩张的上市公司整体实力较强，并购后也依然具备相当优势。从表1看，主业收入逐年增长，主营业务利润率也较并购前有较大提升，说明对外并购有利于上市公司的发展壮大，有利于提升上市公司主业的赢利能力。并购后净利润逐年增长，但增长幅度远低于主业收入的增长幅度，ROE则逐年下降。这说明：一方面，并购后企业经营管理效率没有相应提高，费用的增长速度超过了收入的增长速度；另一方面，企业通过配股融资实现了净资产的快速增长，但资产的扩张并没有带来利润的相应增长。从单个样本统计看，对外并购以后，有44家样本公司业绩明显下滑[5]，占上市公司对外并购总样本数的40.7%。通过对分组样本业绩变化的研究可以发现如下几个特点：a．关联方并购绩效好于非关联方并购绩效。（表2）关联交易样本组业绩变化（%）
年度主业收入增长率主营业务利润率净利润增长率ROEROE变动率
199710.2412.93
199817.8622.22-1.0910.76-16.78
199917.1323.4120.9211.9711.27
200016.9822.5422.5212.595.16
（表3）非关联交易样本组业绩变化（%）
年度主业收入增长率主营业务利润率净利润增长率ROEROE变动率
199710.9611.47
199816.2822.7311.9310.58-7.75
199916.2322.05-6.389.26-12.47
200023.4221.47-8.277.24-21.80
两组样本主业收入增长率和主营业务利润率变化趋势相似，但关联方并购，净利润在并购当年有所下降，然后呈大幅度增长趋势，ROE也在并购当年下降，然后逐步增长；而非关联方并购当年净利润增长，以后则呈现负增长趋势，ROE也逐年下滑，且明显低于关联方并购以后的ROE水平；非关联方样本组在并购前ROE高于上市公司整体水平，但并购后的第三年已经低于上市公司平均水平，可见并购后公司经营能力下降，业绩下滑；从样本统计看，关联方并购后上市公司业绩显著下滑的有10家，占本组样本数的26.3%，而非关联方并购后上市公司业绩显著下滑的有34家，占本组样本数的48.6%。b．纯粹的混合并购效果不佳。（表4）混合并购样本组业绩变化（%）
年度主业收入增长率主营业务利润率净利润增长率ROEROE变动率
19978.9310.77
199816.6715.22-3.799.43-12.40
199913.2715.61-23.377.25-23.17
200010.9915.506.736.72-7.35
并购后主营业务收入虽然逐年增长，但增长速度逐步下降，而且主业收入增长率明显低于对外并购样本的平均水平；主营业务利润率虽然比并购前提高，但是也明显低于并购扩张样本平均水平；特别是并购后上市公司净利润显著下降，低于并购前水平，ROE逐年下滑，且下滑幅度较大（到并购后第三年已经下降了37.6%）；从样本统计看，纯粹混合并购后，公司业绩显著下滑的有7家，占本组样本数的58.3%，即超过一半的公司并购后业绩恶化。C．零值或承债兼并对上市公司业绩影响不大。（表5）零值或承债兼并样本组业绩变化（%）
年度主业收入增长率主营业务利润率净利润增长率ROEROE变动率
19976.467.49
19985.4719.4610.316.06-19.08
199912.2721.2065.979.1951.65
200012.7721.526.778.06-12.32
零值或承债兼并后，主营业务收入呈现增长趋势，但增长速度明显低于并购扩张总体样本水平；净利润显著增长，且增长速度明显高于主业收入增长速度，说明导致净利润改善的因素不仅仅是主业收入的增长，还有一些外生因素（如，挂帐停息、减免税款等优惠***策）；ROE并购前后变化不大，说明优惠***策的支持抵消了并购后不良资产对公司资产赢利能力的影响；从样本统计看，并购后业绩显著下滑和显著上升的公司均只占本组样本数的16.7%，影响不大。3．3．2上市公司控股权转移后业绩分析（表6）买壳上市总体样本业绩变化(%)
年度主业收入增长率主营业务利润率净利润增长率ROEROE变动率
19973.461.70
19980.9722.64283.776.03255.60
199911.4225.5886.1010.0466.47
200020.4024.88-11.167.51-25.17
总体来说，股权转让的上市公司转让前主营业务利润率和ROE均低于上市公司平均水平，说明壳公司整体资产质量较差。股权转让后，上市公司主营业务收入逐年增长，但并购后当年和第二年增长速度较慢，远低于并购扩张样本水平；主营业务利润率较并购前增长5倍以上，而且并购后各年度均高于对外扩张的样本水平。说明新的大股东入主后进行了比较彻底的资产置换，虽然主业收入暂时没有大幅度提高，但优质资产的注入使公司主业赢利能力显著提高。净利润和ROE在并购后第一、二年大幅度提升，增长速度远远超过主业收入的增长速度，第三年虽然出现下降趋势，但是ROE仍接近上市公司平均水平。说明买壳上市有利于提高上市公司的资产质量和赢利能力，然而企业业绩的迅速改善显然并非完全来源于主业赢利能力的提高，还有在不等价交易中注入利润、剥离亏损的因素。从样本统计看，股权转让后，上市公司主业赢利能力明显提高的样本有50家，占总样本的89.3%，业绩明显较并购前下滑的公司有20家，占总样本的35.7%。即14家公司主业赢利能力的改善并没有带来业绩的提升，占总样本的25%，这显然只能用不良资产太多、管理效率未见提高来解释。通过研究分组样本可以得出以下几点结论：a．股权有偿转让公司的并购绩效好于股权无偿划拨的公司。（表7）股权无偿划拨样本组业绩变化（%）
年度主业收入增长率主营业务利润率净利润增长率ROEROE变动率
1997-0.01-6.41
199810.9419.95280.8110.48263.60
1999-5.1725.06-19.959.26-11.61
20006.1922.01-29.875.67-38.78
（表8）修正后的股权无偿划拨样本组业绩变化（%）
年度主业收入增长率主营业务利润率净利润增长率ROEROE变动率
19974.6410.28
199812.6618.3218.8010.15-1.30
1999-0.8622.73-23.588.09-20.28
20003.8820.47-41.404.17-48.41
股权无偿划拨的上市公司，总体来看，股权转移当年业绩提升显著，特别是净利润增长率达到280.81%，ROE增长了2.63倍，仔细研究样本发现，业绩的显著提升是深物业和湖南投资在股权转让前深度亏损，转让后大幅度赢利造成的。剃除这两个极端样本后，可以看出股权无偿划拨的公司业绩变化呈现如下特点：主业收入没有显著增长，主营业务利润率在股权划拨后明显提高；净利润在并购当年有较大提高，但随后大幅度下降；ROE则逐年下降，并购前ROE略高于上市公司平均水平，并购后第三年已经远远低于上市公司平均水平，比并购前下降了59.4%。可见股权无偿划拨后，虽然主业赢利能力显著提高，但上市公司经营能力和业绩反而恶化。（表9）股权有偿转让样本组业绩变化（%）
年度主业收入增长率主营业务利润率净利润增长率ROEROE变动率
19974.99%4.62
1998-3.44%24.01%2.75%4.40-4.77%
199919.83%25.79%178.99%10.27133.65%
200015.83%28.14%-6.29%7.95-22.59%
股权有偿转让的上市公司，主业收入增长率高于无偿划拨样本组，而且主业利润率稳定增长，各年度指标均显著高于无偿划拨样本组；净利润增长率和ROE变动率波动较大，但总体来看，净利润和ROE均较并购前提高。从样本统计看，控股权无偿划拨样本中，有7家公司业绩明显下滑，占58.3%；而有偿转让样本中，有13家公司业绩显著下滑，占29.6%。b．无配股资格公司并购绩效好于有配股资格公司。（表10）无配股资格样本组业绩变化（%）
年度主业收入增长率主营业务利润率净利润增长率ROEROE变动率
1997-4.79-8.69
19982.7123.08134.483.18136.65
199913.1027.19219.3010.24221.74
200019.3425.94-10.296.72-34.42
（表11）有配股资格样本组业绩变化（%）
年度主业收入增长率主营业务利润率净利润增长率ROEROE变动率
19978.5711.80
1998-0.1122.37-14.918.14-31.03
199910.3424.5347.549.9121.75
200021.0924.19-11.488.06-18.70
两组样本的主营业务收入、主营业务利润率均比并购前显著增长，相互差别不大。无配股资格样本组，控股权转让后净利润大幅度增长，ROE显著提升；[6]而有配股资格的样本组，净利润变化趋势不明显，波动较大，并购后各年ROE均低于并购前水平。从表面看，似乎并购业绩较差的公司，绩效反而显著。实际原因可能在于：无配股资格的上市公司资产质量差，利润和股东权益的基数小，因此较小的绝对数增长就可以带来较大的增长率；另一方面，买壳上市的目的在于配股筹资，并购无配股资格的上市公司后，必须迅速提高其业绩，才能早日达到配股条件，因此一般买壳方会对壳公司资产进行较为彻底的置换，同时注入利润，剥离亏损，实现公司业绩的快速提升。而有配股资格的上市公司本身ROE较高，买壳后即可配股筹资，没有迅速提升业绩的压力和动力，因此，买壳方在注入优质资产时，可能并没有进行彻底的资产置换和重组，管理效率也没有提高，导致主业收入和主业利润率增长的同时，公司净利润并未相应增长。C．高科技公司受让股权后，公司业绩显著增长。（表12）高科技样本组业绩变化（%）
年度主业收入增长率主营业务利润率净利润增长率ROEROE变动率
19973.254.89
199814.1325.67211.4212.70160.04
199917.5631.5562.8817.6238.70
200025.8131.30-6.179.98-43.38
