学文网证券交易篇1
证券交易税是以特定的有价证券的交易行为为课税对象,以证券的成交金额为计税依据征收的一种税。这是我国在1994年税制改革中准备新开征的一种税。有价证券是指股票,债券和各种投资基金等资本证券。该税采取比例税率,并采取源泉控制法,以买卖证券的经营机构和证券的托管机构为证券交易税的扣缴义务人。
证券交易篇2
证券交易所是现代市场经济体系中一种特殊的经济组织形式，是证券交易市场的组织者和一线监管者。世纪之交，随着信息技术的飞速发展和经济、金融全球化进程的加速，交易所的运作环境发生了巨大的变化，步入了一个大变革、大分化、大重组的时代，突出表现之一就是交易所从传统的会员制组织转向公司制企业。证券交易所公司化浪潮给全球证券市场带来了新的活力，极大地加强了交易所的竞争力，巩固了交易所在证券市场中的核心地位。
全球证券交易所公司化浪潮传统上，交易所的组织形式为会员制的商业互助组织。这种组织形式的基本特点是：（1）组织的所有权、控制权与其产品或服务的使用权相联系；（2）组织通常不以营利为目的；（3）会员集体决策机制，一般为每个会员一票，而不管其在交易所占的业务份额有多少。
交易所治理结构的另一种形式是以营利为目的、由分散股东控制的公司制。在公司制下，企业控制者和决策者可以不购买或使用企业产品，所有权、控制权与交易权不挂钩。交易所允许客户之外的市场参与者和非市场参与者对企业有投票权，也允许非会员成为其客户。交易所不需要留存所有的利润于企业之内，绝大部分利润通常是分配给股东的。公司制的目标理想是股东利益最大化。
从内容上看，证券交易所的公司化（非互助化）主要体现为以下三个层面：首先是分散所有权，除向原有会员配售股票外，
其余的股票将发售给新投资者，包括金融机构、机构投资者、上市公司和投资大众，使交易所的所有权和治理结构能充分反映更广泛的市场使用者的利益。
其次是分离所有权和交易权，任何符合资金和能力标准要求的国内外机构均能直接进入交易系统，从而使交易所所有者和市场使用者之间的利益正式分离。
最后是挂牌上市，一方面使交易所的所有权进一步分散化，另一方面又可利用资本市场的资源，便利筹集资金，同时提高交易所运营的透明性。
20世纪90年代以来，证券交易所纷纷放弃传统的互助组织形式，转而改组为公司制，并迅速成为一股势不可挡的浪潮。这主要表现在两个方面：第一，许多原来采取会员制的交易所已经或计划
采取公司制。目前，除纽约证券交易所以外的各大证券交易所纷纷改制并上市（见表一），而处于世界霸主地位的纽约证券交易所也几度考虑改制方案。
第二，新成立的交易服务机构都采取了营利性的股份公司结构，如“自营交易系统运作机构”（PTS）和“另类交易系统”（ATS）。
可以预见，今后将有更多的交易所进行公司化改造，以适应证券市场日益激烈的竞争环境。
交易所治理结构变化的原因从根本上说，交易所治理结构变化的原因是近十
多年来在技术进步的推动下，交易所行业竞争日益激烈的结果。
传统的交易所在成立时普遍采取非营利的互助组织形式，其原因主要有两个：一是在交易所经营处于垄断地位下，会员制的组织方式对市场参与者的交易成本最小，会员可通过互助组织控制服务价格；二是会员制交易所适应了交易非自动化的需要，
由于交易大厅空间有限，不可能将交易权给予所有投资者，因此，须对进入市场的资格加以限制，将交易资格分配给固定的会员或席位。
近十多年来，交易所之间的竞争白热化，竞争使传统的互助组织失去存在基础，最终导致交易所的治理结构向公司制转变。具体来说，交易所治理结构变化有如下几个原因：
1、竞争挑战会员制存在的垄断基础。证券市场的激烈竞争表现在以下三个层面：
（1）资本市场全球化加剧了传统交易所之间的竞争，交易所的垄断地位受到严重挑战；
（2）由于技术进步，另类交易系统对传统交易所构成巨大威胁；
（3）监管体制变化鼓励竞争，如美国证监会1999年作出两个决定，允许在纽交所上市的公司在不满纽交所服务的情况下可转到纽交所的竞争对手纳斯达克上市，并允许电子交易系统申请成为交易所，并自由交易在纽交所上市的股票。
激烈的竞争对交易所治理结构产生的影响是深远和重大的：其一，会员制存在的垄断基础不复存在，证券市场上交易所之间不断激烈的竞争使金融中介控制交易所服务价格的需要和能力下降；其二，激烈的竞争迫使交易所采取以获得竞争优势为导向的商业治理结构，否则就会面临失败的危险。
2、交易自动化使交易所失去采取会员制的必要。会员制是技术不发达的产物，适应了交易大厅的需要。在自动化的市场，进入市场没有任何技术障碍，投资者可在任何地方买卖任何一家交易所的股票，投资者直接交易的成本较低，从而减少了对金融中介的需求。也就是说，交易自动化使得交易所的产权可同会员资格分离，交易所无须采取互质的会员制。
3、会员制交易所筹资成本高，不适应交易所发展需要。随着技术的发展，为对抗另类交易系统的竞争，交易所对技术设备的投入越来越大，如纽约证券交易所在过去10年中对技术投资20亿美元，纳斯达克计划在今后6年中对技术投资6亿美元。因此，交易所需要进行再融资。会员制不能通过发行普通股，进行股权与交易权脱钩的股票融资。相比之下，公司制交易所有较大的优势，它可以发行股票并上市，通过引进外部股东进行融资，其筹资成本较低。
4、会员日益多元化，导致利益冲突与集体决策效率低，使交易所对市场环境变化反应迟钝，竞争能力下降。
公司化对证券交易所自律监管角色的挑战证券交易所的自律监管是证券市场监管体系的重要环节。证券交易所以其对交易环境和市场的专业化知识及对市场异常现象的快速反应，为证券市场参与者提供优质监管服务。
交易所在进行公司制改造、确立竞争优势的同时，也带来了一系列相关监管问题，最重要的是转制后以营利为目标的交易所能否较好地处理利益冲突，以较高标准履行自律监管职能和维护公众利益。具体表现在以下几个方面：第一，加剧原来交易所固有的商业角色和监管角色之间的利益冲突。在非营利的目标下，交易所在收入方面可能仅关注满足预算，但在营利目标下，交易所可能要求收入除了满足预算要求之外，还要为投资者提供较高的回报率。
在交易所对利润的追求中，利益冲突可在以下几个方面激化：（1）减少投入监管的资源；（2）交叉补贴，即当交易所的监管和商业运作都能产生收入，且收益率存在差距时，监管的资金可能再投资到交易所的商业活动中；而且，一些客户（如提供交易服务的另类交易系统）仅使用交易所的监管服务，但交易所将对这些客户的收费投入到交易服务中，加强同它们的竞争，这样，这种交叉补贴就扭曲了竞争；（3）非经济定价，即在交易所试***扩大其新产品或服务的市场份额时，可能会将价格定在较低水平，从而不能产生足够的收入来开展监管活动；（4）导致***不严，如当某些客户对交易所的收入贡献很大时，或当暂停并调查一些交易非常活跃的证券的交易可能会影响交易费收入时，交易所可能不愿意对这些客户或异常证券交易行为采取严厉措施；（5）加剧交易所与其被监管者之间的利益冲突，特别是当交易所监管对象恰好是交易所在某些业务方面的竞争对手时，在交易所营利目标下，利益冲突会更明显。
第二，交易所上市带来新的利益冲突。当转为公司制的交易所为提高公司知名度和筹集资金等目的而上市时，会出现新的利益冲突。这种冲突的严重性可能会超过交易所本身固有利益的冲突。交易所上市可能使其对其他上市公司的监管更加复杂，歧视性的监管待遇更可能出现。在交易所对自己进行上市监管时，需重新审视其监管行为。
第三，影响交易所的公益性质。一个高效、公平和透明的证券市场对公众利益至关重要，一个良好运作的交易所具有公益性质。而一个以营利为目的的公司制交易所则可能会有损于交易所的这一公益性质。
公司化证券交易所监管利益冲突的化解机制公司制证券交易所以利润最大化为目标，因此就
有可能会产生利益冲突。但必须指出，这种利益冲突并非必然的，相反，外部竞争的压力、有效的公司治理结构及合理的自律监管模式将有效化解监管冲突。
首先，公司制交易所具有提供优质监管服务的动机和能力。从动机上看，公司制交易所像普通商业企业一样，只有提供优质服务才能吸引业务。也就是说，交易所只有有效监管市场，使市场公正、透明、有效，才能吸引更多的上市企业和投资者。再者，由于对违规行为进行货币化处罚可构成交易所的收入来源，将强化以利润为导向的交易所进行处罚尤其是货币处罚的动机，从而使监管更能够落到实处。最后，交易所股东出于自己的利益而维护交易所声誉，也将对有利于会员但却不利于市场发展的行为形成有力的约束。
从能力上看，一方面，公司制交易所愿意也能够投入更大的财力和人力更新监管的硬件设备，如计算机系统，从而能够提高监管水平，并设法平衡监管成本和收益，避免不必要的浪费；另一方面，公司制交易所市场反应迅速，能够随着市场环境的变化而及时修改监管规则，更新监管标准。
第二，交易所间的竞争可形成一种有效的约束机制，促使公司制交易所加强监管。进一步，如果交易所上市而变成公众公司，就必须严格符合一些标准，尤其是信息披露标准，这将使其运作更透明、更规范。
第三，有效的公司治理结构可以消除潜在的目标冲突。一般地，为化解利益冲突，公司制交易所的治理结构应满足以下基本要求：（1）设立有公共董事，以增加董事会认真履行监管职责的可能性；（2）对持股比例予以适当限制，如在澳大利亚交易所曾规定个人所拥有的交易所股份不得超过5％（2000年10月扩大到15％），多伦多证券交易所规定，除非获得安大略证券委员会的批准，所有持有的未偿付股份不得超过5％；（3）加强交易所决策的透明度，如要求公布有关规则、行动和决策等；（4）交易所的商业活动和监管职能相互***，如在交易所内部设立***的评估机构，评估和监督交易所的监管职能，或直接担起监管职能。如澳大利亚证券交易所成立了一个新公司－－ASX监管评估有限责任公司，负责加强交易所监管活动的透明性和可解释性；伦敦证券交易所设立有***的纪律委员会、纪律上诉委员会和执行委员会等。
第四，选择合适的自律监管模式有助于消除利益冲突。在交易所公司化后，可供选择的自律监管模式主要有以下4种：
（1）内部分离模式，即交易所设立一家控股公司，下设两个分支机构，一个负责市场运作，另一个是非营利的监管机构，如那斯达克改制上市方案中就将其监管部门NASDR分拆组成一个专门的机构；
（2）监管分工模式，如Euronext，将监管分为会员监管和交易监管两部分，把与市场无关的所有自律功能集中到一个单一的机构，而各个市场则负责本市场的运作监管；
（3）分拆模式，即将交易所监管职能分拆出去，成立一个全国性的、***的自律监管机构；
（4）部分自律监管功能转移模式，即将交易所对上市公司的部分或全部监管权限，或将对上市交易所的监管权限移交给***府的证券监管机构，如英国将其上市审核权转移到金融服务局，香港证监会设立专门的部门把香港交易所作为一个上市公司来监管，同时在香港交易所面临利益冲突时，监管其他上市公司。
以上4种模式各有利弊，交易所需要根据本国实际情况，调整自律监管模式，以最大程度地化解交易所自律监管过程中的利益冲突。
启示与借鉴前已述及，会员制在交易所发展初期促进了交易所的成长，但竞争的加剧、技术进步和会员利益的冲突已威胁到会员制交易所的生存，导致全球交易所出现了一股强劲的公司化浪潮。公司制交易所反应更迅速，服务成本更低，技术更先进，且在决策时不必担心有利益冲突的会员的抵制，不拘于现状，并能有效化解监管冲突，是交易所未来发展的趋势。
目前，我国证券交易所既不是真正意义上的会员制组织，也不是股份公司制组织。从法律上看，证券交易所是不以营利为目的的法人，如《证券法》第九十五条规定“证券交易所是提供证券集中竞价交易场所的不以营利为目的的法人”，《证券交易所管理办法》第三条规定“证券交易所是指依本办法规定条件设立的，不以营利为目的，为证券的集中和有组织的交易提供场所、设施，履行国家有关法律、法规、规章、***策规定的职责，实行自律性管理的法人”。但事实上我国证券交易所没有自主利益的载体，因而也不是自律性管理的***法人，它更多地是一个执行国家有关管理部门法规与行***命令的执行机构，可以说是既非会员制、又非公司制的“第三种模式”。
