学文网非上市公众公司监督管理办法篇1
关键词：非上市公司 上市公司 转让
《非上市公众公司监督管理办法》（简称“《办法》”）被证监会认为是“非上市公众公司监管的基础性文件”，按理其立法内容至少应满足最低限度的合法性要求，但笔者发现至少在以下方面明显违法或涉嫌违法：
一、“转让监管”无法律基础，为证监会自我授权，属于根本性违法立法
从中国证监会法定职责来看，《证券法》第179条关于中国证监会的职责描述中，未提及任何关于证券转让监管的词语，而在其第二款中关于证监会监管行为规定为“依法对证券的发行、上市、交易、登记、存管、结算，进行监督管理”。其中，并没有提及“转让”一词。而比对《证券法》和《公司法》，股票“转让”是一种特殊的股票行为，它不同于股票发行、上市等行为。
而按照现代法治原则，对公权力机关而言，法无授权不得为之，即如果缺失上位法授权，证监会无权自己授权自己行使股票“转让”之监管权力。否则。证监会的这种自我授权就严重违反了法治***府的基本原则，属于公权力的根本性违法行为。
当然，可以值得理解是：证监会的这种违法立法行为是由于现实需要与立法不足之间的矛盾造成的：一是现实需要设立场外交易市场，需要对非上市但已经公开发行了股票的转让、定向发行、重组等进行规范，以促进成长型、创新型中小企业和小微企业等融资需要，以及推进民间资本的良性发展，但另一方面，却没有上位法的支持，因为即使是修订后的2006年的《证券法》，除了明确确定了公开转让必须在***确定的场所外，没有对公开转让做任何其他法律规定。这样，就导致证监会“不得不”违法立法：如果不做，不符合市场和上级要求，如果做，却没有法律支持。最后，证监会在上位法支持的情形下，进行了违法立法。
二、证监会“移花接木式的”扩展了上位法的“非上市公众公司”概念的外延，属于基础性违法立法
在《（征求意见稿）起草说明》中，中国证监会说“***办公厅《关于打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》（简称‘《通知》’）明确提出了非上市公众公司的概念，要求证监会将非上市公众公司监管纳入法制轨道”。所以，看似“非上市公众公司”这一概念来源有法律依据（即上位的、***的规范性文件），不是证监会的自我创造了。
但是，如果对照《办法》和《通知》中关于“非上市公众公司”概念外延，就会发现证监会实际已经偷换了概念，以一种移花接木的方式非法立法。
在《通知》中，非上市公众公司被描述为：“公开发行股票但不在证券交易所上市的股份有限公司（以下简称非上市公众公司）”，即作为上位法的《通知》中的非上市公众公司的形成原因仅限于公开发行，而根据《证券法》第10条规定“有下列情形之一的，为公开发行：向不特定对象发行证券的；向特定对象发行证券累计超过二百人的；法律、行***法规规定的其他发行行为。”，从中可以推导出来：向不特定对方发行证券属于的公司属于上市公司，如果法律和行***法规没有规定其他发行行为的话，那么，《通知》中的非上市公众公司的来源就只有一种情形，那就是“向特定对象发行证券累计超过二百人”。这样，《通知》的原意就出来了：非上市公众公司只能由发行行为产生。
而作为《办法》的基础概念的“非上市公众公司”的外延被确定为“股票向特定对象发行或者转让导致股东累计超过200人；股票以公开方式向社会公众公开转让。”，即《通知》确定的仅仅由发行产生这一种情形外，新增了向特定对方转让股票导致股东累计超过200人以及股票以公开方式向社会公众公开转让这两种产生非上市公众公司的来源。
三、简单粘贴上市公司立法条文，让非上市公众公司承担法外义务，属于技术性违法立法
按照我国《公司法》和《证券法》规定，我国公司主要分为有限责任公司及股份有限公司。而根据股票是否公开上市交易，又把股份公司分为上市公司股份公司和非上市股份公司。其中上市股份公司作为特别股份公司，我国《公司法》和《证券法》对其股票发行、上市、交易、重组等行为进行了具体规定，而对非上市股份公司，作为一般股份公司就不应该承担上市公司的特别义务，只能按照《公司法》和《证券法》规定的一般股份公司来承担义务。
但《办法》第15条第2款却规定“在公众公司收购中，收购人持有的被收购公司的股份，在收购完成后12个月内不得转让。”，该条完全是对《证券法》第98条的粘贴。《证券法》第98条规定“在上市公司收购中，收购人持有的被收购的上市公司的股票，在收购行为完成后的十二个月内不得转让”。很显然，非上市公众公司不是《证券法》规定的“特别股份公司”（即上市公司），而是属于《公司法》规定“一般股份公司”（非上市股份公司），如果没有法律规定，非上市公众公司的收购人不应该承担上市公司收购人的股份转让限制。因为《证券法》第38条明文规定“依法发行的股票、公司债券及其他证券，法律对其转让期限有限制性规定的，在限定的期限内不得买卖”，而对于非上市公众公司的股票转让未见有任何法律条文进行限制。
非上市公众公司监督管理办法篇2
从现有私募立法情况来看，私募立法存在缺位、滞后与模糊的现象。首先，上述法律规章规定了上市公司的非公开发行、非上市公众公司的非公开发行，但没有规定非上市非公众公司的非公开发行;第二，私募内涵没有明确的界定，私募证券投资者条件、私募证券转让、私募违法的法律责任存在立法空白;第三，私募立法层级偏低，有的以部门规章形式出现，有的以“红头文件”出现，有的以交易所自律性文件出现，在司法实践中能否作为判案的依据尚存疑问;第四，私募立法表述模糊，如“非公开发行”、“定向发行”、“特定对象”。《中国证券百科全书》规定，“私募，亦称为私募发行、内部发行或不公开发行，即面向少数特定投资者的发行方式。这种发行方式仅以与证券发行者具有某种密切关系者为认购对象。”［1］(P25)此定义与国内学者对私募的描述大同小异。如有的学者指出:私募是相对于“公募”而言，又称不公开发行、内部发行、定向发行或“私人配售”，指面向少数“特定投资者”非公开发行证券的行为［2］(P79)。私募制度的主要特点是:第一，发行对象为特定对象;第二，发行方式为非公开发行;第三，发行人与投资者之间通过直接洽谈方式买卖证券;第四，特定对象购买证券的目的是为投资而非转售［3］。需要说明的是，《上市公司证券发行管理办法》中非公开发行股票的规定只适用于上市公司;《非上市公众公司监督管理办法》的“定向发行”规定仅适用于非上市公众公司。其理由是:根据《非上市公众公司监督管理办法》第2条规定，“非上市公众公司，是指股票向特定对象发行或者转让导致股东累计超过200人，或股票以公开方式向社会公众公开转让且其股票未在证券交易所上市交易的股份有限公司。”由此可见，我国界定“公众公司”的标志是“公开发行”或“不公开发行导致股东人数超过200人”。正如有学者所言:“公众公司是指向不特定对象发行证券或股东人数累计超过200人的股份有限公司，非公众公司是指针对特定对象发行股票人数未超过200人的股份有限公司以及有限责任公司。”［4］根据《***关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》(国发［2011］38号，以下简称“38号文”)和《***办公厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见》(国办发［2012］37号，以下简称“37号文”)，任何交易场所(注:包括区域股权市场)不得将任何权益拆分成均等份额公开发行，并且权益持有人累计不得超过200人。