高科技公司买壳后，上市公司业绩迅速提升，各项指标均比并购前大幅度增长，而且远远超过股权转让总体样本水平。[7]从样本统计看，买壳后，主业赢利能力显著提高的样本比例为92.86%，业绩明显提升的样本比例为57.14%，业绩明显下滑的样本比例为14.29%，均好于股权转让总体样本水平。这说明高科技公司买壳后，对上市公司进行了比较彻底的资产重组，注入了具有强大赢利能力的优质资产，使上市公司脱胎换骨，公司基本面发生根本好转，前景广阔。这也从一个角度说明了成功的并购扩张必须立足于企业自身科技水平的发展。以上分析了不同主体，不同类型的并购行为对上市公司业绩的影响，需要说明的是上市公司业绩改善并不一定意味着实现了并购绩效。因为，在买壳上市这种并购行为中，上市公司只是并购的目标公司，而目标公司业绩的改善，可能是优劣资产置换的结果，整个集团公司的业绩并不一定得到了改善。4．结论及***策建议通过对我国证券市场并购行为及其绩效的理论和实证分析，本文得出的基本结论是：4．1我国证券市场的并购行为从总体上看具有一定的正绩效。上市公司并购非上市公司以后，主业收入和主业利润率显著提高；非上市公司并购上市公司以后，上市公司主营业务利润率、净利润和净资产收益率均比并购前显著提高。说明市场上的并购行为有利于提高上市公司的经营能力和资产质量，从而有利于提高证券市场的质量和市场配置资源的效率。但通过实证分析我们也发现，有40.7%的上市公司对外扩张后业绩显著下滑，36.8%的上市公司股权转让后业绩显著下滑，说明证券市场的并购行为蕴藏着极大的风险。4．2并购绩效的取得，主要依赖于优、劣资产的简单置换和关联方之间的不等价交易，而不是通过并购实现了协同价值，提高了双方的经营效率。在对分组样本的分析中，我们发现，买壳上市业绩改善好于上市公司对外并购；关联方并购绩效好于非关联方并购；无配股资格的上市公司被并购以后，业绩改善好于有配股资格的上市公司；非上市公司买壳后，上市公司的净利润增长率和ROE增长率远远超过主业收入增长率；66.2%的买壳方和目标公司不存在产业关联性。这些都说明并购以后，上市公司业绩的改善主要是存量资产重新排列组合和财富转移的结果，即是优质资产和利润注入、劣质资产和亏损剥离的结果。这说明我国证券市场的并购行为大多数仅仅处于资本经营的层面，缺乏真正的资产整合和并购以后的制度创新。优劣资产简单置换的结果是，在证券市场上崛起了一批绩优公司，同时，在市场外烂掉了另一批资产，通过并购盘活存量资产，增加社会财富的目的难以实现。4．3从分组样本看，我国证券市场并购绩效呈现三个明显特点：一是纯粹的混合兼并效果不佳。总体上看，并购后上市公司净利润显著下降，低于并购前水平，ROE也呈逐年下降趋势，超过一半的上市公司并购后业绩恶化。说明在目前的管理和技术水平下，我国企业不适合搞纯粹的多角化经营。企业应在主业鲜明，充分专业化的基础上考虑混合并购的可能性，混合兼并应围绕企业的核心能力和主要业务，充分利用自身优势和剩余资源，进行相关的产品拓展型和市场拓展型混合并购。纯粹的混合兼并，不仅不能达到分散经营风险的目的，反而降低了企业的赢利能力，加大了经营风险。二是控股权无偿划拨以后，上市公司业绩恶化。控股权无偿转让以后，上市公司净利润在并购当年有所提高，但随后大幅度下降，ROE则逐年下降，且下滑速度越来越快，并购前该组样本平均ROE略高于上市公司平均水平，并购后第三年则只达到上市公司平均水平的52.3%，比并购前下降了59.4%。从样本统计看，58.3%的上市公司在控股权无偿划拨以后，业绩显著下滑。这说明，***府主导的并购行为，并非企业出于经营发展需要的自主选择，违背了市场经济规律，从而难以获得并购绩效。三是高科技公司买壳后，上市公司业绩迅速提升。高科技公司入主后，上市公司各项指标均比并购前大幅度增长，而且指标的成长性也远远超过买壳上市总体样本水平。说明高科技企业的入主给上市公司带来了脱胎换骨的变化，高科技含量的优质资产的注入使上市公司基本面发生根本好转，前景广阔。这从一个角度说明了成功的并购扩张必须立足于企业自身科技水平的发展。因此，***府应当对高科技公司上市或买壳上市给予***策优惠，通过高科技公司的入市提高我国证券市场的资产质量，调整传统产业占绝对优势的市场结构。4．4影响我国证券市场并购绩效的因素是多方面的，但最根本的原因在于不合理的制度安排。具体体现在：首先，***府的社会管理者角色和国有产权人角色相互混淆，并购中***府介入过深。并购的根本目的在于使资源得到有效配置,解决企业的发展后劲,从总体上提高资产的经营效益。所以，并购是市场经济行为,必须按照经济规律的客观要求,按照市场经济运行的原则,由企业平等协商进行。在并购中,***府的正确引导和协调是必要的,但***府部门的参与应不违背市场经济的规律和效益原则,避免捆绑式的"拉郎配"。***府的角色应是在企业并购中起到桥梁和纽带作用以及给予***策支持,否则会导致市场机制的严重扭曲和经营效率的极度低下。其次，行***体系构筑的两级制度不仅造成链条长，环节多，成本高昂，而且由于缺乏有效的激励和约束机制，导致公司治理结构存在根本缺陷。相当一部分并购行为并非出于企业价值最大化的考虑，而是追求公司业绩迅速增长，追求个人经济利益和***绩的短期行为。因此，建立比较完善的委托制度，对人进行有效监督和激励，实行责、权、利相结合，使人承担一定的决策风险，是提高企业经营能力，提高并购绩效的根本举措。再次，股票上市制度中的总额控制，人为维持了证券市场的极高市盈率，从而导致壳资源的稀缺性和收益性，由此形成证券市场普遍的寻租行为。实际上目前市场上的买壳上市和关联方并购绝大多数都是为了得到或保持配股资格，取得租金收入的寻租行为。寻租动机导致相当一部分并购行为的短期性和急功近利性，具体表现是：进行简单资产置换，迅速提升业绩的多，进行资产整合、盘活存量资产、逐步提升业绩的少。目前，我国证券市场股票发行已由审批制变为核准制，取消了额度管理的控制，这一***策的实施，将有利于提升上市公司的质量，降低优势企业进入股票市场的难度，从而有利于减少“壳”的供给和需求，减少市场上的寻租行为。但短期来看，壳资源的稀缺性和收益性不会改变，寻租仍然是我国证券市场并购行为的主要动机之一。最后，由于各种原因，我国证券市场没有实行严格的退市机制，[8]大量不良资产沉淀于资本市场。为了提高证券市场配置资源的效率，***府也对买壳上市持鼓励态度，即认可企业的寻租行为，期望通过绩差上市公司的股权转让和其后的资产置换，将劣质资产剥离出证券市场，从而实现劣质资产的间接退市。然而，买壳上市并不是最佳的社会选择，优秀企业通过这种方式上市，必须付出高昂的买壳成本（包括买价和重组成本），而且背上不良资产的包袱，从而降低了企业的竞争力。如果进行适当的制度安排，使那些连续亏损、扭亏无望的壳公司退出市场，同时优势企业能够凭借自身实力直接进入资本市场，则市场上的租金收入和寻租行为将大大减少，经济运行的社会成本将有效降低，证券市场的资产质量和市场配置资源的效率必然会提高。在这样的制度安排下，企业买壳上市时将会更加注重与目标公司资产的融合性和互补性，并购绩效也将大大提高。4．5提高自身技术水平和管理水平是实现规模经济的前提条件在本文考察的样本中，真正意义上的，以企业扩张为目的的并购只有上市公司的非关联方并购，然而这一并购的效果并不理想：并购当年上市公司净利润有所增长，然后则呈现负增长趋势，ROE则逐年下降，从样本统计看，接近一半的公司并购以后业绩显著下滑。在70个非关联方并购样本中，58个样本并购方和目标公司具有产业关联性，占82.86%。这说明上市公司对外扩张主要是为了扩大规模，实现规模经济。然而规模的扩大并不一定能够带来规模经济。这是因为，实现规模经济的最佳经济规模不仅取决于行业特点，而且取决于企业的技术水平和管理水平，因此不同的企业具有不同的最佳经济规模。资产规模大和销售额大并不等同于规模经济效益高，盲目扩张只能导致规模不经济。而我国企业目前面临的主要问题恰恰是技术水平不高，管理落后，在这两个条件的制约下，企业对外扩张不可能获得理想的绩效。因此，对我国企业来说，目前最重要的是必须注重修炼内功，通过技术创新，推动自身的技术进步；通过制度创新，提高自身的管理水平，这是实现规模经济，提高企业竞争力的前提条件，否则通过并购组建的企业集团只不过是企业的简单拼凑，难以形成真正的竞争优势。参考文献[1][美]罗斯.L.瓦茨、杰罗尔德.L.齐默尔曼：《实证会计理论》，大连，东北财经大学出版社，1999[2]北京天则经济研究所：《中国并购经典》，北京，学林出版社，1997[3][美]J.弗雷德.威斯通、[韩]S.郑光、[美]苏姗.E.侯格：《兼并、重组与公司控制》，北京，经济科学出版社，1998[4]陈共、周升业、吴晓求：《公司购并原理与案例》，北京，中国人民大学出版社，1998[5]徐国祥：《证券投资分析》，上海，上海三联书店，1997[6]曹永刚：《并购策略——国际企业兼并收购大案透析》，大连，东北财经大学出版社，1998[7]王子林、张昌彩、沈琦：《企业并购重组与国有资产结构优化》，北京，经济科学出版社，2000[8]邵建云：《上市公司资产重组实务》，北京，中国发展出版社，2000[9]卢阿青：《借壳上市》，北京，企业管理出版社，1998[10]P.S.Sudarsanam：《MERGERSANDACQUISITIONS》，北京，中国人民大学出版社，1997[11]C.Higgins：《AnalysisforFinancialManagementRobert》，北京，机械工业出版社，1998[12]中国诚信证券评估有限公司：《中国上市公司基本分析（1998）》，北京，兵器工业出版社，1998[13]陈信元、张田余：《资产重组的市场反应》，《经济研究》，1999，第9期[14]王茂斌、陈斌：《上市公司资产重组的价值分析》，《财经科学》，1997，第5期[15]柯小星：《上市公司购并要促进产业结构优化》，《中国证券报》，1999.4.26[16]高见、陈歆伟：《我国证券市场资产重组效应分析》，《投资与证券》，2000，第3期[17]何小锋、王国强：《买壳上市的成本效益分析》，《经济科学》，2000，第4期[18]靳云汇、李学：《中国证券市场半强态有效性检验——买壳上市分析》，《投资与证券》，2000，第6期[19]朱江：《我国上市公司的多元化战略和经营业绩》，《经济研究》，1999，第11期[20]王跃堂：《我国证券市场资产重组绩效之比较分析》，《财经研究》，1999，第7期[21]王检贵：《从规模优势到竞争优势：我国企业重组战略》，《经济研究》，1999，第5期[22]赵勇、朱武祥：《上市公司兼并收购可预测性》，《经济研究》，2000，第4期[23]郝晓彤、陈琦伟：《浅论管理人持股》，《当代经济科学》，2000，第5期[24]魏刚：《高级管理层激励与上市公司经营绩效》，《经济研究》，2000，第3期[25]文宏：《证券市场的“壳”交易与经济效率》，《投资与证券》，1999，第7期[26]王永：《论证券市场发展与企业兼并》，《经济评论》，1999，第3期[27]胡玲、李瑛：《走出混合并购的误区》，《经济管理》，1998，第12期[28]陈晓、陈小悦、刘钊：《A股盈余报告的有用性研究》，《经济研究》，1999，第6期[29]李东明：《买壳交易中“壳”的价格分析》，《中国证券报》，1999.3.22[30]王洁：《资产重组的操作偏差及其矫正》，《上海经济研究》，1999，第4期[31]王华庆、陈瑛：《试论我国企业的并购》，《国际金融研究》，1999，第2期
导购业绩总结篇3
关键词：VaR值；横向并购；纵向并购；混合并购；并购绩效
中***分类号：F830.593
文献标识码： A
文章编号：1003-7217(2007)02-0066-05
一、文献回顾
并购一般分为横向、纵向和混合并购三种类型。在国外，横向并购、纵向并购所产生的经济效益已经得到了理论与实证分析的验证，但是混合并购的绩效无论在理论上还是实证分析中都存在着较大的分歧[1]。Jensen认为，混合并购相对于相同行业内的横向并购和纵向并购而言更难以成功。效率理论认为，混合并购不能提高企业效率。但实证研究的结果没有为这些理论提供经验支持。Elgers和Clark发现，混合并购的并购企业的收益高于非混合并购[2]。Myers和Majluf认为，混合并购是企业为了降低合并企业的资本成本从而将被收购企业所在产业的投资机会内部化。Agrawal的实证检验则说明兼并后若干时间内混合并购的并购企业的效益并不低于非混合并购[3]。冯根福发现，采用以上三种方式并购的公司绩效没有明显区别[4]。方芳的研究表明，横向并购中公司总体绩效是上升的，纵向并购中公司绩效先下降后上升，但并购后一年表现不够明显，混合并购中当年业绩显著上升，但第二年明显下降[5]。范从来认为，处于成长性行业的公司进行横向并购绩效相对最好；处于成熟性行业的公司进行纵向并购绩效相对最好；处于衰退性行业的公司进行横向并购的绩效最差[6]。王民治的研究表明：在中国上市公司并购中，采取横向并购的公司业绩较好，且在并购中占主导地位[7]。