证券交易篇3
全球证券交易所公司化浪潮传统上，交易所的组织形式为会员制的商业互助组织。这种组织形式的基本特点是：（1）组织的所有权、控制权与其产品或服务的使用权相联系；（2）组织通常不以营利为目的；（3）会员集体决策机制，一般为每个会员一票，而不管其在交易所占的业务份额有多少。
交易所治理结构的另一种形式是以营利为目的、由分散股东控制的公司制。在公司制下，企业控制者和决策者可以不购买或使用企业产品，所有权、控制权与交易权不挂钩。交易所允许客户之外的市场参与者和非市场参与者对企业有投票权，也允许非会员成为其客户。交易所不需要留存所有的利润于企业之内，绝大部分利润通常是分配给股东的。公司制的目标理想是股东利益最大化。
从内容上看，证券交易所的公司化（非互助化）主要体现为以下三个层面：首先是分散所有权，除向原有会员配售股票外，
其余的股票将发售给新投资者，包括金融机构、机构投资者、上市公司和投资大众，使交易所的所有权和治理结构能充分反映更广泛的市场使用者的利益。
其次是分离所有权和交易权，任何符合资金和能力标准要求的国内外机构均能直接进入交易系统，从而使交易所所有者和市场使用者之间的利益正式分离。
最后是挂牌上市，一方面使交易所的所有权进一步分散化，另一方面又可利用资本市场的资源，便利筹集资金，同时提高交易所运营的透明性。
20世纪90年代以来，证券交易所纷纷放弃传统的互助组织形式，转而改组为公司制，并迅速成为一股势不可挡的浪潮。这主要表现在两个方面：第一，许多原来采取会员制的交易所已经或计划
采取公司制。目前，除纽约证券交易所以外的各大证券交易所纷纷改制并上市（见表一），而处于世界霸主地位的纽约证券交易所也几度考虑改制方案。
第二，新成立的交易服务机构都采取了营利性的股份公司结构，如“自营交易系统运作机构”（PTS）和“另类交易系统”（ATS）。
可以预见，今后将有更多的交易所进行公司化改造，以适应证券市场日益激烈的竞争环境。
交易所治理结构变化的原因从根本上说，交易所治理结构变化的原因是近十
多年来在技术进步的推动下，交易所行业竞争日益激烈的结果。
传统的交易所在成立时普遍采取非营利的互助组织形式，其原因主要有两个：一是在交易所经营处于垄断地位下，会员制的组织方式对市场参与者的交易成本最小，会员可通过互助组织控制服务价格；二是会员制交易所适应了交易非自动化的需要，
由于交易大厅空间有限，不可能将交易权给予所有投资者，因此，须对进入市场的资格加以限制，将交易资格分配给固定的会员或席位。
近十多年来，交易所之间的竞争白热化，竞争使传统的互助组织失去存在基础，最终导致交易所的治理结构向公司制转变。具体来说，交易所治理结构变化有如下几个原因：
1、竞争挑战会员制存在的垄断基础。证券市场的激烈竞争表现在以下三个层面：
（1）资本市场全球化加剧了传统交易所之间的竞争，交易所的垄断地位受到严重挑战；
（2）由于技术进步，另类交易系统对传统交易所构成巨大威胁；
（3）监管体制变化鼓励竞争，如美国证监会1999年作出两个决定，允许在纽交所上市的公司在不满纽交所服务的情况下可转到纽交所的竞争对手纳斯达克上市，并允许电子交易系统申请成为交易所，并自由交易在纽交所上市的股票。
激烈的竞争对交易所治理结构产生的影响是深远和重大的：其一，会员制存在的垄断基础不复存在，证券市场上交易所之间不断激烈的竞争使金融中介控制交易所服务价格的需要和能力下降；其二，激烈的竞争迫使交易所采取以获得竞争优势为导向的商业治理结构，否则就会面临失败的危险。
2、交易自动化使交易所失去采取会员制的必要。会员制是技术不发达的产物，适应了交易大厅的需要。在自动化的市场，进入市场没有任何技术障碍，投资者可在任何地方买卖任何一家交易所的股票，投资者直接交易的成本较低，从而减少了对金融中介的需求。也就是说，交易自动化使得交易所的产权可同会员资格分离，交易所无须采取互质的会员制。
3、会员制交易所筹资成本高，不适应交易所发展需要。随着技术的发展，为对抗另类交易系统的竞争，交易所对技术设备的投入越来越大，如纽约证券交易所在过去10年中对技术投资20亿美元，纳斯达克计划在今后6年中对技术投资6亿美元。因此，交易所需要进行再融资。会员制不能通过发行普通股，进行股权与交易权脱钩的股票融资。相比之下，公司制交易所有较大的优势，它可以发行股票并上市，通过引进外部股东进行融资，其筹资成本较低。
4、会员日益多元化，导致利益冲突与集体决策效率低，使交易所对市场环境变化反应迟钝，竞争能力下降。
公司化对证券交易所自律监管角色的挑战证券交易所的自律监管是证券市场监管体系的重要环节。证券交易所以其对交易环境和市场的专业化知识及对市场异常现象的快速反应，为证券市场参与者提供优质监管服务。
交易所在进行公司制改造、确立竞争优势的同时，也带来了一系列相关监管问题，最重要的是转制后以营利为目标的交易所能否较好地处理利益冲突，以较高标准履行自律监管职能和维护公众利益。具体表现在以下几个方面：第一，加剧原来交易所固有的商业角色和监管角色之间的利益冲突。在非营利的目标下，交易所在收入方面可能仅关注满足预算，但在营利目标下，交易所可能要求收入除了满足预算要求之外，还要为投资者提供较高的回报率。
在交易所对利润的追求中，利益冲突可在以下几个方面激化：（1）减少投入监管的资源；（2）交叉补贴，即当交易所的监管和商业运作都能产生收入，且收益率存在差距时，监管的资金可能再投资到交易所的商业活动中；而且，一些客户（如提供交易服务的另类交易系统）仅使用交易所的监管服务，但交易所将对这些客户的收费投入到交易服务中，加强同它们的竞争，这样，这种交叉补贴就扭曲了竞争；（3）非经济定价，即在交易所试***扩大其新产品或服务的市场份额时，可能会将价格定在较低水平，从而不能产生足够的收入来开展监管活动；（4）导致***不严，如当某些客户对交易所的收入贡献很大时，或当暂停并调查一些交易非常活跃的证券的交易可能会影响交易费收入时，交易所可能不愿意对这些客户或异常证券交易行为采取严厉措施；（5）加剧交易所与其被监管者之间的利益冲突，特别是当交易所监管对象恰好是交易所在某些业务方面的竞争对手时，在交易所营利目标下，利益冲突会更明显。
第二，交易所上市带来新的利益冲突。当转为公司制的交易所为提高公司知名度和筹集资金等目的而上市时，会出现新的利益冲突。这种冲突的严重性可能会超过交易所本身固有利益的冲突。交易所上市可能使其对其他上市公司的监管更加复杂，歧视性的监管待遇更可能出现。在交易所对自己进行上市监管时，需重新审视其监管行为。
第三，影响交易所的公益性质。一个高效、公平和透明的证券市场对公众利益至关重要，一个良好运作的交易所具有公益性质。而一个以营利为目的的公司制交易所则可能会有损于交易所的这一公益性质。
公司化证券交易所监管利益冲突的化解机制公司制证券交易所以利润最大化为目标，因此就
有可能会产生利益冲突。但必须指出，这种利益冲突并非必然的，相反，外部竞争的压力、有效的公司治理结构及合理的自律监管模式将有效化解监管冲突。
首先，公司制交易所具有提供优质监管服务的动机和能力。从动机上看，公司制交易所像普通商业企业一样，只有提供优质服务才能吸引业务。也就是说，交易所只有有效监管市场，使市场公正、透明、有效，才能吸引更多的上市企业和投资者。再者，由于对违规行为进行货币化处罚可构成交易所的收入来源，将强化以利润为导向的交易所进行处罚尤其是货币处罚的动机，从而使监管更能够落到实处。最后，交易所股东出于自己的利益而维护交易所声誉，也将对有利于会员但却不利于市场发展的行为形成有力的约束。
从能力上看，一方面，公司制交易所愿意也能够投入更大的财力和人力更新监管的硬件设备，如计算机系统，从而能够提高监管水平，并设法平衡监管成本和收益，避免不必要的浪费；另一方面，公司制交易所市场反应迅速，能够随着市场环境的变化而及时修改监管规则，更新监管标准。
第二，交易所间的竞争可形成一种有效的约束机制，促使公司制交易所加强监管。进一步，如果交易所上市而变成公众公司，就必须严格符合一些标准，尤其是信息披露标准，这将使其运作更透明、更规范。
第三，有效的公司治理结构可以消除潜在的目标冲突。一般地，为化解利益冲突，公司制交易所的治理结构应满足以下基本要求：（1）设立有公共董事，以增加董事会认真履行监管职责的可能性；（2）对持股比例予以适当限制，如在澳大利亚交易所曾规定个人所拥有的交易所股份不得超过5％（2000年10月扩大到15％），多伦多证券交易所规定，除非获得安大略证券委员会的批准，所有持有的未偿付股份不得超过5％；（3）加强交易所决策的透明度，如要求公布有关规则、行动和决策等；（4）交易所的商业活动和监管职能相互***，如在交易所内部设立***的评估机构，评估和监督交易所的监管职能，或直接担起监管职能。如澳大利亚证券交易所成立了一个新公司－－ASX监管评估有限责任公司，负责加强交易所监管活动的透明性和可解释性；伦敦证券交易所设立有***的纪律委员会、纪律上诉委员会和执行委员会等。
第四，选择合适的自律监管模式有助于消除利益冲突。在交易所公司化后，可供选择的自律监管模式主要有以下4种：
（1）内部分离模式，即交易所设立一家控股公司，下设两个分支机构，一个负责市场运作，另一个是非营利的监管机构，如那斯达克改制上市方案中就将其监管部门NASDR分拆组成一个专门的机构；
（2）监管分工模式，如Euronext，将监管分为会员监管和交易监管两部分，把与市场无关的所有自律功能集中到一个单一的机构，而各个市场则负责本市场的运作监管；
（3）分拆模式，即将交易所监管职能分拆出去，成立一个全国性的、***的自律监管机构；
（4）部分自律监管功能转移模式，即将交易所对上市公司的部分或全部监管权限，或将对上市交易所的监管权限移交给***府的证券监管机构，如英国将其上市审核权转移到金融服务局，香港证监会设立专门的部门把香港交易所作为一个上市公司来监管，同时在香港交易所面临利益冲突时，监管其他上市公司。
以上4种模式各有利弊，交易所需要根据本国实际情况，调整自律监管模式，以最大程度地化解交易所自律监管过程中的利益冲突。
启示与借鉴前已述及，会员制在交易所发展初期促进了交易所的成长，但竞争的加剧、技术进步和会员利益的冲突已威胁到会员制交易所的生存，导致全球交易所出现了一股强劲的公司化浪潮。公司制交易所反应更迅速，服务成本更低，技术更先进，且在决策时不必担心有利益冲突的会员的抵制，不拘于现状，并能有效化解监管冲突，是交易所未来发展的趋势。
目前，我国证券交易所既不是真正意义上的会员制组织，也不是股份公司制组织。从法律上看，证券交易所是不以营利为目的的法人，如《证券法》第九十五条规定“证券交易所是提供证券集中竞价交易场所的不以营利为目的的法人”，《证券交易所管理办法》第三条规定“证券交易所是指依本办法规定条件设立的，不以营利为目的，为证券的集中和有组织的交易提供场所、设施，履行国家有关法律、法规、规章、***策规定的职责，实行自律性管理的法人”。但事实上我国证券交易所没有自主利益的载体，因而也不是自律性管理的***法人，它更多地是一个执行国家有关管理部门法规与行***命令的执行机构，可以说是既非会员制、又非公司制的“第三种模式”。
证券交易所本质上是一个金融服务企业，它提供证券交易及与交易有关的服务，并对这些服务收取相应的费用。如果说以前因全球交易所行业信息技术落后、以大厅为基础的交易系统高度封闭等原因，交易所的组织形式与商业银行、保险公司等其他金融服务企业存在较大差别的话，现在由于信息技术的充分发达和全球证券交易市场壁垒的迅速破除，这一差别的基础已不复存在。我国证券交易所的第三种模式的形成，有其历史合理性，解决了我国证券市场发展初期出现的许多尖锐问题，使我们的市场能够较平稳地发展到今天这样的规模，成了诸多国际同行的羡慕对象。然而，这种非市场化的第三种模式模糊了交易所和***府监管机构之间的分工关系，把证券市场发展和规范的最终责任正式或非正式地都集中到了监管机构身上，削弱了交易所在完成本应由交易所承担的产品创新、市场服务和一线监管等功能上的自和积极性，很大程度上导致了我国证券市场创新难、产品结构单薄、服务单