二、区域股权市场私募融资的发行对象及人数
(一)私募融资的发行对象
根据《证券法》的规定，“向特定对象发行证券累计不超过200人”的行为为非公开发行。根据《上市公司证券发行管理办法》规定，上市公司采用非公开方式向特定对象发行股票，其中特定对象需符合股东大会决议的条件，并且特定对象不超过10名。根据《非上市公众公司监督管理办法》的规定，其“特定对象”包括:(1)公司股东;(2)公司的董事、监事、高级管理人员、核心员工;(3)符合投资者适当管理规定的自然人投资者、法人投资者及其他经济组织。除公司股东外，其他两项投资者不超过35人。区域股权市场通常引用《证券法》的规定，认为只要私募对象不超过200人即为合法，而对投资者的投资判断能力、信息获取能力、抵抗风险能力关注较少。事实上，私募的重点一是不涉及社会公众;二是投资者具有自我保护能力。现行法规关于私募的对象仅从非公开发行的人数上作简单规定，忽略了私募的核心特征是私募对象的“资格”。关于私募对象的“资格”，正如美国律师协会报告中指出的标准:“成熟”、“富有”、“关系”。“成熟”即要求投资者具备一定的知识，有良好的投资分析能力，能够理解投资风险;“富有”，即有能力承担投资失败的损失;“关系”，即私募对象与私募发行人之间有亲属关系、朋友关系或雇佣关系、业务关系。具备上述条件之一即可成为私募的发行对象。由此可见，《证券法》中的“特定对象”是与“社会公众”相对应的概念，指的是具有一定的投资分析能力、承担投资风险能力或与私募发行人具有一定关系的投资人。“特定对象”在区域股权市场***策和实践中被称为“合格投资者”，如20号公告明确规定，“要求参与区域股权市场的投资者为具备一定风险承受能力的合格投资人，明确合格的投资者和个人投资者的标准并予以公示”。合格投资人制度目的是限制某些不符合条件的投资者，避免市场的高风险传递给没有风险承担能力的投资人。关于“合格投资人”的界定标准，结合我国实践，可将我国区域股权市场的私募对象分为三类:第一，机构投资者，符合界定标准中的“成熟”类，是私募实践中的当然对象。关于合格机构投资者的标准，结合国内外法律规定，可将银行、证券公司、信托公司、证券投资基金以及中国证监会认定的机构投资者认定为合格机构投资者。这些机构通常被认为资金实力雄厚，具有优良的投资研究团队，投资经验丰富，具有较强的自我保护能力，是区域股权市场的当然私募对象。第二，公司股东、董事、监事、高级管理人员包括核心员工对公司财务及发展状况比较熟悉，符合界定标准的“关系”类，可以作为私募对象。需要说明的是“一般员工”不能作为发行对象，因为一般员工大多不了解公司财务及发展状况，不具备风险承受能力和自我保护能力，故不作为私募发行的“特定对象”。关于“核心员工”的认定，结合《非上市公众公司监督管理办法》的规定，应当由公司董事会提名，并向全体员工公示或征求意见，由监事会发表明确意见后，经股东大会审议批准。第三，具备相当投资经验和经济实力的个人投资者或一般机构投资者，符合界定标准的“财富”类，可以作为“特定对象”。关于个人投资者的标准，实践中，如天津股权交易所将个人投资者限定在个人金融资产10万元以上，并要通过投资知识和风险识别能力测试;重庆股份转让中心将个人投资者限定在个人金融资产20万元以上，并且具有1年以上股票投资经验;上海股权托管交易中心规定个人投资者金融资产在100万元以上。(二)私募融资发行对象的人数《上市公司证券发行管理办法》规定，上市公司非公开发行股票的“特定对象”不超过10名。《非上市公众公司监督管理办法》规定“特定对象”除公司股东外，其他投资者合计不超过35名。根据“38号文”及“37号文”的精神，区域股权市场的权益持有人累计不得超过200人。私募发行对象人数始终是一个敏感问题。尽管认购人数并非私募的最本质特征，目前美国等成熟市场亦不将人数作为界定非公开发行标准，因为人数过多易触发公开发行。私募融资在我国尚处于初级阶段，考虑到我国合格投资者的投资经验和风险承受能力有限，现阶段仍应严格控制人数，以防出现市场风险。笔者认为，可借鉴《非上市公众公司监督管理办法》，规定除“机构投资者”外，其他投资者不超过35名。原因是投资者的风险判断能力和风险承受能力存在显著差异，对于机构投资者更多的是考虑私募的效率和当事人意思自治，故不限定人数;而对于一般投资者更多考虑风险和免于欺诈，故限定人数。
三、区域股权市场私募融资的发行方式
2006年，***办公厅《关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》(国办发〔2006〕99号)，规定“非公开发行股票及其股权转让，不得采用广告、公告、广播、电话、传真、信函、推介会、说明会、网络、短信、公开劝诱等公开方式或变相公开方式向社会公众发行。严禁任何公司股东自行或委托他人以公开方式向社会公众转让股票”。该规定对非公开方式进行了某种程度的细化，但层级偏低。为了加强对特定对象的保护，有必要对非公开方式进行立法规定。实践中有的私募采取报告会、投资培训、网络说明等形式吸收“不特定对象”参加，涉嫌借“私募”之名，搞“公募”之实。区域股权市场作为基层资本市场，距离普通公众最近，为避免可能产生的投资风险及纠纷，有必要在区域股权市场立法时对私募方式进行严格限制。鉴于实践中出现的新情况，可首先在法律中细化“公开”、“非公开”;其次明确规定不得以电话、电传、信函等形式邀请不特定对象参加推介会或说明会，宜采取“一对一”协商的方式;同时，对私募会议等形式，明确规定只限在区域股权市场注册登记的“合格投资人”参加;最后，结合时展中互联网推销的形式，可借鉴美国的模式，对专用私募网站设置密码保护，要求募集资金方只对“合理地相信”是合格投资者的潜在投资者授予密码。
四、区域股权市场私募融资的审核制度
《非上市公众公司监督管理办法》规定，非上市公众公司定向发行需向中国证监会核准;但是如果公众公司向特定对象发行股票后股东累计不超过200人、或者公众公司在12个月内发行股票累计融资额低于公司净资产的20%的，豁免向中国证监会申请核准，应在发行后将发行情况报中国证监会备案。区域股权市场实践中，如《浙江股权交易所定向增资业务规则》规定，浙江股权交易所挂牌企业定向增资需向浙江股权交易所备案;但是挂牌企业定向增资确定的投资者不超过7人的，或者企业融资额低于1000万元的，可不向本中心申请备案，但应当在定向增资后5个工作日内将融资情况报本中心，完成登记托管手续，并予以披露。私募的本质是“注册豁免”，其理由是私募不涉及公众利益，投资者具有自我保护能力。笔者认为，第一，私募面向的是具有自我保护能力的特定投资者，不涉及公众利益;同时，私募融资是当事人在平等地位上根据意思自治原则建立的契约关系，故没有审批的必要性，私募监管的重心是建立严格的投资人准入制度，防止不具备条件的投资人进入私募领域。第二，私募的优势是手续简洁、成本低廉，如果强制私募审批，则加大企业成本，私募的目的和作用则大打折扣，故私募无需审批。第三，私募仍需要向相关监管部门备案。备案不影响私募的发行，不是私募发行成立的前提。备案的目的是保证监管部门及时收集足够的私募信息，以备事后监管。第四，关于备案的机关，鉴于20号文规定区域股权市场的监管机关是省级人民***府，笔者认为，可根据区域股权市场的私募融资额度及私募融资对象的人数进行不同机关备案的监管措施，如单次私募数额在3000万元以上者需要在省级人民***府备案，3000万元以下者在区域股权交易市场备案。数额比较小的，如500万元以下的可以豁免备案。当然，立法机关还可以结合私募融资的人数设定不同的备案机关。