不同类型的并购部分可能会表现出与整体不一致的性质，且不同类型并购之间业绩变化亦存在不同，所以，现有的结论并不能照搬。由于存在上述问题，不同并购类型对并购绩效的影响有待于进一步验证。以下拟采用近年我国A股上市公司发生的三种类型并购事件对公司绩效进行多角度――即分别从经营业绩角度和上市公司总体市场风险的角度来进行实证检验，得出研究结论。
二、数据来源、样本选取与研究方法
（一）数据来源、样本选取
研究的重点是三种类型并购公司在并购前后业绩和总体市场风险的变化。从2002年全年的《中国证券报》上公布的上市公司重组事项总览中选取兼并收购类的重组类型进行分析，具体的样本选取标准如下：(1)对一年都发生多次兼并收购的样本只保留其中发生并购金额最大的一次；(2)剔除B股上市的样本以及被ST和PT的并购样本；(3)剔除并购发生时上市不足1年的样本；(4)剔除财务指标出现缺失以及计算出的VaR值异常的样本。按照以上标准进行筛选，最后得到并购样本143个，其中横向并购样本68个，纵向并购样本43个，混合并购样本32个。
（二）研究方法
由于中国股市发育时间不长,信息的完整性、分布均匀性和时效性与发达国家还存在着较大差距，股价易受人为因素操纵,***策对市场影响较大[8]。因此，在中国采用公司财务和会计数财经理论与实践(双月刊)2007年第2期2007年第2期(总第146期)雷 辉，胡发基等：上市公司不同并购类型风险与绩效的实证研究据的比较分析方法更具有可行性。下面，采用并购前后VaR值的变化和经营业绩对比法来衡量三种类型上市公司的并购绩效。
1．VaR-T***分析。在已有的历史数据的基础上，采用蒙特・卡罗仿真法计算出各样本公司的年VaR值。利用计算出的各类型并购样本2001～2005年的VaR值均值，绘出VaR-T***，从VaR-T***上可以发现上市公司并购前后总体市场风险的变化趋势。根据各样本公司VaR值和市场指数计算的VaRM值，绘制出三种并购类型市场组合调整后的VaR-T***。
2．经营业绩对比法。以下选取的评价指标以及因子分析计算出的各年综合得分表达式如表1所示，采用的分析软件为SPSS13.0。
再根据表1中的五个函数计算出各样本公司并购前后相应年份的业绩综合得分。对比不同类型上市公司并购前后综合得分的变化对其绩效做出衡量。
三、实证分析结果
（一）不同并购类型样本的VaR-T***
利用计算出的横向、纵向、混合并购样本均值、深市组合风险值、沪市组合风险值进行时间序列分析，作出VaR-T***(见***1)。
由***1可知，从2001～2005年横向并购、纵向并购、混合并购样本的市场风险趋势状况为逐年上升，从2003年开始上升幅度有所下降，2003年对于市场组合的风险变化来说亦是一个转折点，其中深市组合风险值2003年趋于下降，而沪市组合的风险值变化开始趋于平缓。由***2可知，市场组合风险值调整后的三种类型并购样本的VaR值变化趋势未曾有大的变化，其市场风险变化状况依然逐年上升。总体来看，三种类型并购的市场风险值均呈逐年上升趋势，且三种类型并购在并购前后的市场风险变化上不存在显著差别。这表明横向、纵向、混合并购发生后，上市公司的并购整合并未在短期内顺利完成，其各方面的风险依然较大，这直接导致其市场总体风险值呈逐年上升变化，直至并购后两年其总体市场风险才与市场组合的风险值趋于一致，表明此时并购整合已基本完成。
（二）不同类型并购样本的VaR均值检验及正值比率检验
将并购前后的年VaR值进行差值比较，分析其并购前后的变化大小。对于不同类型样本并购前后的市场风险变化情况的分析，对其进行并购前后的VaR值的差值检验，所得分析数据如表2。
同时，考虑到市场总体风险的变化，分别利用沪市指数、深市成指作为市场组合，利用计算出的市场组合的VaR值对各样本VaR值进行调整，而后对经过市场组合的风险状况调整的样本公司的并购前后的VaR值进行检验，检验结论如表3。
由表2、表3可知，无论是否使用市场组合的风险值进行调整，并购当年、后一年风险值均显著上升，并购后二年、并购后三年虽然与并购前相比略有上升，但是上升幅度明显下降。说明并购当年、并购后一年，主并公司处于对目标公司的整合期，经营协同能力并未完全发挥，自身的整体经营状况依然受到目标公司的牵制，并购风险并未解除。而并购后二年(2004年)，相对于并购后一年(2003年)来说，其与并购后一年的风险值无显著变化，此为一个转折点。而到了并购后三年，并购整合已完成，结合***1，主并购公司的并购风险变动趋势将与市场组合的市场风险变化趋势趋于一致。
(三)不同类型并购样本的综合得分F均值检验及正值比率检验
根据并购前后相应年份因子得分差值对不同类型并购样本进行检验，检验结果列示如表4。
不同并购方式差值比较以及正值比较如***3、***4所示。
从表4、***3、***4可以看出，从综合得分F均值来看，横向并购样本公司业绩先升后降。并购当年为负，并购后一年上升幅度较大，并购后两年、后三年业绩开始快速下降，并且下降幅度越来越大，但总体上其业绩正负均不显著。纵向并购样本公司业绩为正且显著上升，后期有所下降。混合并购样本公司业绩与纵向并购相似，亦为正且先升后降，但其业绩从总体上看优于横向和纵向并购业绩。从正值比例上看，三种类型并购样本的正值均小于0.6，但从前期看三种类型的正值比例均较高，至后期则逐年下降。三种类型并购之间，总体上看混合并购的正值比例稍稍高于横向和纵向并购。
四、结论及解释
综合以上实证结论，横向、纵向、混合并购总体市场风险并购后先逐年上升，后期与市场平均风险值趋于一致，且三种类型之间无显著区别。这可能是因为并购后一年、并购后两年上市公司处于整体的整合中，因此其总体市场风险上升，至并购后三年开始，大部分公司的并购整合基本完成，反映在市场总体风险上，其与市场组合的风险值趋于一致。从这也可发现，上市公司的并购整合的时间较长，而结合其业绩发现，上市公司不太重视整合，因此其业绩表现不甚理想。横向、纵向、混合并购样本公司业绩均先升后降，但从总体上看混合并购优于横向和纵向并购。这可能是因为混合并购将资源从收购企业所在的需求增长缓慢的产业，转移到被收购企业所在的需求高速增长的产业，其产业效应得到了有效发挥。
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Different M&A Kinds of Risks and the Relationship with
M&A Performance: Empirical Analysis on China's Securities MarketLEI Hui, HU Fa-ji, HAO Yan-Yan，SIT Group
导购业绩总结篇4
2008年以来，美国经济低迷、欧债危机爆发等因素导致全球经济疲软，在跌宕起伏的国际形势中中国企业海外并购势头强劲，其中，三大石油公司从并购规模、并购影响来看均占据首位，成为中国能源企业海外并购的焦点。据2012年《世界能源统计年鉴》显示，全球一次能源消费增长2.5%，中国则高达8.8%，其中石油消费达50万桶/日，呈现全球最高增长。然而我国现有资源拥有量无法满足经济发展的强劲需求，重要能源资源主要靠进口来满足，其中，原油、铁矿石、铝土矿、铜矿等进口依存度超过50%（商务部2012），因此，海外并购成为中国能源企业的必然选择。中石油、中石化、中海油为我国三大国有特大型央企，是实行跨地区、跨行业、跨国经营的综合性石油公司。中国三大石油公司为保障国内经济发展的需要，积极走出国门，进行了大量的海外并购。
基于以上背景，本文以中石油、中海油、中石化发生在2003-2010年之间的27起海外并购事件为样本，运用因子分析法衡量主并公司并购绩效，试***探讨海外并购事件的发生是否真实提高了企业绩效。
二、评价模型、研究方法与样本
（一）评价模型与研究方法
本文采用因子分析法，通过SPSS18.0软件考察并购前后5年周期内的财务指标，对财务指标构成的汇总数据进行因子分析，从中提取少数公因子，使其包含原变量的大部分信息，得到最终的因子得分公式，以各因子的方差贡献率为权重测算企业并购绩效。
（二）数据来源与样本选取方法
鉴于数据的可获得性以及考察并购前后5年指标的周期性，本文从Zephyr全球并购交易分析库和中国并购交易网中筛选了2003-2010年中石油、中海油、中石化发生的所有海外并购事件，数据来源于2001-2012年公司的财务报表。
三、实证检验
（一）评价指标体系
本文借鉴国内外文献关于企业并购绩效的评价指标，选取净资产收益率、营业利润率、成本费用利润率、应收账款周转率、总资产周转率、资产负债率、所有者权益比率、流动比率、总资产增长率、税后利润增长率、营业收入增长率、每股净资产、每股收益、总资产净利率共计14个财务指标，建立财务评价指标体系。
（二）因子分析
本文运用SPSS 18.0软件分别对t-2期、t-1期、t期、t+1期、t+2期的14个财务指标所构成的数据进行因子分析。数据导入后，首先运用KMO检验和Bartlett球形检验变量之间的偏相关性，检验结果表明5年考察期的数据均达到采用因子分析的要求。其次，对14个指标的公共因子进行提取，这里以t-2期为例，如表1所见，根据初始特征值的大小进行排列，前四个初始特征值的累积方差达到95.067%（大于80%），四个旋转后公因子的方差贡献率依次为28.198%、19.827%、18.835%、17.136%、11.071%。
注：提取方法为主成份分析。
最后，对各期公因子进行加权求和，以各因子的方差贡献率为权重，结合综合得分模型
Ft=（a1F1+a2F2+a3F3+…+aifi）/（a1+a2+…ai），
得到样本各期业绩综合得分F公式如下，
F（t-2）=（28.198%*F1+19.827%*F2+18.835%*F3+ 17.136%*F4+11.071%*F5）/95.067%（1）
F（t-1）=（26.619%*F1+20.232%*F2+19.002%*F3+ 16.812%*F4+8.446%*F5）/91.112% （2）
F（t）=（29.273%*F1+26.420%*F2+13.256%*F3+ 12.987%*F4）/81.937 % （3）
F（t+1）=（34.918%*F1+25.890%*F2+12.158%*F3+ 10.504%*F4+8.519%*F5）/91.888 % （4）
F（t+2）=（29.817%*F1+25.126%*F2+16.975%*F3+ 16.551%*F4）/88.470% （5）
由函数（1）-（5）可以计算各样本在海外并购前后5年内各期的绩效综合得分，由此判断样本公司业绩变化状况。
表2 并购绩效得分及其均值
四、结论
导购业绩总结篇5
关键词：并购；企业绩效；中国证券
