学文网摘要：在后金融危机时代，股价崩盘风险成为投资者关注的一大热点，而机构投资者的活动究竟有没有起到稳定资本市场、降低个股崩盘风险的作用，是近年来金融学研究和社会各界关注的焦点。本文通过对以2007年―2014年我国A股上市公司和机构投资者持股数据为研究样本进行实证分析，从机构投资者持股情况视角考察其对公司股价崩盘风险的影响，发现机构投资者持股对于个股股价崩盘风险起到了显著的降低作用，机构持股越多的公司面临崩盘的风险越小。这一发现对投资者规避风险，以及如何促进股市平稳发展有着重大的理论和现实意义。
关键词：机构投资者 股价崩盘风险 负偏态 回归分析
近年来，随着全球金融危机的爆发，全球各主要股市都经历了大的衰退，股票被大量抛出，股价出现断崖式的下跌，不少投资者在此情况下恐慌性地抛售证券，导致股票崩盘，而大规模的股价崩盘往往也是金融危机发生的前兆。综合各类研究来看，股价崩盘风险的形成机理在于管理者为了获取私利，倾向于隐藏公司的坏消息。而我国的上市公司由于信息环境差，具体表现在透明度低、对损失的确认不及时，往往更易遭受股价崩盘风险。
国外成熟市场的实证证据表明，机构投资者可以提升市场的有效性。一方面，机构投资者持股的变化情况可以向市场传递信息；另一方面，机构投资者能够参与公司治理，形成对管理层的监督。
一、研究综述
自我国股票市场建立以来，机构投资者已成为我国资本市场的重要参与者与组成部分。根据中登公司的数据，从2000年至2014年A股机构投资者账户从26万户增加到87万户。与此同时，自2002年11月《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》颁布以来，合格境外机构投资者QFII从2003年的12家增长到2013年的215家，持股市值也从8亿元增长到逾600亿元。
对于股价崩盘风险的生成机理，以往文献有过相应的分析：公司的管理层可能基于一定的目的，例如Kim等（2010）提出的掏空公司资源、Kim等（2011）提出的获取更高价值的激励期权、Piotroski等（2004）提出的***治晋升等目的，往往存在隐藏公司负面消息或坏消息的动机。随着时间的推移，负面消息不断积累，但公司对坏消息的容纳存在一个上限，一旦超过了这个上限，坏消息将集中释放出来，进而对股价造成极大的负面冲击，并导致最终崩盘。
而关于机构投资者活动对上市公司各方面的影响，侯宇和叶冬艳（2008）的实证结果显示，机构投资者交易确实增加了股价中的公司特有信息的含量，提高了市场的效率。而高雷和张杰（2008）的研究发现，机构投资者在一定程度上参与了上市公司的治理，其持股比例与公司治理水平呈正相关关系，说明机构投资者的持股比例越高，越有助于提高公司的治理水平，并能有效地抑制管理层的盈余管理行为。可见，机构投资者通过专业的信息处理能力、长期稳定的投资策略以及对于公司治理的参与，可以有效地降低股价崩盘的风险。
对于合格境外投资者QFII的作用，也有学者进行了专门的研究。我国的QFII大都来自西方发达国家，他们拥有较为成熟的交易理念，同时我国引入QFII的目的是“为了规范合格境外机构投资者在中国境内证券市场的投资行为，促进中国证券市场的发展”，引进QFII可以进一步壮大和丰富机构投资者的队伍、改善机构投资者结构。因而，QFII的引入可以在一定程度上降低我国证券市场中存在的投机头发为，进而减弱股价崩盘的风险。
根据以上这些研究成果，本文提出如下两组假设：
H1：机构投资者的持股能够显著降低个股的股价崩盘风险，且机构投资者持股比例越大，股价崩盘风险越小。
H2：不同类型的机构投资者持股对于降低股价崩盘风险起到的作用不同。
二、研究设计
（一）样本数据
本文研究样本为2007年以前在A股上市的公司，研究的区间为2007年―2014年，最后通过计算处理得到676家上市公司的5407个年度数据观察值。所有数据均来自于RESSET数据库。
（二）变量设置
1.股价崩盘风险
借鉴许年行、于上尧和伊志宏（2013）的研究，本文使用负偏态收益系数来衡量个股的股价崩盘风险。具体算法如下：
我们首先使用个股的周收益率对市场流通市值加权平均收益率进行回归：
其中Ri，t为个股i在第t周的收益率，rM，t为市场在第t周的流通市值加权平均收益率，用（1）式对于个股每年进行回归。回归得出的残差项就是个股收益未被市场解释的部分，其绝对值越大就说明个股与市场收益的背离程度越大。对于残差项εi，t取对数处理得到公司的特定周收益率：Wi，t=ln （1+εi，t）。根据得到的特定收益率Wi，t，本文模拟概率分布中偏度的计算方法，构建负偏态收益系数作为股价崩盘分先的衡量指标，记为NCSKEW，指标计算方法如下所示：
其中，系数越大表明收益率负得程度越严重，即股价崩盘的风险越高。
2.机构投资者持股
RESSET数据库中给出了每季度上市公司的各类机构投资者持股比例情况，本文对机构投资者持股比例一年四个季度的数据取算术平均，得到全年的股票i在t年的机构持股比例情况，定义为Institutioni，t。同时为了考虑前一期机构投资者持股的影响，我们还加入了滞后一期的变量Institutioni，t-1。本文用Fundi，t，QFIIi，t，Insurancei，t和SocialInsi，t分别来衡量基金、QFII、保险公司和社保基金的持股行为。