五、私募证券转售限制
对于非公开发行证券的转售问题，《证券法》没有作出规定。《上市公司证券发行管理办法》仅在第38条规定，“本次发行的股份自发行结束之日起，12个月内不得转让;控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，36个月内不得转让”。关于私募证券转售限制的原因，学界通常认为，鉴于私募证券系通过非公开方式取得，如果私募证券再通过公开途径转售，则涉嫌“变相公开”、借“私募”外壳行“公募”之实，因此各国立法通常对私募证券转售的对象、场所进行限制。同时需要说明的是，私募证券的转售限制，并不意味着禁止证券转让，否则有违证券需要流通的基本属性，不利于保护投资者的利益，从而导致私募融资的目的不能实现。我国区域股权市场私募转售可从转售者与购买者两方面进行限制:首先，通过限制转售者的方式。如规定区域股权市场的投资者不得具有转售意***，企业在私募融资时应有义务进行初步判断和说明，如要求特定对象出具“无转售意***”的声明，同时通过限制转售时间的方式，规定特定对象至少持有12个月以上方可转售。其次，通过限制购买者的方式。鉴于区域股权市场的高风险性，在初级阶段规定只许机构投资者作为受让对象，逐步放开至所有区域股权市场的合格投资人可以作为受让对象。为防止因私募证券转售导致股东人数超过200人，还可以对转让数量和人数进行规定，如因为私下转让“私募证券”的行为导致股权持有人超过200人从而被认定为“公众公司”，应该按照《非上市公众公司监督管理办法》的规定履行审批。此外，区域股权市场和私募立法还应对私募发行方的信息披露义务、私募证券违法行为的法律责任、私募证券投资人救济等其他事项作出规定。同时区域股权市场融资功能的实现还需要配套制度及配套立法，如有关投资者利益保护、市场风险防范、公司治理及内控的法规，市场监管、规范市场服务的法规等。区域股权市场是一个全新的市场，形成与市场相适应的市场机制、法律制度不可能一蹴而就。要不断深化对市场的特点、功能、作用和风险的认识，不断总结市场发展的经验和教训，使市场法规既符合市场一般规律，又适应我国多层次场外市场的特征。
非上市公众公司监督管理办法篇3
关键词：非上市公众公司；场外市场；全国中小企业股份转让系统
一、非上市公众公司的定义及类型
根据《非上市公众公司监督管理办法》规定，非上市公众公司是指有下列情形之一且其股票未在证券交易所上市交易的股份有限公司：（一）股票向特定对象发行或者转让导致股东累计超过200人；（二）股票以公开方式向社会公众公开转让。
目前，我国非上市公众公司主要包括以下四类：一是由于定向募集产生。我国股份制试点初期允许以定向募集的形式设立股份公司，但实际存在“内部股公众化、法人股个人化”现象，1994年《公司法》的出台取消了定向募集制度。二是由于股权非法公开转让形成。在股份制初期，存在STAQ和NET系统为法人股提供电子报价交易，一些公司股份在这两个系统挂牌流通，形成了非上市公众公司。1998年为防范金融风险，***发文对这些非法交易场所进行了清理。三是由于发起人人数众多形成。由于1994年《公司法》未对发起人人数上限做强制规定，一些公司设立过程中设置了大量的发起人，成为了非上市公众公司。四是沪深交易所退市的股份公司。
二、目前我国非上市公众公司股份转让取得的进展
（一）相关法律法规从缺位走向逐步建立完善
长久以来，我国关于股东人数超过二百人的非上市公众公司的法律法规处于缺位状态。《公司法》要求股份公司发起人为二至二百人；《证券法》规定向特定对象发行证券累计超过二百人的为公开发行，需报证监会批准。因此，首次公开发行前股东人数超过二百人的股份公司不具备合法地位，而是被作为历史遗留问题来对待。同时，这类公司的股份公开转让也缺乏法律依据。根据《公司法》规定，股东转让其股份，应当在依法设立的证券交易场所进行或者按照***规定的其他方式进行。之前，我国依法设立的证券交易所只有上海、深圳证券交易所和证券公司代办股份转让系统，都不能为股东人数超过二百人的非上市股份公司提供转让平台，而“***规定的其他方式”一直没有得到明确。
法律法规的缺位使非上市公众公司的股份转让受到限制，这种状况终于在2012年得到改变。2012年9月28日，中国证监会《非上市公众公司监督管理办法》，首次将股东超过二百人的非上市公众公司正式纳入监管，明确了其合法地位，并确立了其股份公开转让的合法化。2013年2月2日，证监会《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》，确认全国中小企业股份转让系统是经***批准设立的全国性证券交易场所；明确挂牌公司为非上市公众公司，股东人数可以超过二百人，接受证监会的统一监督管理。2月8日，全国中小企业股份转让系统有限责任公司《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》，就该系统的业务规则、主办券商管理、投资者适当性管理、挂牌公司信息披露等方面予以明确规定。之后，该公司还了5个通知、4个暂行办法、4个细则、4 个指引，对具体的交易制度做了详细的规定。这些法规及配套细则的出台填补了非上市公众公司股份公开转让的制度空白，并为进一步完善打下规范基础。
（二）股份转让市场从小范围、区域性走向全国统一
我国的非上市公众公司股份转让一直缺乏全国统一的交易场所：沪、深两大交易所只为公众公司中的上市公司提供股份转让与流通平台；证券公司代办股份转让系统中的“老三板”挂牌的是主板退市公司，“新三板”扩容前挂牌只限于中关村高科技园区非上市公司，2012年8月扩容以后也只多了上海张江、武汉东湖、天津滨海高新技术园区的企业；各地的股权交易所只接受股东二百人以内的企业挂牌。因此，全国中小企业股份转让系统成立以前，非上市公众公司股份挂牌转让主要通过产权交易机构进行。但是，产权交易机构的服务对象主要是国有资产的转让，且各地的产权交易市场发展存在严重的不平衡，性质、功能定位不尽相同，所从事的业务范围也界限不明、功能不一。众多的产权交易所尚未形成真正意义上的市场，仅仅是给进来的企业办个登记手续而已，并未能够真正实现寻找受让方的信息发掘功能和价格形成机制，未能真正满足未上市企业的资本投入和退出需求。
2013年1月16日，备受市场各方期待的 “全国中小企业股份转让系统”在北京金融街正式挂牌。该系统是由***批准设立的证券交易场所，此前“新三板”的股票被纳入其中，而且突破原来“新三板”对挂牌公司股东人数二百人的限制，不限于高新技术企业，而且不受股东所有制性质的限制。对于挂牌公司股东人数和企业性质的限制放宽有利于扩大市场容量，真正发展成为全国性的场外交易市场，目前该系统挂牌公司已超过200家。全国中小企业股份转让系统揭牌运营，是全国场外市场建设的标志性事件。自此，非上市公众公司股份转让的小范围、区域性试点将开始走向全国统一的正式运行。
（三）股份转让方式从单一走向多样化
