学文网“当前这轮经济反弹的主要原因是库存调整，反弹已经接近尾声，预计四季度经济增速将重新进入下降通道。9月份CPI（消费价格指数）尽管超出市场预期，但同样是短周期上升，用不了太长时间两者的走向就将趋同。”
10月16日，在参加由上海金融与法律研究院和刘鸿儒金融教育基金会主办的“鸿儒论道”论坛活动时，安信证券首席经济学家高善文作出上述表示。
他还认为，在经济反弹不可持续，近期市场利率水平上升，社会融资规模增速下滑，流动性明显收紧的情形下，支撑创业板行情的重要因素已经消失，创业板或将很快迎来调整。
通胀预期叠加劳动力成本上升
在对近年数据做了大量深入分析后，高善文发现，中国以食品价格为主导的CPI走势与全球生产资料价格及中国第二产业GDP缩减指数（生产资料价格加上建筑业的生产指数）的走势呈现较为紧密的同步关系。因此，他认为“不必担心食品价格能不能代表经济的冷热，它可以比较好地反映整个经济价格水平的起落”。
进一步分析这种同步关系的成因，高善文认为，最大的可能性是整个经济的波动引起第二产业GDP缩减指数的波动，进而导致了食品价格的波动。其中，传导的机制可能不是因为第二产业的工业品价格涨跌，在成本上导致了食品价格的涨跌，而是由第二产业GDP缩减指数的涨跌引发的通胀预期，使得农户对存货（最典型的就是生猪存栏数）作出调整，从而导致食品价格波动。也就是说，如果在宏观经济层面上出现了普遍价格压力的话，“猪周期”足以对经济造成严重影响。
虽然猪肉价格波动显然会影响物价走势，但中国食品价格上涨更多是劳动力成本上涨推动的。高善文表示，由不同劳动力密集程度的农产品价格累计涨幅走势可以看出，2000年以后农村劳动力的短缺导致了劳动力价格连续快速上升，压迫了食品市场。同时，2006年以后农村蔬菜价格比城市涨得更快，这也只有一种解释，就是劳动力价格在上升。
通胀预期叠加劳动力成本的上升，使得食品价格涨幅与CPI涨幅之间出现了一个裂口。2003年以后两者之间的裂口越来越大，其主要原因就是“劳动力成本越来越高，相当于在食品价格上打进了一个楔子，导致食品价格的攀升”。
需求波动不是经济波动主因
通过对贸易盈余和国内总产出扩张等数据的分析，高善文解释了过去十年来中国经济高速增长的动力所在，提出总需求波动并不是中国经济波动的主要原因的观点。
比如，去年年底中国经济加速，当时国内的很多分析都认为，***又批了很多项目，基础设施建设起来了，房地产市场在起来，国内的需求扩张导致了这一结果。但事实上，去年四季度经济加速与工业需求的变化没有关系，而是全球范围内尤其是新兴经济体的工业活动有一个短暂的加速，从而推高了全球工业品的价格，使得中国出现了贸易盈余扩大和经济扩张的局面。“我们不否认国内需求扩张对此有影响，但它不是主导性的力量，因为如果是主导性的，在经济扩张的同时，贸易盈余一定会下降。”
用这种方法也能够解释今年2月份国内经济活动的缩减。其原因是全球范围内工业活动在收缩，可贸易品价格在下跌。此外，基建投资、房地产投资等都是稳定的，“因此之前说***批了多少基建项目是没有道理的，它无法解释如果在这种情况下当时中国经济增速又为什么会下降。”
在高善文看来，2009年至少是2010年下半年以来，中国经济所表现出的脉冲现象的关键原因是主要国家央行货币***策调整所带来的冲击，其不仅影响了流动性，更影响了可贸易品价格。而这种外生变量的冲击是过去国内宏观经济分析中考虑较少的。
不过，高善文指出，最近一段时间中国经济反弹的机制有所不同。在工业活动扩张的同时，贸易盈余在收缩（中国9月贸易账盈余152亿美元，前值为盈余286.1亿美元），“这告诉我们，它跟国际环境的关系不大。基于前述的框架，应当是由于国内需求在扩张。”
他进一步分析称，目前房地产投资在下降，制造业在很低的水平上有一个很小的反弹，基建投资已经在非常高的水平上，很难有非常大的加速。在投资没有明显扩张，消费扩张也没有相关数据验证的情况下，国内终端需求的扩张可能与库存调整有关，包括水泥、钢材等的库存调整。但库存调整持续时间一般平均不到两个季度。除非国际经济数据发生了很大变化，中国经济的内在调整机制一定是会下来的。
