学文网公司并购篇1
—-并购重组———-
通葡股份（600365）：拟3.7亿元收购九润源剩余49%股权
中国铝业（601600）：拟发行股份购买127亿铝业资产
广汇汽车（600297）：6.8亿元收购上海爱卡投资合伙份额
康得新（002450）：拟并购海外先进高分子材料平台企业
—-订单———-
软控股份（002073）：与eCobalt签署合作意向协议
新海宜（002089）：签署锂产业合作框架协议
鹏欣资源（600490）：控股子公司签订铜钴精矿包销协议
勘设股份（603458）：签署3亿美元海外工程施工合同
花王股份（603007）：中标3.7亿元绿化工程项目
海南瑞泽（002596）：将合作开发三亚国际邮轮业务
长城汽车（601633）：与宝马股份公司签署合作意向书
—-增持———-
神开股份（002278）：股东映业文化拟增持不低于7.45%股份
*ST新赛（600540）：控股股东拟增持不低于2000万元
利源精制（002501）：董事长拟增持5000万元至1亿元
金鸿控股（000669）：实控人拟继续增持、员工持股计划完成股票购买
—-减持（短空）———-
利安隆（300596）：：达晨系拟减持不超7%股份
中弘股份（000979）：股东齐鲁碧辰8号拟清仓减持
春秋航空（601021）：三股东拟合计减持不超1.94%股份
—-业绩———-
上海机场（600009）：年报净利增长三成
棕榈股份（002431）：2017年度净利润同比增长150%
龙泉股份（002671）：2017年度净利润同比增长近九成
闽发铝业（002578）：2017年度净利润同比增长109%
齐翔腾达（002408）：2017年度净利润同比增长近七成
*ST丹科（600844）：2017年净利润2.66亿元、申请撤销退市风险警示
火炬电子（603678）：一季度业绩预增约50%
恒大高新（002591）：一季度净利润同比扭亏为盈
安纳达（002136）：2017年度净利润同比增长285.24%
—-其他———-
新凤鸣（603225）：拟40亿元投建年产220万吨PTA项目
纽威股份（603699）：拟定增募资6亿元加码主业
建设机械（600984）：拟定增募资15亿拓展主业
—
瑞康医药（002589）：实控人向招商慧泽协议转让5%公司股份
普邦股份（002663）：控股股东协议转让5.72%公司股份
上海贝岭（600171）：出售苏州同冠7.8%股权
金一文化（002721）：拟不低于10.8亿元转让广东乐源51%股权
—
海南椰岛（600238）：高管未实施增持计划遭交易所问询
獐子岛（002069）：：将于26日前就电视媒体报道做出书面说明
国际实业（000159）：参与竞购万家基金管理有限公司部分股权
民生银行（600016）：等多家公司公告：安邦近期没有减持股票计划
金诚信（603979）：控股股东增持公司股份计划实施完毕
乐视网（300104）：嘉睿汇鑫已支付全部投资款项 相应股权过户手续已完成
鄂尔多斯（600295）：控股股东方面拟增持公司B股
绿庭投资（600695）：终止重大资产重组事项
公司并购篇2
关键词：并购；动因；价值创造；价值转移
1 公司并购动因国外研究综述
兼并与收购是资本市场永恒的主题。从19世纪末至今，西方国家已经历了五次并购浪潮，随着并购浪潮的席卷。在国外对公司并购动因的研究已形成相对完善的动因理论体系。
(1)价值创造动因理论
作为理，并购创造财富、创造价值的动因理论有：协同效应理论、价值低估理论、公司控制权理论和交易费用理论。
一是协同效应理论。Ansoff(1965)最早提出协同效应理论，即是指并购双方资产、能力等方面的互补或协同从而提高公司业绩和创造价值，即合并后公司的整体业绩会大于合并前各自原有业绩的总和。Sirower(1997)认为如果并购后的业绩改进已经被市场预期，那么该预期将以并购溢价的形式体现出来、并归集到目标公司股东手中，也就是说，收购公司股东实际上能获得的并购净现值是：净现值=协同效应一溢价。具体表现为三种形式：经营协同效应、财务协同效应以及管理协同效应。经营协同效应是指由于规模经济。合并后相关业务单元的成本降低；财务协同效应是指合并后公司的资本成本下降；管理协同效应是指合并后，收购公司更优秀的管理技能注入目标公司以提升目标公司的绩效。
二是价值低估理论。Weston等(1998)指出在并购时应考虑目标公司的股票市场价格总额与其全部重置成本的大小，如果后者大于前者，表明日标公司的市场价值被低估，此时可以通过并购刺激市场对目标公司的股票价格重估，从而为并购双方创造价值。Holdemess and Sheehan(1985)认为收购公司通过在低位上购入目标公司股票(即使是付出高出现有股价的溢价)，而后整合双方业务、并促使市场发现目标公司在整合后的新价值，将目标公司股价提升到其应有的高位，便可从前后价差中获利。
三是公司控制权市场理论。Manne(1965)最早提出公司控制权市场理论(the market for corporate control theory)，该理论指出公司控制权是一项有价值的资产，且其价值***于如规模经济或垄断利润等其他因素。Manne(1965)假定公司的管理效率与其股票价格高度正相关，公司的在位管理层越不称职，其股价将越低迷，而通过接管者对公司管理的改进后。公司股价将有所提升，进而接管的收益也将越可观，因此公司的在位管理层越不称职，公司潜在的接管者会越多，公司被接管的可能性越大。因此，Manne(1965)认为许多并购的发生正是由于存在一个活跃的公司控制权市场，而公司控制权市场的存在一定程度上保证了公司的管理效率。并有力地保护了没有公司控制权的小股东利益。
四是交易费用理论。Coase(1960)首先提出交易费用，他指出市场运作是有成本的，通过形成一个组织，并允许某个经理人来支配资源，能节约某些市场成本。企业的出现和存在正是为了节约市场交易费用，即用费用较低的企业内部交易代替费用较高的市场交易。而从企业并购的角度来看，通过并购，企业之间的资源配置可以优化，从而降低交易费用。此后，Klein等(1978)通过纵向一体化和契约可以避免机会主义者掠夺可占用准租金的成本，如果一项有可占用准租金的资产强烈依赖于其它专用性资产，那么这两项资产归属于某一方所有是最优的，即通过并购实现资产一体化。
(2)价值转移动因理论
作为理，并购实现财富转移的动因理论有：理论和自由现金流假说、税盾效应、掠夺者理论、实物期权理论等，不仅限于股东之间，还体现在股东与其利益相关者之间的价值转移。
Berle和Means(1932)通过对1929年美国的200家大公司的最大股东持股比例的研究发现，现代股份公司的所有权和控制权出现了明显的分离，即被称为问题。问题体现另一种财富的转移，即收购公司的财富向利益相关者的转出，也有人称为并购不创造价值。股东和管理者在决策和风险收益上都有许多不同，如股东可以投资多家公司，而管理者则着力于一家公司，公司的成败对股东和管理者有明显的风险差异。Mueller(1969)提出了混合兼并的管理主义理论，假定管理者的报酬是企业规模的增函数，管理者为了扩大企业规模，会愿意接受一些投资报酬率较低的项目。由于并购这一外部成长方式能迅速扩大企业规模，收购公司管理者会宁愿在并购回报鞍低、不符合股东利益的情况下，依然发起并购。
Jensen(1986)在问题的基础上提出7自由现金流(free cashflow)假说。自由现金流的问题就是“如何让管理者交出这部分现金而不是将其投资于收益低于资本成本的项目或组织之上”。但Jensen(1986)指出，管理者实际上不愿意这么作，如果将自由现金流返还股东则减少了管理者所能控制的公司资源，而管理者的业绩和报酬则和利用控制的公司资源进行的增长密切相关。此外，若将自然现金流返还股东，则可能出现负债融资，既增加成本又增加风险。自由现金流假说意味着，拥有大量自由现金流的公司倾向于进行低效率或降低价值的收购活动”。一般而言并购前大部分收购公司拥有大量的自由现金流，但并购后却使得主并公司的价值下降。
Weston等(1998)认为在并购中的税盾效应指财富从***府(一般公众)向收购公司的转移，在税法完备、***严格的成熟市场经济国家里，通过并购取得税盾效应主要有：1)并购一些有累积税收损失和税收减免进行合法避税；2)通过并购增大资产，扩大折旧额；3)内部投资机会较少的成熟企业可以通过并购成长型企业，用资本利得税代替一般所得税等。
掠夺者理论是指收购公司掠夺目标公司股东和雇员等利益相关者的财富，主要通过绿邮、成功接管后的裁员以及收购公司高管在并购后的过高薪酬等方武，其中通过接管后的裁员来降低成本则将财富从目标公司转移到收购公司股东。Gertz和Baptista(1995)的研究表明，通过进行成本削减所实现的利润增长程度，通常不如采用其他战略所能达到的利润增长程度；而Walker和Mart(2001)则进一步认为，由于成本削减计划影响了员工对公司的信心，降低工作的积极性，也不易提高利润。
实物期权理论中也说明7通过并购债权人的财富会向股东转移，根据Black―Scholes公式，若公司通过并购进入更高风险的行业，公司收益的波动增大。公司股
份的价值也会上升，而债权人能获得的还本付息却已经在初始契约中约定好，则公司收益的波动增大只会增加债权人的风险却不会增加债权人的收益，公司债务的市场价值将下降，可见公司债权人的财富向股东转移。而共同保险效应却认为收购公司与目标公司的收入流不完全相关，合并后总收入流的稳定性将增加，从而提高债务的安全性。Galai和Masulis(1976)进一步认为，如果并购没有协同效应，债权人财富的增加是源自股东财富的相应减少。
(3)有限理性动因理论
作为有限理，自大假说理论等认为，并购并无价值创造内在驱动。而是由于决策者自大导致财富毁损。
Roll(1986)提出了自大假说，其结论与价值低估理论相反。Roll(1986)认为不是因为收购公司拥有私人信息，而是因为收购公司部分决策者的自大，即自以为在公司估值上能够比市场作得更好。才导致了收购公司愿意付出溢价去并购目标公司。由于这部分决策者自以为存在的协同效应或其他并购价值来源实际上是不存在的，收购公司对目标公司支付的并购溢价最终将被市场证明是过度支付，收购公司将因此陷入典型的赢家诅咒情境，其股东的财富将被损毁。MueUer和Sirower(2003)以1978―1990年间大公司之间的168起并购为样本，发现几乎没有证据表明并购产生了协同，反而有相当的证据是被管理者的自利和自大所驱动。
Jemison和Sitkin(1986)提出的战略决策过程理论，则处于价值低估理论与自大假说理论两个极端之间，其进一步揭示了并购中内含的不确定性，并购的初始动因并不能决定并购的最终价值，还须考虑并购前的尽职调查谈判、并购后的整合过程和清晰的目标、明确的行动等不确定因素。战略决策过程理论中也指出并购参与者的业务能力和工作状态共同决定了收购公司股东的财富效应。Jemison和Sitkin(1986)总结了并购过程中的四种障碍：行动的分割；管理系统失效；压力的升级：增加了收购公司相关工作人员除日常工作之外工作压力，从而导致他们为了尽快结束并购工作而形成的急躁和草率；4)预期的模糊，这四种障碍会导致彼此战略相容和组织相容，从而影响并购绩效。
2 公司并购动因国内研究综述
国内对于井购动因的研究主要是结合中国国情，运用国外的并购理论对中国并购现象进一步补充解释，由于并购中***府干预***策较多，因此中国的并购动园可总结为：***府策动、消业、替代破产、要素优化组合，获取土地、低价购买资产、获取优惠***策，冲破体制束缚、获取新的融资渠道，管理者或厂长经理效应最大化，分散风险、低成本多元化扩张，组建集团，长远的发展战略等。