中国证券市场从建立到今天，走过了20 个春秋，上市公司数量从交易所开锣时的老八股，到2010 年8 月沪深市场1947 家，从成立时中国特色的流通股和非流通股严重割裂，到今天股权分置改革基本完成，中国证券市场已逐渐迈进成熟市场。起始于2006 年的股权分置改革对我国资本市场产生了深远的影响，在新的市场环境下，随着经济发展阶段的推移和超级企业培育的完成，上市公司并购将日趋活跃，控制权的转移对上市公司、对收购方、对公众投资者、对***府都会产生巨大影响。特别是上市公司是中国经济发展的重要载体，对国民经济的稳健发展和安全具有重要作用，在新的背景下研究上市公司并购绩效具有重要的现实意义。
国外文献对并购理论的绩效影响研究结果一致性较好，国内已有的研究结果差异性很大，未得出较为一致的结论。即使采用同样的方法进行绩效检验，也存在不一致的结论，这与诸多因素有关，比如样本选择的时点、样本代表性、研究方法、财务指标的选取等存在较大差异。此外，中国资本市场发生着日新月异地深刻变化也导致了研究结果的不一致。因此，在新的资本市场环境下应进行进一步探讨并购的绩效研究，完善控制权理论。
一、样本选择
本文选择2008 年发生并购的上市公司作为样本，通过企业绩效模型评价研究该类公司2007 年度、2008 年度和2009年度三年业绩变化情况。
2008 年中国上市公司涉及并购事件167 件（次），其中第一大股东所持股份发生变化的上市公司有66 家，为保证研究结论的客观性和准确性，按下列标准对样本进行剔除：公告转让控股权后终止或未实施的（ST 兰光、ST 太光）；由于向实际控制人定向增发等因素，达到中国证监会《上市公司收购管理办法》规定的上市公司收购标准，实际控制人持股发生较大变化，但实际控制人未发生变化的（如三爱富、ST 绵高等）；被吸收合并后无法获取其财务数据的（邯郸钢铁、长城股份等）；业绩由***策支配的金融类企业（交通银行）。按照上述标准，符合研究标准的样本包括合肥三洋、浦东建设等上市公司共计49家，同时选择了四砂股份、中联建设、幸福实业和三联商社等8家存在控制权之争的公司进行了专题研究。
二、研究方法与模型
本文从财务综合指标和净利润两个角度对上市公司并购绩效变动进行了实证分析。其中综合指标分析法分别按单项指标封顶（即设置最高值，超过时按设置的最高值计算，防止单一指标对研究结论造成偏差）或不封顶（按实际值）进行了推算和分析，净利润分析法分别按未扣除投资收益和扣除投资收益进行了推算和分析，即以四种不同方法对上市公司并购的绩效进行研究。
其中，财务综合指标法为主要研究方法，本文从盈利能力、偿债能力、资产营运能力、成长能力四个层次共计8 个指标同时考察样本公司并购前后状况。具体指标体系参见下表：
财务指标体系界定表
依据行业标准对样本公司的8 个财务指标赋予了权重，并采用如下评价体系模型计算得分：综合绩效指数=Σ（Xi·Pi），i=1,2…8（Xi为单项经济指数,Pi为个指标权数）。
以上述模型分别按单一财务指标指标封顶和不封顶计算出了全体样本公司2007 年、2008 年、2009 年三年的综合评价分数，同时以净利润变化和扣除投资收益的净利润比较法进行了辅助研究，根据四种方法得到的并购绩效变动趋势***如下：
三、研究结果
本文以四种分析方法分析得出的结论呈现了高度的一致性，说明研究结果可以得到相互印证，具有较高的准确性和客观性。
上市公司控制权转移之前一年、转移当年和转移之后一年的绩效总和呈现“V”字形走势,即发生并购当年上市公司业绩处于谷低，并购之前一年与之后一年绩效都比并够当年高。全部样本上市公司控制权转移之前一年、转移当年和转移之后一年的绩效总和呈现的“V”字形走势，右肩低于左肩，即发生并购后的一年尽管绩效有所恢复，但仍未恢复到并购前一年的水平。
虽然控制权转移之后的一年总体绩效较并购当年呈现上升状态，但从控制权转移的样本个体来看,绩效上升的公司数量比例并未呈现出明显优势，即对上市公司个体而言，并购成功概率并不占优。发生恶意收购的上市公司总体绩效总体当年或随后几年呈现下滑态势。
四、相关建议
***府应该对并购行为总体上持鼓励态度，因为并购重组一方面能够充足管理层从而带来新的发展动力，另一方面通过资产置换和资产注入，大大提升企业盈利能力和运营能力。企业家一是应当谨慎面对并购，抑制权利和盈利盲目膨胀的欲望，对并购行为进行理性决策；二是注重企业并购后的整合。企业并购失败主要有两方面的原因，交易手段和整合战略。在并购之前，没有充分考虑并购后如何将公司整合到一起，或者过于相信自己的能力，并购后所能够产生的成本节约、销售增长被大大的夸大，造成并购行为发生后企业绩效下滑。
导购业绩总结篇6
关键词：品牌并购；并购绩效；影响因素
中***分类号：F276.6 文献标识码：A 文章编号：1003-3890（2013）02-0057-06
一、问题的提出
随着市场的竞争化和经济的全球化，产品、服务趋于同质化，品牌日益成为企业竞争优势的主要源泉和战略财富。新创品牌需要大量的财力与精力的投入，不仅要支付巨额的广告营销费用，而且进入新市场时还要遭遇原势力的排挤。因此，越来越多的企业通过资本运作从外部获取品牌，包括品牌联合和品牌并购，以帮助企业迅速拓展品牌、提升品牌价值。如联想并购IBM个人电脑业务部，明基并购西门子全球手机业务，吉利并购沃尔沃，等等。
尽管品牌并购有助于企业快速获取品牌相关资源如销售渠道、商标权等，达到产品结构的优化或市场的扩张，并最终实现企业价值的提升。但作为一种支付较高品牌溢价从外部获取品牌资产而后进行品牌整合的资本运营方式，品牌并购运作难度较大。
目前，已有文献关于品牌并购效应的相关研究主要是采用逻辑推理或案例分析的方法展开的。如Mahajan P.[1]提出从并购立场出发，对目标企业的品牌进行估价，并以此作为测量品牌资产的依据；杨攀等[2]基于掏空和支持理论对外资品牌并购本土品牌的行为进行了解释，并提出了“品牌并购溢价”概念；刘文纲[3]认为品牌并购是指并购方企业在制定并购方案时，把目标企业的品牌资源考虑在内，即并购方企业可以利用目标品牌及其背后的客户关系、渠道等资源，从而快速进入新的市场，扩大销售收入。以品牌并购绩效为主题的文献尤其是实证文献稀少。基于此，本研究在调研的基础上，实证品牌并购绩效及影响的因素，以期导出合理的结论与解释，助推品牌并购绩效的提升。
二、品牌并购绩效统计描述
品牌并购绩效是指并购方企业获取的品牌及品牌相关资产所造成的直接品牌相关效果，包括品牌价值、品牌形象、品牌知名度、品牌忠诚度等；亦可以用品牌并购事件对并购方企业造成的整体经济效果，包括财务绩效、市场绩效和内部管理绩效反映。其中，财务绩效体现在盈利水平等方面，市场绩效则一般表现为市场占有率或市场份额等，内部管理绩效主要指管理机制运转效率和企业管理者水平。因此，考察并购前后品牌价值的变化，可以直接检验品牌并购绩效是否达到预期结果；通过并购前后相关财务指标、市场指标及内部管理指标的变化亦可以考察品牌并购的绩效。
（一）样本的选取
1. 并购样本出自国泰安《中国上市公司并购重组研究数据库2011》。财务数据来自国泰安《中国上市公司财务指标分析数据库2011》。由于品牌资产的特殊性，导致整合的难度较大、效应产生的时间较长。因此，品牌并购样本的观察期较长，为2002―2006年沪深两市上市公司中的品牌并购事件。
2. 根据品牌并购的涵义及特点确定样本行业。相对于追求规模效应、降低交易费用、获取技术资源等并购类型而言，品牌并购的主要目标是获取销售渠道、区域市场、客户群等品牌资产效应。品牌是区分该行业内企业地位及竞争力差异的最主要原因，也是企业价值创造的重要源泉。据此，食品饮料业、纺织服装业、日用品业、家电制造业、汽车制造业、医药制造业及零售业的并购行为符合品牌并购标准。这类行业的共同特点是：非垄断行业（行业内竞争激烈）、非高新技术产业、目标客户为广大消费者、产品同质化趋势明显、广告营销攻势强、重视品牌建设与维护。
3. 经过行业筛选后的样本中，剔除下列并购事件：交易不成功的，买方为个人、***府机构或事业单位的，买卖方在同一公司控制下发生股权转移的，股份回购的，目标公司不在样本行业的；对同一年发生多次并购事件的，取交易额最大的一次计入，其余并购事件予以剔除。
筛选后，最终得到61个合格的品牌并购样本。样本的行业及年份分布见表1。
（二）评价指标的选取
品牌并购的目的在于提升品牌的市场价值，可以用并购前后品牌价值增长率的变化衡量。由于企业品牌价值数据稀少难以直接测量，所以改为从品牌并购的直接效应与终极效应两个角度进行间接测量。品牌并购的直接效应是希望进入新市场、扩大市场份额、提升营业收入，可以用并购前后营业收入增长率（ROE）的变化测量。品牌并购的终极效应是希望股东收益率伴随企业资产的增加相应增加，可以用并购前后净资产收益率的变化衡量。因此，选取净资产收益率、营业收入增长率指标测量品牌并购绩效。
由于品牌间的文化差异、定位策略选择、产品相关程度等多种原因，导致品牌资产整合难度加大，短期内难以检验品牌并购的绩效，故将绩效考察期间设为五年，比较并购后第一年至第五年分别与并购前一年的绩效变化。为了消除行业景气度对企业财务绩效的影响，先对财务指标预处理。以ROE指标为例，首先将并购前一年、并购后第一年、并购后第二年、并购后第三年、并购后第四年、并购后第五年的总资产收益率记作roe-1、roe1、roe2、roe3、roe4、roe5；然后分别减去对应期间的行业平均水平，得到新的一组指标，依次记作ROE-1、ROE1、ROE2、ROE3、ROE4、ROE5。新的指标消除了行业景气程度的影响，使得品牌并购绩效的最终检验结果更相关可靠。
（三）统计分析与结果评述
利用SPSS18.0应用统计软件进行分析，分别得到各指标统计检验的结果（见表2）。
***1表明，净资产收益率在并购当年大幅下滑，在并购后第一年微升，第二年继续路下滑并跌至最低点，第三年后出现反弹趋势，但仍低于并购前的水平。
由***2可知，营业收入增长率在并购当年及并购后第一年大幅上升，在第二年急速下滑并跌破并购前一年的水平，随后的第三年及第四年继续下降，并在第四年跌至低点，第五年开始回转上升并接近并购前的水平。
总之，不论用净资产收益率（ROE），还是营业收入增长率（IGR）评价品牌并购绩效，样本公司并购后五年内的业绩都不如并购前，且并购头两年的绩效变动幅度大，之后几年在曲折中向并购前的业绩水平趋近。这是因为品牌并购后，尽管企业的市场、渠道等迅速拓展，销售量及营业收入大幅增加，但由于品牌整合中的投入收效缓慢甚至产生负作用及营销方式的变化逐渐对消费者产生影响，导致收入及利润的增长跟不上资产的扩张。伴随整合的深入及改进，品牌整合的投入开始产生作用，品牌价值开始复苏，市场效应与财务效应逐渐好转。
三、品牌并购绩效的影响因素研究
品牌并购方可以利用目标品牌及其背后的客户关系、渠道等资源，快速进入新的市场，扩大销售收入，但实际并购绩效并不如人意。究竟有哪些因素影响品牌并购绩效的产生？其影响程度又如何？品牌并购绩效的影响因素较多，测量的难度较大，考虑到数据的可获取性及测量的逻辑合理性，根据并购绩效相关理论分析，本文从企业规模、股权结构、融资能力、交易特征四个方面选取品牌并购绩效影响因子。
（一）研究假设