经济反弹已近尾声
今年9月份CPI同比增长3.1%，创下7个月以来新高并重返3%以上。展望未来价格走势，高善文认为，CPI年底冲到3.5%是有可能的，将给市场和***策带来一些压力。其高点会在明年1月还是2月，难以判断，只能说是一个短周期的上涨，很快还是要掉下来，但拐点到底在哪个月也很难说清楚。
经济增速方面，7月以来以库存调整为主要原因的经济短周期反弹已经接近尾声，很难持续。从9月来看，之前7、8月表现出的较强的经济增长动能已难以看到（三季度GDP增速为7.7%，较前一季度反弹0.3个百分点），在接下来的几个月里，随着外需、投资下行，预计经济活动将重新步入下降通道。“我们的基本看法是，至少到明年上半年，对经济增速数据都是偏谨慎的。”
合并这两种情形，或许今年10月到明年1月份，经济增速将下行，物价涨幅在上行，外界对于这种所谓滞胀的讨论可能会热烈起来。“但我个人认为这种讨论的意义并不大，它只是一个过渡现象，因为用不了太长的时间，物价的走向和经济的走向将维持一致。”
“在目前经济增速这么差的情况下，物价涨幅还这么高，这也强调了我们之前的一个说法，就是说明刘易斯拐点带来劳动力成本上升的影响是实实在在的。”
高善文同时表示，中国经济走向还存在一定不确定性，主要来自外部经济环境。就像去年四季度中国经济突然冲上去此后又掉下来，就是来自外部冲击。如果未来两个月美国经济数据不佳，QE（量化宽松）***策没有如期退出，或者日本基础货币投放继续增加，中国经济也可能短期反弹，随后掉下去，掉得更深，但现在看来这种情形出现的概率不是很大。
创业板将迎下调
当被问到对于今年创业板行情的看法时，高善文用了“看不懂”三个字来回应。
他认为，在今年5、6月份时，支撑创业板行情的因素还是比较明显的：在6月以前，流动性并未收紧，债券收益率在下跌，资产价格包括房地产等都在上涨。事实上，流动性的改善从去年9月份就已经开始了，但去年9月到今年2月涨的主要是主板市场，这是因为当时经济表现尚好，而进入今年2月以后，经济表现变差了，但同时流动性依然充沛，钱都到哪里了呢？就是进入了中小板、创业板。而且创业板公司确实有一些新的商业模式，有很强劲的业绩增长。因此，创业板当时的表现是可以理解的。
“但现在我对创业板的信心在下降。虽然经济数据此前有所反弹，但市场主流的看法是这种反弹难以维持。”高善文解释说，另一个比较大的问题是——经过6月份的“钱荒”之后，债券利率、票据贴现利率在大幅度抬升，整个社会融资规模是在萎缩的，9月份信贷尽管比较好，但这是建立在社会融资规模总量增长下降的基础上，实际上只是从原来的表外移入了表内。随着流动性明显收紧，创业板将近60倍的高市盈率将难以为继。“泡沫无异于击鼓传花。支撑这个市场估值上升的力量，可能百分之六七十都已经消失了。”
不过，另一方面来说，市场对于创业板行情将延续的理由也有其一定道理，但并不十分充分。比如并购将不断增厚创业板公司业绩；再比如目前市场的多头气氛非常浓厚，很多人还在等待市场调整后的合适时机再入市。此外，前几年房地产信托、地方融资平台等通过高回报率获得资金，对其他市场的融资形成很大压制，而今年以来这个情况在发生变化。房地产销售好转，小的房地产企业退出了市场，部分大的房地产企业到境外上市或发债，导致房地产信托的资金需求下降，回报率从15%-20%大幅下跌至8%左右。这个领域对资金的虹吸效应下降和消失以后，资金就流入了创业板等市场。
“创业板行情也可能会再持续一阵时间，但不管怎么拖，终究是要下调的。在今年10、11月份到明年上半年，创业板或将迎来调整。”高善文援引之前的历史经验称：2007年9月，资金成本开始飙升，主板应声下跌，中小板的高点是在2008年2月，中间过了大概四五个月。中小板开始时跌得慢，但后来越跌越快，调整幅度甚至比主板还深。“因此，从今年6月流动性开始收紧来算，到10、11月份，这个市场应该渐渐下来了。”
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