学文网作者简介：尹亚红(1970－)，女，江西财经大学金融学院(南昌，330013)，博士生。研究方向：国际金融。
[内容摘要]在考虑汇率的影响因素时，传统的汇率决定理论主要是从一国的宏观基本因素进行分析。随着经济全球化的出现，货币的跨国流动规模越来越大，货币替代现象日益严重，对汇率的干扰也越来越强。本文在货币分析法的基础上加入货币替代因素，建立了一个简单的分析框架，并运用我国的相关数据对此进行检验，证实货币替代确实对汇率产生了很大的影响。
[关键词]货币分析法；货币替代；汇率决定
20世纪70年代以来，随着国际资本的大规模流动，越来越多国家的资本账户对外开放，为规避汇率风险，人们的货币替代动机越来越强。货币替代现象的出现直接影响到一国货币***策有效性的发挥以及汇率的决定，然而传统的汇率决定理论没有考虑货币替代问题，从而使汇率决定出现偏差，难以真正反映实际的汇率水平。本文试***通过汇率决定的货币分析法建立一个简单的分析框架并用我国相关数据加以检验来说明货币替代对汇率决定的影响。
一、相关文献回顾
随着国际金融市场一体化的空前发展，国际资本流动对汇率产生了很大的影响，资产市场说在20世纪70年代后期成了世界上汇率决定理论的主流。依据本币资产和外币资产可否替代，资产市场说又可分为货币分析法和资产组合分析法。货币分析法假定本币资产与外币资产两者可完全替代，而资产组合分析法假定两者不可完全替代。在货币分析法内部，依据对价格弹性假定的不同，又可分为弹性价格货币分析法与粘性价格货币分析法。
(一)汇率的弹性价格货币分析模型
该模型是由著名经济学家弗伦克尔在1976年提出的。它建立在三个主要假设上：购买力平价理论长期持续有效；货币需求函数形式是稳定的；非抵补利率平价成立。国内货币供给决定了国内物价水平，从而汇率最终是由货币供给来决定。利用国内外货币市场均衡条件，可以得到如下公式：
S=a+b1m+b2m*+b3(y-y*)+b4(r―r*)
(1)
公式(1)表明本国与外国之间国民收入水平、利率水平及货币供给水平通过各自对物价水平的影响而决定汇率水平。
(二)汇率的粘性价格货币模型
该模型是由美国著名学者多恩布什于1976年提出的。粘性价格货币模型认为购买力平价(PPP)长期有效而非持续有效，货币市场与商品市场对外部冲击的调整速度存在很大差异，汇率对冲击的反应较快，甚至超过汇率的均衡水平，而商品价格的反应较慢，成粘性状态，因此在短期内购买力平价不能成立。经过一段时间商品价格调整后，汇率回到初始均衡水平。在该模型中，由于商品市场价格粘性的存在，当货币供给一次性增加以后，本币的瞬时贬值程度大于其长期贬值程度，这一现象被称为汇率的超调。该模型与前者假设一样，也认为货币需求是稳定的、非抵补利率平价成立，但购买力平价在短期内不成立。根据国内外货币市场均衡条件以及投资者的理性预期可以得到如下公式：
S=a+b1m+b2m*+b3(y-y*)+b4(r―r*+b5(π-π*))
(2)
公式(2)表明汇率最终是由本国与外国之间实际的国民收入水平、利率水平、货币供给水平及预期通货膨胀率来确定。
然而以上模型只考虑了存量的变化而忽视了国际收支流量对汇率的影响，这是二者的不足之处。
(三)汇率的资产组合模型
该模型是由美国普林斯顿大学教授布朗森于1977年提出，其特点是假定本币资产与外币资产是不完全替代物，风险等因素使非抵补的利率平价不成立，从而需要对本币资产与外币资产的供求平衡在两个***的市场上进行考察。另外，该理论将本国资产总量直接引入模型，本国资产总量直接制约着对各种资产的持有量，而经常账户的变动则对它造成影响。这样，模型就将流量因素与存量因素结合起来了。资产组合模型建立在两个主要假设上：本外币资产不完全替代；本国居民持有本国货币(M)、本国债券(B)、外国债券(F)等三种资产。一切影响预期资产收益率和相对风险变化的因素将影响资产组合的调整，引起国际资本流动，引起各国资产之间的替换，从而影响外汇供求和汇率。根据以上假设和描述，当每一个金融市场处于均衡时，得到如下公式：
S=f(r，r*)W／F
(3)
公式(3)表明汇率最终由本国与外国间利率水平、本国财富总量及外国债券的变动来确定。
二、基于货币替代的汇率决定模型
货币替代是指本国居民用外币替代本币，从而持有一种以上货币的行为，其目的是为了追求货币收益的最大化。然而以上三种模型都认为汇率是由一国宏观经济变量决定，它忽略了国际因素对汇率的影响，尤其未考虑本国居民对外币的需求，针对这一缺陷，本文以下部分将从货币替代的角度，运用货币分析法构建一个基于货币替代的汇率决定模型，以此来考察货币替代对汇率的影响。
该模型有如下假设前提：①在两国货币模型中，货币需求由本国居民的需求和外国居民的需求组成；②两国间存在不对称性的货币替代现象，即本国居民既持有本币又持有外币，但外国居民只持有所在国的货币；③长期购买力平价(PPP)成立；④未抵补的利率平价成立。
根据这些假定，本国和外国的货币需求函数为：
(5)
式中k和入各自为货币需求的收入弹性和利率弹性。
根据假设③则可得：s=p-p*
(6)