周凌霄、王禾***(2002)研究表明在20世纪90年代，全球大规模的企业并购浪潮的主要的并购动机有：构建企业核心竞争能力、巩固技术领先优势、加强垄断地位、拓展新业务领域等。刘阳(2003)认为当前公司并购主要是为了实现企业的战略目标，这些战略目标也包括增强市场占有率，多元化经营等。
张新(2003a)认为中国经济的转轨特征和上市公司所处的历史背景决定公司并购中存在着大量的通过协同效应来创造价值的源泉。如中国的公司普遍规模和经营领域都偏小，因此可通过并购能扩大规模经济和范围经济，从而获得经营协同效应等。张新(2003a)提出了“体制因素主导下的价值转秽与再分配理论”，他认为在中国经济体制转轨的环境下，有些并购本身不应该发生，或发生后并不一定会创造价值，往往是通过转移其他利益相关方的利益来提高并购公司的价值。
崔保***(2004)分别对企业的横向并购、纵向并购、混合并购的动机做出了研究分析。横向并购动机主要运用规模经济中的生产成本降低及市场营销、技术优势，而纵向并购则运用交易成本理论，混合并购则运用范围经济论和分散风险论。
***和袁团荣(2006)认为由于井购融资方式的选择关系到利益相关者的利益，并购公司控股股东往往从公司控制权、并购动机、财务杠杆收益、抵御被并购等作为行为动机来权衡各种影响因素和各种利益关系，从而选择并购融资方式。王辉(2006)认为在股权分置条件下，上市公司的并购存在获得制度融资期权的动机。因此。上市公司并购绩效的变化规律也发生相应变化。
胡开春(2007)从行为金融的角度出发。提出了股票市场驱动并购(***DA)的并购动机理论模型，这个模型回答了诸如“谁收购谁”、“现金收购还是换股收购”、“并购浪潮怎么产生”等问题。
李善民，郑南磊(2008)以青岛啤酒和燕京啤酒为典型案例进行研究结果表明，并购的关键绩效动园是并购溢价更低和并购后的内部管理整合更易见效，且优势企业通过横向兼并进行产业整合是有效的策略，而“大吃小”模式比“强强联合”模武的绩效更好。
公司并购篇3
关键词:行为公司金融;公司并购决策;综述
1管理者过度自信理论
1.1理论模型
最初将管理者过度自信或乐观主义假设引入公司金融的是roll,他提出了“狂妄自大(hubris hypothesis)”假说,假定市场是有效的,而经理层是无效的,以此来解释现实中大量失败的并购。他认为,许多公司收购活动的失败,原因在于管理者的过度自信,高估目标公司,对收购后的收益过度乐观,从而发起了一系列有损 企业 价值的收购。
目前,经理人过度自信的公司并购理论模型基本都是ulrike malmendier和geoffrey tate理论模型上的微调。该模型分为没有竞争者存在的并购活动和存在竞争者的并购活动两类,分别对比了理性公司高管和过度自信公司高管的并购决策,得出结论:过度自信的经理人更可能执行负期望收益的并购活动;在具有丰富的内部可动用资源(例如:存在较多的现金等)经理人中,过度自信的经理人比理性的经理人更易实施并购活动;证券市场股票价格对过度自信经理人执行的公司并购行为会做出消极的反应,市场累计超额收益率是负的,即并购的绩效差。
1.2实证研究
(1)过度自信衡量指标的选取。
u.malmendler和g.tate 在其2005年的工作 论文 中指出,分析管理者过度自信所面临的最大挑战就是如何建立一个度量过度自信的标准。学术界较常采用的指标主要有以下几类。
①管理者持有本公司股票或股票期权的数量变化。
该衡量指标由carpenter.jennifer在1998首先提出。他认为,在行权机会很好的时候,如果管理者不是选择行权和卖出持有的本公司股票,而是继续持有其股票期权,或者购买公司的股票,那么说明该管理者对其企业的 发展 前景过分看好,可以视其过度自信。换句话说,可以将管理者持有本公司股票或股票期权在行权期内是否净增长作为衡量管理者是否过度自信的指标。u.malmendier和 g.tate的实证研究支持了carpenter.jennifer的假设,他们在考察了1980-1984年福布斯50家公司后发现,ceo自愿保留本企业的股票和股票期权的倾向与本公司股票未来的超额收益并不显著相关,这种自愿持有股票期权的做法实际上反映了 ceo 的过度乐观情绪。同样使用该指标对管理者过度自信程度进行衡量的学者,还包括gervais和odean。郝颖、刘星和林朝南在考虑到我国股票期权的阶段性变现存在制度障碍的情况下,对上述的指标进行了改进,将三年持股数量不变的高管人员归为适度自信,将2001年至2003年三年间持股数量增加且增加原因不是红股和业绩股的高管人员归为过度自信。
②管理者预计年度盈利水平与实际水平的差异。
linhu和chen在其实证研究中,将管理者预测的公司年度盈利水平与公司的实际水平进行了比较,若预计水平超过实际水平,该公司的管理者则被视为过度自信。余明桂、夏新平和邹振松结合我国的实际,以上市公司的年度业绩预告是否变化为依据,来判断上市公司的管理者是否过度自信。上市公司业绩预告的类型包括四种乐观预期:略增、扭亏、续盈、预增;四种悲观预期:略减、首亏、续亏、预减。如果乐观预期在事后变脸,即预告的业绩与实际的业绩不一致,则将该公司的管理者定义为过度乐观。王霞、张敏和于富生也运用该指标,以我国非金融类a股上市公司为样本,对管理者过度自信与企业投资行为的关系进行了研究。
③并购频率。
doukas和petmezas通过并购频率来度量管理者的过度自信。首先,他们定义三年内从事多次(如五次)或者以上的并购就表现出过度自信的特征;然后,检验并购次数和收购绩效之间的关系,若检验结果发现,频繁收购并不影响收购绩效,则不能定义上述过度自信;若有证据表明,收购越频繁绩效越差,那么就证实了该定义。
④指数类衡量指标。
有些学者利用现成的指数来衡量管理者的过度自信程度,这些指数主要有消费者情绪指数和企业景气指数。
余明桂、夏新平和邹振松以国家统计局网站公布的企业景气指数来代表管理者的过度自信程度。企业景气指数也被称为企业生产经营综合景气指数,它是根据企业家对当前企业生产经营状况的综合判断和对未来发展变化的预期编制而成的。该指数数值范围在0—200之间,以100作为临界值。当景气指数大于临界值时,表明 经济 状况趋于上升或改善,处于景气状态;当景气指数小于临界值时,表明经济状况趋于下降或恶化,处于不景气状态。当景气指数大于 100 点时,表明企业家对企业生产经营和对未来发展乐观,存在过度乐观倾向。
(2)管理者过度自信和并购决策之间的关系。
u.malmendier,g.tate.发现管理者的过度自信与并购显著正相关,过度自信的管理者比理性管理者会更频繁地实施并购。另外,ceo的过度自信对现金很多、没有负债的公司的收购兼并活动产生的影响最大。郝颖、刘星、林朝南通过实证研究发现,在实施股权激励的上市公司高管人员中,四分之一左右的高管人员具有过度自信行为特征,同高管人员适度自信行为相比,高管人员的过度自信行为与公司的投资增长水平呈显著的正相关关系。傅强,方文俊以企业景气指数为过度自信衡量指标,通过实证检验发现管理者自信程度与并购呈现显著正相关,说明管理者的过度自信是并购的重要动因之一。
2股票市场误定价理论
2.1理论模型
股票市场驱动并购的基本思想最早由rhodes-kropf提出。由shleifer和vishny明确地将这种思想概括为“股票市场驱动并购”理论,并提出相应模型,用以解释“谁收购谁”、“现金收购还是换股收购”、“收购后收购双方的股价运动趋势是什么”等并购活动中的问题。但是shleifer和vishny的模型并没有考虑问题,它假定收购双方的管理层的行为均符合股东价值最大化的目标,不存在管理层的道德风险。friedman在实证研究过程中,遵循shleifer和vishny的思路重新构建了表达类似思想的模型,引进了管理层的私人收益这个变量,使得模型也融合了理论的基本观点。
2.2实证研究
(1)误定价指标的选择。
评估目标公司、收购公司以及整个市场是否存在错误估价的指标主要有两个,一个是净资产账面价值与公司股票市场价格的比率;另一个留存收益 计算 的公司价值与股票市价的比率。james s.ang 、yingmei cheng、ming dong等均在其实证研究中使用了这两个指标。
(2)市场误定价和并购决策之间的关系。
ming dong等对 台湾 1978—2000年间发生的2922个成功并购案例和810个失败案例进行了实证研究。结果表明,并购公司、目标公司以及整个市场的错误定价对并购活动的影响是多方面的,不仅涉及接管的数量、目标公司敌对性、成功的可能性,而且包括并购支付方式和支付溢价。
目前,已有大量的实证研究结果证明,股票市场错误定价与并购活动的发生具有正相关性。rhodes-kropf等采用市净率的改进指标作为衡量股票市场错误定价的标准,研究发现,行业短期和长期价值差异与账面价值的比率和兼并的密度高度正相关。imen tebourbi以1988—2002年间,由加拿大公司发起的符合条件的462项并购交易作为研究样本,首先根据不同时期并购事件的数量,将并购市场分为“冷”和“热”两种类型,然后观察并购方在并购前、并购中和并购后的股价表现,结果发现并购事件主要发生在公司股票价值被高估、管理者对并购反应过度的时期。
另有部分学者从市场误定价角度,对并购方以及被并购方的特征进行了研究,得出了一些有趣的结论。这些结论对公司选择并购对象、制定并购决策,投资者预测可能发生的并购活动都具有一定的 参考 价值。james s.ang 和 yingmei cheng的实证检验结果表明,股票价值被高估的公司更有可能成为主动并购者,即并购公司股价被高估的程度一般比被并购公司高。rhodes-kropf等认为个别公司和行业价值差异与账面价值比率将推动高市净率收购低市净率公司;而当并购公司和目标公司的长期价值与账面价值比率存在差异时,则市净率低的公司收购市净率高的公司。
市场的错误定价对并购活动的影响也体现在并购支付方式方面。friedman研究了美国1973—2000年的3827个并购样本,在对不同支付方式的比较中发现,相对于现金收购方式,股票收购方式与收购方的tobins’ q和目标公司溢价的正相关性更强。james s.ang 和 yingmei cheng的实证研究结果表明,并购公司股价被高估的程度越高,越有可能采用股票作为并购支付方式,从而支持了friedman的结论。mehmet e.akbulut在其研究中假设,如果并购公司股票存在溢价,则该公司的管理者会愿意使用股票作为并购的支付方式,因而会在并购前出售自己投资组合中被并购公司的股票。实证研究结果表明,在以股票作为支付方式的并购活动前,并购公司的内部交易异常增长,而在以现金支付的收购活动前没有出现类似的现象。该研究从另一个角度说明了股票误定价与并购支付方式之间的关系。
3 总结 与展望
通过上文对 文献 的回顾和梳理,我们可以发现,管理者过度自信和股票市场误定价这两种行为公司 金融 理论在解释公司并购决策制定方面,已经取得了许多有意义的成果。但是笔者认为,此方面的研究仍然存在可以突破的地方。
笔者想指出其中的一点,管理者过度自信理论、股票市场误定价理论所基于的假设条件实际上是相互对立的:管理者过度自信理论认为市场是有效率的,管理者缺乏理性;相反,股票市场误定价理论认为市场缺乏效率,而管理者具有充分的理性。笔者认为,建立起管理者过度自信理论、股票市场误定价理论之间的关系,从而提出更贴近现实状况的理论模型将会成为未来的一个研究方向。
参考文献
[1]roll r.the hubris hypothesis of corporate takeovers[j].journal of business,1986.