一、一线监管力度波动大等问题。我国证券市场应该发挥的融资功能、资产定价功能、提高公司治理水平的功能及为市场参与者提供风险管理的功能，还远远没有发挥出来。
证券交易篇4
我国台湾地区的网上证券交易开展于1997年。1997年台湾大信证券开设大信理财证券网,为投资者提供台湾地区股市的投资资讯、研究报告等内容,拉开了台湾地区网上证券交易的序幕。到目前为止,台湾地区证券交易发展迅速,有金华信银证券、华硕证券、公城证券等几家大的证券商。台湾地区证券监管相当严格,对网上证券交易业务的申报、网络主机的设置和委托记录等内容制定了一系列严苛的管理规定。台湾地区证券监管机构设置了如最高交易限额、检举奖励等制度,值得大陆学习借鉴。大陆的证券行业在发展之初,即采用了超前、创新的电脑网络交易模式。上海证券交易所早在1989年底就已经实现了交易的电子化、网络化。在上交所的交易、结算、交割、成交回报、信息、登记托管等业务中,已经完全实现了使用电脑和网络进行。这种超前、超常规的发展模式,使得我国的网上证券交易基础十分坚实。1994年,我国开始引入因特网。1997年3月,中国华融信托投资公司湛江营业部推出视聆通多媒体公众信息网网上交易系统,成为国内首个进行网上证券交易的证券公司。由此可以看出,我国的网上证券交易虽然起步较晚,但起点较高,发展十分迅速[3]。我国的网上证券交易已经经历了四个阶段:第一阶段,从1996至1997年底。这一阶段是我国网上证券交易的起步阶段,网上证券服务模式单一,在技术形式上仅限于EXE方式,投资者仅能利用网络简单浏览行情和查看股票交易信息,服务器系统容量低,交易数据安全性差。第二阶段,从1998至1999年5月。这一阶段,互联网发展迅速,网络技术能力有了很大的提高,证券商大都开始开设网上证券交易服务,网上证券交易开始普及。第三阶段,从1999至2000年3月。网络技术进一步得到发展,网上证券交易已经可以使用普通的WEB技术,投资者使用一般浏览器即可以浏览行情和进行股票交易。这一时期出现了许多财经信息网站,指导投资者进行投资。网上证券交易开始进入高潮。第四阶段,2000年至今。2000年4月13日,中国证监会《网上证券委托暂行管理办法》(以下简称《办法》)。《办法》出台后,我国的网上证券交易开始进入法律调整范围。虽然网上证券交易在这十余年的发展中问题层出不穷,但它的出台毕竟作为一座里程碑,开启了我国网上证券交易的新时代。自此,网上证券交易在经历高潮后,逐渐走向正规化,缓慢而稳定的发展起来[4]。现如今,我国的网上证券交易在经历十余年的发展后出现了一系列的问题,成为我国网上证券交易继续发展的瓶颈:首先,现有法律法规规定投资者必须在证券商的营业部进行开户,才能进行网上证券交易,直接通过互联网开户尚不可行。这种方式限制了网上委托业务的发展,使得网上证券交易仍然局限于一定的地域,其便捷性大打折扣。其次,网上证券交易存在大量法律空白。《办法》是目前为止我国调整网上证券交易的唯一依据。面对网上证券交易在这十余年来产生的新问题,《办法》无能为力。最后,我国的电子签名和认证法至今未能出台,各个证券商使用不同的认证方式,造成了认证混乱。最后,对于网上证券交易的风险至今也未能由法律法规进行统一分配,而是使用证券商提供的风险揭示书和网上委托协议书进行规制,使得投资者处于十分弱势的地位,交易风险分配成为阻碍网上证券交易发展的重大难题。
二、网上证券交易存在的风险
网上证券交易作为证券交易方式的一种,存在着证券交易活动的一般风险,主要包括违约风险、利息率风险、购买力风险、流动性风险和期限性风险等。除此之外,网上证券交易因其使用的网络技术系统可能存在的影响证券交易的风险,我们可以称之为特殊风险。这些特殊风险包括以下几个方面:
(一)操作风险
操作风险存在于两个方面:一方面是投资者可能因网上操作不当造成损失的风险,如错误点击确认或错误取消交易等等;另一方面是投资者的交易认证工具,如网上委托个人数据证书、数字证书密钥、数字证书密钥口令等等存放不善,被他人取得后冒用投资者名义进行交易造成损失的风险。
(二)技术风险
前文已经介绍,证券电子化是网上证券交易的前提和基础,网络技术的运用是网上证券交易的保障。信息技术的缺陷和失误,很有可能造成网上证券交易的损失,产生风险。技术风险可以说是网上证券交易中最为重大的客观风险。技术风险包括三个方面:一是投资者进行网上证券交易时,其使用的电脑硬件、软件系统出现技术故障,导致经济损失的风险;二是投资者通过互联网传递委托信息数据时,网络出现中断、堵塞等故障,造成交易指令不能传达证券商,引起损失的风险;三是证券商接到投资者交易指令后,其系统出现中断、停顿、延迟、错误等故障,导致投资者的指令不能及时实现,从而造成损失的风险。
(三)第三人侵权风险
虽然证券商对于保障网上证券交易的安全进行做了大量的工作,并一直宣称网上证券交易优于其他委托方式,比电话交易等更加安全快捷,但是网络中第三人侵权的风险依然巨大。第三人可以通过侵入投资者电脑获取投资者信息,冒用投资者名义交易造成损失;也可以在投资者在网络中传递交易指令时截取指令,篡改指令,造成投资者损失;甚至可以攻击证券商的网络系统,损坏证券商的服务器或其他电子设备,造成投资者损失。
(四)信息真实性风险
相对于面对面的证券交易方式,网上证券交易方式的相对方更易使用虚假的信息,误导投资者进行买卖。我国现阶段的互联网管理力度仍然不够,证券商、其他投资者或其他第三人都有可能为实现不正当利益而在互联网上虚假信息,误导投资者的买卖操作,造成投资者的损失。由于互联网造成投资者与他人的地域分隔突出,信息的准确度、时效性都容易出现巨大误差。
(五)***策风险
我国是一个新兴的市场,中国的证券交易受到***策的影响效果十分明显,这是我国证券市场的重要特点。在我国,网上证券交易虽已经历十余年的发展,但还很难说已经达到成熟阶段[5]。对于我国证券市场的***策变动依然频繁,相关法律法规仍不完善,漏洞很多,相关部门机关执行监管力度和能力还有缺失。关于网上证券交易新***策的变动,新法律的出台,都可能对现行网上证券市场造成很大的影响,从而产生风险。
三、网上证券交易中投资者与其委托的证券商的法律关系及各自权利义务
(一)投资者与其委托的证券商之间的法律关系
投资者与其委托的证券商之间的法律关系的认定,是在二者之间进行风险分担的前提。只有明确投资者与证券商之间的法律关系,我们才能了解双方的权利和义务,了解究竟是谁应当对产生的风险承担责任。关于投资者和证券商在证券交易中的法律关系的性质,学者间曾有过多种不同的看法。较早的观点认为,投资者和证券商之间存在行纪关系,或者是存在关系。之后又有学者认为,投资者和证券商之间既不存在,也不是行纪关系,而是一种特殊的委托合同关系,他们称之为“经济关系”。有的学者并没有把投资者和证券商之间关系的性质认定重视起来,认为无论是认定为行纪关系、关系,还是所谓的“经济关系”,对于证券商和投资者之间的权利义务并没有产生本质的影响。笔者认为,认定投资者与证券商之间的法律关系是确定双方权利义务关系的第一步,至关重要。笔者较为同意委托合同关系的说法,认为投资者与证券商之间的法律关系应当认定为《合同法》第二十一章所规定的委托合同关系。从以下几个方面可以论证:第一,投资者与证券商达成开户和委托交易协议之后,进行具体证券交易之前,投资者与证券商之间的法律关系就已经产生并存在。投资者与证券商之间的法律关系的产生和存在并不与第三人产生关系。即证券商是否为投资者利益而与第三人交易并不影响投资者与证券商之间的法律关系。这就与和行纪这两种法律关系的表现有所区别。和行纪这两种制度的中心问题在于,产生或行纪法律关系后,人或行纪人在与第三人进行交易之后,后果应当由谁来承担。在法律关系中,人与第三人的交易后果应当由被人承担。在行纪法律关系中,行纪人与第三人的交易后果应当由行纪人自己承担。由和行纪这两种制度的模式可知,和行纪这两种法律关系的重点都在于人或行纪人接收授权后与第三人进行交易。如果没有第三人,则根本无法体现或是行纪的本质特征。在投资者和证券商的关系中,投资者与第三人的关系并不重要,投资者与证券商的关系也不取决于与第三人交易后的后果由谁承担。投资者与证券商的法律关系只是作用于认定两者间关系性质,规范投资者和证券商之间的权利义务。从这个角度来说,或是行纪关系很难全面解释投资者和证券商之间的关系。第二,《合同法》第三百九十六条规定,委托合同是委托人和受托人约定,由受托人处理委托人事物的合同。此法条明确了受托人处理委托人事物的合法性,并且说明未受委托之人没有权利处理委托人的事物。在证券交易所规则中,存在指定交易规则,即是《合同法》关于委托合同规则的体现。所谓指定交易,又叫指定或者限定交易,是指投资者在证券交易中买卖证券时,只能在一家证券商处开立账户,并且委托其代为买卖。如果该投资者再委托另一证券商进行证券买卖的话,由于第二个证券商不是投资者所指定的委托证券商,因此第二个证券商是不能向证券交易所递交投资者的买卖指令的。目前,上海证券交易实行强制指定交易制度。凡是委托证券商在上交所进行证券买卖的投资者,都必须与证券商签订指定交易协议。这就意味着,只有持有该协议的证券商,才能代表投资者在上交所进行证券交易,其他证券商都不具备相应的资格。指定交易制度进一步体现了《合同法》三百九十六条在证券交易中的运用。只有受托人才有权利处理委托人的事物,其他不具备受托条件的人不能处理,委托合同的效果即体现在此。第三,投资者不仅仅委托证券商进行证券交易,同时还委托证券商进行一些管理事物。如管理投资者的账户,按要求提取资金,存入资金,按要求在银行账户和证券账户之间转账。证券商有义务忠诚为投资者服务,不得任意拒绝投资者买卖指令。同时,证券商有权利在执行投资者买卖指令后,获得相应的手续费或者佣金,作为报酬。证券商若无合理合法理由不执行投资者交易指令,或阻碍投资者进行交易,应当依照开户时投资者与证券商之间的协议进行赔偿,承担违约责任。上述环节中,都未涉及到交易第三人,仅指出了投资者与证券商双方作为委托人和受托人之间的权利义务关系。因此,可以得知,成立委托合同与交易可以区分开来,投资者与证券商之间的委托合同是证券商交易的前提,并不和交易混同。即时不存在交易,委托合同的效力依然存在,投资者与证券商依然要依双方开户时达成的开户协议享受权利,履行义务。
证券交易篇5
关键词：制度创新；信用交易；模式
一、制度创新——中国证券市场成长的动力
当前中国证券市场发展的外部环境正发生着极大的变化，主要表现在三个方面：经济金融全球化趋势日强，证券市场的国际化蔚然成风，中国加入WTO使得经济金融全球化与证券市场国际化的影响更加真切。
外部环境因素的变化无疑会给中国证券市场带来新的发展机遇，但更多的是挑战。因为，中国证券市场有明显的缺陷：股价运行的极端不平稳性，投资者行为缺乏理性，极具计划经济色彩的中国式“分业模式”阻隔货币市场资金与证券市场之外，严重威胁到证券市场资金配置功能的正常发挥。