1. 企业规模与品牌并购绩效。并购规模理论的内涵是指在并购达到一定规模后，企业的销售额增加、成本较低从而产生规模经济。从整合角度出发，并购发生后双方的资源要重新组合，并购方需要将自己的组织经验和管理能力转移到目标方、调整企业的运作方式和制度、进行文化融合。并购规模相对于并购企业的总资产规模越大，整合成本越高，并购绩效越差。即并购规模越大，交易总额越高，收购公司的支付越多，付出的资源也越多，越不利于并购后的绩效提高。随着目标企业规模的上升，企业组织内部的复杂性增强，整合速度减慢，整合风险和内部管理成本急速上升，会对并购绩效产生负面影响。
大量文献从超常收益中检验出目标企业规模对并购绩效有消极影响。李善民和郑南磊[4]还从并购溢价高低、并购整合后的成本水平改善程度、并购的对外战略承诺价值大小等三方面深入分析了目标企业规模对并购绩效的影响。产业组织理论认为，管理者可能会追求企业规模的增大进行并购活动，而非股东财富最大化；企业规模作为管理者规避风险的手段，与管理者的收入成正比。故采用总资产增长率表示并购企业的规模增长，用相对规模表示目标企业相对于并购企业的规模大小，并提出：
假设1：总资产增长率与品牌并购绩效负相关。
假设2：相对规模与品牌并购绩效负相关。
2. 股权结构与品牌并购绩效。公司的股权结构会影响其经营决策，进而影响其经营业绩。股权集中度和流通股非流通股持股比例是研究股权结构对企业绩效影响程度的指标。尽管存在于股权结构与企业绩效之间的关系不是一成不变的，但大部分的研究结论认为股权集中度与并购绩效呈正相关关系。相对于其他股东而言，企业的大股东更有动机对管理者的行为进行约束，以降低成本。企业股权越分散，企业的剩余控制权掌握在管理者手中，管理者可能会为了更高的薪酬和声誉资本或更大的权利和职业的稳定等自身利益而盲目并购，牺牲股东的利益。梁岚雨[5]实证研究表明，股权集中度和企业市值与账面价值之比有显著的正相关关系，但与利润率的相关性较弱。冯根福[6]通过实证分析检验了该指标与公司并购绩效的关系，结果显示第一大股东持股比越高，并购当年的业绩越好，但这种正相关关系在并购后几年没有体现。据此提出：
假设3：股权集中度与品牌并购绩效正相关。
3. 融资能力与品牌并购绩效。融资能力是企业经营能力的重要组成部分，充裕的资金能维持正常的生产经营，保证企业良好的业绩。王宛秋和张永安[7]认为，不同的并购方式会在不同程度上影响并购方公司的融资能力，从而影响其并购绩效。通过债务融资方法进行并购，会使并购方企业利息负担变重，影响其未来偿债能力。公司的融资渠道主要有内、外两条途径：一般使用资产负债率考察外部融资情况，用每股未分配利润衡量内部融资资金。资产负债率越高，表示企业从外部取得的资金越多，发挥的财务杠杆作用越大，利息支出也相应增加，企业负担愈重。信号传递理论认为，如果负债率高的企业选择现金支付方式并购，资本市场则会预期该行为将提高投资者收益，从而对企业价值产生一定影响。每股未分配利润是企业长期经营所积累的未分配利润，是企业扩大再生产或再分配的重要物质基础。该数值越大，代表企业留存越多，用于股利分配的越少。因此提出：
假设4：资产负债率与品牌并购绩效正相关。
假设5：每股未分配利润与品牌并购绩效正相关。
4. 交易特征与品牌并购绩效。主要从行业相关、并购溢价、同属管辖等考察并购交易特征与品牌并购绩效的关系。
（1）行业相关。效率理论认为，并购双方的行业相关性越高，越有利于实现规模经济、降低经营成本，产生协同效应。组织资本理论认为，行业相关程度低或不相关的企业并购很难实现行业管理能力和经验向目标企业转移，无法保证并购绩效的提高。臧秀清和苗利利[8]利用事件法对比研究的结果表明，行业不相关并购比相关并购创造的价值对并购方企业来说相对较低。据此提出：
假设6：行业相关与品牌并购绩效正相关。
（2）并购溢价。根据信号理论，非流通股股东之间的交易价格可能给流通股股东提供股票价值的信号。在我国股权转让主要通过协议转让进行，协议转让的双方对于上市公司的了解，一般比处在信息弱势的流通股股东强，转让价格在一定程度上能反映购买方对上市公司价值的判断，可能具有信号显示作用。邢天才和贺铟璇[9]发现，如果并购时的支付价格小于目标企业的每股净资产，即并购溢价为负，就会对并购方企业绩效产生负面影响。并购溢价的高低反映了并购后目标企业未来收益的大小，而目标企业的获利情况与并购后企业的绩效有着紧密的关联。并购溢价越高，越能反映并购方对公司未来业绩的表现有着良好预期，其所获利益也越多。因此提出：
假设7：并购溢价与品牌并购绩效正相关。
（3）同属管辖。研究表明，就位于不同区域的并购双方而言，位于同一区域的并购双方在发生并购交易后，经营业绩有更显著的提高。并购作为资本运作的一种方式，在短期内只获取到目标方账面上的净资产，并购后的整合决定了并购所得相关资源是否能发挥协同效应。若并购双方位于同一区域，具有相同的地理文化背景，更容易进行信息共享和资源融合，从而节约整合成本，实现协同效应。因此提出：
假设8：同属管辖与品牌并购绩效正相关。
（二）变量选取
（三）模型构建与统计分析
回归前的自变量相关性分析结果显示，品牌并购绩效影响因素之间不存在相关关系，宜继续多元回归分析。论文采用SPSS18.0统计软件，把8个影响因素作为***变量，分别与ROE，IGR回归，逐步剔除最小F值得出最终的回归方程。表5显示的回归结果表明：整体F值检验结果显著，R2分别为0.147和0.231，单个方程中自变量对因变量的总体解释能力较差，难以同时用选取的变量解释品牌并购绩效。回归分析采用F值和经调整R2最大化的原则选取最终的回归方程和进入回归方程的***变量，所以各回归方程的***变量不完全相同。具体分析如下：
1. 总资产增长率与净资产收益率显著负相关、与营业收入增长率正相关但不显著，假设1得到部分证实。企业规模的扩大一定程度上体现在总资产增长率上，该指标越大说明企业扩张的速度越快，此时品牌并购的初衷可能会偏移至获得某种规模效应。并购后企业的总资产大幅增长，而利润未必有相应的增加，导致净资产收益率缩水。巨额管理成本超过规模经济带来的收益，导致并购后品牌整合失效或品牌资产价值受损。总资产增长率对营业收入增长率指标变化影响可能的解释是，当通过品牌并购获取了目标公司品牌相关资源特别是渠道和市场时，营业收入会有所提升。
2. 相对规模与净资产收益率、营业收入增长率的相关性不显著，假设2未得到证实。相对规模是指目标公司相对于并购公司的企业规模大小。在品牌并购中，可能出现小鱼吃大鱼、大鱼吃小鱼、强强联手等多种可能，不同的策略下采取不同的整合方式，会对并购绩效产生不同的影响：目标公司规模过大会造成各类整合特别是品牌整合难度的加大或品牌价值的缩水，进而对销售额和经营业绩产生消极影响；并购方通过并购拥有优质品牌资产或高品牌价值的公司，有可能在短期内获得品牌价值的提升和销售收入的超额增长。
3. 股权集中度与净资产收益率、营业收入增长率之间无显著关系，假设3未得到证实。股权过于分散或过于集中，均不利于构建有效的公司治理结构，可能损害公司绩效；也有实证研究表明股权集中度只与并购当年的绩效正相关，在并购后的几年并没有体现。
4. 资产负债率与净资产收益率、营业收入增长率之间的关系不显著，假设4未得到证实。在品牌并购前，高负债率为并购交易准备了充足的资金，可以补充企业的运营资金，促进业务规模的扩大。并购方企业的融资能力在一定程度上受并购方式的影响，在高负债率下如管理层仍选择现金并购方式投资，资本市场则认为投资将会带来高额利润，从而提升公司的价值。然而举债并购使企业利息支出负担变重，可能影响并购整合进程。
5. 每股未分配利润与净资产收益率、营业收入增长率正相关，假设5得到证实。品牌并购涉及新的品牌资源配置和管理问题，要求并购公司内部有较强的资金实力支撑。较高的每股未分配利润反映出公司拥有较多盈余留存，有助于资源的再配置与并购后整合工作的开展，为并购绩效提升创造条件。
6. 行业相关与净资产收益率、营业收入增长率的相关性不显著，假设6未得到证实。在样本数据中，只有几例品牌并购是行业不相关的，分布的不均匀弱化了该变量对品牌并购绩效的影响。同时，大多数品牌并购的行业相关是品牌并购本身的特点决定的：品牌是消费品行业企业核心竞争力的标志，品牌并购的目的也多为市场份额的扩大及产品线的延伸。
7. 并购溢价与净资产收益率、营业收入增长率正相关但显著性不高，假设7得到弱证实。品牌并购中的交易溢价包含了目标公司的品牌价值，溢价越高，说明并购公司认可的目标公司品牌价值越高，预期收益越大。然而，支付过高的并购溢价使并购公司运营资金紧张，增加了后期整合的难度，会对品牌并购绩效的提升形成一定的阻碍。
8. 同属管辖与净资产收益率、营业收入增长率显著正相关，假设8得到证实。在并购中，属于同一***府管辖的交易双方较容易得到当地***府的支持，并购过程中的外界阻碍因素减少，推动了并购交易的顺利进行。此外，处于同一地区的并购双方地理文化上差异小，有利于市场的迅速整合及相关资源的有效配置，促进实现营业收入的增长、利润的增加及区域品牌地位的提升。
四、研究结论
（一）品牌并购绩效中长期呈下降趋势
品牌并购一定程度上提高了品牌知名度，但企业品牌价值的大小与其经营业绩并不完全一致。整合是品牌并购能否达到预期效应的关键，但整合难度较大。其原因有两点：一是品牌整合需要对资产、业务、人力资源、制度、文化优化配置，选用合适的品牌策略，对并购双方的品牌资源重新调整组合，以实现并购后企业品牌形象提升与品牌价值的增长；二是品牌整合要站在企业战略的高度，明确品牌定位，维护品牌资产给企业带来的长远利益，考虑整合行为对企业利益相关者的影响，获得各方的认同与支持。
此外，我国品牌并购案例较少，品牌并购和整合相关的理论也不够成熟，虽然可以借鉴国外的品牌并购理论和整合方案，但不是简单的“拿来主义”就能避免品牌并购失败的局面。因此，今后应多与投资银行、管理咨询公司之类的中介机构进行合作，并邀请品牌管理专家和并购活动专家参与到品牌并购后的整合活动中来，同时建立起品牌并购案例数据库，为品牌并购相关理论研究的开展或并购实践提供帮助[10]。
（二）并购公司内部融资能力及是否同属管辖显著影响品牌并购绩效
通过实证分析影响因素变量与品牌并购绩效的相关关系得出，并购公司的每股未分配利润与品牌并购绩效正相关，并购双方同属管辖与否与品牌并购的企业财务绩效正相关。因此，公司在品牌并购前应注重评估自身并购能力，不能盲目追求规模效应而进行并购活动；慎重选择目标公司，着重考察其是否处于同一辖区、有无太大的地理文化上差异，并借助第三方专业的中介机构对目标公司价值进行评估，防控品牌并购的风险。
文章研究中的不足之处：第一，由于企业品牌价值相关数据的缺少，论文主要采用间接方法对品牌并购进行评价；随着今后并购事件及公司相关数据的进一步公开，可以直接实证品牌并购绩效，以减少品牌并购绩效实证中可能出现的偏差。第二，文章曾试***通过确定不同品牌并购类型分别进行品牌并购绩效的评价，但由于所获取的样本总量小，不同并购类型下的样本分布不均，均值检验的结果并不理想，可以通过其他渠道或更长的期间跨度来获得更多的样本以更科学地检验品牌并购绩效。
参考文献：
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[8]臧秀清，苗利利.并购价值创造：影响因素与作用路径的实证分析[J].统计与决策2011，（9）：148-151.