[2]u.malmendier,g.tate who makes acquisitions ceo 0verconfdence and the market’s reaction[z].nber working paper,2003.
[3]carpenter jennifer.the exercise and valuation of executive stock options[j].journal of financial economics,1998.
公司并购篇4
作为国际法主体，国家有权力对与该国有关的跨国公司并购活动进行管制，其行使管辖权的效力依据是国际法上的国家原则，具体而言，是根据由国家原则引伸出来的经济原则。经济原则明确肯定了国家对境内的外国投资以及跨国公司的活动享有管理监督权。[1]这种管理监督权是由国家通过属地管辖、属人管辖和效果管辖来行使其权利的：
（一）属地管辖
作为国家的基本要素主要有四个方面：第一是确定的地域范围，第二是定居的居民，第三是***府，第四是。国家的管辖权首先是建立在第一和第二两个方面的。在原则上，根据"领土内的一切都属于领土"的法律格言，一个国家可以对其领土上的所有人、财产和行为享有管辖权，这即是国家的属地优越权，也称领域管辖权。属地管辖权是国家领土的体现，所以，国家在行使这种管辖权时，领土范围非常重要。根据国际法原则，国家的领土包括领陆、领水、领陆和领水下的底土，以及领陆和领水之上的领空。国家属地管辖权为国家干预其领土范围内跨国公司的并购活动提供了法理依据。
（二）属人管辖
国家的属人管辖权是指国家有权对一切具有本国国籍的国民包括法人和自然人实行管辖。属人管辖为国家管制本国跨国公司的国际并购活动提供了基本的法理依据，它有助于扩大本国法律的域外效力，但是，同时，它使各国就同一个客体的管辖权不可避免地产生冲突。
（三）效果原则
效果原则实际上是以效果为基础的属地管辖，它是属地管辖原则的一种延伸适用。在国际法上，效果原则最早是由国际常设法院1927年的荷花号案件提出的。效果原则是指在适用属地管辖原则的时候，往往会产生这样的问题，即在A国领土上的行为可以在B国产生不良影响。国际常设法院在荷花号案件的判决中指出，在这种情况下，B国有权利根据本国法律对在A国领土上的犯罪行为进行审讯和判决。这也称为客观的地域管辖原则，或者效果原则。然而，荷花号案件属于国际刑事案件，且该案件的某些论点已为国际法的发展所。因此，该管辖原则存在一定的不确定性。事实上，真正根据"效果原则"主张地域管辖权对垄断问题进行管制的是美国第二巡回法院于1945年关于美国诉美国铝公司案即Alcoa案的判决。在该案件中，法官Hand指出，谢尔曼法也适用于外国企业在美国境内订立的协议，只要"其意***是影响美国出口，且事实上也影响了美国出口。"Hand法官在当时依据的是习惯法：即"任何一个国家都有权规定，即使对于那些不属于本国的臣民，也不得在其国家领域外从事被这个国家谴责的且对其境内能够产生不良后果的行为。"这从而就确立了美国反垄断法域外适用的效果原则（effectsdoctrine）。效果原则扩大了美国反垄断法域外适用的效力的同时，也给其各国有关方面的立法带来了巨大的借鉴意义，即它为母国和东道国监管跨国公司并购活动也提供了基本的法理依据。国家不但可以根据属地和属人管辖原则对跨国公司并购活动进行管理和监督，而且也可根据效果原则对其行为进行监管。
二、国家对跨国公司并购进行管制的法律依据
跨国公司并购活动在全世界如火如荼地发展，使世界各国的监管机构对此极为关注，各国纷纷制订有关法律对其不当行为进行约束，其进行管制的法律主要为：反垄断法、证券法、外资法、公司法以及其他相关法律等等。下面，笔者将专辟一点以美国控制跨国公司并购的立法及今后的发展趋势为题对此问题进行较为详细地论述。
三、美国控制跨国公司并购的立法及今后的发展趋势
美国是世界上并购活动最活跃的国家，也是并购法律体系最为复杂的国家。在美国，由于并购法律体系并未对外国人和美国人进行区别对待，而且美国没有***的外国投资法律体系，因此，对跨国公司并购进行直接控制的法律、法规并不存在，美国的并购法律体系同时适用于国内企业并购、美国企业对外国公司的并购以及外国公司对美国公司的并购和外国公司之间对美国市场有影响的并购。
（一）美国调整并购的法律体系
公司并购篇5
然而，十年后，陈宏创立的汉能投资集团已经发展成业务遍布全球、在旧金山及上海等地设有办事机构、拥有超过60人的跨境投资银行和基金管理公司，并购业务涉及超过60家企业，金额超过80亿美元。
2004年到2005年间，汉能和IDG共同创造的单笔投资两年内93倍的并购案例——框架传媒并购八家企业之后被分众传媒并购——已成为哈佛商学院的教学库经典案例。
更重要的是，陈宏还等来了中国并购市场春天的到来。
随着年初由国家工信部、***、***等十二家部委联合的《关于加快推进重点行业企业兼并重组的指导意见》正式出台，原本逐渐形成的“并购潮”更是一浪高过一浪。
据统计，仅五月，中国并购市场就共完成69起并购交易，交易总金额约为33.86亿美元，平均每起案例资金规模约4907万美元，与四月相比，并购交易总金额增加了33.9%。
并购少年期
7月初的一个下午，《环球企业家》记者在位于华贸中心的汉能总部见到陈宏。他刚接受了一个企业老总的咨询，这个咨询背后的指向很可能导致数起并购案子。
这是国内一家集团公司，年营业额有十多亿，涉足十几个领域，该老总却觉得未来越来越难做，因此找到陈宏咨询发展对策。
鉴于这家集团公司没有一个下属企业的年营业额超过一个亿，而其竞争对手年营业额的平均水平都是超过五亿的。陈宏给出建议：定义自己的核心产业，将其做大做强，其他非核心产业该卖的卖掉。这样，公司可把收回来的资金投入到核心产业的发展，争取成为行业的第二或者第三，甚至可以去收购竞争对手，争取成为行业的龙头老大。
像这样主动找上门来进行并购咨询的企业，越来越多。并购开始被越来越多的投资者主动提及，企业的并购意向也越来越多。
等了十年，陈宏终于等来到了今年。
去年以来，尽管陈宏并不觉得并购会有爆发式的发展，但他看到有着并购能力的大公司越来越多，而且不少都在寻找和补足自己的核心竞争优 势。
于是他预测，主动并购肯定会越来越多，动作也会越来越大。超过十亿美元级的大并购肯定会发生。结果，万达26亿美元并购AMC，双汇71亿美元收购史密斯菲尔德等超大并购案相继出现。
眼下，不但并购的内容变得丰富，并购的推动者也多了，并购的方式也多元起来。最早是上市公司收购，现在出现了非上市公司，基金也开始收 购。
以前并购是国内企业之间并购，现在出现了国内收购国外；以前是以国企为主的资源型并购，现在买技术，买市场……买的内容越来越多。
此外，更大的PE接盘小PE投的项目，小PE接盘VC投的项目，也越来越明显。专业并购基金开始发挥越来越重要的作用。
在他看来，2013年恰逢诸多成立于2005年和2006年的VC＼PE基金的投资退出期，全民VC/PE热中，每年超过万家企业被投，IPO退出的少之又少，加之IPO的暂停，还有数百家在排队，并购逐渐成为风投和创司退出的主要渠道。
而现阶段中国并购潮的兴起，很重要的一个原因就是产业专业化、深耕化发展趋势的驱使。
陈宏认为，虽然现在和过去由***主导及地方***府推动的国企并购已然不同，并购市场化正在成形，资本的力量逐渐显现，但显然，和产业升级转型相对应，中国还处于“并购潮”来临的初始阶段，可称为“并购少年期”。
少年就意味着无数的可能性。因此，陈宏丝毫不担心中小规模的汉能找不到好项目。事实上，当前在并购市场上，汉能很少有机会和其他的并购机构形成竞争，因为大家都能找到各自关注的领域。比如弘毅资本、中信比较多关注国企的并购，汉能则很少关注这个领域。
陈宏还注意到，中概股私有化浪潮中出现了专门的私有化并购基金。这在他看来，是顺应并购市场发展的一种非常聪明的举动。毕竟，现在二级市场和一级市场的倒挂现象让从事并购的机构不得不心 动。
他认为，如果中概股低估值的状况不改变，2013年中概股私有化浪潮甚至比2012年要更大。
但陈宏并不打算涉足私有化业务。另外，汉能成立的并购基金也只会投几亿人民币量级的企业。
专注和专业
在陈宏看来，十年前，汉能以“过江龙”的姿态，在全无并购概念的国内闯出一片天，要拜汉能一直坚持“专注和专业”的发展策略所赐。
汉能做的第一例成功的并购案子，是2005年帮助总部设在加州圣何塞的一家名为NeoPhotonics的光电器件开发、制造企业并购深圳的飞通光电股份有限公司。彼时两家公司都是未上市公司，并购之后，NeoPhotonics在光通信领域从开发、生产和销售都有了非常大的提升，发展势头迅猛，2010年在纽交所上 市。
回顾十年来操作的并购案例，无论是帮助买家还是帮助卖家，陈宏带领汉能所作的事情，无非都是要想让企业更专注于核心产业，融合升级，在市场上更具竞争力。
“不专注，企业难以做好做大”。陈宏说。这句话既是对那个前来咨询的苦恼的集团公司老总所说，也是对汉能自己所说。
对于陈宏来说，他对身为民营***并购机构的汉能未来非常看好的底气就在于：十年来，汉能只专注于并购，而且只专注国内公司之间的并购和国外公司在中国的并购业务。
把国内作为主战场，用十年的时间积累国内的并购案例经验并深入研究其成败。“上市、发债不是我们的专长，但是并购、重组和融资，找汉能就对了。”陈宏说。
在并购行业中，汉能也只是专注于TMT、消费等几个领域的并购，所延揽的人才主要对应这些专注的领域，目的是在专注下做到专业。
2011年初，SKYPE找到汉能，希望汉能帮助其在中国寻找买家。被SKYPE看中，陈宏认为正是SKYPE意识到国外大投行在中国并没有汉能十年来在中国TMT行业积累的关系网和专业能力。“我们可以安排他们与中国公司的老大见面。”
不过后来，因为考虑到国内电信***策的风险，汉能并不能确定国内电信主管部门对SKYPE 的态度，这个案子汉能并未做成，SKYPE最终以85亿美元卖给了微软。
陈宏对专业的理解还体现在汉能有所为有所不为上。作为并购顾问，汉能这些年一直在提醒自己，绝不夸夸其谈忽悠客户，毕竟并购涉及到相当多方面的因素，尤其是在国内，变数相当大，因此，能做就做，不能做就不做。
乙方心态
截至目前，汉能所做的并购，都是站在客户角度做的友好并购，能对企业双方的未来发展有利才做。今后，陈宏依然决定如此。
和友好收购相对的是恶意收购。是卖方不肯卖的情况下，买方通过各种途径取得一定股权最终达成并购。这只是两种并购方式，对于并购机构来讲，其实无涉价值观，关键看客户所需。
在一场并购中，并购机构有自己具体的服务对象，不允许也不需要双方利益都考虑到。但汉能在维护自身客户利益的情况下，都会尽量不让并购的另一方感觉不适。