这就要求我们分析阻碍市场发展的因素，寻求中国证券市场发展的途径。证券市场作为社会经济复杂大系统的一部分，与外部环境之间总存在信息和动能等的互换，由此获得推动市场发展的外部动力；证券市场系统的各组成部分也是相互作用、相互协调的，这是其内部动力，而且是市场发展的根本动力(李启亚,2001)。中国证券市场要在国际化与市场化的趋势下获得发展，应加快对外部市场开放的步伐，以便从外部获取发展的力量；但最根本的应该是证券市场的创新，促使中国证券市场适应世界经济和国际资本市场发展趋势的过程。证券市场创新的内容很多，但是我们认为，对于中国证券市场来说，最迫切最根本的是制度的创新。因为，大量的研究表明，体制、结构、机制和法律等制度性缺陷已经成为我国证券市场发展的根本，解决市场发展动力不足的问题也应该从制度创新入手。证券市场制度创新的内容主要包括：市场准入制度的创新；交易制度创新，即发展多层次的市场，并引入证券信用交易制度；监管制度创新等。就中国证券市场当前的形势来看，进行证券信用交易试点，并逐步引入证券信用交易，发挥买空卖空机制对于活跃市场，增强市场稳定性等方面的作用应该首先提上制度创新的日程。
二、证券信用交易及其效应分析
证券信用交易是有关机构对交易者在二级市场上的融资——保证金交易，包括融资和融券两种形式。证券信用交易在成熟证券市场上占有极其重要的地位,其直接作用是投资人可以以较少的资金做较大规模的投资组合，进而刺激证券市场交易的活跃，提高证券市场流动性；***府可以通过调整保证金比例，达到调节信用供求和稳定股价的目的。但是我国现行的法规却将信用交易划为，这不仅使证券市场丧失了一种极为重要的稳定工具，不利于市场的健康发展，而且，也使得无法获得满足的对信用交易的客观需求，各种形式的违规“透支”屡禁不止，严重扰乱了市场秩序。实际上，信用交易作为连接货币市场与资本市场的通道，对克服“分业经营”情况下，银行资金不得直接进入证券市场，甚至被隔绝于证券市场之外，货币***策对股票市场效应不高的情况有直接作用。从这个意义上讲，引入信用交易对我国证券市场的制度创新和发展有着深远影响。
1.对证券市场发展的影响。证券信用交易机制的引入，将对证券市场的运行机制产生规范化的影响，有利于其不断成熟；而且证券信用交易将导致社会资金、银行资金流入证券市场，直接扩大证券市场上的资金供给，对提高证券市场的活跃性和效率具有重要作用。
（1）可以完善股价形成机制，发挥市场缓冲器的作用。在实行审批制，各种证券的供给数量确定，本身缺少替代品的情况下，如果仅存在现货交易，证券市场将呈单方向运行，在供求失衡时，股价必然会胀跌不定，或者暴涨暴跌。信用交易与现货交易相互配合，可以增加股票供求的弹性。当股价过度上涨时，“卖空者”预期股价将下跌，便提前融券卖出，增加了股票的供应，现货持有者也不致继续抬价，或乘高出手，从而使行情不致过热；当股价真的下跌之后，“卖空者”需要补进，增加了购买需求，从而又将股价拉了回来。买空机制也同样可以发挥类似的缓冲器作用（屠光绍，2000）。
（2）可以提高市场连续性，增强证券市场的流动性和效率。如果投资者出于某种原因长期持有股票，而不轻易卖出，那么二级市场上的证券交易必然陷于停滞，从而影响到证券市场的价格信号功能（这正是我国证券市场目前的情况）。此时如果有投机者参与买进，并以信用交易方式增加买进或卖出的力量，将会促进市场交易。更重要的是，股票卖空交易本身存在一种使股价连续的内在机制。如果硬性的规定卖空价格必须高于前面最近一次股票的成交价，这种机制可以有效地缓解股价下跌的速度，维持股票市场的连续性。
2.对投资者的影响。利用信用交易，投资者可以小搏大，发挥乘数作用，从而提高资金的使用效率，创造获利机会，在股价上升时获得数倍于全额交易的收益，当然一旦预测失误，在股价下跌时其损失也将数倍于全额交易。这种对收益和损失的放大机制，使得投资者在追求更高收益的同时面临很高的风险，由此可以培育更加理性的投资者，增强市场发展的潜力。
3.对管理部门的影响。证券信用交易制度的内在运行机制可以起到平稳市场的作用，为证券市场监管机构提供了一种灵活、透明和制度化的市场调控手段，即保证金比率。西方成熟证券市场的经验已经证明，保证金比率的高低是调节证券信用交易的有效工具，提高保证金比率可以紧缩信用，而降低保证金则可以放宽信用。监管部门可以根据金融形势、股票市场交易状况等条件，通过信用比例的放宽和收缩来调节股市的供给和需求。这样可以使我国证券监管部门获得更加市场化的监控手段，摆脱过多依赖***策和行***手段的困境，促进市场的健康发展。三、我国证券信用交易制度的模式选择
进行信用交易试点，首要的是选择合适的运作模式，主要应该解决两方面的问题：一是信用来源问题；二是信用交易的监管问题。
1．信用来源。
证券信用交易制度的核心问题是信用的来源，即提供信用的资金和证券的来源。根据是否有外部信用的介入，可以分为内部信用模式和外部信用模式。前者即远期交易，其特点是交易中的信用由买卖双方互相授予，无须从外部第三方引入。而真正具有代表性的是外部信用模式，在货币资本储蓄丰富和股票所有权分散的国家，证券信用交易一般采用外部信用模式。
我们所建议引入的也就是这种模式。在外部信用模式下，买卖双方可以从外部第三者处借入所需的资金和证券，根据是否存在专门的信用融通机构，外部信用模式又可以分为分散授信和集中授信两种。
在集中授信制度下，存在一个制度化、集中统一的证券融资公司专门提供信用交易所需的资金和证券；有关部门通过证券融资公司调控证券融资业务，以此控制流入流出证券市场的资金量。与集中授信不同，分散授信模式下，证券融资机构就是原有的证券商，不再另设专门化的证券融资公司。美国是分散授信的代表，而日本、韩国等则是实行集中授信。导致上述不同选择的根本性原因在于其信用经济成熟度的差异:美国是信用经济高度发达的国家，完善的信用制度本身足以胜任调控信用规模和在一定程度上控制风险的要求。而日本、韩国等的信用经济并不发达，非市场因素、黑幕交易经常造成过度的投机，甚至由此引发金融危机，损害实质经济的运行。考虑到目前我国尚未建立完善的社
会信用体系以及信用经济不发达的现实，建议我国信用交易中采用单轨制的集中授信制度，即设立一家或几家证券融资公司，由其通过众多的券商向投资者提供信用融通。
2．监管模式。
证券信用交易的监管主要包括对保证金比率、信用限额、外界信用进入市场的监管以及自律管理等内容。
（1）规定并适时调整信用保证金比率是证券监管部门调控证券市场的有效手段，保证金比率的调高可以抑制市场过热，反之则可以活跃市场交易。信用交易最发达的美国，由联邦储备委员会决定和调整保证金比率，目前其初始保证金比率为50%，维持保证金比率为25%。韩国证券交易委员会规定的初始保证金交易要求为40%或者以上，该比例可根据市场情况进行调整。考虑到我国的信用状况，宜实行较高的比率，以降低信用风险。因此笔者建议初始保证金应高于50%，维持保证金应在30%以上。
（2）信用限额。过度的信用交易往往引发证券市场的过度投机，而我国证券市场上因为投资收益率较低，一直存在通过过度投机获利的普遍倾向。因此建议对信用贷款或融资规定较低的限额，根据市场的发展和完善程度适当提高。证券融资公司提供的垫头信用总额宜以不超过其资本金为限。
证券交易篇6
（一）我国证券交易印花税征收范围狭窄
印花税作为凭证税，税基宽广，在世界各国纷纷开征，而且由于税率低，一般对于同一类凭证并不采取区别对待。目前，我国上市交易的证券品种主要有A股、B股、国债现货、国债回购、企业债券、金融债券和基金等。而现行的证券交易印花税只对二级市场上个人交易的A股、B股征税，对国债、金融债券、企业债券、投资基金等证券品种的交易不征税。这种征收方式既违背了税收公平原则，又有悖于印花税“宽税基、低税率”的税收性质，使得证券交易印花税不能全面调节证券交易，限制了其杠杆作用的发挥。
（二）我国证券交易印花税调整过于频繁
自从开征证券交易印花税以来，我国***门共进行了10次证券交易印花税的调整。几乎每次都是突然公布，让市场和社会公众措手不及，而且调整过程并不公开透明，强化了证券市场的“***策市”特性，影响了我国资本市场的正常发展。***府的监管部门每次都将调整印花税税率作为抑制过度投机或推动市场持续发展的法宝，缺乏必要的听证论证过程，使国家的税收***策反复无常，缺乏***策实施的严肃性和连贯性，而且影响了我国税收制度的整体稳定性和公信度。
（三）我国证券交易印花税的调控作用有限
目前，证券交易印花税是证券市场的主体税种，承担着调控证券市场与聚集财***收入的重要作用。然而，我国现行证券交易印花税对股票减免的优惠，也没有按照投资收益的多少实行差别税率，而且证券交易印花税的税率设计单一，不论投资者持股时间长短，均按统一税率征税。如此单一的税率难以对不同证券品种、不同投资期限、不同投资风险、不同投资收益进行有效的调节，从而减弱了证券交易印花税收对证券市场的调控力度。
二、关于完善我国证券交易税的建议
（一）将证券交易印花税更名为证券交易税，并将其确立为***税种
当前，可以根据1994年***颁布的《关于实行分税制财***管理体制的决定》，由立法机构或行***部门用个别处理方式给目前的证券交易印花税正名，采取合乎立法或行***许可的办法将它改为证券交易税，并同时完善其法律法规建设，使其作为一个***税种存在。并同时确立其税率调整及公布机制，使证券交易税的调整更加规范。
（二）修正证券交易税的征税范围
一方面，相应扩大证券交易税的征税范围。证券市场是一个整体，且流动性较强，这就决定了证券市场的税收***策应尽量保持统一。我国证券市场虽规模较小，但证券品种比较齐全，包括股票、基金、债券、期货等有价证券。我国当前只对股票交易征税，而对其他证券交易不征税，这不利于保持不同品种证券之间的税负公平。建议随着我国股票、基金、债券等市场的发展和壮大，将证券交易印花税的征收范围扩大到全部证券交易品种。另一方面，明确各税种的职能。证券交易税作为流转税，将只就基于买卖行为的证券转让征税，而对目前包含于印花税课税对象内的因继承和赠与而发生的证券转让则不征税。
（三）实行差别税率，开征差异性证券交易税
证券交易篇7
一、启发性案例[1]
2006年8月以来，一个关于证券交易信息的案件引起了证券市场的轩然***，并在法学界引发了热烈讨论。2006年8月底，上证所信息网络有限公司(简称“上证所信息公司”)向上海浦东新区人民法院提讼，请求法院依法解除原告与被告新华富时指数有限公司(简称“新华富时公司”)签订的《证券信息许可使用合同》及其附件，并追究新华富时公司的违约责任。
上证所信息公司是上海证券交易所证券信息的独家全权经营机构，代表上海证券交易所与使用、、传播上海证券交易所行情信息的单位签订有关合同，收取相应的授权费用。2005年12月，上证所信息公司与新华富时公司签订了《证券信息许可使用合同》。根据许可合的相关规定，原告许可被告利用上海证券交易所实时股票行情编制指数。但是，许可合同第五条同时约定，被告未经原告许可，不得将全部或部分上证所证券信息传播到许可证指定以外的任何单位和个人及用于许可证指定以外的任何地方和用途，不得许可他人使用和开发衍生产品。
上证所信息公司诉称，新华富时公司在未获得上证所信息公司书面许可的情况下，擅自许可第三方新加坡证券交易所以基于原告提供的上海证券交易所实时行情编制的中国A50指数开发中国A50股指期货金融衍生产品，并在新加坡证券交易所上市交易，这一行为违反了许可合同第五条的规定，已经构成违约。
2006年10月11日，该案正式开庭审理。目前，案件仍在审理之中。本案引起了法学界的广泛关注，已经从普通的商业合同纠纷变成了金融信息维权讨论。对于本案，由于上证所信息公司与新华富时公司之间签订有信息许可使用合同，可以依照《合同法》的规定来处理。但是，如果与证券交易所没有订立许可使用合同的其他人未经交易所许可对证券交易行情信息进行复制、摘录、改编或者再利用，证券交易所能否追究其侵权责任?换句话说，在这种情况下行为人侵犯的是证券交易所的何种权利?答案尚不清楚。在实践中，恰恰是这类行为最令证券交易所头疼，交易所会员公司和信息经营商在获得交易信息后转发给其他人或者以其他方式利用信息是目前交易信息侵权的主要方式[2]
因此，不管这个案件的结果如何，有一个问题依然需要我们探讨：证券交易所对证券交易信息享有的权利是一种什么样的权利，它的法律性质如何?应当怎样加强对证券交易信息产权的法律保护?