导购业绩总结篇7
摘 要:通过选取恰当的指标建立跨国并购经营绩效综合评价体系，对样本公司的跨国并购绩效进行了评价，结果表明，跨国并购并没用改善我国上市公司的经营绩效，超过一半的企业并购后出现经营业绩下滑。 关键词:跨国并购;经营绩效;实证分析 1 引言 2008年全面爆发的金融危机带来了全球经济衰退，同时也创造了无数并购重组的良机，中国企业就是其中最活跃的一支力量。相比全球市场的凄风阵阵，中国企业海外并购活动仍然相对活跃，今年首三季中国企业完成的海外并购交易总共有61宗，总计金额达212亿美元，位居全球第二位。但是单纯并购交易数额上的增长并不代表成功，中国企业是否通过跨国并购创造了价值，该价值如何衡量一直来都是理论界和实务界关注的问题，对我国企业以后的国际化战略具有现实指导意义。 2 样本的选择和数据收集 搜集了2001年到2006年间发生过跨国并购的21家企业及其财务数据进行了系统的查询。在选择样本的同时，首先剔除了指标不全、明显有异常的数据。借鉴中外学者的研究成果，通常认为并购的效果会在完成并购两三年后体现出来，且若考察时间过长也易受其他时间的干扰。研究中选择样本的标准是:(1)2001年1月1日至2005年12月31日之前发生海外并购并且已上市的公司;(2)在并购前两年，当年和并购后三年期间这些公司没有被特别处理，即没有被ST或PT;(3)剔除金融类、资源类上市公司跨国并购。 3 经营绩效评价 如果仅仅以某一个指标来评估跨国并购经营绩效必然会造成相当大的片面性，当然指标过多也会形成不必要的重复。综合考虑目前我国企业的发展状况，认为对中国企业跨国并购的经营绩效应从盈利能力、资产管理能力、偿债能力、成长能力及现金流状况五个方面来衡量，具体选取了11个基本财务指标作为研究的起点，包括主营业务利润率、净资产收益率、每股收益、总资产收益率、总资产周转率、存货周转率、资产负债率、流动比率、主营业务收入增长率、总资产增长率、每股经营现金流量，这些财务指标能够较为全面的反映上市公司经营绩效，进而用于比较并购前后经营绩效的变化。 运用SPSS 13.0软件对样本公司的经营绩效进行统计分析，分析过程包括:因子分析的可行性检验，主成分列表获取，因子得分和经营财务绩效得分计算及比较。 因子分析的可行性前提主要通过Bartlett球形及KMO检验来印证。KMO值是用于检验是否适用因子分析的指标值，若它在0.5-1.0之间，表示适合。Bartlett的球形检验是一个假设检验，如果结论是拒绝该假设，则说明原有变量相关系数矩阵不是单位阵，适宜做因子分析。本文得出并购前2年，并购前1年，并购当年，并购后1年，并购后3年的KMO值和Bartlett检验值均表明可以使用因子分析来进行经营绩效的统计分析。 根据SPSS的碎石***输出结果可以看出前5个公共因子特征值变换非常明显，到第6个公共因子，特征值的变换趋于平稳，因此5个公共因子对原始数据的信息描述有显著作用。从六年窗口期的主成分列表可以看出前5个因子的累计方差贡献率均在85%以上，说明5个公共因子能较好的反应原始数据的信息。在提取因子后，根据SPSS软件包可输出各个公共因子的得分，在计算出因子得分后，就可根据各因子的方差贡献率算出每个样本公司的综合得分，具体方法是计算出各因子的方差贡献率与累计方差贡献率的比值，综合得分即为各因子得分与其对应贡献率比值的乘积之和。以下就是六年窗口期间，各样本公司经营绩效的综合得分模型: Y-2 = (37.410F1+18.899F2+16.17F3+9.696F4+7.436F5)/89.613 Y-1= (40.439F1+18.741F2+12.299F3+11.525F4+5.651F5)/88.656 Y0= (33.632F1+19.357F2+15.548F3+10.449F4+7.080F5)/86.067 Y1= (34.158F1+19.583F2+17.718F3+11.384F4+5.951F5)/88.794 Y2= (38.166F1+ 18.970F2+15.407F3+9.796F4+5.628F5)/87.969 Y3= (27.847F1+21.968F2+14.193F3+12.014F4+8.832F5)/84.855 4 实证结果分析 Y-2、Y-1、Y0、Y1、Y2和Y3分别代表并购前2年，并购前1年、并购当年，并购后1年、并购后2年，并购后3年各样本公司的经营绩效综合得分。我们以并购前两年的均值作为该公司并购前的经营绩效得分，以YB表示: 总体而言，我国上市公司并购后的经营绩效相比并购 前并未出现改善，海外并购事件发生当年经营绩效大幅下 滑，可能是由于当年刚进行并购，付出了很大的成本，且并购的影响还未完全在财务报表上显现出来。并购完成后的前两年经营绩效有所上升，但上升幅度不大。在一定的过渡期以后，跨国并购对我国企业发挥了许多方面的积极作用，引进了国外企业先进技术，加快了产品结构升级，增强了市场竞争力;实质性的使企业的内部资源和外部资源得到了优化配置。 并购后三年，企业绩效下降很快，而且下降速度远大于并购后提升的速度，企业海外并购是企业长期战略问题，由于企业在进行海外并购时盲目追求规模，付出了过大的成本，致使资产进一步重组时出现了很大的弊端，在并购后采取的整合策略目标过于短浅，并不能是并购双方达到真正的融合。由此可见我国企业海外并购还不是很成熟。 注: 1)YB、Y0、Y1、Y2和Y3分别表示并购前、并购当年、并购后一年、并购后两年和并购后三年的样本企业的综合得分。用得分差值来反映并购前后绩效的变化。 2)正值比率是综合得分为正的样本企业个数占全部样本总数的比例。 若以并购后绩效得分低于并购前得分作为并购失败的话，那么只有47.61%的上市公司业绩从长远来看有所提高，而超过一半的上市公司并购后业绩下滑。 5 结论 并购既是企业成长壮大必须采取的方式，又是复杂程度高、风险大的战略活动，尤其是跨国并购。本文选取了21家样本企业，通过建立经营绩效评价体系，对并购前后的经营绩效进行研究后发现，总体而言，我国企业跨国并购后的经营绩效相比并购前并未出现改善。大多数企业并购后出现经营恶化，本文研究显示只有47.61%的上市公司业绩从长远来看有所提高，而大多数专家认为30%左右的企业通过跨国并购提升了企业价值。这一结论与大多数专家的意见较为一致，但我国企业跨国并购绩效较差的原因还需进一步的研究分析。
导购业绩总结篇8
近年来，并购重组作为企业扩大经营的主要方式，已经被很多企业采用。煤炭是我国重要的战略能源和工业原料，因此实现煤炭工业结构优化、管理现代化十分必要，有效整合煤炭企业的主要方式是并购。2009年，《山西省煤炭产业调整和振兴规划》出台，其核心内容之一就是全力推进山西煤炭产业整合。同煤、焦煤、潞安、晋煤和阳煤集团作为山西省五大煤业集团纷纷响应***府号召，开始并购重组煤矿企业。2009年初，大同煤业收购内蒙古同煤鄂尔多斯矿业投资有限公司，将持有矿业公司70%的股权，为控股股东；2009年4月，西山煤电收购山西焦煤集团西山煤气化公司；2009年11月，潞安环能拟以货币资金出资并购松树岭煤矿、马武煤矿、长兴煤矿、山西蒲县元兴煤业有限公司、山西蒲县吴家坡煤业有限公司、山西蒲县南岭煤业有限公司、宇星煤业、鹏飞煤业、山西蒲县克城南山煤业有限公司、山西蒲县德丰煤业有限公司长乐煤矿等；2010年9月，国阳新能下属子公司国阳天泰拟收购翼城县河寨煤业有限公司和翼城县中卫青洼煤业有限公司。即自2009年开始，这4个上市公司陆续收购一些煤矿企业。本文选取大同煤业、西山煤电、潞安环能以及国阳新能4个上市公司作为研究对象，采用会计指标研究法运用DEA模型对此次并购绩效进行评价。
二、文献综述
（一）国外研究 国外文献对企业并购的财务绩效研究主要集中在并购后合并公司的财务绩效变化。Healy、Palepu、Ruback（1992）认为合并后企业经行业调整后的业绩有所改善，而Bruner（2002）在文献综述的基础上发现，约有1/3 的文章认为并购毁损了收购公司股东价值；1/3 的文章认为并购给股东创造了价值；另外一些则认为结果不显著。
（二）国内研究 国内有关并购绩效研究的文献较多。冯根福、吴林江 （2001）采用一种以财务指标为基础的综合评价方法来衡量并购前后的业绩变动。结果表明：上市公司并购绩效从整体上有一个先升后降的过程；不同并购类型在并购后不同时期内业绩不相一致。李心丹、朱洪亮、张兵（2003）研究认为，比较前三年与后四年的平均绩效值，并购后57.1%公司绩效提高了。李善民、李桁（2003）运用主成分分析对上市公司重组前后四年的绩效按照所得到的评分体系进行评分后发现，大部分的资产重组并未使上市公司的绩效得到显著地改善。贾昌杰（2003）通过实证分析，发现在短期内企业的并购经验与并购绩效有正的关系。施***和徐维兰（2008）认为，对于并购的绩效理论阐述分为正效应、零效应、负效应三个方面。李蕾、宋志国（2009）选取了11个绩效评价指标研究后发现，公司并购绩效与并购类型相关。王玲玲、王志仁（2009）利用改进的数据包络分析（DEA ）方法进行实证研究的结果表明，并购公司绩效长期而言显著下降。
尽管国内外对于并购绩效的研究已经非常丰富。但是由于取样以及研究方法的不同，得出的结论也不尽相同。主要有以下三种观点：并购之后的财务绩效比并购前显著要差；并购后的财务绩效显著改善了；并购前后的财务绩效没有显著区别。与此同时，对于煤炭企业并购绩效的研究相对颇少，仅有的几篇研究也是以国有煤炭企业或整个煤炭产业为研究对象。本文将以山西煤炭上市公司为研究对象，探讨在***府***策引导下的企业并购绩效如何。
三、研究设计
（一）研究假设 从2005年开始，国内学者研究企业并购绩效引入了***府干预的影响，研究的结果一致认为***府干预导致并购绩效低效率。 梁卫彬 （2005）、 朱滔和李善民（2006）、 朱滔（2006）等在***府干预的低效率方面做出了实证研究与理论贡献。基于以上的理论支持，此次山西煤炭上市公司的并购行为也是在***府干预下产生的， 因此本文提出以下研究假设：
H：山西煤炭上市公司在***府干预下的并购绩效为低效率， 并购不会导致公司绩效的提升
（二）样本选取 样本选取本文选取山西省五大煤业集团旗下的上市公司作为研究对象，分别为大同煤业（601001）、西山煤电（000983）、潞安环能（601699）、国阳新能（600348）。
（三）指标选取 本文指标选取国内使用数据包络分析（DEA）模型对并购绩效进行评价的已有几篇，本文引用方瑜堃（2011）等的指标评价体系。具体如表1：
（四）并购绩效评价方法 研究企业并购绩效的方法主要有两种：事件研究法与会计指标研究法。事件研究法是以窗口期的股价为计量指标，采用超额收益这一指标对并购前后的绩效进行评价。该方法主要用于短期绩效研究，比较适合国外成熟市场的情况。而会计研究法是通过比较并购前后的财务数据，考察并购对公司绩效的影响。该方法大多用于分析长期绩效，相比事件研究法更适合于中国这类不成熟的市场。因此本文采用会计指标研究法。许多研究都是采用因子分析法对企业并购绩效进行评价。这种方法通过最终构建综合得分模型，进而得出每一年的综合得分然后进行比较评价。本文采用数据包络分析方法，数据包络分析（DEA）是使用数学规划评价具有多个输入与输出的决策单元（DMU）间的相对有效性，是对效率评价的一个较好的方法。将年份作为决策单元，比较同一上市公司并购前后的相对绩效，相比因子分析法，更具可比性和直观性。
