学文网摘 要： 有效市场理论是现代证券市场理论体系的支柱之一，也是现代金融经济学的理论基石之一。但有效市场理论在得到广泛赞同和运用的同时，也面临着很大的批评。本文简要阐述了有效市场理论的基本内容，对该理论的作用及缺陷作了评述。
关键词： 有效市场假说 行为金融学 信息经济学
1.有效市场假说的基本内容
股票价格（或其他证券价格）的高低涨落是否有迹可循始终是投资者的最为关心的事件之一。1953年，Kendall对股票价格的历史变化进行了研究，试***寻找某些变化规律，但令人惊奇的是，Kendall的研究表明，股票价格的变化完全无规律可循，无法找到某种可以进行事前预测的股票价格变化模式，股票价格的变化完全是随机的，“机会的精灵”每次任选一个随机数加到股票的当前价格上，形成下一时期的股票价格。
Kendall的这一发现乍看起来似乎令人惊奇，但仔细推敲，却是证券市场的必然选择。假设某人确实找到了某种可预测股票价格未来变化的规律，那么此人无疑是发现了一个可以轻松致富的秘诀，只要按照这一规律的指引去买入卖出股票，就会在短时间内成为世界上最富有的人。但是，这种神话在现实中是不存在的，因为如果这一规律确是存在并且可以为人们所发现、所学习的话，那么它将在很短的时间内失去意义。比如，某一规律表明目前价格为50元/股的A公司股票将在未来两天内上升至60元/股，而所有投资者在了解这一情况后，都希望用50元或稍高一点的价格买入A公司股票，最终结果将是A公司股票在很短时间内就上涨到60元/股。也就是说，由“规律”带来的“好消息”将立即反映在股票价格上，而不是在一段时间之后才反映出来。
Fama在1970年发表了标志着有效市场假说成立的文章《有效资本市场:对理论和实证工作的评价》，在对证券市场进行界定的基础上，他将市场有效性定义为：在证券市场中证券价格总能充分、及时、准确地反映所有对其有影响的全部新信息，则认为该市场为有效市场，而促使新信息迅速反映到证券价格上的力量，是来源于市场竞争使得证券价格在不同的均衡水平之间随机波动，而由新信息引起的价格变动则是相互***的。Fama在理性预期的基础上给出了一个较为严密、权威性的有效市场假说定义：假定t-1时期的证券价格依赖于未来时期t各种证券价格的联合概率分布的特征，那么市场有效性要求，在决定t-1期的证券价格时，市场充分正确地运用了所有可获得的信息，而这些信息又是被人们用来估计t时期证券价格的联合概率分布的。因此在一个有效率的市场中满足：
其中It-1是t-1时期可获得的所有信息的集合，I是t-1时期市场实际利用的信息的集合。
根据股票价格对相关信息反映的范围不同，可以将市场效率分为三类：弱有效率市场、次强有效率市场和强有效率市场。
弱有效率市场假说是指证券价格已经反映了所有历史信息，如市场价格的变化情况，交易量变化情况，短期利率变化状况，等等。这意味着趋势分析等技术分析手段对于了解证券价格的未来变化、谋取利润是没有帮助的。由于股票价格变化等历史数据是公开的，也是绝大多数投资者可以免费得到的信息，因此广大投资者会充分利用这些信息并使之迅速、完全地反映到证券市场价格上去。
次强有效率市场假说是指证券价格反映了所有公开的信息，这些信息不但包含证券交易的历史数据，而且包含诸如公司的财务报告、管理水平、产品特点、盈利预测等各种用于基本分析的信息。同样，如果人们可以公开得到这些信息，则这些信息就不具有什么价值了。
强有效率市场假说是指证券价格反映了所有有关信息，不仅包括历史信息和所有公开的信息，而且包括仅为公司内部人掌握的内幕信息。显然，强有效率市场假说是一个极端的假设，如果某些投资者拥有某种内幕消息，他是有可能利用这一消息获取超额利润的。该假说只是强调这种消息不会对证券价格产生较大的影响，这些消息尽管在一开始是秘密的，但很快会透露出来并迅速反映在证券价格的变化上。
2.有效市场假说的意义
有效市场假说的首要意义在于，它探寻了资本市场中价格波动的规律，揭示了价格与信息的密切关系，为研究金融市场中价格形成机制、市场收益结构提供了理论依据，一直是大量实践的基础。有效市场假说对资本市场监管也具有指导意义和***策参考价值。该假说主张市场能充分反映所有信息，投资者都是理性的，不应对市场进行干预。因有效市场假说主要是由理性预期学派所提出来的，它是该学派所倡导的“自由经济”思想在资本市场的反映，故有效市场假说的提出，对当时许多西方国家曾一度施行的***府不干预或少干预经济***策有一定促进作用。