二、证券交易信息的概念
首先让我们来了解一下什么是证券交易信息。证券交易信息是指有价证券在证券交易所市场集中交易产生的、经过证券交易所整理、编排的市场交易数据、行情及因之而产生的其他相关信息，如证券的价格、报价及交易量、股价指数等等[3]。无论是对于证券交易所还是对于会员公司、信息运营商和投资者来说，证券交易的即时行情信息都具有重要的商业价值，而延时行情信息则由于其时间上的滞后性商业价值衰减。在实践中，证券市场的参与者恰恰对于证券交易即时行情信息的产权归属和产权性质争议最大。因此，本文主要讨论证券交易即时行情信息产权的法律性质。根据2006年7月1日开始实施的《上海证券交易所交易规则》第5.2.2条的规定，在交易日连续竞价期间，即时行情内容包括：证券代码、证券简称、前收盘价格、最新成交价格、当日最高成交价格、当日最低成交价格、当日累计成交数量、当日累计成交金额、实时最高五个买入申报价格和数量、实时最低五个卖出申报价格和数量。[4]
为了进一步说明证券交易行情信息的范围，笔者从新浪网上随机***了上海证券交易所浦发银行(股票代码600000)2006年11月1日的实时交易行情。
在证券市场上，单个的交易指令或交易信息对投资者是没有意义的，投资者无法根据孤立的信息来做出理智的、合乎逻辑的投资判断[5]。所以，本文所指的证券交易行情信息事实上是指交易信息的集合体，而且是经过特殊程序编辑(比如集合竞价规则)过后产生的不问断的数据流。因此，从证券交易信息的产生过程、存在形态上看，证券交易行情信息事实上是一种数据库。
证券市场的有效性依赖于及时、准确且完整的交易信息，如何和管理证券市场中产生的交易信息关系到市场的发展[6]。证券交易信息是由证券交易所收集、编排和公布的，从经济学和组织理论的角度分析，证券交易所的根本在于证券交易过程中产生的交易信息[7]。因此，证券交易信息的财产权对证券交易所的存在和发展不可或缺，这也是2005年新修订的《证券法》明确证券交易所对交易信息的专有权的意义所在。
三、现行法律对证券交易信息
保护的不足
(一)著作权法保护的不足
我国著作权相关立法并没有关于数据库法律保护的明确规定，但是2001年修订的《著作权法》第十四条对“汇编作品”提供了法律保护：汇编若干作品、作品的片断或者不构成作品的数据或者其他材料，对其内容的选择或者编排体现独创性的作品为汇编作品，其著作权由汇编人享有，但行使著作权时，不得侵犯原作品的著作权。根据该条规定，对于不构成作品的数据或其他材料进行汇编所形成的成果也可以受到著作权法的保护，但是前提条件是数据汇编内容的选择或者编排应当体现独创性。同时，需要明确的是，《著作权法》对于数据汇编的保护只及于数据的选择和编排，不及于其中的数据本身。因此，数据汇编的构成成分是不受著作权法保护的，其他人可以自由使用数据汇编中的数据或事实，只要他没有使用受到保护的选择和编排。
但是，随着数字技术和网络传播技术的发展，作品传播和利用的方式已经发生了巨大变化，信息的复制、传播的成本越来越低，速度越来越快，操作越来越方便，对于数据汇编的使用也越来越频繁。在信息经济时代，不构成作品的信息也会有财产性价值；并且，当信息量非常大时，很难判定对于局部信息的使用是否侵犯了著作权。但是，著作权法依然固守作品的“独创性”原则，没有考虑到数据汇编所包含的商业价值，并提供相应的保护。
证券交易所可以援引《著作权法》第十四条关于“汇编作品”的规定来保护行情信息，这是因为，证券交易行情信息是在证券交易所市场集中交易产生的，并且经过了证券交易所的整理和编排。但是，《著作权法》提供的保护依然不足，因为只有证券交易所在行情信息数据的选择和编排上体现了独创性才能被认定为汇编作品，即便是证券交易所即时行情信息可以认定为《著作权法》第十四条规定的“汇编作品”，《著作权法》也不会保护行情信息中的数据和信息本身。事实上，行情信息数据库的独创性也很难得到认定。因为数据库的核心价值在于所采集的信息内容，其采集的内容越全面价值就越高，但内容越全面就必然使编辑者对信息的选择余地越少，最终导致独创性越低，这种有别于普通作品的特点造成了现实需要与法律规京大学法学院金融法研究中心课题组完成的“证券交易所交易信息产权运作与法律保护研究”课题，第248—249页。
[8]复旦大学一上海理工大学(联合)课题组：“证券交易所交易信息产权运作与法律保护研究”，第288页。
[9]桂敏杰主编：《中华人民共和国证券法、中华人民共和国公司法新旧条文对照简明解读》，中国民主法制出版社，2005年版，第103—104页。、
[10]2006年7月1日起实施的《上海证券交易所交易规则》和《深圳证券交易所交易规则》第5．1．3条都规定：“本所市场产生的交易信息归本所所有。未经本所许可，任何机构和个人不得使用和传播。经本所许可使用交易信息的机构和个人，未经本所同意，不得将本所交易信息提供给其他机构和个人使用或予以传播。”
[11]李扬：《数据库法律保护研究》，中国***法大学出版社2004年版，第3—4页。
[12]李扬：《数据库法律保护研究》，第174—175页。
[13]李扬：《数据库法律保护研究》，第205页。
证券交易篇8
一、不对称信用交易对证券发行的支持
信用交易体系对发行最大的影响在于,为新股发行的申购和承销提供保证金信用,从而在一个低风险的水平上,保证发行的成功。一般来说,在信用交易下,都会对所发行的新股提供承销认股融资。无论是发行公司的经营者、股东、员工或者是中签人,以及其他特定人,都可以向提供信用交易融资融券的机构提出特殊的承销认股申请。在这种情况下,只要凭借认股缴款书,就可以以所认购的新股作为担保品,获得所认购新股的资金。这种方法,适用于增发新股、配股和初次发行。
而与之相对应的,是对券商承销证券发行所需要资金的融通。在信用交易体系下,一般都对券商承销提供信用融资。证券公司以自己的资产项下的任何一项作为担保,就可以进行信用融资。从而有助于证券发行的顺利进行。
从一些国家和地区的信用交易情况来看,信用融资和新股发行必然地联系在一起。而信用交易融资,扩大了社会对新股的申购能力,提高了整个证券市场的融资能力,也降低了证券承销机构的风险。
与此同时,我们必须注意到信用交易在新股发行中的不对称性。
信用交易对新股发行的介入是不对称的。因为根据一般规定,新股在发行上市半年是不允许融券的,即便最短也有3个月的融券卖空禁止期。而同时,对新股发行承销、购券的信用融资在上市以前就存在。这种不对称的信用交易在保证新股发行成功中,发挥非常重要的作用。
新股发行的定价,主要有招投标的市场定价和协商定价两种,另外我国实行的审批定价,也算一种定价的方式。在一种不对称的信用交易支持下,市场定价将有利于发行者,因为不对称形成资金供给的相对上升,在市场定价的方式下,比较容易实现一个比较满意的价格,从而为发行上市的企业融取更多的资金。而因为有了这种不对称信用交易的运用,发行者和承销商也会在利益驱动下,更为积极地采用市场定价的方式发行新股。
二、信用交易对二级市场的影响
1、信用交易对市场主体的影响
对投资者而言,信用交易相当于提供一个利用个人信用、提高资金利用量的杠杆,从而可以用较少的资金和证券成本,获取更大的利益。这不仅加大了投资者获利的机会,而且极大地调动了投资者的积极性,继而又扩大了整个证券市场的入市资金量。对证券商而言,信用交易无形中加大了证券交易的总量,从而为券商获取更多的佣金收入奠定了基础,并通过信用交易的杠杆效应,为证券公司提供创新、满意服务创造了新的条件,从而有机会吸引更多的客户进行交易,客观上也会增加各种收入。对上市企业而言,信用交易通过交易行为的活跃,不仅拓展了企业融资渠道,而且使更多的投资者成为分担企业风险的承担主体,这有利于现代企业制度的尽快、全面完善,从而促进企业的发展。
2、信用交易制度对宏观调控的辅助功能
（1）从流动性角度来看,在连续性竞价市场,买卖不平衡程度很大时,会引起价格波动甚至可中断,从而导致市场可能会不稳定。信用交易所提供的操作恰巧给出了一种吸收这种不平衡的机制,使得不同预期的投资者在二级市场的上升和下降阶段都可以有所作为,并通过融资买券和融券卖出的进行调动了资金的流通转移,客观上增加了二级市场的流动性。
（2）信用交易将为现货交易提供替代品,不仅丰富了投资者的选择,而且保证市场具有足够多的完善品种使投资者能够达成满足风险承受能力的投资组合。这对于市场形成一套均衡的体制无疑是重要的,同时也可以保证市场的稳定性,即受扰动后能恢复新的平衡的能力。
（3）实行信用交易的模式无外乎完全市场化的模式或者以垄断性的专业化证券金融公司为中介的模式。无论哪种模式,都在活跃市场的同时,为***府监管机关提供了一种新的宏观调控的工具,通过对信用交易量的控制,可以有效的调控进入资本市场的资金量,从而达到紧缩或放松金融的目的,同时还可以通过这种市场化的手段抵消许多行***命令（如执行中央银行货币***策）对证券市场的冲击,减缓相应的市场起伏。
（4）通过完全市场化或中介性的转融通体制,信用交易进一步打通了资本市场与货币市场的通道,为企业融资,金融机构资产加强流动性拓展了通道,从而有利于整个金融市场的完善和发展。
3、信用交易与二级市场的风险性
从本质上讲,信用交易的风险在于敏感度的加大。即由于受到买空信用交易的影响,股价一路上升,信用交易的敏感性加大,甚至到达一种对可能发生的一点点卖空都非常脆弱的程度,此时一点变化就可能引起价格的一路下滑。具体而言,买空交易量的上升,将导致投资者融资比例的上升,因而进一步缩小了保证金帐户中保证金比例与法定维持保证金比例之间的差别,从而压缩了抵抗风险的防御性后退空间。这样一来,就使得市场发生股价下跌与买空过度恶性循环的潜在危险性大为增加。
因此,作为对信用交易的监管和调控制,最需要防范的风险在于防止出现股价上升而买空盛行,或股价下跌而卖空反甚的恶性循环。所以,设置初始信用交易保证金比例的应有的目的,同时也应该是通过有效地限制投资者信用帐户的融资占总资产的比例来防范可能的风险。也就是说,监管机构对二级市场的监控,主要是防止不断推高敏感性的信用交易过程。
此外,由于对信用交易的监管建立在二级市场制度完善化基础之上,信用交易的发展必然会推动对二级市场的监管制度。与信用交易直接相关的信用评级制度、清算交割制度的建立将成为完善证券市场的重要组成部分。相应的监管体系也会得到促进,不仅有利于法定制裁体系的完善,而且能够加强券商的自律意识和自我管理,并且提供了投资者进行保护性操作的工具和***府部门宏观调控的工具,还可以有效地抑制和取代地下信用交易。
从这些角度来看,信用交易不仅没有增加,反而在一定程度上降低了二级市场的风险。买空卖空本身,并不必然导致危机,一个健康、透明、高效的监管体系可能更重要。
围绕信用交易制度来构架国有股变现的模式
国有股流通变现问题是一个历史问题。当需要在一个有限的时间里得到解决的时候,必然要对市场形成巨大的压力。目前对于国有股变现流通主要有三种思路：
一是配售思路,即在净资产以上、市场价格之间,寻求一个合理的价格,将国家股直接转售给流通股股东；