我国非上市公众公司的股份转让原来主要采取协议转让的方式进行，即转让双方自行协商价格等要素，通过签订协议转让合同，一方付款，另一方转让股份这种非交易过户方式。股东欲转让其股份的，可以自行寻找特定的对象进行转让商洽，也可以通过产权交易机构寻找对象。在实践中，协议转让这种方式存在一定弊端。由于其透明度较低，没有进行充分市场竞争，因而不能形成合理、统一的股价，不利于保护投资者的利益，并有可能造成国有资产的流失。
《全国中小企业股份转让系统业务规则》出台后，规定股票转让可以采取协议方式、做市方式、竞价方式或其他中国证监会批准的转让方式。同时规定挂牌股票采取协议转让方式的，全国股份转让系统公司同时提供集合竞价转让安排。原“新三板”协议转让方式下，对于价格匹配、方向相反的投资者定价委托不允许自动撮合成交。引入集合竞价后，如果投资者未在规定时间内人工点击成交确认，将由系统在盘中和收盘前进行自动匹配成交，以提高市场效率。另外，全国中小企业股份转让系统在我国的股票交易市场上首次明确引入做市商制度，可以大大增加股票交易的流动性，提高市场活跃程度。原来“新三板”的市场交易一直非常少，挂牌公司的成交价均未形成连续的价格曲线。引入做市方式和竞价方式有利于企业根据自身特点选择适合其流动性需求的转让方式，从而完善市场定价功能、提高市场流动性。
（四）股份转让制度从整体转让走向拆细竞价交易
上世纪90年代，各地方***府相继组建了地方产权交易所（中心）、证券交易中心和证券交易自动报价系统等机构，从事非上市公司股票交易，这些场所成为当时非上市公众公司股份流通的主要场所和渠道。1998年3月，为防范金融风险，***对这些交易场所进行了清理整顿，将在各地产权交易市场把大宗股份通过拆细分别转让给多个中小投资者的交易方式界定为“场外非法股票交易活动”。之后产权机构挂牌转让的都是大宗股份的整体转让，这种一次性整体买卖式交易手续繁杂，股份流动性差，无法满足非上市公众公司尤其是非国有性质的公司及其股东的股份转让需求。原来的“新三板”虽然不是要求整体转让，但每手交易最低3万股，而且只有法人机构才能参与，使单手交易资金量过大，从而总体交易量非常有限，其中相当一批公司全年无交易。
全国中小企业股份转让系统成立后，其《业务规则》规定买卖挂牌公司股票，申报数量应当为1000股或其整数倍，卖出挂牌公司股票时，余额不足1000股部分应当一次性申报卖出，而且交易对象向个人投资者开放。该系统大大降低了每手交易股数，这在很大程度上可以增加交易活跃程度，提高中小企业挂牌的意向。
三、对于进一步完善我国场外市场建设的建议
（一）建立转板制度
多层次资本市场是有机联系的整体，不同层次的市场有不同的功能定位。英美等发达国家不同市场之间有着很明确的转板制度，如在美国，对在BTCBB升板至纳斯达克市场有着明确的规定，只要满足相关条件就可以选择升至小资本市场或全国板。相比之下，虽然我国现行法律并不禁止“转板”行为，但还没有建立起明确的转板制度。在“新三板”的挂牌公司申请公开发行股票并上市的，应按照《证券法》的规定，报中国证券监督管理委员会核准。从“新三板”转到中小板或创业板上市，视同新股上市，按照常规手续申请审批，非常复杂。从2006年至今，在“新三板”挂牌的企业中只有5家登陆至中小板或创业板，严重影响了企业挂牌的积极性。因此，要充分发挥场外市场在整个资本市场中的作用，必须建立转板制度。只有引入了转板机制，才能在不同市场间建立起有效的通道，加强不同市场之间的合作交流，增加资本市场整体的流通性。
（二）完善统一监管
防范风险对于资本市场健康发展至关重要，虽然《非上市公众公司监督管理办法》将非上市公众公司纳入证监会监管体制内，但由于我国场外市场交易分散的特点，统一的监管体系还尚未建立。目前全国中小股份转让系统由全国股份转让系统公司实行自律管理；产权交易所一直由各地方的国有资产管理委员会负责监管；而若干股权交易所则是由各当地人民***府监管。这三个监管主体之间各司其职，在监管协调性上具有很大的缺陷，给场外市场的有效监管带来了一定的难度。因此，今后必须对场外市场建立起全国统一监管的模式，防止出现区域性场外市场各自为***、管理混乱的状况。除了集中监管外，还要强化和落实交易场所本身的自律监管职能，并进一步发挥证券业协会的权限，建立各种有效管理制度，引导场外交易的有序化。要处理好***府与市场、创新与监管的关系，不断完善市场规则，明确监管职责，加强金融监管部门与地方***府的协调配合，打击违法和纠正违规行为。
（三）强化信息披露
非上市公众公司监督管理办法篇4
【关键词】 转板;新三板;非上市公众公司;介绍上市
在《非上市公众公司监督管理办法》（下文简称 “《管理办法》”）实施以前，我国并没有相应的法律、法规对公众公司进行明确的定义与监管，其法律性质并不确定。但《管理办法》的出台，可说是填补了我国对公众公司制度的缺位，对我国商事法律体系意义重大。正因《管理办法》的出现，本文认为这使我国新三板挂牌公司以介绍的方式向沪、深证券交易所升板提供了法律上的可能。笔者认为，现行我国新三板挂牌公司直接升板最大的障碍是其是否满足《证券法》第50条第1款（1）“股票经***证券监督管理机构核准已公开发行”，即公开发行是上市的前提的法律规定。本文第一部分是对我国“公众公司”、“上市公司”、“公开发行”等的定义作深入的梳理;第二部分是结合上述概念，对《证券法》第10条与相关法规进行分析，说明新三板挂牌公司是否符合“公开发行”的要求;第三部分是讨论满足“公开发行”的新三板挂牌公司是否在能在现行法律框架下实行“介绍上市”。
一、相关概念的梳理
1、介绍上市的概念
介绍上市是已发行证券申请上市的一种方式，不需要在上市时再发行新股，因为该类申请上市的证券已有相当数量，并为公众所持有，故可推断其在上市后会有足够的流通量。介绍上市与IPO都是上市的一种形式，但两者最大的区别在于介绍上市并没有公开招股这一环节。从逻辑砜矗在证券交易所上市并不要求发行人发行新股，但是必需要有一定量已公开发行的股票，以保证在证券交易市埸上流通。
由于在上市之前无需融资，因此介绍上市可从时间上将公司融资与证券上市加以分离，从而赋予公司的上市计划更多的灵活性。但其也会在上市初期带来极大风险，公司可能面临股票供应与交投量不足的情形，尤其对于小公司而言，可能会将流通性摊薄，易受大户操控，股价波动可能较大。
可采介绍上市之企业类型主要有三种：第一，已上市之证券申请在另一交易所上市，或在同一交易所内进行“转板”。第二，发行人将其证券交由上市发行人，并由其将证券以实物之方式分配给股东或其他上市发行人之股东。第三，换股上市有时亦采此种模式。
2、非上市公众公司的法律概念
若然要解释新三板挂牌公司在现行的法规下是否能以介绍方式升板，就有必要先了解现行非上市公众公司的法律性质，再与《证券法》以及相关条例相结合，来阐释其升板有无合法的依据。
（1）我国上市公司的法律概念。证券市埸是由发行市埸（一级市埸）和交易市埸（二级市埸）所构成的，上市则是连接这两个市埸的桥梁。由于证券交易所的出现，才带来了证券上市的概念。证券上市是指已经发行的证券，经过证券交易所批准后，在证券交易所公开挂牌交易。[1]由此可，上市就是在证券交易所挂牌的资格，所以要明析上市的概念，就必需要了解什么是证券交易所。