（五）方向距离函数计算原理 本文采用MaxDEA软件对山西省参与并购的企业绩效进行评价。MaxDEA的方向距离函数以如下形式表达：对于被评价DMU，共绩效值为：
其中，m：投入指标数量；Sd：期望（好）产出指标数量；Su：非期望（坏）产出指标数量；Wi：投入指标权重；Wd：期望（好）产出指标权重；Wu：非期望（坏）产出指标权重；X与Y：被评价DMU的投入和产出向量；gx与gy：投入和产出的方向向量；Od：全部期望（好）产出的总体权重；Ou：全部非期望（坏）产出的总体权重；MaxDEA将自动计算相应的权重。
四、实证结果分析
（一）财务指标描述性统计 本文通过将2008-2010年四家山西煤炭上市公司的各输入、输出指标值进行平均，求得算术平均值。为了更直观的观察这些财务指标数据的变化，选取2008年的数据作为基期，求得2009年与2010年各项指标数据相对于2008年的变化。具体如表2所示：
由表2得知，投入指标总资产、主营业务成本及税附、期间费用，从2008年到2010年一直在增加，投入的增加带来了产出指标主营业务收入的大幅增长，而另一产出指标净利润却在下降。
（二）MaxDEA软件运行结果分析 运用MaxDEA软件对财务数据的分析结果如表3：
由表3可以看出，大同煤业绩效值在并购当年下降，并购后一年有所回升；潞安环能绩效值在并购当年未发生变化，并购后一年下降；西山煤电绩效值在并购当年和并购后一年持续下降；阳泉煤业绩效值在并购前后未发生变化。并购绩效值变动趋势如***1：
由***1可以看出，并购绩效均值曲线持续下降，说明并购发生之后， 大同煤业、 潞安环能、 西山煤电和阳泉煤业整体并购绩效下降。
五、结论
本文以山西省4个煤炭上市公司为研究对象，得出研究结论：在***府干预下的并购绩效为低效率，并购没有导致公司绩效的提升。 本文仅从并购财务绩效角度评价此次的并购行为，并不具全面性。
此次并购绩效表现不佳的原因可能众多，***府干预是影响因素之一。此次山西省煤炭产业大整合是为了快速扩张，培育大型煤炭企业集团。基于此，本文提出以下建议：企业要完善公司治理结构，管理者要从战略角度对企业发展做好长期规划；与此同时，***府部门要做好监督和支持工作；另外，为了实现资源的优化配置，煤炭企业也可以考虑跨地区的并购。
参考文献：
[1]冯根福、吴林江： 《我国上市公司并购绩效的实证研究》，《经济研究》2001第1期。
[2]李心丹、朱洪亮、张兵：《基于DEA的上市公司并购效率研究》，《经济研究》2003第10期。
[3]贾昌杰：《企业并购经历对并购业绩的影响》，《数量经济技术经济研究》2003第12期。
[4]李蕾、宋志国：《基于因子分析法的我国上市公司并购绩效实证研究》，《技术经济与管理研究》2009第6期。
[5]杨稣、吕光桦：《公司治理与并购绩效关系研究进展》，《经济纵横》2011第4期。
[6]李善民、朱滔：《多元化并购能给股东创造价值吗？—兼论影响多元化并购长期绩效的因素》，《管理世界》2006第3期。
[7]朱滔：《上市公司并购的短期和长期股价表现》，《当代经济科学》2006第3期。
[8]马瑜堃、方敏、李得胜：《我国上市公司并购状况调查与并购绩效评价》，《西安石油大学学报》2011第5期。
导购业绩总结篇9
【关键词】并购绩效；事件研究法；会计研究法
并购是市场经济发展到一定阶段出现的复杂经济现象，是企业资本增长和社会资源有效配置的重要方式。它不仅对企业的经营发展极具影响力，而且也是调整国家产业结构、提高市场经济效率的有效手段。并购绩效则是衡量并购所形成实际经济效果的综合性指标，主要体现在企业资源配置效率、盈利能力、降低成本和经营风险等方面，如果并购使得企业资源的经营和管理效率得到提高，那么这种并购就是有效的，否则是无效或负效的。对并购绩效的研究，可以为解决并购中出现的各种问题提供思路。
一、研究方法
目前学术界研究并购绩效的主流方法是实证研究，主要包括事件研究法和会计研究法。
事件研究法将企业并购看作单个事件，首先确定一个以并购公告日为中心的事件期，然后通过比较事件期内累积超常收益率的变动，来研究该并购事件的宣告对股票市场产生的价格波动效应。事件研究法的假设前提是资本市场的有效性，以避免不稳定因素对股价的干扰，从而理性的投资者能够正确地评估并购对企业绩效的影响，并通过股票价格的波动反映出来。
会计研究法也称财务指标法，它是建立在财务数据分析的基础上，通过对企业并购前后财务指标变化情况的研究来判断并购绩效。其优势在于能够客观、连续地反映并购前后公司业绩的变动情况，而不受资本市场有效性的影响。采用这一方法的关键问题是财务指标的选取，一般包括对单个财务指标进行评价以及通过因子分析确定各财务指标的权重，从而构建综合的财务指标体系来研究并购对企业绩效的影响。
二、国外文献
由于西方国家的资本市场相对成熟，有效性程度较高，因此学者们越来越多地运用事件研究法进行分析并得出了较为一致的结论，即并购能够为企业带来比较丰厚的收益。Ruback（1977）、Bradley（1980）的研究表明，并购行为向市场传递的是目标企业价值被低估的信息，因此不管收购是否成功，目标企业的股价总体呈上涨趋势。Madden（1981）研究发现并购双方股东的组合收益在较短的时间内显著为正，即并购从整体上来看创造了价值。但是随着时间的推移，并购所创造的组合收益在统计上的显著性明显减弱。Weston（2000）总结前人的研究成果发现目标企业累积超常收益达35%。Bruner（2002）对其他学者于1971-2002年发表的文献进行汇总分析后发现：成熟市场上并购重组会导致目标企业股价显著上涨，一般会达到10%-30%的股票超额收益率。Goergen等（2003）针对1993-2000年间欧洲市场发生的并购交易进行实证分析，得出目标企业累积超额收益为9.01%的结论。
同时也有部分学者采用会计研究法取得了一些成果，但结论不一：Mueller（1980）以企业的权益利润率、资产利润率和销售利润率三个核心指标针对发生在欧美七国的并购事件进行研究，发现并购企业一般都比其同类企业和目标企业成长的更快。Scherer等（1989）对美国制造业中被并购的企业进行研究，发现它们在被并购之后盈利能力大大恶化，故得出并购减少价值的结论。Moeller等（2004）研究发现，并购后目标企业的经营业绩既未恶化也未得到改善。
三、国内文献
由于我国的资本市场还不够完善，股票市场无法完全反映企业的真正价值，因此事件研究法的运用受到了一定限制。但仍有不少学者采用这种方法进行了探索，所得结论存在较大差异。部分学者认为我国并购市场中目标企业股东并未获得显著的累积超额收益：如陈信元等（1999）通过对1997年沪市并购事件的实证研究发现，，企业在并购活动发生之后的31天观察期内不存在显著的非正常收益，即股价没有出现明显波动，市场对于企业的并购行为没有反应。梁岚雨（2002）的研究也表明国内企业并购没有带来绩效的提高。费一文（2003）以1997-2000年的并购事件为样本，得出目标企业累计超常收益率为负值，且时间越长，收益越差的结果。类似的，王晓初等（2007）的研究也表明并购并没有提高A股和H/R股的短期绩效。但也有一些学者的研究结果表明国内市场并购事件的发生能够使目标企业受益：如余光等（2000）通过对深沪两市并购样本的研究发现，目标企业股东在并购事件中获得了正的累积超额收益。高见等（2000）以1997-1998年的并购事件为样本进行实证分析，结果显示目标企业的平均超额收益率为1.34%。戴榕等（2002）将1999-2000年发生的上市公司并购案例按横向、纵向和混合并购分类进行研究，得出的结论是市场在短期内对三种并购模式均有反应。张新（2003）以1993-2002年中国A股上市企业的并购重组事件为研究对象，发现并购为目标企业创造了巨大价值，朱宝宪（2003）以1998-2001年ST公司的并购事件为样本，也得出了目标企业累积超常收益为正的结果。李静等（2009）选取2001年发生的深市并购样本，张隆亭（2011）选取了2005-2006年深沪两市并购样本进行分析，同样证实了目标企业在短期内会实现正的累积超常收益率，但同时也发现在长期内累积超常收益率呈下降趋势。
另一方面，会计研究法在国内学术界对并购绩效的研究中得到更加普遍的应用，但同样未达成一致结论。如：冯根福等（2001）认为以股价波动衡量并购绩效的方法并不适合中国市场，他们采用以财务指标为基础的综合评价体系，分析并检验了1994-1998年间我国上市公司的并购绩效，结果表明并购绩效总体上呈现先升后降的趋势。李善民等（2004）以1998-2002年发生的并购事件为样本进行研究，得出的结论是目标企业的经营绩效有所提高，而并购公司的绩效则逐年下降，整体而言上市公司的并购绩效呈显著下降趋势。唐功爽等（2007）运用因子分析模型对样本公司进行研究，发现并购当年及并购一年后企业绩效得到提高，其后有所下降，但下降的程度不大；而从长期角度来看，并购具备一定程度的价值创造能力，但是由于很多年份没有通过检验，实证结果很难判断其效应的显著性。吕长江等（2007）针对2000-2002年发生的上市公司并购事件，基于财务指标和BHAR模型对上市公司在并购后的长期财务绩效与市场绩效进行分析后发现，控制权发生转移后，不管是通过财务指标来分析财务绩效还是通过异常收益率来分析市场绩效，并购都不会提高公司的绩效水平。李志刚等（2008）对2003-2004年沪深两市具有代表性的81起并购事件进行实证研究后发现，并购总体绩效在短期内会得到改善，但从长期来看，并购并没有带来经营效率的提高，目标企业在并购当年其绩效下降，之后则呈上升趋势。周娜（2008）针对样本公司2000-2006年的财务报表数据进行分析后发现，企业在并购初期业绩有所提升，但绩效改善的持续性不足，出现下滑的趋势，崔燕来等（2010）利用因子分析法对2007年发生的并购事件进行研究，也得出了与之类似的结果，从而认为并购行为能够给企业带来发展的机会，但是并不是所有的并购都能给企业带来持续发展的能力。
四、总结
从国内外关于并购绩效的已有研究成果来看，各项研究中所采用的实证方法和选取的指标、样本、考察期间、市场背景等都不尽相同，导致最终得出的结论也存在着一定的差异。其中，由于西方国家资本市场已经发展到比较完善的阶段，股票市场有效性程度较高，因此事件研究法逐渐成为并购绩效问题研究的主流方法，并且学者们利用这一方法得出了目标企业股东累积超常收益显著为正的一致性结论，即认为并购能给目标企业带来比较丰厚的收益，且平均超额收益率大约在10%-30%之间。而我国学者基于国内资本市场的有效性不足问题，研究中更多地采用会计研究法，但是无论采用事件研究法还是会计研究法，国内学者关于并购绩效问题所得出的结论仍存在分歧，尚未达成一致观点，有待于进一步的探索与研究。
参考文献：
[1]上海国家会计学院.企业并购与重组[M].经济科学出版社,2011.
