学文网内容摘要：本文采用2004年2月至2011年10月上海证券交易所168只A股首次公开募股（IPO）数据作为样本，计算其相对首日收益率并作为被解释变量，选取七类共计10个变量作为解释变量。然后运用逐步回归和加权最小二乘法建立IPO首日超额收益模型，分析我国股市IPO首日收益的影响因素。最后得出结论：相对而言是二级市场的投机炒作行为导致了我国如此高的IPO首日超额收益，并肯定了二次询价制的定价机制发挥的市场化作用，但保荐制下承销商的信誉高低与其所提供的服务质量没有明显差异。
关键词：IPO 首日超额收益 保荐制
现实中往往存在IPO抑价现象，即上市公司首次公开发行股票时，其发行价格明显低于上市首日的收盘价格，其中认购首次发行股票的投资者在新股上市首日获得的显著超额回报就是首日超额收益。
显然IPO抑价现象违背了有效市场假说，使市场效率降低，而且从全世界各个市场的实际情况来看，即使是美国这样比较发达的市场中，依然存在较为明显的IPO抑价现象，这种现象被称为IPO抑价之谜。由前人研究可知发达国家的上市公司首日收益率一般维持在16%以下，一些新兴市场上则相对较高。然而我国的上市公司IPO首日收益率在各个发展时期均远高于其他国家的平均水平。IPO高抑价一直是困扰我国股票市场发展的热点问题。
变量选取与数据来源
（一）被解释变量的选取
本文采用相对首日收益率来衡量IPO抑价情况，它等于绝对首日收益率减去发行日至上市日之间的市场回报率，市场回报率用上市日与发行日市场指数的差额占发行日市场指数的比率来表示，它考虑到了IPO发行当日与上市当日的市场因素，其计算公式为：
其中AdjRet代表相对首日收益率，Ret代表绝对首日收益率，MktRet代表发行日至上市日的市场收益率，P1代表上市首日收盘价，Po代表发行价，I1代表上市日市场指数，Io代表发行日市场指数。
（二）解释变量的选取
价格因素：Po及P1。由AdjRet公式可以看出， Po与P1的相互关系决定了首日收益率的大小，预期AdjRet与Po负相关，与P1正相关。
信息不对称因素：LTG及DAY。随着不确定性的减少，新股首日收益率会逐渐降低。一般而言大公司比小公司的信息不对称程度要低，公司发行流通股规模越大，则公司的规模越大。用公司发行流通股数LTG来表示公司规模的大小，预期AdjRet与LTG负相关。一般而言发行日至上市日时间间隔越长，市场不确定因素也就越大，这时为了吸引更多投资者进入市场，需要有更大的IPO抑价以弥补这一期间市场不确定因素可能带来的投资者损失。DAY表示发行日至上市日间隔，预期AdjRet与DAY正相关。
市场环境因素：Io。IPO时，若市场气氛高，则先验不确定性增强，对投资者来说更加难以判断未来情况，故而为了吸引这些投资者进入市场，需要有更大的IPO抑价以弥补先验不确定性可能带来的投资者损失。用发行日上海证券交易所A股收盘指数Io来代表IPO发行时的市场环境，预期AdjRet与Io正相关。
投资者投机行为：HSL。众多学者认为IPO首日收益受到二级市场投资者的影响，尤其在实行二级市场配售的发行方式之后，二级市场投资者的投机行为更直接地影响了IPO发行。一般认为，换手率可以较好地反映市场投机程度，成熟市场的换手率是相当低的（刘鹏，2005）。市场上投资者的投机行为越多，则交易频率就会上升，换手率HSL也就越高。预期AdjRet与HSL正相关。
承销商信誉：Repu。保荐人即承销商在IPO发行中的作用日益重要，故而引入承销商信誉Repu来代表保荐人在IPO发行中的作用。笔者借鉴了朱菁（2009）在引入虚拟变量承销商信誉Repu进入模型时使用的分类方法，根据中国证券业协会网站公告分类整理而得的其认定为创新类券商或获准在我国境内开展证券承销业务的外资券商名单，当主承销商为名单内的证券承销商时，代表该次发行由信誉较好的券商承销，则Repu取值为1，否则为0。预期AdjRet与Repu负相关。
定价机制：D***Z及PE。本文引入虚拟变量定价机制D***Z来代表不同定价机制对IPO抑价产生的影响，当定价机制为市场化的***策，即为二次询价制时，虚拟变量D***Z取值为1；为行***化的***策，即为控制市盈率定价法时，取值为0。市场化的定价机制有助于促进市场功能的发挥，更能真实反应IPO的内在价值，有助于减少IPO抑价，反之则加大IPO抑价。预期AdjRet与D***Z负相关。在实行控制市盈率的定价机制阶段，市盈率PE成为决定IPO发行价格的重要因素，预期AdjRet与PE负相关。