回国做并购的这十年，陈宏总结的一条重要的生存之道是：帮助别人就是帮助自己。换句话，就是时刻谨记要用乙方的心态去做并购服务。
做并购顾问，没做成就没有收入，但即便如此，如果中途了解到有变数会损害自己客户的利益，即使客户自己完全没察觉，汉能会如实相告，并建议停止并购。
要做到这些，必须有一个非常专业的并购团队。并购专家则像指挥家那样指挥着并购流程的各个不同时间的参与者。
从最开始的战略咨询到一旦找到合理并购对象，启动对公司的尽职调查，包括律师事务所、会计事务所先后进场进行的法律、财务调查，甚至还要请来专门的调查公司对管理层的背景进行详细调查了解。
之后，根据各种各样可能的交易结果作价，然后谈判，确定是选择现金交易还是股权交易。目前，国内的并购基本都是全额现金交易，选择现金加股权的很 少。
并购的整个过程就是一系列的精心设计，谈判过程中还涉及到交易双方的融合，如果是跨国并购，还涉及两国法律，需要协调的东西更多更复 杂。
在并购中，陈宏还经常会碰到是否设立对赌条款。这些复杂的东西稍微处理不当，即使价钱谈好了，都可能最后做不成并购。
在陈宏看来，中国企业当前依然是老板文化，老板决定一切。因此，并购机构想做好乙方，首先还得要有一张足够覆盖到所专注行业的高层关系网。这样并购机构能和行业的企业互相了解、达成信任，赢得机 会。
汉能这些年获得了并购机会，多数都是来自陈宏多年精心构建的行业高层关系网。
公司并购篇6
【关键词】公司并购 目标公司绩效 实证分析
经济学家和金融学家在过去三十多年里对上市公司并购（重组）进行了广泛而深入的研究，研究的核心问题之一就是并购（重组）是否能够为上市公司创造价值，这一问题的回答不仅对企业发展具有重要知道意义，而且会直接影响监管和立法的基本价值取向。
并购绩效是对并购形成的实际经济效果的反映，其内涵可以从宏观层面和微观层面两个方面进行分析。宏观上指并购对整个社会福利造成的影响；微观上指对并购双方并购活动发生前后的绩效比较，主要表现在并购行为给企业和其他利益相关主体所带来的利益变化。本文基于微观角度对公司本身的利益变化进行研究。
一、相关研究
近年来，关于上市公司并购的绩效问题国内许多学者做了多方面的研究。李善民、朱滔（2004）采用建立指标体系综合评价并购绩效的方法，从收购公司和目标公司的比配方式对并购绩效影响的角度，对1998-2002年上半年发生于沪深股市上市公司之间的40起并购事件进行了研究。研究发现，收购公司的绩效逐年下降，目标公司的绩效则有所上升，整体而言上市公司并购绩效显著下降。收购公司和目标公司绩效改善的配对组合方式呈现明显的“强——弱”搭配特征；收购公司绩效改善可能主要来源于分享目标公司所享有的优惠***策，而目标公司绩效改善则可能来源于管理能力的提高、市场势力的增强、经营协同等方面。祝文峰、左晓慧（2011）以2009 年我国证券市场上发生并购的45 家并购公司和51 家目标公司为样本，采用事件分析的实证方法，得出的结论表明，在并购活动中样本公司累计超额收益为正，收购公司的累计超额收益大于目标公司，其中控制权发生转移的目标公司的累计超额收益经历了一个先增后减的过程。
二、平安收购深发展简要介绍
深发展与平安寿险于2009年6月12日在深圳签署《股份认购协议》，深发展拟向平安寿险非公开发行股票，发行数量不少于3.70 亿股但不超过5.85亿股，发行价格为定价基准日前20个交易日公司股票交易均价，即18.26元/股，募集资金金额不超过106.83 亿元，募集资金在扣除相关发行费用后全部用于补充资本金。
再次定向增发，平安银行注入深发展完成控股和初步整合。9月1日，交易双方公告了本次交易的方案：深发展以非公开发行方式向中国平安定向发行16.39亿股份，中国平安的支付对价及方式为：以其所持有的平安银行全部股份90.75%股和26.92亿元现金（该现金相当于平安银行约9.25%股份价值的认购对价）认购深发展非公开发行的约16.39亿股股份。交易完成后，加上平安之前持有的10.42亿股，合计持股26.81亿股，对深发展的持股比例将达到52.4%，成为其控股股东。按照公告日前20日交易均价，本次定向增发的价格为每股17.75元，合计291亿。
三、研究样本及实证分析
本文选取2011年12月16日至2012年5月5日的深证A股收盘指数和深发展收盘价格作为估计期间。2009年5月6日至2009年7月14日和2009年8月4日至9月19日两次股权收购的前后各20日作为两次事件的事件期间。
估计出的CAPM模型如下：
Rt=0.00058+0.9423Rmt
（0.222760） （8.263054）
括号内为t统计量值，参数估计值在10%的水平下显著都显著。两次股权收购事件期间内的超常收益如下***：
两次股权收购并没有使深发展股票产生明显的超常收益，可能原因有：
（1）目前平安集团的核心业务依然还是保险。保险业务与银行业务差别比较大，平安银行与深发展的整合可能是个很缓慢的过程。中国平安最初以保险业务起家，与深发展经营理念反差较大，双方的文化和人员整合是一个难点。人员整合很可能也是此次整合的重中之重。深发展因美国新桥进入五年内有了很大改变。平安如何快速与深发展文化融合将有一定难度。而平安的银行业是通过收购福建亚洲银行以及深圳市商业银行成长起来的。两个不同文化背景的公司联合必然会经历一个长期的磨合阶段。
（2）从长远来看，平安银行业和深发展今后也必须要“合二为一”。完成这个目标有两种方式：一是深发展退市，整合进入平安的银行成为中国平安控股子公司；另一种是平安的银行将资产注入深发展。毕竟目前平安的银行品牌还不如深发展响亮。从平安惯有经营策略看，他们强调的是集团文化和集团品牌。因此深发展消失的可能性存在。不论采取何种方式，这些决策都会给经营带来变数，也需要付出巨大的成本。
通过以上案例的具体分析，我们看到，公司并购并不总是能给目标公司带来超常收益。并购所带来的其他不确定性风险和不利因素也会给目标公司股票价格产生负面影响，因此超常收益不一定为正。当然，并购的总效益还要考虑到主并公司的绩效。对于成功的并购来说，应该是主并公司和目标公司双赢的经营行为。
公司并购篇7
一、 研究设计
1.案例概况。中远集团和中海集团进行旗下部分上市公司的并购重组是在2015年12月25日进行的公告宣布，其公告宣布是涉及4家上市公司各自进行公告宣布，其中涉及的企业包括中国远洋控股股份有限公司、中海发展股份有限公司、中海集装箱运输股份有限公司、中远太平洋有限公司四家上市公司，中国远洋控股股份有限公司进行公告宣布出售及购买暨关联交易报告书包括中国远洋将其持有的中散集团100%股权出售予中远集团，中国远洋（通过其下属公司）向中海集运（包括其下属公司）购买33家集运公司股权，中远太平洋拟将其持有的佛罗伦 100%股权出售予中海集运香港，中远太平洋拟向中海香港控股、中海集运分别购买其持有的中海港口51%和49%股权，上述交易互为条件和前提且共同构成一个不可分割的整体。本次并购重组涉及2家企业集团、4家上市公司，并购流程复杂，本文以中国远洋控股股份有限公司为核心进行事件研究，探索公司在发生并购后股东的收益表现，同时假设没有发生并购行为进行回归分析，最后进行对比说明公司并购行为对公司股东收益的影响。
2.数据来源与处理。本文研究的数据主要来源于华泰证据行情交易软件、新浪财经网，对中国远洋公司和中国远洋公司所属的上海证券交易所相关指数进行收集。对原始数据的处理和进行相关检验主要利用以下两种软件：（1）Excel电子表格软件进行数据的计算，对相关指数进行收益率的计算，进行回归分析等。（2）“统计产品与服务解决方案”软件SPSS进行单样本的参数T检验等。
3.研究方法。事件研究法或称CAR检验法，它是指一个事件的发生在一定的时期内，对该公司的每股收益和经营活动等方面的影响，通过累积超额收益率（CAR）的大小来衡量对公司和公司股东的价值创造的大小，在本案例中运用步骤如下：
第一步由于中国远洋控股股份有限公司是在2015年12月25日进行的公告宣布该公司进行并购重组的细节，所以以2015年12月25日为中心设立窗口期，12月25日定义为0，其后的20天为窗口期[0，19]，以窗口期前30天[-30，-1]榍褰嗥凇＜扑愠銮褰嗥诘墓司收益率和市场收益率，假设在清洁期的第t天中国远洋公司收益率为市场收益率的公司为：
。
第二步进行回归分析，假设在第t天时，回归分析后公式表示为 ： ，其中 为用于在窗口期进行预期收益率的计算， 和 为回归系数，为市场收益率，为修正指数，用公式计算出中国远洋公司窗口期的预期收益率。
第三步计算出中国远洋公司窗口期[0，19]的实际收益率R，并计算中国远洋公司在窗口期的实际收益率和预期收益率的残差（超额收益率），假设在第t天时，公式表示为 。第四步需要计算出中国远洋公司窗口期的累积超额收益率，公式表示为由于中国远洋公司的收益是相互***，且服从正态分布，所以假设中国远洋公司参与的并购重组对公司股东的收益没有重大影响，对AR和0之间进行单样本的参数T检验。
第五步当检验出的结果显著且CAR>0，说明中国远洋公司进行的企业并购重组，对公司的股东收益带来的是积极影响，为公司股东创造了价值。当检验出的结果显著且CAR
二、实证分析
根据上述事件研究的步骤，对中国远洋公司进行研究：
第一步中国远洋公司发生并购重组事件后，窗口期为2015年12月25日至2016年1月13日，中间时间为企业股票停牌时间，清洁期为2015年6月28日至2015年7月28日，根据相应的公式计算出公司和上海证券交易所指数的收益率。
第二步根据清洁期的收益率进行回归分析，计算的结果如下：
Intercept（Coefficients）=0.018513733；Intercept（标准误差）=0.008811128；X Variable 1（Coefficients）=1.942340968；X Variable 1（标准误差）=0.286826819。
根据上述回归分析结果，可得出中国远洋公司在不发生企业并购重组的预测分析公式：
y=0.018513733+1.942340968x
第三步根据回归分析公式求出在窗口期中国远洋公司的预计效益率，并且进一步求出窗口期的残差AR，最后得出累积超额收益率CAR，具体操作结果如下：
根据表1窗口期的超额收益率
的计算结果可求出CAR=AR1+AR2+AR3+…+ARt=-0.355484332≈-35.55%。
第四步根据上述计算结果，对AR和0之间进行单样本的参数T检验，检验结果如下：
检验值 = 0；
t=-2.797；
df=11；
均值差值=-0.029623694333；
差分的 95% 置信区间（上限）=-0.00631012908；