二是盈富思路,即成立类似于香港盈富基金的国有股基金,让普通投资人通过投资于基金的形式,获得国有股的即时变现；
三是债券思路,即上市公司发行债券或者可转换债,来回购国有股。
以上三个思路,无论思路如何,都无法回避一个基本的市场问题：资金。因为,国有股的变现流通,核心就是要从市场上抽出一部分投资资金,转向财***领域。因此,国有股变现的压力也首先体现为资金压力。
根据测算,即便按照大盘指数比较低的19*年12月31日（上海1146.70点,深圳2948点）,如果国有股全部变现,需要新增加流通市值13800亿元,如果全部按照净资产来进行配售,所需要的新增加资金为3000亿元,相当于整个市场扩容50%以上。如果按照2000年上海1800点的股市规模计算,所需要的资金量几乎是两倍,达到5500亿元以上。
一、利用信用交易制度扩张资金供给
如此大的资金量,需要市场来解决,因此必须为市场创造相应的资金条件。这个条件,就是证券市场交易的信用交易化,多倍扩大资金的供给。其基本模式是运用信用交易制度的资金扩张,解决资金问题。这种模式,比较适合于于配售和盈富模式。
在配售模式下,国有股股东根据定价（折扣价或者拍卖价）,将国有股转流通,卖给流通股股东。流通股股东可以根据自己的资金实力,决定是否向证券金融公司申请信用融资。如果申请成功,在投资者可以根据授信购买相应的转流通国有股。而交易所在清算交割的时候,首先将股票抵押在证券金融公司,在投资者卖出股票、偿还借款以后,证券金融公司将剩余的资金还给投资者。
假设初始保证金比率为50%,在最初的国有股转流通的发行日,社会购买国有股的意愿将被扩大到两倍,而有助于国有股转流通的发行成功。而最为重要的是,这扩大的一倍资金,源于金融与证券的结合,是将原本流通于金融体系的资金转流入证券市场,所以并不形成对原有证券市场的资金“抽血”,减少了证券市场的资金压力。
在这个模式下,证券金融公司既可以是针对信用交易、提供全方位信用交易融资融券服务的中介机构,也可以是完全针对国有股转流通的专门融资机构。鉴于国有股转流通变现的紧迫性,以及信用交易完整体系的复杂性,可以考虑先依据信用交易的制度条件和技术条件,成立专门对国有股转流通提供信用支持的证券金融公司,在国有股转流通问题基本解决以后,围绕已经形成的授信体系,逐步发展和完善出来信用交易的一整套完整的信用交易制度。
二、利用信用交易制度扩张证券需求
上一种模式的着眼点是通过信用扩张来扩张证券市场的资金增量,通过金融与证券的结合,来减少国有股流通对市场的压力。而运用信用交易的功能,我们还可以通过融券机制的作用,实现国有股的间接流通。其基本模式是利用信用交易制度的证券扩张,解决资金问题。
1、开放证券市场的信用交易,其中包括融券交易,形成资本市场上对证券新的需求。
2、将国有股分批次转让给商业银行、基金、社保基金、和保险公司。之所以转让给他们,因为他们是证券的长期持有者。转让的数量根据国有股减持计划来定。转让的价格,可以针对他们的有限范围拍卖来定价。从而在有限范围内实现市场定价。而对于社保基金,由于其财***性质,可以免费转让给社保基金持有。
3、对于商业银行、基金和保险公司,禁止他们在3年内出售所转流通的国有股,而在3年以后,可以按照每年10%的比例,自行选择持有或者转让流通。
4、商业银行、保险公司、基金、社保基金持有证券的收益,除了每年的分红以外,主要来自于证券金融公司的融券需求。也就是,让这些持有者成为融券需求的唯一满足渠道,形成一定的竞争垄断态势。
5、证券金融公司针对证券公司提出的融券,通过议借、标购等多种形式,向这些证券的长期持有着借入证券,满足证券市场对证券的需求。
6、证券公司直接面对交易客户,接受他们的融券委托,并集中到证券金融公司融取证券。
7、开放证券公司资产管理和自营中的融券卖空交易,形成对证券市场证券的重要需求来源。
这种模式有以下几个方面的优点：
1、这种模式的核心要点在于,通过信用交易的融券要求,扩张证券需求,从而在一定程度上避免了国有股变流通所可能给市场带来的巨大冲击。
2、国有股转流通的直接转让者是证券的的长期持有者,通过一定的规定,可以实现国有股的一次性转让。而国有股的变现流通的时间将在13年以上,而且每年的变现金额小于500亿,相当于目前的流通市场在3年以后,每年扩容不到5%,这对于当前证券市场的承受能力而言,是可以接受的。
3、通过对众多的长期投资机构实行有限范围的招标,实现了局部范围的市场定价,在一定程度上简化了定价的问题。而且,目前国内有数十家银行和基金,加上保险公司和社保基金,所能够提供用于持股的资金,仅仅占这些金融机构资产项的百分之几,完全可以承受而不会对这些机构形成太大的影响。
4、可以为这些证券的长期持有者,开辟一条全新的利润来源,并形成在有限控制范围下的混业经营。按照国际惯例,融券的收入比例,应该比同期贷款利率要高。
三、资金供给和证券需求的同步扩张
有了根据信用交易制度所形成的以上两条思路,我们在实际的***策操作中,还可以将两种模式结合起来,从资金供给和证券需求两个方面的信用扩张来解决国有股的变现。这是将前两种围绕信用交易的转流通模式,结合起来,让信用交易的融资和融券,从两个方面为国有股的变现流通服务,而不必对现有市场产生过大的冲击。
在这种结合中,一个必须考虑的问题就是,是向长期持有机构拍卖在前,还是向普通投资者的转让在前？
本报告建议,向银行、基金、保险公司的转让在前。因为通过机构之间的竞价,可以形成一个比较公平的价格,作为基准,指导国有股向二级市场普通投资者的转让。根据这个价格,无论是向普通投资者竞价拍卖,还是向普通投资者折价配售,都有了一个基础性的定价依据。在数量安排上,建议在向机构转让以后,所剩余部分才向普通投资者转让,这样可以最大程度地减小对普通投资者的影响。
信用交易在整个金融体系中可能起到的作用
一、混业经营趋势下信用交易的功能
由于国家出于风险控制的需要,采用了分业经营的金融格局,使证券、银行、保险业务处于一个相对封闭的状态,这当然使资金无序流动的风险降低了,但是,由于业务范围狭窄、利润来源单一所造成的经营风险却在中国的金融企业中长期积聚。而在加入WTO的背景下,后一种风险,已经越来越显著。
我们认为,通过信用交易制度的建立,充分注意到目前分业经营格局的现实,在一个有控制的范围内走出混业经营的第一步。
从国际经验来看,银行、保险公司、各种社会基金都是证券的富裕者,因为这些机构的基本投资策略是稳健,所以所选择投资对象以收益稳定的蓝筹股为主,而且持股时间很长,如果建立信用交易制度,实际上为这些机构建立了再投资的渠道——即利用已经长期投资的证券进行信贷,获得利息收入。从许多国家实践来看,这个渠道所产生的利润都是不可忽视的一个部分。这样银行、保险等机构,在不违背稳健、严格风险管理原则基础上,通过融券,间接介入了证券业务,并从这种业务中获得了新的利润增长点。
从另一个方面来看,如果我们的信用交易制度,在对证券公司功能上,按照美国模式来设计,也就是,证券公司可以依据客户需要,根据自己的资金状况和自营证券拥有状况,自行向客户融资和融券,不足部分再向相应的机构（如证券金融公司）申请融资融券。
那么,证券公司实际上就围绕证券业务,间接介入了金融业务,也就是通过融资融券,为交易客户提供了信用。之所以为间接,因为证券公司的资金来源,归根结底还是通过证券金融公司来获得。只是在这种状况下,相同资本金所支撑的负债规模有可能大幅度扩大。
可以看到,信用交易体系,实际上完成了银行、证券、保险三大金融业务的融合。如果配以证券金融公司,就可以在不大动目前分业经营格局的前提下,间接实现混业经营。而且,由于有证券金融公司的屏蔽作用,***府对风险的控制得到了保证。
二、信用交易制度对目前股票抵押贷款制度的补充
从信用交易的角度来看,却不能忽视银行的另一种风险：因为资金流动的循环体系不完整所造成的信用阻塞。这种现象集中体现在目前股票抵押贷款制度上。我国从2000年开始了股票抵押贷款业务,也就是投资人、证券公司等可以将自己所持有的股票,交给银行进行抵押而获得贷款。对于中国证券市场而言,这是向建立资本市场和货币市场之间桥梁所走的很重要的一步。
但由此产生的问题是,如果抵押贷款人本身就没有偿还贷款取回证券的意愿,那么银行将被迫成为股票的持有人,而承受证券二级市场价格波动的风险。因此从信用交易的角度来看,银行除了严格管理审查以外,必须为所抵押的证券找到证券再投资的渠道,而信用交易的融券渠道可以很好地实现这一点。
通过证券的再投资,可以为减少银行承担证券抵押贷款业务的风险,形成证券运用的良好通道。一旦这些证券被抵押到银行,则这些证券既可以被再运用,融券借出。而一旦出现信用风险,所抵押的证券不能被赎回,银行则可以继续利用这些证券进行融券活动,长期持续地获得稳定的利息收入。这种长期稳定利息收入,一方面可以减少抵押人不还贷款的道德风险,另一方面维护了银行在抵押贷款业务的利益。
所以,目前的证券抵押融资业务,由于没有融券出口,不能形成一个证券流通的循环链,必然将增大银行的信用风险。而建立一个信用交易的借券出口,将大幅度降低银行在这些业务中的风险,这样才能够形成一个良性的证券循环流。
同时,由于证券的卖空存在,也可以使市场价格更接近理性价格,降低了人为操纵价格、骗取抵押贷款出逃的可能性。
三、信用交易的融券渠道对未来社保基金的重要性
原有社保基金的投资是非常单一的,只要获取收入、形成保值增值的手段就是国家通过***策所发行的特种国债,其余的都投向银行作为储蓄。这必然使这些社保基金难以长期维持下去。
现在,关于未来的社保基金介入证券市场的商业化模式,已经基本上有了共识。而从我们研究的角度,在这些社保基金持有证券以后,需要提出的两个问题是：1、靠什么来保证这些基金的长期化和稳健的投资取向？2、依靠什么手段,可以更好地保证这些社保基金的赢利能力？
社保基金参与证券投资的重要特征是长期投资、稳定收益。而如果没有融券渠道,这些机构获取收益的途径只能是分红和资本利得。在当前的证券市场上,依靠分红是不现实的,因为在中国证券市场上,正常分红的企业少之又少。20*年,*和*两地的公司,实际分红的仅100多家,占总数目的15%左右,分红数目普遍比较小。
这样,在利益的驱动下,这些机构必然转向对二级市场资本利得的追逐,而二级市场资本利得的获得,源于价格的波动。这样,这些在本质上应该长期投资、稳定收益的机构,将转向证券持有的短期行为,低买高卖。
我们认为,从这两个问题出发,信用交易的融券通道,对于社保基金的发展,有积极的促进作用。从国际经验来看,社保基金是整个信用交易市场中最为重要的借券方,他们是这个市场的证券富裕者。而之所以成为证券富裕者,就是因为他们需要保持长期投资、稳定收益的理念,并不会轻易抛出股票。
而这些长期持有的证券在信用交易体系下有了再投资的价值,成为借出获得融借利息的重要手段。也正是这这种稳定收益的来源,促使这些机构保持了长期投资的理念,成为整个证券市场的稳定器。
这样社保基金的收入来源成为三个：分红、资本利得、借券收入。其中分红和借券收入所代表的利益,促使保险公司、社保基金等趋向于长期投资,而对资本利得所代表的利益,促使其趋向于短期投资。