导购业绩总结篇10
关键词：银行并购理论
动因
绩效
翻开世界银行发展史，可以发现，几乎世界上任何一家知名银行，无不是通过不断的并购扩大经营范围、增强竞争实力，从而提高知名度，跻身世界大银行之列的。近一百年来银行并购浪潮的风起云涌推动了银行并购理论的不断创新与发展。具体来看，银行并购理论的发展主要体现两个方面：并购动因的理论解释和并购绩效的实证研究。本文对银行并购动因理论发展的脉络和近十多年来银行并购绩效实证研究的成果进行了综述，以期能够为有关银行并购的研究提供一个较为清晰的理论发展。
一、全球银行并购与银行并购动因理论的发展
自19世纪末主要发达国家兴起银行并购以来，银行并购在全球范围内已先后经历了三次大的浪潮。这些并购浪潮与发达国家银行业的波动周期基本保持一致，每次银行并购浪潮都表现出与当时发展相适应的合并方式。理论界曾试***从各个角度对每次并购浪潮的动因做出解释，希望能找出一种普遍适用的理论解释，但迄今为止，却无力对近百年来的银行并购风云做一理论上的。百年来全球银行并购实践的多样性决定了银行并购动因理论发展的多元化特点。
第一次全球银行并购浪潮出现在19世纪末20世纪初，发端于银行业起步最早的英国，并逐渐扩散到欧洲大陆、美国、日本等国的金融业，其间横跨了两次并购高潮：十九世纪末20世纪初以横向并购为特征的第一次企业并购浪潮和20世纪20年代以纵向并购为特征的第二次企业并购。在这次银行并购浪潮中，主要发生的是以减少同行业间竞争程度为目的的横向兼并。随着发达国家银行资本与金融资本的融合，许多银行通过并购占据了很大的市场份额。支持这一阶段的并购理论主要是规模经济理论，其目标也是达到并购双方银行经营上的协同。但也有经济学家持反对意见，认为兼并将导致行业内的“过度集中”。这种观点认为如果只有少数几家银行占有大部分的银行市场份额，这些银行将趋向“合谋”。结果银行的价格和利润将含有垄断因素。因此，无法通过兼并实现规模经济，而只可能导致垄断利润。面对这次银行并购浪潮中的纵向兼并，即把一个银行内各环节涉及的其他银行业务兼并到一起，形成一个统一运行的联合体，经济学家们(Aitow，1975；Alchian，Crawford and Klein， 1978；Williamson，1975)做出了这样的解释，主要观点是银行纵向联合，将银行业中处于不同发展阶段的银行联合在一起可能会获得不同水平间的更有效的经营协同，因为通过纵向联合可以避免相关的联络费用和各种形式的交易成本。许多银行还利用本银行拥有的所在银行的专属管理能力，通过并购使其向被并购银行溢出，从而使并购双方银行的管理水平都得到提高，实现双方银行管理间的协同。
在二十世纪30年代资本主义经济大危机和二次大战的冲击下，银行并购沉寂了相当长的一段时间。20世纪50—60年代，在第三次全球企业并购高潮的下，银行并购也于50年代中期重新活跃起来，并在80年代金融自由化浪潮和第四次全球企业并购浪潮的推动下达到高潮，各国银行业务综合化趋势随之明显提高，银行业务范围不断扩大。在这一浪潮的前期，对银行并购的理论解释主要以风险化解为立足点，认为管理者和其他雇员为了保持组织资本和声誉资本以及在财务和税收方面的优势，可能会寻求多样化经营。多样化经营既可以通过内部发展完成，也可以通过兼并活动完成。然而，在特定情况下，通过兼并达到多样化经营要优于内部发展途径。银行可能仅仅是由于缺少必要的资源或其潜力已超过了行业容量而缺少内部发展的机会，这就需要通过混合并购来分散这些资源或潜力。财务协同效应也对这一时期的银行并购做出了解释（Nielsen and Melicher，1973)。财务协同效应主要来自较低成本的内部融资和外部融资。有大量内部现金流和少量投资机会的企业拥有超额现金流。有较低内部资金生产能力和大量投资机会的企业需要进行额外的融资。这两个企业的合并可能会得到较低的内部资金成本优势。另外基于管理论的不断完善，这一时期也出现了从管理学角度来解释银行并购的诸多理论，Mueller (1969)建立了最全面的混合兼并的管理主义解释，这种理论认为管理者往往采用较低的投资收益率，通过并购来扩大自己的声誉，反映了管理者与公司股东间出现的。对这一浪潮后期银行并购活动的理论解释主要用到了Tobin (1977)的q值理论和Jensen(1986)提出的自由现金流假说。Tobin(1977)的q值理论主要阐明了在不考虑资本利得税的条件下，当包括银行在内的企业证券市场价值低于其重置资本成本时，并购将更可能发生。之所以如此，源于在股票市场上，许多机构投资者由于强调短期的收益而往往对具有长期投资价值的公司缺乏投资兴趣，导致这些企业的价值被低估。这一时期用以解释杠杆收购行为的另一种理论是 Jensen的自由现金流假说，他认为包括银行在内的企业要使效率及股价最大化，自由现金流就必须支付给股东，但是公司的管理层往往没有积极性向股东支付这些剩余现金流，这时只有为公司寻找到更多的投资机会，以降低管理者所控制的资源数量，从而削弱他们的权力，同时，当为额外的投资寻求新资本而进行融资时，管理层也会受到来自外部资本市场的监督，使其行为决策更符合债权人或股东的利益。因而，并购成为解决公司股东与管理者之间利益冲突的一种有效工具。
第三次全球银行并购浪潮与上世纪90年代以来的第五次全球企业并购浪潮同步进行，至今仍未衰熄。金融全球化和信息技术***导致全球银行业竞争的加剧，竞争的加剧又迫使世界各国普遍放松监管***策，这就给银行并购创造了较有利的银行内部压力和外部环境，跨国银行在这一次并购浪潮中成为领导力量。跨国银行之所以能够在东道国获得经营收益，是因为他们拥有多种所有权优势，其中最重要的是跨国银行所拥有的无形资产优势，如管理、技术知识、品牌或商标优势等。跨国企业研究专家(Caves，1982)对包括银行在内的跨国并购进行了总结：“纵向的跨国企业将中间产品的市场内部化，而横向跨国企业将无形资产的市场内部化。” Mitchell and Mulherin(1996)提出了并购的外部冲击理论，阐述了包括银行在内的企业并购的发生是由于外部因素，如技术***、全球化、***府监管的放松等变动而引起的。Weston(2002)也提出了包括银行跨国并购在内的当今跨国并购产生的七大推动因素，它们分别是：技术进步，全球化和自由化贸易，监管松弛，规模经济、范围经济、经济互补推动的技术赶超，产业组织的变迁，企业家个人的才能以及股价的上升、利率的降低和经济的持续增长。
由于实践中存在着过高的并购失败率，使得理论界把注意力大量集中在银行并购的动机上。他们通过对美国等许多国家大量银行并购案例的实证后发现，追求市场控制力、增加利润、增加股东价值、增加销售额、取得规模经济效益、降低成本、提高竞争力、分散风险、应对市场失效等经营目标的经济动机，仍然是银行并购的主要动因。K．D．Brouthers等 (1998)认为，银行并购动机可以分为经济动机、个人动机和战略动机三类。其中，经济动机包括扩大营销规模、增加利润、降低风险、防御竞争对手等子项目9项，个人动机包括增加管理特权等子项目4项，战略动机包括提高竞争力、追求市场力量等4项。Weston等（1998）将现有中包括银行并购在内的并购动机大致分为四类：战略驱动的并购、管理层无效驱动的并购、管理层利益驱动的并购以及股市无效驱动的并购。战略驱动并购的基本动机是股东价值最大化或企业盈利能力的持续稳定上升，具体包括以下几个方面：第一，能力转移动机；第二，战略重组以适应变化了的环境；第三，保证生产经营各环节顺利高效进行；第四，寻求市场协同作用；第五，投资的Q理论。管理层无效驱动的并购主要由管理者能力低下或者判断错误引起，具体包括以下几个方面：一是无效率的管理者；二是实现资源从衰退行业或能力过剩行业的退出；三是自大假说。当经理人员与股东利益严重不一致时，经理人员以股东利益为代价追求自身利益最大化的行为，便会引发管理层利益驱动的并购，具体如下：一是经营者的增长动机和安全动机；二是作为问题解决办法的接管；三是自由现金流量假说；四是经理人员反接管而进行的防御性收购。股市无效驱动的接管情况下收购的本质，是理性的经理人员对无效率的股市的有效利用，也就是说，合并由相关公司的股票市值所驱动，股票被高估或低估是合并发生的惟一决定因素。二、近十多年来银行并购绩效实证的进展
银行并购是否是一种理性的市场行为？银行业的合并是否能达到1＋1大于2的效果？过去10多年里，西方学者对银行并购能否提高银行绩效进行了深入的研究，研究的主要有两种：业绩比较研究法和事件研究法。虽然上述两种方法在性质上是不同的，并各有优势和缺陷，但近十年来采用这两种不同方法的系列研究在结论上却是高度一致的。一方面有部分证据表明，银行并购确实引起了利润的提高，但另一方面，大规模持续的并购活动浪潮将带来的绩效提高，在实证研究中并没有得到证实。两种方法的实证结果都表明，尽管平均来看，银行并购具有产生巨大效率收益的潜力，但银行并没有从并购行动中得到预期的令人满意的价值和表现，并购还可能导致银行收益和价值的减少。并购绩效实证的结论不能支持与银行并购迅猛的现实。
（一）采用业绩比较研究法的相关实证研究的进展
业绩比较研究法通过比较银行并购前后的业绩以及比较合并后的银行与没有参与合并的银行的业绩来考察并购对银行绩效产生的。这一方法的优点在于操作性强，数据容易获得且很容易理解，可直接运用合并前后的数据来和衡量并购行为的绩效是否发生变化。该方法的支持者认为会计数据反映的是实际经营状况，而非投资者的期望值，因此在某种程度上比事件研究法运用股票收益更为可信。然而，对财务数据的研究有几个缺陷。尽管财务数据被设计来测算实际表现，但它们在意义上可能不准确。财务数据主要是基于数字，常常忽略了现在的市场价值。而且，并购前和并购后银行绩效的变化，并购可能不是惟一的影响因素，其他事件在并购期间也可能发生，所以如果不能更准确地说明这些额外事件与并购相关的变化，可能导致不适当的结论。
大部分采用业绩比较研究法的实证研究主要集中在利用获得的会计数据得出成本效率的变化，以此衡量绩效的变化。许多研究分析了通过财务变量显示的业绩变化，还有一些研究考察了银行并购前后成本和利润效率的演进，但多数研究结果却令人感到意外。虽然一些研究表明银行并购能提高银行的X—效率。但相当多研究的结论是并购的潜在效率收益几乎没有实现。Linder和Crane(1992)、De Young(1993)、Spindt和Tarhan(1993)，Chamberlain(1992)、Y.Amihud和G..Miller(1998)，得出的研究结果惊人的相似，即对于具有一定规模的银行之间的并购而言，通过裁员及削减重叠的分支机构而增加的成本效率所产生绩效提高和净利息差的改善都被组织成本及其他非利息开支的增加所抵消，相对于参照银行，被收购银行赢利能力并没有显示出有所提高的证据，收购方银行甚至在合并年度其赢利率急剧下降。DeLong(1997)、Pefistiani(1997)以及Berger(1998)研究了美国银行的并购，结果都发现几乎没有X—效率的提高。显然，从分支机构的合并以及机的广泛采用等所得到的潜在收益可能被管理的低效率和一体化体系中的所抵消。通过对并购后的银行与没有参与并购银行的利润率比率的研究，虽然一些研究的结论是并购导致了利润率比率的提高，但以Comett和Tehranian(1992)、Piloff(1996)以及Akhavein等(1997)为代表的多数研究结论是利润率比率没有提高，Kwan和Eisenbeis(1999)认为甚至有所恶化。VanderVennet(1996)运用成本利润比率检验了1988-1993年间的欧洲银行接管的业绩效应，结果发现只有相同规模银行的国内合并能提高利润率，以70起跨国银行合并为样本，发现并购对经营效率产生了一定的正面影响，但对利润的正面效应却是很小的，甚至是负面的。
（二）采用事件研究法的相关实证研究的进展
事件研究法检验的是合并公告对股票价格的影响，通过调整针对所有股票市场演进变化的市场模型，检验银行收购方和被收购方综合市场价值的变化，提供了对未来合并后银行利润并购期望效应所产生的估计值。如果市场是有效率的，股票市场的反应应该是对并购所产生期望业绩的良好指标。该方法的支持者认为通过考察股票市场对银行并购行为消息的反映，获得更多的是市场数据而不是会计数据，而市场数据能够更为准确地表达出两个原本***的公司合并的价值。实际上，他们认为会计数据是不可靠的，而市场反应可以成为一个较好指标，并购双方非正常回报总和的加权价值是衡量源于并购活动总收益的恰当手段，这种度量方法能够量化那些市场认为是并购活动产生的价值创造。虽然运用事件研究法能够不受财务数据的潜在误导，对任何测算而言，市场价格研究本身是准确的，但是由于大多数研究仅仅计算并购公告期短时间的回报，而且分析仅仅基于对未实现事件的市场预期，因此也是有缺陷的。