发行方式：ZQL。2002年5月，我国新股全部开始以向二级市场配售的方式发行，投资者均可根据其持有的上市流通股票的市值自愿申购新股。2006年6月，我国新股发行方式采取了网下配售和网上抽签相结合的方式进行，承销商把一部分新股在网下配售给机构投资者，剩余部分上网公开发行。所以申购新股的中签率ZQL也是决定IPO发行的重要因素。预期AdjRet与ZQL负相关。
（三）数据来源
笔者选取了2004年2月至2011年10月上海证券交易所168只A股IPO数据作为样本（剔除了个别数据缺失的7只股票）。其中被解释变量AdjRet是根据上海证券交易所网站提供的数据整理并计算得出，个别缺失的数据由《中国证券登记结算统计年鉴》、《中国证券期货统计年鉴》以及《中国证券业年鉴》补充。七类共计10个解释变量是根据上海证券交易所网站以及《中国证券期货统计年鉴》提供的数据整理并计算得到，个别缺失的数据由《中国证券业年鉴》补充。
IPO首日超额收益模型构建与分析
（一）采用逐步回归法构建模型
设我国股市IPO首日超额收益函数为：
首先分别作AdjRet与10个变量的单因素回归，其中AdjRet受HSL的影响最大，因此选其为初始的回归模型。
R2=0.1195， F=22.5199， D.W. =1.05
然后将其他解释变量分别导入上述初始回归模型，寻找最佳回归方程，过程见表1。 因此，最终的IPO首日超额收益函数应以AdjRet=f（HSL， Po， D***Z， Io， Pl）为最优。
（二）采用加权最小二乘法估计参数
用原模型的OLS估计量e2的绝对值的倒数为权重进行加权最小二乘估计（WLS），则有
R2=0.9998， F=13953.88， D.W. =1.51
可以看出，该方程各参数正负值均与预期相同，符合经济意义；t统计量的值均通过检验，F统计量及拟合优度也通过检验；由于采用逐步回归建立方程，故消除多重共线性，又用加权最小二乘法估计参数，故消除异方差性。
（三）我国股市IPO首日超额收益模型分析
1.投资者投机行为。换手率与首日收益率呈正相关关系，换手率越高，首日收益率就越高。我国股票市场的换手率很高，说明我国股票市场的二级投资者普遍还不够成熟，投机行为相对较多，二级市场的炒作影响了IPO首日超额收益率。朱菁（2009）认为换手率是衡量股票交易冷热程度的变量，换手率越高，表明市场对这只股票更为关注，对这只股票的炒作也就更为严重。二级市场有很多投资者是看好新股的长期发展而申购的，由于没有中签或者中签量太小，他们会在第一天选择买入新股并持有。此外，鉴于新股上市首日之后经常出现连续拉升，我国投资者对于新上市的股票向来比较热衷。在这些买盘的推动下，新股首日价格不断上涨。所以，换手率越高，IPO首日收益率也就越高。
2.定价机制。二次询价制的定价机制对首日收益率有显著的负影响，即我国目前采用的市场化的定价机制确实起到了减小首日超额收益率的作用。市场化的定价机制——二次询价制，有助于促进市场功能的发挥，更能真实地反应首次公开发行的股票的内在价值，故而有助于减少IPO抑价，验证了先前假设。
3.市场环境因素。发行日上海证券交易所A股收盘指数与首日收益率呈正相关关系，发行日收盘指数越高，则首日收益率越高。分析结果符合基于先验不确定假说的“市场氛围模型”，IPO发行时若市场气氛高，则先验不确定性增强，对投资者来说更加难以判断未来情况，故而为了吸引这些投资者进入市场，需要有更大的IPO抑价以弥补先验不确定性可能带来的投资者损失。
4.价格因素。发行价格与首日收盘价格对IPO首日超额收益率的影响最大。从t值来看，首日收盘价格相对发行价格来说对首日超额收益率的影响更显著。这也说明了二级市场的价格相对来说对IPO首日收益率的影响更大，与第一个影响因素相同，相对来说二级市场上的投资者投机行为对IPO首日超额收益的影响较大。
结论
二级市场的投资者炒作相对来说对我国股市IPO首日超额收益有较强影响，即不是一级市场的发行价格定的太低，而是相对地二级市场的投机炒作行为导致了我国如此高的IPO首日超额收益。
我国目前采用的市场化定价机制—二次询价制，有效减小了IPO首日超额收益，促进市场更加真实地反映首次公开发行的股票的内在价值。
基于市场的先验不确定性，当我国证券市场环境较好时，IPO首日超额收益也会较大，反之亦然。所以我国股市IPO首日超额收益随着经济波动而波动。
在保荐制的发行审核制度下，我国股市IPO首日超额收益与承销商信誉无明显相关关系，但与发行价格有强烈的正相关关系。这说明在保荐制下，即使承销商声誉很高，仍然需要依靠低价格来确保发行的成功，信誉高的承销商与信誉低的承销商所提供的服务质量没有明显差异。
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