差分的 95% 置信区间（下限）=-0.05293725959；
Sig.（双侧）=0.017；
第五步检验结果Sig.（双侧）=0.017
三、实证结果和对策建议
1.实证结果。中国远洋公司并购重组后对公司股东的收益有重大影响而且CAR=-35.55%，并购后的结果并没有达到预期的效果，在短期内没有给公司股东带来超额收益，中国远洋公司并购重组后公司的股东遭受巨大的损失，特别是公司的小股东不得不通过“用脚投票”离开公司以减少损失，股东巨大损失的背后原因有：①并购重组的准备不足，中远、中海集团并购重组涉及的四家上市公司本是在中国远洋运输行业相互竞争，多年的竞争对手仓促进行企业合并，必然导致公司文化的相互冲撞。②公司绩效在短期内没有真正体现，整体需要进一步的时间，协同效益在未来才能够体现，本文选择的窗口期时间需要延长。③公司管理团队能力不足和公司并购重组的消息泄露，大量的投机者的参与，使并购重组后公司股东的效益没有得到改善。
公司并购篇8
我国资本市场目前存在着一系列缺陷，造成我国没有真正意义上的控制权市场，上市公司的股票价格波动对上市公司没有起到应有的制约作用；而且上市公司的许多并购业务大多为“关联交易”，上市公司以产业并购方式实现控制权收购的并不多，产业并购重组指并购重组方与上市公司主营业务相同或相关，产业并购重组的价值导向是并购重组后的协同效应，即通过并购重组后的产业整合提高企业效益。公司通过 “买壳并购”走上上市之路成为许多企业的首选。对于以上问题对于并购市场的影响，国内外学者都非常关注，相关研究也越来越多，其中包括对企业并购活动发生动因的研究，并购企业绩效的研究，企业并购的风险研究等，并因此形成了很多有关并购的理论。本文试***从股权结构的角度出发，研究上市公司分别作为主并购方和被并购方的并购行为。
二、文献综述
（一）国外文献 Young（2008）指出公司或企业的股权集中度与国家经济发展状况密切相关，在经济比较发达国家或地区，由于制度和法律更加健全，股权会比较分散；相对而言，对于发展中国家，由于缺少相应的监管，股权会更加集中；Jiang & Peng（2010）认为股权集中会产生两种效应：一是利益协同效应，二是壕沟防御效应；Shleifer（2003）认为利益协同效应就是由于外部大股东在公司中有重大的经济利益，因此他们有比较强的动机去影响和监督公司的经营者，往往公司的经营者更希望通过扩大自己的控制权来实现更多的私人利益，因此说当公司的经营者不断追求私人收益而导致公司市场价值不断降低时，公司的股东便会“用脚投票”，造成公司最终被收购；Carney（2008）指出，在利益协同效应中外部大股东增加持股比例会有效地减少冲突；Chen， Li（2010）认为壕沟防御效应就是由于公司股权集中在少数人手中，使得这些人更加容易去追求私人利益。
（二）国内文献 黄兴孪、沈维涛（2006）认为国有企业进行并购的动因有两种：行***主导型及市场主导型，当***府作为国有企业的管理者和实际所有者时，国有企业的行***主导型并购案例会增加，主要是因为地方***府想通过并购行为，扩大企业的规模，消灭经营业绩不好的企业；李善民、毛雅娟（2009）认为当国有企业的经营业绩好的时候，企业倾向于进行的并购，主要原因是地方***府作为控股股东想通过并购行为掏空企业；孙强、王忠（2001）认为在改革开放初期，很多国有企业亏损严重，在国家出台一系列***策以促进市场经济的背景下，国有企业倾向于进行并购活动，以从无法经营、设备及资金短缺的困境中走出；李荣融（2004）指出，***府作为国有企业的委托代表人，有责任完善市场经济体制的责任，为加快调整国有经济和布局，实现产业结构的优化调整，国有企业为避免重复建设，有动力进行企业并购；王怀栋（2006）认为当国有企业长期亏损，负债累累的时候，会给国外的战略投资者可乘之机，以低价收购国有企业，使得国有资产大量流失，因此***府有义务保护国有企业，通过国内并购活动使得企业增值；骆文龙（2010）认为当国有企业应合理利用国家的优惠***策，当国家出现大力发展农业的***策时，国有企业可以通过混合并购来获得收益，在分散风险的前提下，国有企业更适合利用国家优惠***策进行混合并购；。
三、研究设计
（一）研究假设 由于企业和***府的根本属性不同，决定了其决策的出发点不同，导致了两者的最终目标倾向大相径庭。企业因其私有性质，使得其在兼顾效率的基础上把盈利作为第一目标，所以说在进行并购决策时作为私人企业主要是看并购能否给企业带来诸如规模效益、提升市场竞争力等好处。而***府作为一个极其重要的公共部门，其本质就是公益性和服务性。而国有企业的并购往往牵涉到社会公众的利益，***府作为国有企业的委托人代表，关注的重点在于并购能否提升资源的使用效率、改善人们的生活、重新分配社会利益等目标。国有企业通常与***府有千丝万缕的联系，使得国企在进行并购时不得不以这些目标的实现和平衡为出发点来进行相关决策，这就导致了国企和一般企业的目标的不一致性。另外，作为获得很多其他收益的人――***府，国企的人可能以维持自己的既得利益为出发点，对国企的并购决策持反对态度。这主要是因为国有企业的相关管理人员及相关的***府部门对其拥控制权，一旦进行企业并购很可能导致这种权利的丧失，并直接关系到自身利益，而且也会危及到一些管理人员的职位，所以，在国企的并购活动中，不少管理人员会持反对意见，有时也可能会打着保护国有资产的幌子，有意识地在谈判中大幅度提高其并购价格，使得对方望而却步。这些因素都会阻止外部控制权市场的形成。 因此本文提出假设1：
假设1：上市公司国有股或国家法人股持股比例越高，越不利于公司作为被并购方进行并购活动
国有企业相对于民营企业拥有大量的货币资源，其可通过向银行贷款等方式获得所需要的资金。当国有企业做出并购决策时，受到资金限制的程度远远低于民营企业，而且我国对企业并购重组给予了一系列的优惠***策，这是许多国有企业并购的一个重要动机。国有企业进行并购，作为主并购方还可以实现管理、经营、财务方面的协同效应。因此本文做出假设2：
假设2：上市公司国有股或国家法人股持股比例越高，越有利于公司作为主并购方进行并购活动
（二）样本来选取与数据来源 本文选取了2006年至2011年沪深两市A股和B股上市公司中并购重组企业的主并购方和被并购方作为并购业务的研究对象，统计数据来源于国泰安C***AR数据库系列的并购重组数据库和国有上市公司股权交易数据库。 在选取的过程中，按以下标准进行筛选和处理：并购重组业务，其中包括上市公司并购业务的“资产剥离、资产收购、股权转让、资产置换、吸收合并”；通过“上市公司交易地位”将并购业务涉及的上市公司分成两大类：主并购方和被并购方；将主并购方和被并购方公司的股权结构数据进行统计，并分别将实际控制人为国家或地方***府的企业表明为国有企业；在被并购方的样本中，将每个公司一年内并购的频次和并购规模进行统计，并将并购规模通过企业的期末资产进行处理，消除企业自身规模对并购规模的影响；统计国有上市公司股权交易业务；剔除了统计数据不完整的并购业务。通过上述的选取，统计出2006年-2011年期间， 目标组的并购业务被并购方7409例，并购业务主并购方7192例。本文按时间对照关系分别选取了并购重组业务对应当年的沪深两市A 股和B 股上市公司作为对照组，并进行了以下处理：剔除已经包含在目标样本组中的样本；剔除了统计数据不足的样本；因此经过以上处理，共得到了2006年-2011年期间对照组样本为3214例。
（三）变量定义 （1）被解释变量。是否发生并购（MAOR）：这一变量用来表示上市公司在本年度内是否发生被并购业务，属于哑变量。其取值如下：MARO=1，若当年上市公司发生并购业务；MARO=0，若当年上市公司没有发生并购业务。（2）解释变量。解释变量定义见表（1）。（3）控制变量。除自变量之外，一切能使因变量发生变化的变量叫控制变量。考虑已有的研究成果，除了上述四个解释变量会对公司的并购决策产生影响外，将董事会规模和管理层持股比例两个变量作为控制变量，这些变量均会对并购决策产生影响。控制变量定义见表（2）。
（四）模型构建 本文构建以下模型：
模型1：ln（MAOR/1-MAOR）=β0+β1NAPRO+β3LIQUI+β4BDSC
+β5MGPRO
模型2：ln（MAOR/1-MAOR）=β0+β1NAPRO+β4BDSC+
β5MGPRO
四、实证检验分析
（一）描述性分析 由表（3）统计数据可以推断出，我国 2006-2011 间沪深两市上市公司不同股权结构企业的大致分布情况：国有控股的企业经过股权分置改革后数量减少，非国有上市公司占据了主要地位，在我们统计的样本中占60.29%。根据表（4）和表（5）统计可以看出，国有控股企业和非国有控股企业各变量的描述性统计结果进行分析比较可知，非国有控股企业的被并购金额和标准差都高于国有控股企业，非国有控股企业中发生被并购的企业的比例也高于国有控股企业。
（二）回归分析 为了进一步验证股权结构各指标差异的显著性，本文拟对总样本采用T检验。得到的主要结果如表（6）和表（7）所示。从表（6）可以看出，股权流动性（LIQUI）、股权集中度（CONCEN）以及国有股持股比例（NAPRO）指标差异最为显著，P 值均接近于0，对上市公司的被并购行为有很强的解释力，董事会规模（BDSC）、管理层持股比例（MGPRO）这些控制变量也均对上市公司的被并购决策产生较大影响。从表（7）可以看出国有股持股比例对于公司作为主并购方进行并购有较强解释力。根据Logistic 回归分析的结果可以得到表 （8）和表（9），由表可以看到，总样本中被并购方股权集中度（CONCEN）、股权流动性（LIQUI）和国有股持股比例（NAPRO）对上市公司是否发生被并购均有显著影响。股权集中度、股权流动性与上市公司是否并购在1%的水平下显著相关，国有股持股比例与上市公司是否并购在5%的水平下显著相关。而且股权集中度、股权流动性和国有股持股比例与上市公司被并购的回归结果显示与本文最初的假设相一致。总样本中主并购方的国有股持股比例越高，公司作为主并购方参与并购业务的概率越大，与假设一致。本文通过对我国上市公司股权结构对企业被并购决策、被并购的次数以及被并购规模的分析，可以得出以下结论：上市公司的股权主体属性与公司是否发生并购密切相关，非国有企作为被并购企业参与并购的概率高于国有企业；国有企业作为主并购方，并购参与概率大于非国有企业，这主要原因可能在于国有股权比例高的企业大部分为央企或地方大型国企，这些企业获得金融支持较多，有充足的现金流进行收购。而非国有企业显然在金融资源方面处于不利地位，因此资产出售较多，用以补充自身现金流。这些现象从一个侧面反映了“国进民退”，这种非市场现象会导致企业运营效率的下降。