证券交易所是依国家有关法律设立，为证券集中交易提供埸所和设施，组织和监督交易实行自律管理的法人。上市公司，是指发行的股票在证券交易所上市交易的股份有限公司。以其股份是否在证券交易所挂牌上市流通为准，公司可分为上市公司和非上市公司。公司可以股份在交易所能否流通作为区分标准，将其分为上市公司与非上市公司。[2]上市公司由于股东人数众多且股份易于流通，因此高度透明与社会化。且较之于非上市公司，上市公司不论是在社会层面或***府层面所受之监督均更为严格。此外，由《公司法》第121条可知，对上市与非上市加以区分的实质性判断标准即是能否在“证券交易所”挂牌流通。而由《暂行办法》可知，我国新三板市场其实也属于“全国***易场所”，与证券交易所承担相同的任务――提供证券集中交易所需之场所与设施并对其进行监督。但《公司法》121条所称之证券交易所，在我国语境下，其实特指深圳证券交易所与上海证券交易所，与“证券交易场所”有所差异。证券交易埸所是与证券发行市埸相对的法律概念，指的是以发行人的安排，投资者从事证券交易活动的空间、设施与规则组成的体系。[3]
由此可见，证券交易埸所是证券交易所的上位概念，它既包括埸内市埸，也包括埸外市埸。从《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》（下文简称“暂行办法”）第2条的文义来看，法条的意思是把新三板市埸定位为非证券交易所的证券交易埸所，所以F行的新三板挂牌公司为非上市的股份有限公司。
（2）我国公众公司的法律概念。《管理办法》出台以前并没有相应的法律、法规对公众公司进行明确的定义与监管。我国《证券法》与《公司法》以及相关的法律、法规只对 “上市公司”进行了界定和监管，公众公司的界定不清和监管缺位的问题也一直受学界关注。[4]但本文并不会在公众公司监管的问题上作太多的阐述，而是主要针对《管理办法》中非上市公众公司的界定进行剖析，以此作为下文讨论的非上市公众公司升板法律分析之理论支撑。
根据《暂行办法》的第3条规定，我们可知新三板挂牌公司均属于非上市公众公司。同时，根据《管理办法》第2条第1款之规定，可知非上市公众公司有2种情形即“向特定对象发行或转让导致公司股东累计超过200人”与“向不特定的对象发行证券”。本文主要将讨论前一类型之公众公司。
公众公司是指股东人数众多并且其股份由社会公众广泛持有;存在着一个可供其股份公开交易的市埸，或者为证券交易所或者为由证券交易商组成的柜台市埸（over the counter market）;遵守证券法之规定履行报告与披露之义务;其股份的发行必须登记注册的公司。[5]也有人认为，通过证券市场筹集资金，其股份在市场上自由流通之公司即属于公众公司，主要有上市公司、柜台交易公司等。[6]但无论是哪一种的界定，区分公司是否有公众性，关键在于公司资本是否公开募集或股份是否在证券交易埸所交易和流通。根据上文，笔者认为，公众公司的特征主要有四：第一，股东人数众多;第二，在证券交易埸所挂牌交易;第三，依照法律、法规要求履行披露义务;第四，发行股份须经证券监督机关登记。由《管理办法》可知，以上之条件，非上市公众公司均已满足，但并非所有非上市公众公司均已 “公开发行”。所以可以得出结论的是所有的新三板挂牌公司都是公众公司，但不全都是已公开发行的公司。
（3）我国公开发行的法律概念。在对公开发行行为进行界定之前，需先对证券发行行为加以界定。由于我国相关法律、法规对证券发行之概念并没有给出明确定义，虽然在《证券法》中能找出一些相类似之表述――如发行、交付、销售等等，但都与公司法之表述有所不同。但对于公开发行的定义却能在现行法规中寻觅到――根据***1993年4月公布之《股票发行与交易管理暂行条例》第81条第3款，发行人通过证券中介机构向发行人以外的社会公众就发行人的证券做出的要约邀请、要约或销售行为均属于公开发行。同时，虽然法条上并未给证券发行进行明确的定义，但学界对此却存在多种意见可供参考。有的学者认为，证券发行指符合发行条件商业或***府组织，以集资为直接目的，依法律规定的程序向社会投资人要约出售代表一定权利的证券的法律行为。[7]有的学者则认为，证券发行指的是发行人以筹集资金为直接目的，依照法定程序和条件向投资人销售证券的一系列行为的总称。[5]《暂行条例》中的文义也可推知，“发行”的概念包括发行人向相对人作出募集意思表示，直到相对人持有证券的过程。综上所述，笔者认为证券发行是指发行人以筹措资金为目的，遵循法定程序，在法定条件下，向投资者就其证券做出要约邀请、要约或销售之行为。
以发行对象与发行方式为标准，可将发行分为公开发行（public offering）与非公开发行（private placement）。公开发行又称为公募发行，是发行人以公开的方式向不特定对象和特定多数对象出售证券的法律行为。为了弥补1998年《证券法》没有界定 “公开发行”的缺陷，我国2005年修订的《证券法》第10条第2款规定，有三种情况被视为公开发行：（1）向不特定对象发行证券的;（2）向特定对象发行证券累计超过200人的;（3）法律、行***法规规定的其他发行行行为。由于证券法在界定 “公开发行”时采用了列举式，而且其使用 “有下列情形之一”这一语句，根据文义解释，只要满足第10条所规定的3种情况中的一种，即符合公开发行的特征。亦即是说，第10条所列举的3项内容之间为“或”（or）的关系，而不是“且”（and）的关系。因此，只要向不特定对象发行证券，或者向特定对象发行证券累计超过200人的或符合法律、法规规定的其他发行行为的均属于公开发行。
二、新三板挂牌公司公开发行的规范分析
1、《证券法》第10条第2款规定（1）的法条分析
从《证券法》第10条第2款规定（1）可见，发行对象是否特定为判断公开发行的主要因素。无论股东人数是否众多，只要符合向不特定对象发行股票，均属于公开发行，而在对象特定情况下，t需要满足累计超过200人之条件。只有在发行对象特定的情况下，公开发行才要求股份有限公司发行证券累计超过200人。至于要界定对象是否为不特定在学界也没有一个准确的定义。[8]
按照各国区分公开发行与非公开发行的传统思路，界定发行对象是否特定，主要依据的不是该发行对象范围事先是否可以确定，而是该发行对象是否符合成熟投资者的要求，从而不需要证券法的保护。美国实务界认为“公开要约并非一定要向全社会公开”。该结论的理由在于：在最广泛的意义上，公开是指一般大众，且应将其与具有某些共同特征或利益的个人群体加以区分。可是，在实践角度看来，这种意义的区分并不大;例如向具有某一发色之人、向某一特定地区的所有居民、向某一特定公司的所有现存股东发出要约等等，这些行为从“公共性”的现实意义上考量，其所提出之限制与不加限制地向全世界发出要约并无实质差异。总的来说并不比不受限制地向全世界发出要约要少。这种要约虽然并非任何人都可以自由接受，但从性质上来说完全具有 “公共性”因为用来挑选特定受要约人的方法与挑选的目的之间并无合理的关联，在任何特定情况下区分 “公开”与 “特定”，都应当考量用来建立区别的决定因素和寻求建立这种区别的目的。
《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则（试行）》第三条对机构投资者申请参与挂牌公司股票公开转让进行了规定。而第五条对于自然人投资者申请参与挂牌公司股票转让进行了规定。根据上文可见，新三板市场交易的主体为符合资格的自然投资人和机构投资人。但要以上述的概念来判断新三板市埸交易或发行的对象是否为不特定并非易事且有争议，笔者也不在此详细讨论。而《证券法》第10条关于“向特定对象发行证券累计超过200人”的规定更具有实践意义，因此，本文将以其作为主要研究对象。