在美国,比如比较成功的哈佛基金会,在70年代介入融券业务,其收入占其全部收入的30%以上。这个例子给了我们启示：信用交易,可以成为社保基金重要的业务支撑。
我们的结论是,信用交易体系有助于社保基金的保值增值和正常地运转、稳健地经营。
关于证券市场开展信用交易的***策建议
一、中国信用交易的模式选择及市场化趋势
我国未来的信用交易体制,最好在刚开始起步的时候,更接近日本模式一些,采用证券金融公司专营的模式。在这种框架里,证券金融公司居于一个中间地位。监管者通过对交易所、证券金融公司和银行的约束,达到对证券商的约束,而证券商通过对投资者信用交易的资格审定和日常,达到对个别投资者的风险控制和证券公司整体风险的控制。另外,监管机构也对证券公司信用交易形成法律规章上的监管。
出于竞争和市场化的角度考虑,我们建议,需要同时成立2-5家类似的证券金融公司,而不是仅仅一家,从而形成必要的竞争与合作。
信用交易在当前最为适合的模式是专业化模式,也就是利用证券金融公司来专营信用交易的融资融券活动。而选择这种模式的经济基础,是目前我国金融市场包括货币市场的发展水平相对落后,交易的工具很少,交易规模很少,而养老、保险等基金机构的发展还处于初级阶段,很难成为市场的主要参与者。而更为重要的是,必须充分考虑目前金融业分业经营的现状,信用交易模式不可能一步改变金融业分业经营的局面,而必须在此基础上来考虑模式。
但随着证券市场的逐步成熟和信用交易的逐步规范化,市场化的信用交易模式应该是一个重要的目标。因此,在***策制定中,需要考虑当前手段和最终目标之间的关系,妥善处理好证券金融公司的过渡特征,在开始的时候成立几家证券金融公司而不是一家,并随着市场的发展逐步开放这种专营权。
二、开放中国信用交易的步骤
信用交易制度的建立,有利于中国证券市场的长期发展以及金融体系的完善,信用交易是具有比现金交易更高的风险。因此,信用交易制度的逐步建立,应该与风险控制能力和监控体系的完善紧密结合起来。
实际上,可供选择的方案有三：
一是稳健方案,分四步走。先从国债入手,实现国债的保证金融资交易；在基本体系建成以后,转入股票的保证金融资交易。再经过相应的结构调整,实现国债的融券卖空交易,最后实现股票的融券交易。整个过程持续5-6年时间。
二是激进方案,分两步走。依然是从国债信用交易入手,先建立国债的信用交易体系（包括融资和融券两个方面）,建立相应的组织结构和制度框架。然后在这些组织结构和制度框架的基础上,纳入股票信用交易（包括融资和融券两个方面）,从而实现债券和股票全面的信用交易。整个过程持续时间2年左右。
三是中间方案,分三步走。先同时放***债与股票的融资交易,建立配合融资交易的监管体系、法律条件以及相应的组织结构；然后放***债的融券交易；最后在时机成熟之时,放开股票的融券交易,从而实现证券的信用交易化。整个过程持续时间约3-4年。
我们的建议是,采取中间方案,即考虑到建立信用交易体系的紧迫性,又作到了分步骤、有计划的循序渐进。
三、建立四级监管的信用交易监管体系
第一级是法律监管。执行主体是人民代表大会的法律委员会,指定关于信用交易最为基本的法律《证券法》和《证券交易法》,并负责法律解释。
第二级是证监会和人民银行的行***监管。在***的领导下,这两个部门从证券流通和货币影响两个方面制定相应的信用交易操作规则和管理规则,并负责稽查违反法律和规则的行为。其监管对象,证监会集中于证券公司和投资人,而人民银行则集中于银行以及保险公司等非银行金融机构。人民银行负责根据货币供需状况调整最低维持保证金比率。
第三级是交易所的市场监管。交易所根据整个市场的和某只证券的信用交易情况,允许或者终止某些证券的信用交易资格,并对市场中交易的异动发出警示。交易所还根据整个市场的交投情况,来适时调整维持保证金比率。另外,受证监会的委托,交易所具有部分行***处罚权。
第四级是证券业协会的行业监管。负责有关信用交易合同和协议文本的标准化,并从行业规范和行业道德方面,对协会成员进行行为监管。
证券交易篇9
证劵市场上的内幕交易有一定的表现特征，首先内幕交易是由内幕人员进行的，这些内幕人员包括持有发行人的证券，或者在发行人、与发行人有密切联系的公司中担任董事、监事、高级管理人员，或者由于其会员地位、管理地位、监管地位和职业地位，或者作为发行人雇员、专业顾问履行职务，能够接触或者获得内幕信息的人员。这些人通常可以直接或者间接的知晓能够影响证券交易价格的信息从而谋求利益。其次，证券内幕交易是内幕人员依据其不合理掌握的内幕信息而进行的证券交易。再次，内幕交易是通过非法手段进行来谋求利益方式并且其惩罚方式主要是以罚金为主。
二、内幕交易广泛出现的原因及其法律责任问题
（一）内幕交易出现原因内幕交易不仅仅损害了我国经济秩序，也不利于证券市场的运作，本文认为在证券市场上内幕交易的出现有一定的原因：1．现行法律制度规定不完善。目前根据我国的现行法，初步形成的法律有《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》，对内幕交易、泄露内幕信息罪情节严重、情节特别严重进行了认定。以及《证劵法》、《公司法》、《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》、《证券投资基金法》等相关去规定公司的监督管理制度，但是对于公司的内幕交易问题却仅仅是粗略规定，并且会有许多新型案件出现，例如国美黄光裕案件、杭萧钢构案件以及中信高管内容交易案件都是一些新型的内幕交易类型，常常表现其新颖化和隐蔽性，这使得证券监管部门对不断出现新情况新问题的内幕交易方式缺乏必要的监管依据与有效的处理手段,也使证券市场上的内幕交易者更加猖獗,内幕交易泛滥也就成为必然。2．法律监管不严密。就当前形势来看，我国大多数证劵监管部门对于公司企业等高层人员相互勾结而进行的内幕交易采取放任不管的态度，并且处罚力度与内幕人员所获得的非法高额利润显得较为轻微，所以也导致了内幕交易活动日趋猖獗。3．市场参与者获取信息不对称。这是导致内幕交易出现的一个非常重要的原因，通常情况下，公司企业的高管更加容易直接接触到公司企业的内部信息，而对于外部的投资者来说就较为弱势。
（二）内幕交易法律责任问题1．民事责任法律规定。《证券法》第76条规定，证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人，在内幕信息公开前，不得买卖该公司的证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券。持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有公司百分之五以上股份的自然人、法人、其他组织收购上市公司的股份，本法另有规定的，适用其规定。内幕交易行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任。2．刑事责任法律规定。《中华人民共和国刑法》第180条规定，证券、期货交易内幕信息的知情人员或者非法获取证券、期货交易内幕信息的人员，在涉及证券的发行，证券、期货交易或者其他对证券、期货交易价格有重大影响的信息尚未公开前，买入或者卖出该证券，或者从事与该内幕信息有关的期货交易，或者泄露该信息，情节严重的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处违法所得一倍以上五倍以下罚金；情节特别严重的，处五年以上十年以下有期徒刑，并处违法所得一倍以上五倍以下罚金。单位犯前款罪的，对单位判处罚金，并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处五年以下有期徒刑或者拘役。内幕信息、知情人员的范围，依照法律、行***法规的规定确定。第181条规定，编造并且传播影响证券、期货交易的虚假信息，扰乱证券、期货交易市场，造成严重后果的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处一万元以上十万元以下罚金。证券交易所、期货交易所、证券公司、期货经纪公司的从业人员，证券业协会、期货业协会或者证券期货监督管理部门的工作人员，故意提供虚假信息或者伪造、变造、销毁交易记录，诱骗投资者买卖证券、期货合约，造成严重后果的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处一万元以上十万元以下罚金；情节特别恶劣的，处五年以上十年以下有期徒刑，并处二万元以上二十万元以下罚金。单位犯前两款罪的，对单位判处罚金，并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处五年以下有期徒刑或者拘役。
三、禁止内幕交易法律的构想措施
内幕交易是一种及其恶劣的证券欺诈行为，严重损害了我国市场经济秩序，并且使得大部分股东利益受损，本文将从以下几个方面提出禁止内幕交易的构想及其措施：
（一）建立健全的禁止内幕交易的法律制度内幕交易严重破坏了市场经济秩序，因此必须建立健全的法律制度，从立法角度去弥补法律漏洞，应当制定专门的反内幕交易的相关法律，明确内幕交易人员、内幕交易信息以及相应的惩罚措施。
（二）严格实行证券交易实名制证券监管部门应该组织证券登记公司、证券公司等中介机构对所有证券账户实行实名制,凡是本人不能到场确认的账户先行予以冻结,然后根据具体情况对这些被冻结的账户分别予以取缔、保留或长期冻结的处理，这样做的目的是为了内幕交易人员公之于众，从而减少其违法交易。
（三）建立严密严格的法律监督体系我国目前对于证券监督的管理只有证监会，并且据调查发现，证监会常常对于内部交易行为采取放任的太多，因此需要建立严格全方位的法律监督体系，在事前预防其发生在事后监督管理其行为，并且让普遍的投资者也加入监督体系，相互监督，有问题就举报，才能够更好的够防止内幕交易。
（四）建立健全的信息披露制度建立健全的信息披露制度能够减少投资者信息不对称问题，具体来说就是***府应该充分发挥其作用，强制信息披露使之透明化，才能使得投资者在公开公平公正的环境下进行投资交易。
四、结语
证券交易篇10
一、证券市场有效性的基本含义
市场的有效性是指根据某组已知的信息作出的决策不可能给投资者带来经济利润。显然证券市场的有效性是指证券市场效率，包括证券市场的运行效率(efficiencyrun)与证券市场的配置效率(efficiencyallocation)，前者指市场本身的运作效率，包含了证券市场中股票交易的畅通程度及信息的完整性，股价能否反映股票存在的价值；后者指市场运行对社会经济资源重新优化组合的能力及对国民经济总体发展所产生的推动作用能力的大小。