五、***策建议
（一）完善上市公司股权结构 上市公司良好的股权结构是完善其治理结构的前提。我国上市公司的股权结构的缺陷导致了较大的成本，根据前文分析得知，我国上市公司的股权主体属性、股权集中度及股票流动性方面都存在问题，尤其是在国有企业中国有股或国有法人股一股独大，造成公司内部治理机制不健全，不能充分发挥作用，从而对公司管理层缺乏有效监督，造成公司业绩下滑，因此完善上市公司股权结构是我们亟待解决的首要问题。可以通过以下途径改善公司的股权结构：改善上市公司的股权主体属性，即减持国有股，使得上市公司的决策更多的以股东价值最大化为出发点。通过减持，可以推进国有企业资源优化配置以及通过并购重组引进更多的社会资本，加强监督，提高使用和经营效率；促进上市公司股票的全流通改革。
公司并购篇9
关键词:金融期货***策；介绍经纪商(IB)；期货公司重组；券商收购
一、中国发展金融期货的背景
金融期货是一种以金融工具为标的物的期货合约，主要分为汇率、利率和指数期货三大类。由于金融期货是在传统金融工具基础上衍生出来的金融创新的产物，有关监管部门与媒体往往是将金融期货与金融衍生产品(也称金融衍生工具)在同一意义上使用。从金融衍生品具有价格发现和风险转移等期货属性的角度来说，金融衍生品与金融期货确实可在同一意义上使用，但其外延要大于金融期货，国际金融市场上最为普遍运用的金融衍生品除金融期货外，还有远期、期权和掉期(互换)等。
金融期货市场是当今世界最具活力、不断创新，毕业论文并有广阔发展前景的市场。世界各主要国家与地区都把发展金融期货市场作为金融发展战略中不可或缺的重要组成部分，近些年来金融期货市场成交额大幅上升，远远超过现货交易的发展。其中股票指数期货(下称“股指期货”)则是国际上目前最热门和发展最快的主导期货交易品种，已成为国际资本市场中最有活力的风险管理工具之一。
国际主要证券和期货交易所均推出了股指期货，在不断创新衍生产品的同时也加剧了日益激烈的金融竞争。不少国家或地区的交易所还纷纷推出以其他国家或地区主要是新兴市场的股票指数为标的的期货合约，这样往往影响了东道国金融市场的整体发展。高额的股指期货交易手续费收入也流入了他国交易所，还可能因此发生国际炒家在他国市场上操纵东道国股指期货的不利情况。中国的崛起举世瞩目，正在吸引着越来越多的国际资金眷顾各种中国概念投资，境外一些交易所也十分重视中国股指期货，且先于中国大陆推出并在继续开发新的中国股指期货。例如美国芝加哥期权交易所(CBOE)于2004年10月18日正式推出基于16家中国公司股票(美国上市的中国股票)构成的中国股指期货；香港交易所(HKEX)也于2005年5月23日开始交易新华富时中国A25指数期货(H股+红筹股)及期权。这些股指期货虽然与中国相关，但因为它们都不是以A股为标的发行的而并没有引起内地资本市场的高度关注。而新加坡交易所(SGX)于2006年9月5日如期正式推出的新华富时中国A50指数期货则引起了各方关注。由于在数据使用上涉嫌违约，授权SGX推出该指数期货的新华富时指数公司正陷于与上海证券交易所信息网络有限公司的诉讼。已经于2006年10月11日进行的庭审中，该案双方当事人在股票价格、股票指数以及股指期货这三者上存在争议，特别是在是否构成违约与侵权方面双方存在较大的分歧。该案提出了很多值得讨论的问题，例如金融信息权如何界定、金融立法滞后带来的纠纷如何解决、指数编制权的归属如何确定等[1]。可以说，该案的意义其实已经超越了案件本身的胜败归属。中国作为A股指数的本土市场，对中国股指定价的主导权事关资本市场的稳固，因此，人们也把这场诉讼看成是中国股指期货的保卫战。
中国内地的资本市场于20世纪90年代曾在上海和海南尝试过汇率期货、国债期货和股指期货等金融衍生产品，但由于当时现货市场不成熟及监管不力等原因，这些尝试均以失败告终。其后的十多年来，中国经济持续增长，在法律、***策和制度方面的建设逐步完善，金融环境也发生了诸多变革，为金融期货的推出创造了一定的条件。
1999年颁布实施的现行《期货交易管理暂行条例》是在期货市场清理整顿背景下起草制定的，其特征是重规范、轻发展，重限制、轻效率《，条例》的许多内容已不适应当前期货市场发展需要。进入2006年7月，经过几轮修订的《期货交易管理暂行条例(草案)》已交由***法制办进入最后论证阶段。该《条例》草案进行了很多实质性修订，在市场主体规制方面，放宽了期货公司的业务范围，包括期货公司可以申请经营境内商品期货、金融期货的经纪业务与期货自营、境外期货业务和中国证监会规定的其他业务；将《条例》的适用范围从商品期货扩大到金融期货，增加了金融期货交易的有关规定，并为未来可能推出的期权交易预留了空间，删除了原条例中有关金融机构不得从事期货交易的规定。全国人大也已启动了《期货法》(金融衍生产品也涵盖其中)的立法调研工作，但其出台还有个过程。因此，新《条例》的推出是迫在眉睫的事情。将为中国期货市场的规范发展和建设金融期市奠定必要的法律条件。
2006年初实施的新《证券法》更是以法律形式解除了证券市场发展的许多桎梏，硕士论文允许更多合规资金入市，打开了金融产品创新空间，取消了只能“现货交易”、“集中竞价交易”等法律障碍，在允许现货交易的基础上，授权***规定现货交易以外的交易方式，从而扩大了证券市场和证券交易活动的范围、种类和方式，为中国证券市场的发展留出了一定的法律空间，这也为金融衍生品的开发提供了更多可供选择的基础证券产品。
目前，中国的期货市场只有商品期货，没有金融期货，这与国际期货市场的发展水平有相当差距，也不符合期货市场规范发展的要求。随着汇改、利率市场化的推进，特别是股权分置改革的基本完成，客观上将消除推出股指期货等金融衍生产品的制度，而中国的期货市场经历了10多年的整顿和清理，期货市场迎来了规范发展时期的高速增长，上市品种、交易额、投资主体均已大大扩容，且机构投资者也迫切需要股指期货来规避中国股市的系统性风险，这些为建立金融期货尤其是在推出股指期货方面创造了一定的市场条件。在国际国内金融市场发展和金融创新形势的压力和动力之下，中国金融期货交易所股份有限公司(下称“中金所”)于2006年9月8日正式挂牌成立，这是中国内地成立的首家金融衍生品交易所，是由上海期货交易所、上海证券交易所、深圳证券交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所分别出资1亿元人民币而组成的股份公司，今后主要从事金融衍生产品交易。比A50指数市场代表性更强的沪深300作为第一个标的指数将成为中金所首个上市交易的品种，该品种可以直接与新加坡交易所推出的新华富时A50股指期货相抗衡，这对争取市场定价权具有重要意义[2]。发展中国家在开展金融衍生品时，一般均以股指期货为突破口，主要是因为股指期货现货条件好，交易便利，采用现金交割，交易失败的风险小，中国也作出了这样的选择并将很快付诸实施。在股指期货的基础上，今后逐渐发展国债期货、外汇期货以及期权、互换等衍生产品，带动现有的认股权证交易等衍生品交易。股指期货的推出将结束中国只有商品期货的现状，促进证券和期货两大行业实现真正的融通，从而改进我国期货市场的运行格局，推动我国期货市场规模快速增长，并进入金融期货时代。
在金融期货市场之巨大利益引发各主要参与者进行错综复杂的角色博弈的情况下，如何确定其经营模式，如何均衡参与各方的利益是个很大的难题。在国内金融期市不成熟的条件下，即使是人为设定市场准入条件再放由市场选择有资格的经营者，也因市场本身发育不全和相关金融机构存在这样或那样的问题而难以完成这一历史使命。例如，券商目前尚处于综合整治的攻坚阶段，内部控制还有待完善，如果把具有高风险的金融期货业务交给缺乏这方面避险经验的券商直接做，有可能对券商和期货市场本身造成不利影响。而***府积极的***策导向则可以解决新兴市场与不甚成熟的市场主体在过渡阶段的金融期市制度建设与角色定位问题。决策层最终选择的券商IB制度，既有国际上成功的经验可供借鉴，也使各有优势与不足的期货公司与券商在金融期货业务方面的合作创造了***策条件，符合积极稳妥地发展国内期货市场的客观要求。在当前积极推进资本市场改革开放和稳定发展的形势下，稳步发展金融期货，对提高我国金融体系的效率及其避险能力都具有非常重大的意义。
二、期货公司的金融期货经纪业务专营资格与重组
与其它领域的改革一样，中国的金融创新目前是由***府主导的，这也是转轨加新兴市场国家一般都要经历的一个阶段。随着金融改革的逐步深入，***府需要放松过度的行***管制，推动以市场主导的金融创新格局的形成。目前，金融期货经纪业务的牌照博弈最终由行***力量结合资本市场发展的现状作出了断，划定了券商和期货公司各自的“领地”:券商已从全面结算会员出局，只能进行金融期货的IB业务；期货公司则具有金融期货经纪业务专营资格。该***策设计具有垄断性和排他性，这使期货经纪公司的整体可以在***策保护下得到大力发展，要开展金融期货经纪业务，首先须经中国证监会的行***许可程序，以保证金融期市的稳定发展。
在《中国金融期货交易所会员管理办法》(下称《办法》)最新一版征求意见稿中，交易所采用会员分级制度，在交易所进行期货交易或结算活动的，均需向交易所申请会员资格，该《办法》把会员分为交易会员和结算会员，交易会员只能以自己的名义从事自营业务或客户从事金融期货交易(分为自营会员和经纪会员)，但不具备直接与交易所进行结算的资格；结算会员按照业务范围又分为交易结算会员、全面结算会员和特别结算会员。按照目前的***策，期货公司可申请各级会员，而券商则只允许做交易会员，其他机构则可能允许做交易会员。该《办法》对各类会员的注册资本、财务流动比率等作了明确规定，交易会员注册资本金要求在3000万元以上；可客户结算的交易结算会员，其注册资本金底限要求为5000万元；可客户与交易会员结算的全面结算会员注册资本金要求在1亿元以上；只为交易会员结算的特别结算会员注册资本金要求则在2亿元以上。由于金融期货风险远大于商品期货，为有效防范金融期货交易所风险，借鉴境外金融期货市场的成熟经验，将采用会员结算担保金联保制度，当个别结算会员出现违约时，在动用完该违约结算会员缴纳的结算担保金之后，可要求其他会员的结算担保金要按比例共同承担该会员的履约责任。各类结算会员入会初期基础担保金的底限要求分别为交易结算会员1000万元，全面结算会员2000万元，特别结算会员5000万元。随着结算业务的扩大，还将追加变动担保金[3]。