本文还设置了6个控制变量来控制其对股价崩盘风险的影响：Yturnoveri，t；Yreturni，t；MBi，t；Sizei，t；ROAi，t；DTAi，t，分别代表股票i在t年的年换手率、年收益率、市帐比、流通市值、资产收益率以及资产负债率。（三）实证模型设计
本文使用面板数据回归来检验假设，回归模型建立如下：Instit_SHi，t为各类机构投资者对股票i的持股比例数据，而Controli，t则为控制变量。根据前文所作的假设，βj的符号应显著为负，即机构投资者持股越多，个股遭受的股价崩盘风险越小。所有的实证分析均使用STATA软件得出。
（四）实证结果
1.描述性统计（如表1）
从描述性统计结果中我们可以看出，NCSKEW的均值为正，说明整个市场上大部分股票都面临崩盘风险，而NCSKEW的最大值甚至达到了7.49。另外对于机构投资者的持股情况，我们可以发现，机构投资者平均持股比例达到17%，而最多的个股有90%的市值都掌握在机构投资者手中。
2.回归分析
对于假设H1进行面板回归，首先使用当期和之后一期的机构投资者持股对于负偏态系数NCSKEW进行回归。其中回归（1）为没有加入机构投资者持股比例的滞后项，而回归（2）则在其中加入了滞后一期的机构投资者持股变量。对于面板回归进行Hausma检验后发现，面板回归应使用随机效应模型，回归的结果如表2。
可以发现，在回归（1）和（2）中NCSKEW的滞后项均不显著。而当期的机构持股比率在两个回归中均显著为负，说明股票当年机构投资者持仓越多，那么其遭受的崩盘风险也就越小，这也符合我们前面所做的假设以及变量的经济意义。
随后使用当期的机构投资者持股数据与控制变量对NCSKEW进行回归，其中回归（3）中未加入控制变量，而（4）则加入了控制变量。回归结果如表3。
在（3）和（4）中Institution_t的系数均显著不为零，且符号为负号。在6个控制变量中，股票年换手率和公司规模两个变量在99%的水平下显著，说明换手率低、流通市值大且机构持股多的股票可能会面临较少的崩盘风险。
三、稳健性检验
本文使用四类不同的机构投资者的持股数据对NCSKEW回归，以探索各类机构投资者在稳定资本市场的过程中扮演了什么样的角色。首先对各个变量的相关系数进行检验，结果如表4。
随后对变量进行回归，其中回归（5）为未加入控制变量的回归结果，而（6）则为加入控制变量以后的回归。回归结果如下：
QFII是Qualified foreign institutional investor （合格的境外机构投资者）的首字缩写。它是一国在货币没有实现完全可自由兑换、资本项目尚未开放的情况下，有限度地引进外资、开放资本市场的一项过渡性的制度。
从回归结果上可以看出当期的基金持股，QFII持股和社保基金持股均能显著降低股票的崩盘风险，其中基金和QFII持股对崩盘风险的减弱效果更为强烈，但是基金持股的变量显著性最高。加入控制变量后，社保基金SocialIns的解释能力消失了，变量Fund的显著性也有所降低，而控制变量的显著性情况与回归（4）类似。说明在中国，基金和QFII在稳定资本市场的过程中表现得比其他机构更好。
四、结论与建议
本文以2007年―2014年我国机构投资者季度持股和个股股价崩盘风险的相关数据，研究了机构投资者持股行为对上市公司股价崩盘风险的影响，以及不同类型的机构投资者持股对股价崩险影响，以此探讨机构投资者在我国资本市场中发挥的作用。研究结果表明：机构投资者持股行为与股价崩盘风险之间存在显著的负向关系，说明机构投资者持股行为降低了上市公司股价崩盘的风险；基金和QFII的当期持股能够显著降低个股的股价崩盘风险，保险公司和社保基金持股的作用却不明显。
这些结果表明，我国机构投资者确实通过专业的信息处理能力、长期稳定的投资策略以及对于公司治理的参与，有效降低了上市公司的股价崩盘风险。在中国，机构投资者确实扮演了“市场稳定器”的角色。
本文的研究具有重要的理论意义与***策启示。第一，本文发现，机构投资者持股行为会降低股价崩盘风险，从而为有关机构投资者是否能起到稳定股市作用的争论提供了直接证据，说明机构投资者队伍的壮大和快速发展确实起到稳定股市的作用；第二，本文发现，各类不同的机构投资者对于市场稳定起到的作用不尽相同，基金、保险公司和合格境外投资者对于市场稳定的效果较为显著。***府部门应该进一步出台相关***策规范各类机构投资者的投资行为，并严格把控社保基金的投资策略；最后，***府部门应该加强制度建设，完善信息环境，以提高市场的定价效率，避免股价发生暴跌现象，以保护中小投资者的利益。
参考文献：
[1] 侯宇，叶冬艳. 机构投资者、知情人交易和市场效率――来自中国资本市场的实证证据[J]. 金融研究，2008，27（4）：131- 145.
[2] 高雷，张杰. 公司治理、机构投资者与盈余管理[J]. 会计研究，2008（9）.
[3] 钱露，董继华. 机构投资者参与公司治理决策研究[J]. 山东社会科学，2012（2）：38- 41.
[4] 许弘林. QFII在我国证券市场的实践与影响研究[D]. 复旦大学，2007.
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