学文网内容提要：夹层融资作为一种无担保的从属债务，一出生就与“垃圾债券”概念捆绑在一起。但其高收益的特性还是应该值得表彰。而且，夹层融资作为兼顾了股权与债务特性的融资工具在日益多元化的金融市场上发挥了越来越重要的作用。目前，国际上的夹层融资市场已经具备了更为成熟、完善、理性的金融配套体系。本文认为中国金融市场应该结合自身的实践需求，勇于推动夹层融资在中国的良性发展。如夹层融资在杠杆收购、风险投资业、房地产业以及中小企业融资等方面的运用。
关键词：夹层融资 杠杆收购 风险投资 中小企业融资
中***分类号：830.9 文献标识码：B 文章编号：1006-1770(2006)02-0019-02
夹层融资（Mezzanine Financing）是一种回报和风险处于风险较高的股权融资和风险较低的优先债务之间的融资方式，它处于公司资本结构的中层，因而得名。“夹层”的概念源自华尔街，原指介于投资级债券与垃圾债券之间的债券等级，后逐渐演变到公司财务中，指介于股权与优先债权之间的投资形式。之所以称为夹层，从资金费用角度看，夹层融资的融资费用低于股权融资，如可以采取债权的固定利率方式，对股权人体现出债权的优点；从权益角度看，夹层融资的权益低于优先债权，所以对于优先债权人来讲，可以体现出股权的优点。这样在传统股权、债券的二元结构中增加了一层。夹层融资是一种非常灵活的融资方式。作为股本与债务之间的缓冲，夹层融资使得资金效率得以提高。
一、夹层融资在国外的实践
自上世纪70年代末以来，夹层融资方式越发受到西方发达国家资本市场的青睐。在美国，夹层融资是伴随着房地产商业抵押贷款、资产证券化等金融工具的演化而萌生发展的。西方国家一般会设立专项的夹层投资基金（mezzanine fund）来推动夹层融资市场。据估计，目前全球有超过1000亿美元的资金投资于专门的夹层基金。据Alt Asset预计，欧洲每年的夹层投资将从2002年的47亿美元上升到2006年的85亿美元以上。2003年9月，高盛下属GS Mezzanine Parters Ⅲ宣布已筹集27亿美元用于夹层融资，从而成为全球最大的夹层融资基金。其他如德意志银行、雷曼兄弟、美林等在内的多家投资银行都有类似的夹层投资基金机构。
夹层融资产品在欧美发达市场上具有良好的流动性和较低的波动性，风险/收益特征对机构投资者具有很强的吸引力，保险公司、商业银行、投资银行、养老基金、对冲基金等各类融资机构不断增加对夹层资本的投资。投资者的构成从早期的以保险公司为主，逐渐转变为以基金和商业银行为主，两者合计占90％多。夹层资本在欧美已经成为一个成熟的资产类别。在机构投资者的替代性资产（Alternative assets）类别中，夹层资本占5%。典型的夹层贷款的现金利息部分约12%，贷款期约5－7年，加上股权利息部分，夹层贷款投资者的总体平均年收益率在18%―20%左右。
夹层融资交易违约率(Default rate)很低。据统计，欧洲的550笔夹层融资交易的违约率仅为0.4%。而且发生违约后的本金回收比例也很高，平均介于50-60%之间。低违约率和高回收率使夹层资本表现良好。欧洲夹层资本基金在1988-2003年之间的平均复合年收益率高达18%。
与其它替代性资本进行比较，夹层资本基金在收益的波动率方面有明显的优势，即风险较小。私人股权资本和风险资本的主要的替代性资本形式，明显表现出较高的收益波动性，对投资者则意味着更高的投资风险。
传统的夹层融资主要应用于杠杆收购（LBO）和管理层收购（MBO）或企业购并交易（M&A）之中，目前已经成为中小企业扩张和基础设施建设的主要融资工具。融资规模方面，美国夹层融资市场2004年融资规模约40亿美元，欧洲夹层融资市场融资规模从1995年的5亿欧元发展到2004年的60亿欧元。单笔夹层融资项目规模也有所增加，平均融资规模/息税前利润（EBITDA）的倍数从2003年的4.2倍增长到2004年的4.9倍。
总之，夹层融资交易近年来在欧美发达国家迅速发展，为企业在传统的资本市场和银行借贷之外，开辟了新的融资渠道。
二、夹层融资在中国的发展
夹层融资作为重要的融资方式，在国外获得了飞速的发展，同样在中国夹层融资业务开展得如火如荼，概括来说，夹层融资在中国一般应用于如下几个方面：
（一）杠杆收购资本不可或缺的来源。投资的巨额收益使杠杆收购成为美国80年代获利性最高的投资理念，它吸引了众多参与者，包括银行、保险公司、华尔街的公司、养老基金和财力雄厚的个人。80年代中期杠杆收购交易的规模和复杂性的超常增长伴随着通过各种金融中介实现的大量创新融资流入。杠杆收购的资本通常由以下几个部分组成：（1）高级债务（Senior Debt）；（2）高级附属债务（Senior Subordinated Debt）；（3）附属债务（Subordinated Debt）；（4）夹层融资（Mezzanine Financing）；（5）过桥贷款（Bridge Financing）；（6）股权。80年代的股权投入部分通常相对很少，只占不到新公司股东权益资本总额的20%。商业银行通常是高级债务的主要来源，机构投资者提供夹层融资、股权融资和资本池。综上所述，夹层融资是杠杆收购资本的重要来源。