几经修改后的这些门槛尽管已经照顾到一般期货公司进入金融期市的条件，但期货公司多年来因期市经营范围所限、英语论文盈利水平较低、规模小等诸多原因而处境艰难。多数期货公司注册资本金在3000万，5000万左右的并不多，达1亿元的仅有几家，这样的资本金现状根本无法应对经营范围扩大至金融期货后对其规模与经营能力的要求。且期货新品的即将推出表明内地期货公司同质化竞争时代的结束，期货市场将全面进入个性化和特色化竞争阶段，大多数亏损的期货公司，正在感受着期货业洗牌的严峻考验，为数不少的绩差期货公司甚至面临着生死抉择，这时抓住股指期货的机遇是很重要的。期货业内有高管认为，金融期市在初期将形成“三分天下”的局面:第一类是具有产业背景或雄厚资金实力的大型期货公司，第二类是券商参股的期货公司，第三类是券商控股的期货公司，第三类中又分为券商绝对控股和证券公司相对控股的期货公司[4]。期货公司虽将拥有金融期货经纪业务的专营权，但国内期货业的洗牌、分化也将因此空前加剧，要在市场竞争中脱颖而出，增资扩股是重要的一环，如要达到前述1亿元、2亿元的标准则更需积极寻找新的股东。因此，期货公司的重组在所难免。
由于金融期货将推出及原则上不再新发期货经纪牌照，各类金融机构并购期货公司的热望越来越高，除券商寻求期货公司合作的较多以外，银行、保险、信托、财务公司、基金公司等都在寻求与期货公司合作的机会，金融化、综合化正在成为期货公司保持其长期竞争力的发展方向。其实，早在2003年初，中国证监会的《关于期货经纪公司接受出资有关问题的通知》就取消了非银行金融机构参股期货公司的限制，关闭6年之后重新开启了券商参股期货公司的大门。但当时期货业正处于多年来的清理和整顿之中，期市流动性和波动性不足，交易不活跃，期货公司难以调动券商参股的热情。其后几个商品期货新品种纷纷获批上市，期货业逐步走上稳健发展的轨道时才日益受到关注，券商和上市公司开始竞相入股期货公司。为做好股指期货的经纪业务，目前期货公司重组的重要对象仍然是券商，首先是选择能做IB业务的创新类券商。
根据《期货交易管理条例(草案)》第20条的规定，期货公司业务实行许可证制度，医学论文由中国证监会按照其业务种类分别颁发许可证，该条规定明确了期货公司将实行分类牌照制度。目前的***策使期货公司牌照成为吃香的壳资源，这也使虽处于弱势地位的期货公司在收购价格上有了谈判资本。例如，2006年7月31日，浙江新华期货公司100%股权转让，以溢价1000多万的竞拍价成交，业界即有人认为“现在是股指期货时代，净壳达到1000万并不算高[5]”。为防止炒作期货公司牌照，保持市场收购良性发展，中国监管层已经明确表态，“一旦出现期货公司‘壳’资源溢价炒作的情形，监管层会调整券商收购的相关***策。”[6]无论怎样，期货公司在合法合规利用壳资源之前需要首先做好自身业务的定位工作，在重组中还要注意考虑拟纳为公司股东的金融机构的现货背景，以便选择更适合自己专业发展的股东。以香港期交所的股指期货交易为例，通过具有券商背景的期货经纪商的成交量占到95%，而***期货经纪公司在这方面的成交量不到5%[7]，这对内地开展此类交易与寻求合作方是个启示。期货公司如果定位于金融型或综合型的，就要尽快寻找具有证券、基金或其他金融机构背景的股东。例如，在首先推出股指期货的情况下，由具有券商背景的期货公司来做可以保证更强的证券专业性和更多的市场份额；而在利率期货和汇率期货推出之后，具有银行背景的期货公司则更具有专业性。总之，依托不同金融机构股东的背景参与金融期货交易，并利用其在网点和客户资源方面的优势，可以迅速抢占金融期货先机。但在金融期货发展初期，不一定都要挤到这一条船上，那些尚不具备条件的期货公司可以仍然定位于做商品期货，因为一方面商品期货的新品也在不断推出，另一方面金融期货的推出将改变商品期货的小行业属性，而一些老牌且有特殊产业背景(如有色金属、粮油)的期货公司则可以走专业化经营商品期货(如自营、期现套利)之路。国际经验表明，金融期货的发展将为商品期货注入新活力和促进商品期货的发展，金融机构和其他机构投资者将更多地参与到商品期货市场中来。
金融期货实施券商IB制度的情况下，券商会千方百计控股或参股期货公司，优势券商更是意***全资控制期货公司。加之中国监管层制定了鼓励创新类券商收购的***策，期货公司已经是不容置疑的成为了券商收购的目标公司。而实力较强的期货公司并不甘心束手就擒，在券商与期货公司之间因此就不可避免地产生了控股权之争，除那些相对弱小的期货公司愿意被券商控股外，在券商谋求控股股东地位时，有的期货公司因不肯轻易放弃控股权往往使收购谈判陷于僵局。而创新类且需要买壳的券商实际处于优势地位，大多数创新类券商希望全资收购期货公司，以便全力参与股指期货业务。例如2006年8月1日，光大证券与上海南都期货公司正式签署收购协议，拟定收购的股权比例就达到了绝对控股，并希望在***策允许的范围内全资收购[8]。但创新类券商实施100%的控股谋略，却成为期证合作的一个障碍。由于目前只有18家创新类券商有IB资格，且其中多家已拥有自己的期货公司，即使今后允许22家规范类券商也进行IB业务，上百家期货公司面临的仍是买方市场的局面，期货业内有高管因此抱怨在买方市场下其不可能有话语权。
不过，由于重组涉及的股权变动大多会涉及自己的切身利益，因此，一般而言，期货公司高管与原股东在不随便放弃公司控股权方面还是要进行一番博弈的，也可能转而寻求与银行、保险公司等其他金融机构的合作或是在坚守商品期货阵地的基础上进行重组。在这场期货全行业的整合中，期货公司需要积极利用***策来寻求重组和发展的机会。
三、券商收购期货公司的资格与多项***策支持
中国期货业目前处于恢复发展后的平稳发展时期，***府对于开放期货市场十分审慎，中国在入世承诺中即不包括开放期货业，使其成为目前被禁止外商投资的唯一金融服务业。在2004年11月30日的《外商投资产业指导目录》(2004修订)中，期货公司仍在禁止外商投资产业目录之列，这次《中国金融期货交易所会员管理办法》的征求意见稿中，还是把外资机构排除在外，要求申请会员资格的须是“中华人民共和国境内登记注册的企业法人或领取合法营业执照的其他经济组织”。但根据2003年《内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排》(CEPA)及《CEPA协议的扩大开放磋商纪要》(2004)等法律文件，则允许持有香港证监会牌照或在澳门金融管理局登记的符合中国证监会规定条件的中介机构在内地设立合资的期货经纪公司，合资期货经纪公司营业范围和资本额等要求与内资企业相同。2005年8月26日，中国证监会出台了《港澳服务提供者申请期货经纪公司股东资格审核》的规定，使港澳与内地成立合资期货公司有章可循，实际上也为外资借道港澳进入内地期货市场打开了通道。即使如此，在开展股指期货经纪业务时，内地期货公司目前主要的合作对象仍然是内地的券商。因为券商是股票现货市场最重要的市场主体，让其以一种合理的方式进入股票指数期货市场，对于建立和运作股票指数期货市场是非常重要的环节。
前已述及中国管理层平衡期证双方利益与发展金融期货市场关系的结果，是在确定期货公司作为专门金融期货经纪商的同时，券商被定位于金融期货介绍经纪商(IB)的地位，正在制定中的《证券公司期货交易介绍商业务管理办法(草案)》对期货交易介绍商(IB)的定义是“，为期货公司投资者从事期货交易提供中间服务的法人”。该草案还规定，证券公司取得期货交易介绍商业务资格后，方可以从事介绍商业务。未经中国证监会批准，任何单位不得擅自从事介绍商业务。可见，目前阶段的券商IB资格实施的也是行***许可制度。
金融期货***策精神中需要明确的是，在金融期货市场发展初期，仅允许创新类券商通过为自己参股或控股的期货公司提供IB服务来间接参与金融期货经纪业务；随着市场发展，IB业务将会扩大到规范类券商。中国证监会主要是根据赢利能力、资产收益率、客户保证金安全存管等六大标准将券商划分为A、B、C、D四类。A类为创新试点券商，可优先安排发债、增资扩股、上市融资和以更优惠的条件进入同业拆借市场等较为广泛的业务，并可在风险可测、可控、可承受的前提下，自主实施各种业务创新和产品创新；B类券商为规范类券商，主要包括亏损规模不大、客户交易保证金管理比较规范的券商，该类券商具备一定的业务能力，但需要解决现有存在的问题后才具备进一步发展的能力；C类、D类券商都是蕴含较大经营风险的券商。目前得到确认的金融期货IB业务的基本内容为:创新类券商将自己的投资者介绍给期货公司，并为投资者提供相关服务，如举办期货知识培训、向投资者出示风险提示书、协助期货公司与投资者签订期货经纪合同等，期货公司向券商支付佣金；券商不得接受投资者期货保证金，不得变相从事期货经纪业务。制定这一***策的出发点是为了防范和化解风险，据此，不仅在期货公司与券商之间可以建立防火墙，也有益于期货保证金的资金安全。
由于已经明确了今后原则上不再新设期货公司的***策，中国监管层为支持、职称论文引导券商收购期货公司而确定了以下一系列有利于收购的***策:⑴券商可以突破以前50%以下控股比例的限制，少数治理健全、风险控制能力强、资本实力特别强大的券商也可以全资拥有期货公司；⑵放松划分辖区的***策，申请跨辖区迁址时，根据迁入和迁出地的综合情况，可适当放宽审批条件；⑶适当放宽原先禁止的金融企业高管兼职的限制，券商高管可以兼任期货公司董事长；⑷简化股权变更和股东资格的审核程序，这两方面的审核将合二为一；⑸允许券商和期货公司达成收购协议之后，尚未拿到证监会的资格认证之前，可以提前适度参与期货公司的管理，这将有利于券商多了解期货公司情况，降低收购风险。这些突破性***策的实施既有利于券商更为有效地收购期货公司股权，还可以推动证券和期货业的共同发展，并将在短期内促进金融期货市场基础建设的加快。
总之，就收购期货公司的资格而言，内地做金融期货IB业务的收购主体的范围目前被限制为创新类券商，截止2006年8月11日，通过中国证券业协会评审的创新类券商已达18家，其中拥有期货公司的只有7家。金融期货推出后，市场参与主体将急剧增加，市场规模也将大幅增长，期货业正进入增长的黄金时代。享有收购***策支持的创新类券商自然要抓住机遇，一轮券商收购期货公司的期证实质性合作热潮已经兴起。例如，2006年8月21日，中国证监会网站上公示了一批核准期货公司股东资格及期货公司变更注册资本和股东的行***许可通知，包括华泰证券入股长城伟业期货经纪公司的申请已获批准，华泰证券以49.99%的持股比例一举成为长城伟业第一大股东；原由华夏证券间接控股的华夏期货已由中信证券集团全资控股等。按照业界的统计，全国有期货公司183家，近期有收购期货公司愿望的创新类证券公司会有10家左右，例如招商证券、国泰君安、国信证券这些没有期货公司的创新类券商，都在积极寻觅收购对象[9]，进行实质性谈判或是为收购期货公司做前期准备。由于IB业务终将扩及规范类券商，包括规范类券商在内的许多券商也都急于寻找期货公司参股或控股。由于监管层要求券商的综合治理工作于2006年10月31日前全部完成整改，这个期限就在眼前，可以预计合规的券商多会加入到收购期货公司的行列之中。