有效性的基本假设是证券存在一种客观的均衡价值，股价已反映所有已知的信息，且价格将趋向于均衡价值。这一假设意味着投资者是理性的，其购买和出售行为将使证券价格趋向其内在价值，且调整到均衡的速度，依赖于信息的可利用性和市场的竞争性。高度竞争且又有众多掌握完全信息的参与者的市场，将会相当快速地调整到均衡；相反只有很少参与者又只具有很不完全的信息流的市场，则可能要经历一个相当缓慢的调整过程。MauriceKendall在1953年对一个时期股票价格的表现进行了研究，发现股价的发展似乎是随机的。1965年由芝加哥大学Eu-geneFama在《商业杂志》“股票市场价格的行为”一文中提出了有效率市场的假说(EMH，efficientmarkethypothesis)，指出了市场的公平博奕，信息不能在市场上被用来获取利润。如果收益是随机的，市场则是有效率的，即“随机漫走”的市场一定是有效率的市场。
根据信息对证券市场的反映程度，可将证券市场的信息分为三种不同层次类型：历史的信息(证券公司过去的价格和成交量)、已公开的信息(包括盈利报告、年度报告、财务分析人员公布的盈利预测和公司的新闻、公告等)、所有信息(包括所谓内幕信息)。HarryV．Robert(3)根据股票对相关信息反映的范围不同，相应将市场效率分为三个不同的层次：弱有效率市场(Weak—formEffiency)、次强有效率市场(Semi—strongformEfficiency)、强有效率市场(StrongformEffi-ciency)。EugeneFama进一步对这三种效率市场与信息之间的关系做了阐述，表明在三种市场中股票的价格都具有随机漫走的特征，如***1所示。
除股票价格反映各类信息外，交易成本也是判断证券市场金融效率的重要参数，包括直接的交易成本和间接的交易成本。直接的交易成本如交易佣金、税收等，间接的交易成本是投资者能否在证券市场上获得有效的信息及投资者是否按自己的意愿买卖股票，实现理想的投资效率组合。此外，在证券市场上可供投资者选择的证券投资品种是否丰富，也会影响证券交易的连续性，从而影响市场的有效运作。因此金融创新的目的是为了有效地降低交易成本和规避管制，保证证券交易的连续性，提高市场的有效性。
二、证券市场的有效性对证券市场运行的影响
1、证券市场的运行
流动性、有效性、交易成本、稳定性和透明度构成了证券交易制度目标的五个方面(***2)，它们有着既统一又矛盾的辨证关系。证券交易的本质在于证券的流动性，证券通过流动以反映市场化的资本关系，反映特定的财产权利的交易关系，静止不动的资本是无法满足其要求不断增值的本性的。以交易价格的形成过程为主线，证券交易制度划分为六方面内容：(1)交易委托方式；(2)价格形成机制；(3)委托匹配原则；(4)信息披露方式；(5)市场稳定措施；(6)其他选择性手段等。前三项内容是证券交易制度所必须具备的基本要素，其中价格形成机制是证券交易制度的核心。
2、三个层次的效率市场对证券市场运行的影响
(1)、弱有效市场对证券市场运行的影响
弱有效市场认为当前股票价格充分反映市场的历史信息，包括证券的历史价格序列、收益率、交易量数据和其它一些市场产生的信息，如零售交易、批量交易和股票交易所专家证券商或其它特别的组织进行的交易。由于它假定当前市场价格已经反映了过去的收益和任何其他证券市场信息，所以弱有效市场假设意味着过去的收益率和其他市场数据应该与将来的收益率没有什么关系(即收益率应该是***的)，这样，遵照根据过去的收益率或者任何其他过去的市场数据得出的交易规律进行买卖的话，是得不到超额收益的。用序列相关分析法来进行说明，首先计算每天(t)的股票价格变化Pt，然后利用回归分析法比较Pt与前一天(t—1)的股价变动(Pt—1的关系，即Pt=α+β×Pt—1，α：截距，(：Pt—1：斜率，有三种情况(如***I，II，III所示)，第(I)、(II)二种情况说明过去的股价变化对投资者来说具有重要意义，投资者可以利用过去股价的变动建立起一个具有经济价值的交易模型赚取超额利润，第(III)情况证明了投资者根本无法实现任何超额利润。
(I)表示前一天的股价变动(pt—1能产生(Pt，即第t—1天有股价上涨，(n—1(0，表示第t天的股价必然上涨，并且股价的上涨幅度大于平均水平。
(II)表示前一天的股价变动(Pt—1能产生(Pt，即第t—1天有股价下跌，(Pt—1<0，表示第t天的股价必然上涨，并且股价的上涨幅度大于平均水平。
(III)表示前一天的股价变动(Pt—1与(Pt没有关联，即第t—1天有股价上涨并不表示第t天的股价也会上涨，并且股价的上涨幅度大于或低于平均水平。
Moor随机抽取华尔街挂牌的29只股票，计算每只股票每周的变化，平均相关系数为-0.06，基本趋于0，说明无法利用每周股价的波动来预测未来股价的波动。Fama取道·琼斯工业指数样本30种股票，间隔天数为1、2、3、4、5天不等，相关系数基本趋于0，也说明股价变动遵循随机漫步模式。东北大学教授李凯等也运用序列相关性和游程检验方法，对我国股票市场的有效性进行了检验，利用上证综合指数周末收盘价(1995—12—22～1999—04—08)和深证综合指数周末收盘价(1996—06—07～1999—04—08)，两种方法检验结果表明两个市场均具有弱有效性的特点；在对个股进行检验时，总体所选样本的有效性检验得以通过，与大盘相一致；但个别股票表现出具有一定的价格相关性。这表明，我国股票市场近年来总体发展是趋向于规范而有效的，但其有效程度还不高。
2、半强式有效市场对证券市场运行的影响
半强式有效市场认为证券价格能迅速调整反映所有可公开信息公布，也就是说证券市场价格全面反映所有可公开的信息，包含弱有效市场假设所考虑的所有市场信息，如股票价格、收益率、交易量等，还包括所有非市场的信息，如收益与股息分配公告、市盈率(P／E)、股息收益率(D／P)、帐面价值比(BV／MV)、股份分割、有关经济新闻和***治新闻，表明从这些公布的重要信息中，投资者不会从其交易中获得超过一般水平的收益，因为证券价格已经反映了所有这样的公开信息。所公布的信息分为三个时间段：市场估计期、信息公布、事后检验。其市场回归模型为：Rit=(i+(Rmt+eit，Rit为股票i第t时的收益率，Rmt为t时的市场指数收益率，(为估计值，(为截距，eit为偏差(超额收益)，公司因素对收益率的影响。这样超额收益为：eit=Rit—(i—(Rimt，然后用有关期间的累计超额收益率(eit就可以检验市场的有效性，如果(eit=0，证明价格对信息的反应是迅速的。Fama曾对股份分割作了检验：发现股份分割前30个交易日股价开始上涨，分割后股价趋于平稳。
证券投资基金作为证券市场的主要机构投资者具有信息披露的完整性、准确性、及时性和投资运作的规范性。复旦大学国际金融系课题组(8／24／2001)对我国证券投资基金公布基金投资组合(1999年1月5日至2000年12月29日)进行了检验，从实证检验结果来看，在基金公布投资组合公告前后，累积超常收益率基本呈下降的趋势，没有出现我们预期的正超常收益率的情况，表明信息公布前市场价格对信息的反应是过度的，半强式市场的有效性不成立。超常收益率下降，主要是与基金投资组合公告的时滞性有关。
3、强有效市场对证券运行的影响
强有效市场认为股票价格反映了所有公开的和未公开的信息(内幕消息)，这意味着任何投资都不可能有独占的渠道获得有关价格形成的信息，它包含了弱有效市场和次强有效市场的假设，Malkiel把1971—1991专业投资枧构或内幕人士(投资者关系广泛，研究力量雄厚)的投资收益与正常投资情况下的收益比较，发现基金的总收益和扣除管理费用后的净收益都低于市场平均水平，表明美国证券市场已是强有效市场。但在我国信息披露制度还不健全，获得内幕消息的人往往从股市获得超常经济利润，阻碍了我国证券市场健康、快速的发展。例如“银广厦事件”，在证券市场中引起了巨大的连锁反应，它采取了虚拟无形资产的手段，以高科技为幌子，使其股票受到追捧；其天津的分公司，还以拥有“神奇科技”的谎言欺骗数万股民一年之久，数家基金与上市公司不同程度遭到牵连，无法数计的股民遭到重大损失。说明我国证券市场信息披露不规范，还不具备强有效市场特征。
三、强化市场的有效性，提高证券市场的运作效率
1、加强监管，保证证券市场公平、有效和透明，提高证券市场的有效性。
证券市场稳定机制的核心问题是证券市场的稳定性，证券市场的稳定性又可从狭义和广义两个角度去理解。从狭义的角度来说，证券市场的稳定性指股票价格的稳定性，即股票价格的短期波动程度及其自我调节平衡的能力；从广义的角度来讲，证券市场的稳定性除了包含股票价格稳定性以外，还有股票价格应围绕价值波动。完善证券市场的内生稳定机制是保持股市稳定的根本，证券市场稳定机制包括三个层面的含义：一是证券市场具有健全的法律制度基础；二是影响证券市场供求关系和价格变化的诸要素相互作用形成的有效市场机制；三是监管者用行***手段建立的抑制证券市场异常波动的管制规则。前两者构成证券市场制度内生的稳定机制，后者构成证券市场外生的稳定机制。狭义的证券市场稳定机制就是指后者，即监管者用行***手段制定的各种抑制证券市场异常波动的管制规则。经济稳定、公平和有效地配置资源是证券市场监管的三个目标，具体体现为证券委员会国际组织(IOSCO)1998年确定的保护投资者、保证市场公平、有效和透明及降低系统风险。保证市场公平是与投资者保护紧密联系在一起的，尤其体现在：(1)防止不恰当(improper)交易，如市场操纵、内部人交易等；(2)保证投资者公平地获得进人市场的渠道和市场或价格信息；(3)促进市场交易正常进行，即公平地对待每一笔运单和保证每一次价格形成符合规则。市场监管应尽可能提高市场透明度，使所有参与者能及时获得交易前后的信息。
2、引进做市商机制，促进证券市场的良性运行。
目前我国证券交易制度是竞价市场机制。这是一个由众多同质交易主体连接而成的平面网状结构，在市场还达不到充分竞争和充分流动的不成熟状况下，缺乏对冲机制和稳定力量，市场的风险就会迅速扩大和深化，竞价市场的平面网状构造与信息平行传导机制可能成为加剧市场波动的因素。做市商(MarketMaker)不断买卖为证券提供了流动性，创造了市场，其自身则通过设置买卖报价的适当差额来补偿所提供服务的成本费用，并实现一定利润，满足了公众投资者的投资需求，具有为市场提供流动性和有利于市场稳定性的特点，起着坐市、造市、监市三方面的功能。它虽然也是一种网状构造，但具有两个层次：投资者形成第一层次，做市商构成市场的第二层次，因为两个层次是不同质的，市场风险冲击就被分散于两个层次上，尤其是对于非系统风险，做市商可以比较有效地加以消减。做市商作为专业证券分析者优先掌握信息，对做市证券进行信息处理并据此提出报价，这种报价进而又成为投资者进行信息处理的重要参考指标，有利于股价向公平价格趋近，还使投资者的信息成本大为降低；同时，做市商与投资者之间是纯粹的买卖关系，他们之间的交易不需支付佣金，同样的买卖价差，投资者的交易利润较竞价市场高，特别是当发生大额交易时，这种成本差异更加明显，这样有效地解决了中小企业上市后因股票流动性不足而受到影响的问题，有利于交易效率的提高。做市商制度(MarketMakerRule)是NASDAQ市场的核心，也是NASDAQ不同于其他交易所的主要区别所在，因此，美国NASDAQ市场在实行做市商制度方面的经验，值得我国借鉴。