2、《证券法》第10条第2款（2）的法条分析
我国《证券法》第10条第2款（2）规定“向特定对象发行证券累计超过200人的构成公开发行”。以发行人数作计算是否构成公开发行的界限，为各国和地区所常用，如美国的证券私募制度虽然对于获许投资者没有人数限制，但是对于符合条件的非获许投资者，则限制在35人之内;日本的证券私募制度限制投资者人数为50人;我国台湾地区为35人。但是在人数计算上，2005年《证券法》采用的无限制累计的做法，为中国所独有的。由立法资料可知，基于“无限制累计计算人数”这一目的，2005年《证券法》修订草案最终将“累计向超过200人的特定对象发行证券”改变成现在的表述。将 “累计”放在 “发行”之后，表明累计计算的是发行人 “所有”发行次数的对象人数，而并非仅以某次发行的对象人数。[8]由此，我国证监会解释认为：在股东的数量上，只要发行证券的对象累计超过200人，该公司则会被纳入为公众公司范畴，不论其发行行为采何种方式，发行对象是否特定，该公司是否在证券交易所上市，都均构成公开发行证券的行为。根据学界与实务界的解释，股份有限公司发行证券的对象累计超过200人，即可以认定为公开发行的行为，而不是单次发行证券超过200人。
3、《证券法》第10条第1款的法条分析
笔者在第二章所提到，我国的发行审核制度为核准制，所以发行人在满足了《证券法》第10条第2款规定的前提下，还需要有权机关的核准才能够公开发行。根据我国《证券法》第10条第一款的规定在我国，证券发行制度指的是证券发行人提出发行申请，保荐机构向中国证监会推荐，中国证监会进行合规性初审后，提交发行审核委员会审核，最终经中国证监会核准后发行。
根据相关法律、法规可见，非上市公众公司也需要经由我国的证券监督管理机构所核准。《非上市公众公司指引第4号》规定，股份有限公司符合：（1）公司依法设立且合法存续;（2）股权清晰;（3）经营规范;（4）公司治理与信息披露制度健全本指引规定的，可申请公开发行并在证券交易所上市或在全国中小企业股份转让系统挂牌公开转让等行***许可。对超^200人公司合规性的审核纳入行***许可过程中一并审核，不再单独审核。虽然这里的“中国证监会申请审核”是指向中国证监会的非公众公司监管部（下文简称“非公部”）申请核准而非发行审核委员会（下文简称“发审委”）。但一般情况下，只要涉及到 “发行”，不论是向特定对象发行或不特定对象发行，审核的部门都是发审委。但在《证券法》第23条第1款有关发行核准的规定中，“***证券监督管理机构依照法定条件负责核准股票发行申请。核准程序应当公开，依法接受监督。”从文义上并不能解读出公开发行的核准机构必需是发审委的核准。根据行***法理论，非公部与发审委都属于职能部门，并非作出具体行***行为的主体，能作出具体行***行为（核准公开发行）是我国的证监会，即我国的证券监督管理机构。所以无论非公部或发审委对公开发行的核准，在法律上实际作出具体行***行为的均为我国的证券监督管理机构，所以新三板挂牌公司根据《非上市公众公司指引第4》进行申请，即符合《证券法》第10条与第23条有关发行核准的规定。
综合上述，本文认为三板挂牌公司只要符合《管理办法》第2条第2款中的股票向特定对象发行或者转让导致股东累计超过200人并按照《非上市公众公司指引第4号》的规定程序获得批准，即为《证券法》第10条所述之公开发行，成为已公开发行的公众公司。
4、“转让”累计超过200人是否属于公开发行
对于《管理办法》第2条关于向特定对象发行或转让股票导致股东累计超过200人的规定，我们可以对其进行进一步细分，即（1）“向特定对象发行股票导致股东累计超过200人”和（2）“向特定对象转让股票导致股东累计超过200人。”在此，对于“向特定对象发行股票导致股东累计超过200人”的新三板挂牌公司，其行为实际已满足了《证券法》第10条第2款（2）的“向特定对象发行证券累计超过200人的”这一规定，符合了公开发行的定义，而根据《非上市公众公司指引第4号》的规定，可知新三板挂牌公司也是经过中国证监会的核准之后方可挂牌的，因此，在此种情形下，新三板挂牌公司实际已符合了《证券法》第10条公开发行的规定。
而对于第一种情形中第（2）种情形下的新三板挂牌公司即“股票向特定对象转让导致股东累计超过200人的”是否构成公开发行，其实涉及到的内容是一致的，即股票的转让与股票的发行的性质是否相同或具有相似性。由于股票的转让与股票的发行在本质上都可以界定为股票的流转，股票的发行可以视为股票的初次流转，而股票的转让可以视为股票在初次流转之后的再次流转，所以股票的转让与股票发行二者的性质具有一定程度的相似性，那么就可以对《证券法》第10条第2款中关于公开发行的规定中的“向不特定对象发行证券，向特定对象发行证券累计超过200人”中的“发行”做扩充解释，将《管理办法》第2条中的 “向特定对象发行股票导致股东累计超过200人”和 “向特定对象转让股票导致股东累计超过200人”中的“转让”也纳入到《证券法》第10条的 “发行”中。因而，可以将非上市公众公司界定为未上市但已公开发行股票之公司。
三、新三板挂牌公司直接申请升板的法律分析
1、《证券法》第50条的法条分析
公开发行是申请上市的前置条件，这也是目前我国升板的最大障碍。根据《证券法》第50条的规定 ，股份有限公司申请上市条件有四，而对于第50条第2到4项，均属于可以通过公司自身内部的调整而加以解决的要求，而50条第1项“股票经***证券监督管理机构核准已公开发行”，这一条前提性的条件的达成就还需要获得证监会的核准，并已公开发行。因此，可以说已经“公开发行”是申请上市的一个前提性条件。
现在新三板挂牌公司已有可能实现以介绍方式升板。《管理办法》还没实施以前，学者对《证券法》第10条第2款（2）已有所讨论，但不论研究是否能得出能满足公开发行要求的结论，此时我国仍然是没有办法在现行法的环境下满足《证券法》第10条第1款 “证券监督管理机构批准的要求”。但现在经过上文的论述，本文认为在现行有关发行的法律法规规定下，只要新三板挂牌公司符合《管理办法》第2条的规定并得到证监会非公部依据《非上市公众公司指引第4号》的核准，即可被认定为 “股票经***证券监督管理机构核准已公开发行”。因此，在其满足其他上市条件的情况下，即可能实现直接升板而省却了先在新三板退市之后再在主板重走一段上市流程的冗繁程序。
2、发行权与上市权的解绑
由1998年《证券法》第10条规定和第43条规定可知，无论是发行与上市，批准的主体都是***证券监督管理机构核准，亦即所谓的发行上市的集中制，即发行人不论在发行与上市的程序均须得到证监会的核准。而在2005年《证券法》修订后，根据第48条的规定，可视为将上市的批准权下放给证券交易所，是为上市发行的分离制，即是发行的核准权在于证监会，而上市的核准权在于沪、深证券交易所。
由于我国发行上市制度的改变，使若新三板挂牌公司在没有涉及到发行新股并符合《证券法》第50条的上市规定的非上市公众公司，可以直接向上交所或深交所直接申请上市，不需要受证监会的审查。
四、结语