券商与期货公司都承担了发展中国金融期货市场的重任，但它们各自也存在不完全相同的目标与利益。中国监管层的***策设计在一定程度上考虑到了发挥二者各自的优势并避开各自的劣势，以达到在促进二者合作的基础上展开有利于金融期货市场建设的竞争，因此具有一定的合理性。而在分析合理性的同时，我们也应该看到正在和将要实施的金融期货***策是在借鉴了国际金融期货市场成熟经验的基础上，针对国内当前资本市场发展现状制定的，国内资本市场发展极不充分，这些***策还存在需要完善的地方。中国监管层也明确表示，随着金融期货平稳运行以及市场主体风险防范能力的增强，有关***策还会临时调整。这既表明了***策的灵活性所在，但因而也容易产生行***管制越界的问题。因此，在条件成熟时，相关金融衍生品市场的制度建设，还是需要通过法律的形式固定下来，这样才能推动以市场主导的金融创新格局的尽快形成。
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公司并购篇10
[关键词]跨国并购；公司治理；溢出效应
一、引言
随着经济全球化速度的加快，国际化日益成为许多企业的重要战略。常见的两种国际化模式是新建投资和跨国并购。与前者相比，跨国并购具有速度快、成本低、风险低、障碍少等特点，因而深受众多准备“走出去”企业的青睐。根据联合国贸易及发展会议(UNCTAD，2009)提供的数据，全球跨国并购资金总额从1987年的745亿美元增至2007年的11970亿美元，暴增了15倍：中国的跨国并购资金总额则从1988年的1700万美元增至2008年368亿美元，而2009年前两个月。这一数据更是达到了218亿美元。在总量上仅次于德国，跃居全球第二。
由于经理层过度自信和问题的存在，国内并购能否为并购公司股东创造价值一直以来没有一致的结论。与国内并购相比，跨国并购具有潜在目标企业范围更广、目标企业估值难度更大、并购风险更大、并购融资方式更多样、并购障碍更大等特点。企业趋之若鹜的跨国并购能否为企业创造价值呢?从市场反应来看，国内并购通常是降低并购公司股东的财富而仅改善目标公司股东的财富(Kaplan和Weisbach，1992)，但在许多跨国并购案例及实证研究结果中均可以观察到并购公司和目标公司的股东财富创造效应(Dos Santos等，2008；Kang，1993；Morck和Yeung，1992)。为什么“最精明”的资本市场会对跨国并购“另眼相看”?已有的文献未给出一致和明确的回答。本文在综合大量现有研究成果的基础上，从公司治理的视角出发，分析了跨国并购的公司治理溢出效应，认为公司治理溢出效应是市场高“看”跨国并购事件的重要原因。
二、公司治理与企业价值的关系分析
公司治理是一套围绕公司控制权界定各方利益关系的规则体系，具体表现为如何选择一套有助于直接或间接执行这些规则的机制。这些机制不仅包括企业的股权结构、董事会构成、经理层激励等内部治理机制，也包括来自产品市场、劳动力市场和控制权市场的竞争以及法律和制度等外部治理机制。良好的公司治理机制一方面可以缓解经理与股东的；中突，抑制大股东对中小股东的利益侵占，从而可以有效地降低第1类和第11类成本；另一方面，良好的公司治理机制还可以改善企业的信息披露质量，增强企业的透明度，从而可以降低企业外部融资成本。成本和资本成本的降低将改善企业绩效，因此，公司治理可以创造企业价值，实现其最大化各方利益的宗旨。
国内外的许多经验证据也表明，公司治理水平与企业价值正相关。如潘福祥(2004)和白重恩等(2005)发现他们分别构建的公司治理指数与企业价值显著正相关，即公司治理水平对企业价值有高度显著的正向促进作用。国外学者在最近几年也对构建反映公司治理水平的综合指数比较感兴趣，他们(Bebchuk等，2009；Bhagat和Bolton。2008；Ertug rul和Hegde，2009；Gompers等，2003)的发现基本上也支持了公司治理水平与企业价值正相关的理论假设。
三、公司治理水平的差异分析
由于国家***治经济体制、经济发展水平等的不同，世界各地的公司治理水平也参差不齐。首先，从治理模式而言，全世界存在英美国家的市场监控模式、德日国家的股东监控模式和东南亚国家的家族控制模式之分。其次，从公司治理机制的构成来看，法制、三大市场(产品、劳动力和控制权)竞争、股权结构、董事会和经理层激励等公司治理机制可以有若干不同的组合，各个组合的治理水平也可能不同。第三，由于公司治理模式或治理机制与企业特征之间存在着相互匹配问题，因此，即使是相同治理模式或治理机制应用于不同特征的企业，其治理效果也可能各不相同。
已有的经验证据确实证明了全球公司治理水平存在较大的差异。La Porta等(1998)构建的投资者保护指数表明，在保护投资者(法律及其执行的实效性)方面。其法律体系以英国判例法为起源的国家表现得最强，以法国成文法为起源的国家表现最弱，以德国和斯堪的纳维亚法系为起源的国家表现居中。Martynova和Renneboog(2008)构建的公司治理指数表明，在少数股东权利保护方面，斯堪的纳维亚法系国家要比法国成文法系国家更好；在债权人保护方面，德国法系国家位居欧洲国家第一位，最差的是英国法系国家。
四、跨国并购的公司治理溢出效应
所谓溢出效应，是指一个组织在进行某项活动时，不仅会产生活动所预期的效果，而且会对组织之外的人或社会产生影响。现有研究大多集中于投资、知识、人力资本和技术的溢出效应，如阿罗的新投资溢出模型、罗默的知识溢出模型、卢卡斯的人力资本溢出模型、伯伦特和科高的技术溢出模型。跨国并购活动可能存在上述全部溢出效应，其中公司治理的溢出属于知识溢出。知识的溢出过程为从知识溢出方经由特定的渠道流向知识接受方，知识溢出效应的大小取决于知识溢出方与接受方之间知识的差距(可以形象地理解为溢出的“势能”)以及接受方的对外开放程度等。
跨国并购的公司治理溢出效应符合知识溢出的一般特征，但又与一般知识流动的双向互动性特征不同，它具有单向流动的特征，即公司治理从高“势能”企业向低“势能”企业溢出，溢出与公司间公司治理水平的“势差”密切相关。
跨国并购的公司治理主要有下列两种渠道溢出：第一，国际法规定，当一国公司100％收购另外一国公司后，目标公司要遵从并购公司所在国的法律制度。由此导致目标公司中小股东的投资者法律保护水平主要取决于并购公司(Bris和Cabolis，2008)；第二，当并购公司取得目标公司的控股地位后，并购公司可以通过契约的形式改善目标公司的投资者法律保护水平(Martynova和Renneboog，2008)。
当并购公司的治理制度好于目标公司时，目标公司的治理水平因在并购后其治理制度与并购公司接轨而得到改善。如前所述，公司治理的改善可以创造额外的价值，这种效应就被称为跨国并购公司治理的正溢出效应。显然，并购公司的治理水平越高，目标公司获得的公司治理溢出效应就越大，并购双方的股东获得的并购收益就越多。Martynova和Renneboog(2008)以29个欧洲国家的2419起国内和跨国并购案为样本的研究发现了公司治理的正溢出效应。
当并购公司的治理制度差于目标公司时，即并购公司来自干一个投资者保护制度或会计准则较弱的国家，而目标公司则来自于一个外部治理环境更好的国家时。由于并购公司所处的
投资者保护环境更差，从而可能削弱目标公司的治理质量，进而损害目标公司的价值。从而产生跨国并购公司治理的负溢出效应。然而。已有的经验证据(如Bris和Cabolis，2008；Mar-tynova和Renneboog，2008)未发现负溢出效应。这意味着跨国并购可能存在公司治理的“拔靴效应”(bootstrapping ef-fect)，即当并购公司的治理制度差于目标公司时，并购公司自愿遵循目标公司的治理制度，从而将其自身的公司治理水平“拔高”至目标公司的治理水平，这样，并购公司的股东就得到了更好的投资保护。经验证据表明，“拔靴效应”既可能发生在完全并购中，也可能发生在部分并购中，但在目标公司的股权被收购比例小于100％且依然在其国内证券交易所上市的财富效应可能更强(Martynova和Renneboog，2008)。此外，在并购支付方式为全权益或混合支付、目标公司股东在并购后继续积极抵制经理层损害股东利益的行为时，“拔靴效应”可能更强(Starks和Wei。2005)。
因此，综合上述理论分析和经验证据，在跨国并购中，只要并购双方的公司治理水平存在差异，并购总可以带来正的公司治理溢出效应。
五、结论与***策建议
由于公司治理的改善可以创造额外的价值，而公司治理水平国家间的差异较大。跨国并购后治理水平低的一方将向治理水平高的一方看齐，因而跨国并购将产生积极的公司治理溢出效应。
本文的研究发现，对于跨国并购目标公司的选择、公司治理整合战略的制定等具有积极的指导意义。为充分发挥公司治理的溢出效应，提升跨国并购的成功率，实现企业价值最大化，从事跨国并购的有关各方应注意以下几个方面的问题：
(一)将所在国的治理环境作为目标公司选择决策的重要考察指标
在跨国并购或接受外资并购时应更倾向于选择那些来自公司治理比较完善、对投资者保护力度较好的国家的公司。
(二)学习借鉴目标公司优秀的公司治理经验，提升我国的公司治理水平
我国公司治理建设起步较晚，目前公司治理总体水平还比较低，存在着投资者保护法制不够健全、控制权市场尚不发达、经理人劳动力市场尚未形成、股权过于集中、董事会运作不够规范、经理层激励不足等问题(张功富，2008)。近两年，在国家***策的鼓励和国际金融危机提供的“海外抄底”的绝佳机会下，我国企业在国际并购市场中异***突起。据统计，我国企业海外并购的目标公司中有53％来自有着完善的公司治理环境和较高公司治理水平的欧洲和北美洲地区(廖运凤。2006)。因此，我国有关各方应通过海外并购借鉴其先进的公司治理经验，加强自身的公司治理制度建设。具体而言，立法和***府部门应考察欧美国家的投资者保护法律制度，完善我国投资者(重点是中小投资者)的保护制度；企业应借鉴目标公司在股权结构、董事会结构、经理层激励方面的安排，完善公司治理结构。
(三)制定并购后公司治理整合战略
由于公司治理包含着数十个机制，并购各方均有可能拥有若干个优于对方的机制，因此，要充分发挥公司治理的溢出效应，从并购行为开始到并购后相当长的一段整合过程中。应认真评估每一个治理机制的优劣，制定一个系统的公司治理整合战略。尤其是并购后的磨合和整合期内公司实际决策机构和***的安排，这对跨国并购、整合和最后的成功至关重要。