有效市场假说与金融经济学中资本结构理论（MM）和资本资产定价模型（CAPM）几乎是同时提出的，它们之间相互有着紧密的依赖性，在验证有效性时需要均衡模型，而均衡模型的正确前提又在于市场是有效率的。没有对有效市场大量的实证检验作为后盾，以均衡为基础的CAPM的推理过程和期权定价理论很难被迅速地接受。同时，CAPM的发展还促进了有效市场理论的研究，提供了有效性实证研究所需的预期收益率；MM理论的发展也部分地依赖于以有效性为基础的竞争经济理论的发展。
3.针对有效市场假说的批评
3.1理论方面的批评
市场有效性假说认为证券市场中的参与者都是理性投资者，证券市场中的信息是无成本的，股票价格能够及时准确地反映信息的变化，即使是股票价格偏离其内在价值，也会因市场中有效套利机制的作用，迅速恢复到与证券内在价值相一致的水平之上。但是有效市场假说中有关完美理性人、有效套利及完全信息的假定却受到了来自信息经济学和行为金融学的批评。
3.1.1对理性人假设的质疑。在有效市场假说中投资者是完美理性人，其具有稳定且一致的偏好，而且这一偏好具有完备性和传递性，每个投资者都能根据自己的理性清晰地了解自身的偏好，始终以实现自身利益最大化为目标，而且能够通过对信息的准确判断出各种投资策略的结果及其产生的效应。即便市场中有非理性投资者存在，从长期来看，在套利机制的作用下，这些非理性人终将被市场所淘汰，市场中的投资者仍为理性人，市场仍然是有效的。但是在现实中投资者理性的假设很难成立，而且随着行为金融学的发展，人们对现实中人的理性有了更加深刻的认识。行为金融学认为，现实中的投资者仅具有有限理性，其对于风险的偏好程度是不同的，投资决策也往往会受到自身心理变化和外部环境的多重因素影响，造成人在决策过程中存在直觉偏差，使得投资决策具有多变性的，因此他们制定出来的方案未必是最优的。
3.1.2对完全信息假设的质疑。尽管市场有效性假说承认信息收集和处理是存在成本的，但是这一成本并不能影响市场的有效性，证券资产的价格仍然是其各种影响因素的集中表现。但是，信息经济学的研究认为，在证券市场中信息是不完全的，也是不对称的，而且这种信息的不完全性是一种常态，也正是这种不完全信息的存在，才促使投资者不断地寻找更新的信息以赚取超额收益。可是由于信息具有公共物品的性质，证券价格是信息的无差异反映，在投资者利用自己花费成本获得的信息进行证券交易时，其自己花费成本获得的信息将必然反映在股票价格的变化上，而其他没有花费成本获得信息的投资者，完全可以通过观察股票价格的变化，预测影响价格变化的信息集，从而调整自己的投资策略，造成收集信息的投资者的边际收益下降，丧失收集信息的动力，转而进行随机选择证券。这时证券市场也就不存在一般意义上的均衡，市场也就毫无效率可言。
3.1.3对有效套利假设的质疑。有效市场假说认为市场中的套利机制将使非理性者的随机交易行为所造成的股票价格偏差得以修复，使之恢复到与其内在价值相一致的水平。但是，行为金融学认为现实证券市场中的套利行为是基于噪音交易者和缺乏完美替代品的基础上而进行，是有风险的套利活动，在现实的证券市场中的套利活动不是有效套利而是有限套利。
3.2实证方面的批评
尽管许多实证研究对效率市场假说作出了肯定，但同时也确实存在着相当一部分实证研究的结果对效率市场假说提出了质疑。这些研究表明，市场对最近发生的事情总是容易作出过度反应，因而有效市场假说是错误的，市场在一定程度上是无效率的或低效率的。
3.2.1小公司现象与规模现象。自上世纪80年代以来，一些研究结果显示，在排除风险因素之后，小公司股票的收益率要明显高于大公司股票的收益率，不论是总收益率还是经过风险调整后的收益率，都存在着公司规模的增加而减小的趋势。而且，相似的研究还发现，小公司现象主要发生在每年一月，特别是一月的头两个星期。因此，这一现象又称为“小公司一月现象”。
3.2.2期间效应。French对在纽约证券交易所上市的S&P500种股票自1953年至1977年的收益状况的研究发现，这些股票在星期一的收益率明显为负值，对此现象的各种解释都不能令人满意。另一个与此相似的现象是“年末现象”，即在每年12月，公司股票，特别是小企业和那些股票价格在当年已经下落的公司股票的收益呈下降趋势，而在次年1月份又重新回升。
3.2.3反向投资策略。一些研究显示，选择那些不被看好的股票进行投资，可以显著获得高额投资收益，如选择低市盈率的股票，选择股票市场价值与账面价值比值低，历史收益率低的股票，往往可以得到比预期高很多的收益。
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（作者系中央财经大学经济学院产业经济学研究生在读）
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