（二）风险投资后续资金的重要来源。风险投资不仅仅是一个投资的过程，还要与融资有机地结合起来。 风险投资资本作为一种投资回收期长、相对流动性低的权益资本，不可能一开始就全部投入，而是随着企业的成长不断地分期分批投入资金。这样既可以分散和减少风险又有助于资金流转。一般来说，风险投资的资金投入分以下几个时期：（1）种子投资期（Seed Financing）；（2）导入投资期（Start-up Financing）；（3）第一投资期（First-stage Financing）；（4）第二投资期（Second-stage Financing）；（5）第三投资期（Third-stage Financing）；（6）麦则恩投资（Mezzanine Financing）即夹层融资；（7）最后投资期（Final step Financing）。从种子投资期到第二投资期称为早期投资（Early-stage Financing），后三个阶段为晚期投资（Late-stage Financing），整个投资期平均为５～７年。因此融资工作能否做好关系到风险投资的成败。另外，夹层融资则很少寻求控股，一般也不愿长期持有股权，更倾向于迅速地退出。当高新企业在两轮融资之间、或者在希望上市之前的最后冲刺阶段，资金处于青黄不接的时刻，夹层投资者往往就会从天而降，带给高新企业它所最需要的现金，然后在高新企业进入新的发展期后全身而退。就此而言，麦则恩投资即夹层融资作为风险投资重要的一环其在整个风险投资中的作用不可小觑。
（三）房地产业筹集资金的重要方式。在贷款限额降低和资本市场的途径几乎不存在的情况下，房地产开发商将转向哪里寻求资金？答案或许就是夹层融资（mezzanine financing）。夹层融资对房地产开发商有非常大的优势：第一，资金回报的要求比较适中，夹层融资的利率水平一般在10%～15%之间，而投资者的目标回报率为20%～30%；第二，夹层融资对房地产开发商的要求比贷款的要求低，不要求"四证"齐全，不要求自有资金超过35%。第三，夹层融资通常提供形式非常灵活的较长期融资，这种融资的稀释程度要小于股市，并能根据特殊需求作出调整；第四，夹层融资的付款事宜也可以根据公司的现金流状况确定。
在欧美，房地产开发商能够获得的贷款（高级债），一般只够整个项目所需资金的70－75%，而开发商自有资本往往只有项目规模的10%。这其中缺口的15－20%，通常正是靠夹层融资来补足。例如，某开发商投资一个项目，需要融资1亿美元。如果没有夹层融资，则一半即5000万美元要向银行贷款，另一半则要采用成本最为高昂的股权融资。但如果引入夹层融资，银行融资额的可变少到4000万美元，夹层融资也许投资4500万美元，则总债权升至6500万美元，而股权投入从5000万减至3500万。今天，房地产业可能仍是利用夹层融资最多的行业，据估计，2001年美国房地产业夹层融资的总额，可能在650亿到1350亿美元之间。有关专家分析，2003年中国房地产投资总额为10106亿元，按照美国商业不动产中约10%-15%使用夹层融资，融资额为投资总额的15%-20%估算，则中国每年夹层融资的市场容量可达152亿元至202亿元，极为可观。对于中国房地产企业来说，在国内融资渠道遇阻的情况下，寻求海外股权融资也同样面临各种法律限制和税收制度上的障碍。若寻求海外银行融资，则将面临严厉的财务调查。如前所述，夹层融资的审查方式和银行类似，但条件却相对宽松。因此，可以成为中国房地产企业和国际资本市场对接时的一个有利切入点。此外，银行往往更看好有机构投资人支持的公司，并且会在更具有吸引力的条款下扩大信用额度。因此，夹层投资人的介入也会使得企业取得境外银行融资更加容易。
（四）中小企业的重要融资通道。长期以来，我国中小企业发展处于一种尴尬局面，一方面中小企业工业总产值、销售收入、实现利税、出口总额已分别占到全国的60%、57%、40%和60%左右，另一方面，我国的中小企业都面临着“融资瓶颈”的制约，尤其在国家收紧金融口袋以来，中小企业融资难度进一步加大。这样的状况严重制约了我国中小企业的持续、健康发展，如何打破陈规、转换思路为中小企业融资难问题寻找出路，已经成为现实之需。夹层融资可以作为解决中小企业融资困难的重要渠道。
基于国内尚未成熟的资本市场，夹层融资这种股债融合的方式更有利于投资方对项目投资收益的把握，也能为融资方提供更具弹性的股权管理选择权，而且夹层基金机动灵活的运行方式也能提高资金的周转效率，在实质上增加资金的供给数量。而且中小企业都面临着引入外部股东导致股权稀释甚至失去控制权，又难以争取更多银行贷款或负债融资的两难境地。夹层融资的股债双重特性，正好解决中小企业这一难题。其具体操作方式为：首先设立夹层基金，然后，明确夹层基金的预期投资目标，最后，夹层基金在实现与中小企业共赢后适时退出。
三、结语
夹层融资作为兼顾了股权与债务特性的重要融资工具，理应在中国获得发展，为此，必须明确如下几点：第一，加快夹层融资的法律体系；第二，降低夹层融资的进入门槛，鼓励国内投资机构开展夹层投资业务，或设立小型的夹层融资基金；第三，注重夹层融资的风险防范。这样，我们就有理由相信，勇于接受新事物的中国市场，会结合自身的实践需求，创造性地推动这一具有多元特性的金融工具更快地向前发展。
作者简介：
张立***复旦大学经济学院博士研究生
转载请注明出处学文网 » 夹层融资及其在中国的发展