把方程(4)和(5)代入方程(6)，得到长期的弹性价格货币模型：
式中s1是长期汇率。方程(7)即为包含了货币替代的弹性价格货币模型。考虑到商品市场价格水平具有粘性，PPP在短期内不能成立以及投资者的理性预期对未来本币汇率的影响，得到如下方程：
式中St+1表示投资者运用所有可能得到的信息对下一期汇率水平的预期，8为可调整参数。
再根据假设④得到：St+1-S1=r-r*
(9)
把方程(9)和方程(7)代入方程(8)，得到相似的粘性价格货币模型：
最后，用实际的通货膨胀率之差代替预期通货膨胀率之差，得到包含了货币替代的模型：
再整理，得：
式中b1，b2 b3，b4，b5，b6均为各变量的参数；即期汇率、货币供应量均取自
然对数。
如果不存在货币替代，当b3、b6等于O时，方程(12)即为弹性价格货币模型；参数符号：b1>O，b2
三、模型的实证检验
下面将利用中国和美国的经验数据，对加入货币替代因素的汇率决定模型进行实证检验。
(一)数据及模型设定 本文采集了我国1990―2005年的相关数据，数据来自于IMF的《国际金融统计》各年数据、《中国统计年鉴》、EIU―country data及中经网统计数据库。其中s是以人民币表示的单位美元价格；y以各国的实际GDP来表示；我国的名义利率以一年期储蓄存款利率来表示，而美国的名义利率则以一年期国库券利率水平表示；货币供应量则用两国的M2来表示；我国居民持有的外币主要来自于国内金融体系中的外币存款；通货膨胀率则以两国的消费物价指数变化率来表示；汇率和货币供应量取自然对数；其他一些制度性因素用u来表示。根据以上描述，模型设定如下：
本模型运用OLS法进行分析，数据分析软件采用Eviews 3．1版。
(二)实证检验
一般来说，如果时间序列具有不平稳性，会导致伪回归现象，使统计检验无意义。因此，先对采用的时间序列进行单位根检验，以确定各序列的平稳性。本文采用单位根的ADF检验对变量进行检验，检验结果如表1所示。
检验结果可知，所有变量的原始值，都不能拒绝存在单位根的原假设，因此都是非平稳的。而变量的一阶差分中，S、(r-r*)、(π-π*)、m1在1％、5％、10％的显著性水平下均为平稳序列；m在5％、10％的显著性水平下为平稳序列；m*、(y-y*)在10％的显著性水平下为平稳序列。说明模型在平稳性上检验通过。
基于以上分析，下面用最小二乘法分析，结果如下：
在用最小二乘法进行分析时，为了更好地观察货币替代因素对汇率的影响，因而也做了未加入货币替代因素的回归，以此进行对比。
表2的第二列未考虑货币替代。未加入货币替代因素的回归结果中R2=0．905418，Adjusted―R2=0．852872，回归标准误差为0．062929，F=17．23105，D．W．：2．810542(dL=0．615，dU=2．157)不存在自相关。从各个系数解释变量的符号看b1>0，t检验显著，表明我国货币供应量的增加与汇率变动正相关，货币供应量的增加会导致本币贬值；b2
表2的第三列为加入货币替代因素的回归。在加入货币替代因素的回归结果中R2=0．938984，Adjusted-R2=0．893221，很明显加入货币替代因素后，可决系数R2、修正可决系数R2及回归标准误差相对前者来讲都有很大改进，并且D．w．=2．393797无自相关(dL=0．502，dU=2．388)，F=20．51869，这些数据说明方程的拟合度较好，方程显著性水平较高。从各个系数解释变量的符号看b1>O，b20，b4
四、结论
本文在货币分析法的基础上考虑了本国居民持有的外币存款这个因素，建立了一个基于货币替代的汇率决定的分析框架，并运用最小二乘法采用我国和美国的相关数据对此加以检验。基于上述实证分析，我们可以得出以下结论：
第一，在未考虑货币替代因素的情况下，影响我国汇率的因素主要是基本的宏观经济变量，即货币供应量、国民收入、利率和通货膨胀率等。而其中尤以货币供应量和通货膨胀对汇率的影响比较大；利率和国民收入对汇率的影响不明显，并未起到应有作用，其原因在于我国目前资本账户受到管制，阻碍了资金的自由流动，从而割裂了其与汇率之间的联系。
第二，加入货币替代因素后，很明显除了宏观经济变量对汇率产生影响外，国际经济因素即国外的货币供应量及本国居民对外币的需求(即货币替代)同样对汇率产生影响，且系数很显著，意味着本国汇率随国外货币供应量的增加(减少)而升值(贬值)，随本国居民对外币需求增加(减少)而贬值(升值)。
随着我国金融体系的不断完善，金融市场的日益开放，资本管制的逐步放松，以及人民币可自由兑换程度的不断提高，我国居民对外币的需求将极有可能增加。所以，在考虑汇率影响因素时，不能只考虑国内的经济因素，还需关注国际经济因素变化对我国汇率产生的干扰，这样才能确定较合理的汇率水平，使之更好地为经济发展服务。
注：本文中所涉及到的***表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。
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