上市公司的资格一直是我国的 “稀缺资源”，导致证券交易市埸对 “壳”资源的恶意炒作。但与其说是上市资格的稀缺，不如说是证监会批准公开发行决定的稀缺。这是由于我国现行的上市方式只有首次公开募股一种，使证券发行与上市并不区分，首次公开募股即代表上市挂牌。我国实行的是证券发行核准制，证券监督机构需要对发行人的资料作实质性审查，效率较低。加上上市方式单一和***策的影响，“排队”成本过高，令到很多优秀的公司转至国外或我国香港地区上市交易。有见及此，证监会宣称三板挂牌公司可以以介绍的方式直接向交易所申请上市且并无法律上的障碍。
经过上文具体分析，三板挂牌的非上市公众公司以介绍方式升板在我国的现行法律法规是有法律的依据。介绍上市在我国实行最大的法律障碍是拟以介绍方式升板的非上市公众公司是否已满足证券法第10条的规定，即是否已 “公开发行”;经过上文对《证券法》第10条、50条与《管理办法》第2条、《非上市公众公司指引第4号》的分析，我国非上市公众公司以介绍的方式升板已有法律依据及程序的支撑，只要在三板市埸挂牌的非上市公众公司按照《非上市公众公司指引第4号》的规定定向增资累计股东人数超过200人并经证监会的批准，根据文义解释，即可被认定此为《证券法》第10条的批准公开发行;根据《证券法》第50条的上市规定，满足其第1项 “股票经***证券监督管理机构核准已公开发行”的条件后，第50条第2到4项，均属于可以通过公司自身内部的调整而加以解决的要求。实际上，现行在三板挂牌的公司存在着很多满足上市的条件，但因其没有证监会公开发行的核准而未能上市。由于在2005年修订后的《证券法》确定了证券发行上市分离制，即发行的审核的主体与上市审核的主体不同，证券会负责对公开发行进行审查，而证券交易所则负责上市的审查，符合规定已公开发行的股份有限公司可以直接向交易所申请上市。综合上述，符合条件的非上市公众公司可以通过介绍上市的方式，直接向沪、深交易所申请升板上市。
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【作者简介】
非上市公众公司监督管理办法篇5
关键词：非上市公众公司；监管理念；制度机制
中***分类号：F83
文献标识码：A
文章编号：16723198（2013）17010701
0引言
我国早在2005年修订的《证券法》中就将公开发行不上市的公众公司纳入了证券市场统一监管的范围。根据这一立法精神，***办公厅《关于打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》（国办发〔2006〕99号）明确提出了非上市公众公司的概念，并要求证监会将非上市公众公司监管纳入法制轨道。但是，由于我国长期没有出台非上市公众公司的监管办法，因此造成严重的中小微企业直接融资与监管过度的冲突。一方面任何公司如果在公开发行后股东人数超过200人，但没有在沪深交易所上市，那么就触碰了“非上市公众公司”这一监管红线，就有可能涉嫌“非法集资”或“非法证券经营”；另一方面由于现行创业板的上市门槛过高，众多中小微企业难以利用资本市场进行直接融资。这一制度性缺陷不仅妨碍了场外市场体系的建设，而且还容易诱致企业和场外市场组织规避监管进而冲击证券市场稳定的风险。
正是在这种背景下，2012年6月15日，酝酿六年之久的《非上市公众公司监督管理办法》（下称“监管办法”）开始向社会公开征求意见。同年9月28日，该办法正式，并于2013年1月1日起施行。
考虑到非上市公众公司监管是一个崭新的领域，而且此类公司具有数量多、规模小、经营不确定等特点，因此，为了增强对非上市公众公司的有效监管，有必要对非上市公众公司监管的理念和制度机制等进行探讨。
1非上市公众公司的监管理念
《监管办法》制定的根本出发点和落脚点是建立高效有序的场外市场，支持知识和技术创新型企业、现代农业企业、小型微型企业的股本融资、股份转让、公司重组等活动，促进中小企业稳步成长。此外，虽然非上市公众公司也涉及公众利益，但是，相对于上市公众公司，它所面向的公众不是一般社会公众，而是风险承受能力比较高、专业性比较强的机构和个人投资者。因此，除追求促进资本市场配置效率、保护投资者利益以及维护市场稳定等共性价值外，对非上市公众公司应坚持与上市公众公司有所区别的监管理念，即一方面要放松行***管制，降低非上市公众公司的监管成本，提高非上市公众公司的交易效率；另一方面要强化监管，提高非上市公众公司的治理水平，增强市场的透明度和有效性，切实防范市场风险和保护投资者利益。具体说，主要包括以下几个方面：
1.1放松行***管制、简化许可程序与强化信息披露机制
在我国，不管股票最终上不上市，公开发行股票都必须经过证监会的批准。随着我国经济发展的飞跃性攀升，上市公司必将越来越来，而为了更好地为企业发展融资，公开发行股票也正成“星火燎原之势”。这就要求证监会一方面必须抓好股票发行的监管工作；另一方面则要将工作简化、放松管制，尤其是对于公开发行的非上市股票，更应该放松市场准入条件，让更多的公开发行不上市股票募集资本，进而推动企业的良性发展，为此，对于证监会而言，做好公开发行不上市股票的监管乃至市场准入工作，则必须遵照以下两个方面来推行：
第一，在准入条件上，对企业的市场准入财务门槛不应设置过高甚至可以不设财务门槛，对于企业盈利指标的要求也不应该做过多要求，只需要在具体的企业信息审核工作中，重点关注其业务经营、企业管理、信息披露等方面进行严格把关即可。如果都符合《证券法》的基本要求，便可放行。
第二，在准入程序上，公开发行并上市的股票一般设有发审委组织，笔者看来，这种组织对于公开发行不上市的股票是多此一举，没有太大必要，可以考虑不设。类似于公开发行并上市股票所必须经过的保荐制在这里也是多余的。去除这些制度的限制，只是为了大大简化核准程序，方便企业“集众人之力”来实现发展。
当然，放松监管、简便程序并不意味着对其管理的“放任自流”，尤其是在企业的信息披露上，必须做到“严格把关、突出重点”的原则，并要求发行股票不上市的企业必须披露投资者所关注的司核心竞争力和风险因素，而且是定期披露（半年一次），确实保证投资者的利益，也为市场的透明、公开、公平奠定基础。
1.2强化公司自治与强化中介机构职能并重
与上市公众公司相比较，非上市公众公司具有“船小好调头”的特点，因为其本身就是一些规模较小的企业，所涉及的利益面不广、社会危害性也不大，而且大多是家庭式企业，为此，在其发行股票时，除了必要的监管之外，要更多地引导其根据《公司法》、《证券法》的要求来实行“自治”，无论其基本的企业经营管理活动，还是企业风险规避、管控，企业纠纷的处理等等，都需要严格遵照相关法律法规来进行，以凸显“自主发展、自主管理”的优越性。此外，还需要发挥中介职能机构在企业发行股票过程中的积极作用，尤其是会计事务所、证券公司等等，以保证企业各项信息的准确性与权威性。
1.3降低发行成本
毋庸置疑，在发行股票的非上市公众公司中，存在着诸多的小微企业以及创新型企业，这些企业与上市公众公司在企业管理、业务经营等方面存在着较大地区别，基于此，可以考虑在其发行股票时采取“储架式”发行模式，为企业股票发行提供更大的空间和弹性，以助推小微企业的发展环境的改善。此外，还可以为小微企业“量身定做”快速融资豁免机制，即定向发行后股东累计不足200人的，或者在12个月内发行股票累计融资额低于1000万元的非上市公众公司，不要求其向监管部门申请核准，可以自办发行、事后备案，为企业快速融资建立绿色通道。这样做的结果，将最大限度地降低企业的股票发行成本，为企业的科学发展与运转“保驾护航”。
2非上市公众公司的监管制度机制
2.1非上市公众公司的治理制度机制的优化
非上市公众公司的治理，重在优化。前文提到必须依法实行“自治”，才能保证企业的发展经营状况的优化，而企业出资人的基本利益保障也与“自治”息息相关。对此，在“自治”框架之下，非上市公众公司必须做好以下工作：
第一，企业发展、制度先行。对非上市公众公司来说，能否根据本身的特点制定出一套合理有效地治理制度，是保证其高效运转的基本前提，为此，在对非上市公众公司进行监管时，必须建立《非上市公众公司章程指引》，并明确规定非上市公司治理制度确立的基本条款，为非上市公众公司在构建治理制度提供依据。
第二，非上市公众公司治理制度的确立必须始终凸显保护出资人权益的核心，这就要求非上市公众公司的董事会在审查企业治理机制时要着重关注出资人在讨论、评估方面的公平表达权利，而在企业治理章程表决的过程中，可以考虑根据实际情况进行回避表决。以保证企业治理章程的公平、公正、合理。
2.2非上市公众公司的信息披露制度机制
无论是上市公众公司还是非上市公众公司，实行严格、准确的信息披露是其进入市场并参与市场竞争的基本责任和义务，而在监管部门对企业进行监管的过程中，信息监管无疑是重中之重。这不仅是保证出资人基本知情权的前提，更是保证出资人合法权益并让其能及时了解企业相关信息的基本保障。为此，必须做好对企业信息披露的监督制度。
第一，要想方设法降低企业的信息披露成本。对于企业而言，降低成本是其发展的关键，而在降低成本中，必然包含信息披露成本的降低，这就要求企业在信息披露内容上“就重避轻”，重点在企业核心竞争力以及风险因素的披露上；在披露频率上要坚持“半年度报告与年度报告相结合”，即不需要每月公布或者每季公布，节约成本；在信息披露方式上，必须要求在证监会指定的信息披露平台公布，为出资人提高简便、快捷的信息获知渠道，同时进一步减少信息成本支出。
第二，实行分层次的信息披露监管，对公开转让和定向发行的公司要求披露公开转让说明书或者定向发行股票预案、年度和半年度报告，对因其股票向特定对象转让导致股东累计超过200人的公司，仅要求简要披露定向转让说明书和年度报告。
2.3非上市公众公司的股票转让制度机制
为兼顾监管的包容性和有效性，《监管办法》对通过股票转让成为非上市公众公司实行分层次的、富有弹性的许可管理。对申请股份公开转让的公司，不设财务指标，不做盈利要求。重点要求治理机制健全、信息披露规范。对因其股票向特定对象转让导致股东累计超过200人的公司，不设准入门槛，可在上述情形发生后3个月内向证监会申请核准或者降低股东人数。同时为防止监管套利，不允许其股票公开转让，只能向特定对象以非公开方式协议转让。对未经核准的，将启动打击非法发行股票机制。如果此类公司拟公开转让或定向发行，则按照相关规定申请核准。
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非上市公众公司监督管理办法篇6
据悉，本次收购内容包括向启迪明德、启迪汇德等14 名交易对象定向发行股份，收购其合计持有的壹人壹本75.27265%股权；以现金方式分别收购健坤投资持有的壹人壹本22.33814%股权和冯继超持有的壹人壹本2.38921%股权。由此，“壹人壹本”实现曲线上市。
然而，同方股份耗资近14亿元、以4.65倍高溢价收购壹人壹本全部股权，由于“壹人壹本”的股东中有些属于同方股份的关联人，该项交易被外界质疑存在利益输送嫌疑。其中，启迪明德、启迪汇德这两家公司的董事长雷霖，是同方股份控股股东“清华控股”的副总裁；健坤投资的董事长和实际控制人赵伟国，是“清华控股”下属子公司紫光集团有限公司的总裁。尤其值得关注的是，赵伟国属于“火线”入股。2012年12月17日，健坤投资与君联睿智刚签订股权转让协议约定，后者将所持“壹人壹本”22%的股权转让给健坤投资。
尤其引人关注的是，赵伟国赶在同方股份本次资产收购前迅速入股，实在过于巧合，这与“PE腐败”异曲同工。PE腐败是一些号称但并非真正PE的投资人士通过各种关系和运作，拿到拟IPO公司的投资额度，然后把额度加价转卖给别人。但不管是关联人还是PE突击买入即将上市的公司股权，其行为与内幕交易非常相似，都是关系人物利用“内幕信息”进行交易。与内幕交易有些不同的是，他们提前埋伏的不是上市公司股票，而是即将变成为上市公司股票的股权。比如同方股份本次资产收购，对同方股份而言显然属于内幕信息；而赵伟国作为同方股份兄弟公司紫光集团的董事长，或许属于内幕知情人，或许属于非法获取内幕信息人员，如果在敏感时间买卖同方股份的股票，按《证券法》规定很可能构成内幕交易。但是，他此次提前买入的不是上市公司同方股份股票，而是“壹人壹本”的股权，这构成内幕交易吗？
对此，不少投资者认为，包括PE腐败在内的此类行为，应该属于内幕交易。证监会投保局则回应，PE腐败不属于内幕交易。理由是：内幕信息是指涉及上市公司的经营、财务或对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息；PE腐败是发生在公司上市前的问题，不涉及内幕信息。也就是说，内幕信息仅限于上市公司，公司在上市之前的信息无所谓内幕信息，提前埋伏买入公司股权不属于内幕交易。
证监会投保局的观点有一定道理。事实上，《证券法》第二条指出，该法适用对象是“股票、公司债券和***依法认定的其他证券的发行和交易”。未上市或未挂牌的公司股份只能称之为股权，不能称之为股票，不适用《证券法》规范，自然也不适用《证券法》中“内幕交易”条文规定约束。不过，非上市公众公司的股份也称为股票，2006年修订的《证券法》将其纳入证监会监管，是否适用《证券法》规范，不得而知。“壹人壹本”目前还不是上市公司，也不是非上市公众公司，显然可以确定不适用《证券法》中“内幕交易”条文规定约束。
尽管火线买入“壹人壹本”的突击入股行为不被认定为内幕交易，但它与内幕交易非常神似，它买卖的是即将成为上市公司股票的股权，与内幕交易仅“一线之隔”，同样是意***借助内幕获得暴利，它的危害有时甚至超过内幕交易，不妨称之为“另类内幕交易”，在当前历史条件下也应该对此予以规范。
另外，随着新三板扩容以及《非上市公众公司监督管理办法》的正式出台，未来如何规范非上市公众公司的运作，同样是个大问题。如果按证监会投保局的观点，内幕信息仅限于上市公司，那么非上市公众公司同样不能适用现有内幕交易方面的法律规范。但显然非上市公众公司与上市公司一样，也会有与“内幕交易”一样的问题，同样需要予以规范。
非上市公众公司监督管理办法篇7
又是“非上市”，又是“公众公司”，读起来有点拗口，但这恰恰反映了新三板的基本特点，即定向发行，公开转让。一级市场是私募的，二级市场是公众的，当然，后者的公众受“投资者适当性管理”的限制，不像现在的股市，只要有几百元钱就可以入市。
与目前的股市相比，新三板有三大不同：一是在准入条件上，不设财务门槛和盈利指标，即亏损企业也可以挂牌，但必须有明确的主业。二是在准入程序上，不设类似发审委这样的组织，也不实行保荐制。只要由会计师、律师、券商，以及证券交易场所等机构出具各自的报告书或意见书，即可挂牌。公司定向发行后股东累计不超过200人的，或者公司在12个月内发行股票累计融资额低于1000万元的，只需在5个工作日内向证监会备案即可，这就很有点注册制的味道了；而融资额超过1000万元的，还可以采用一次核准、多次发行的储架发行制度，更为灵活。三是建立与之相适应的投资者适当性制度（由中国证监会另行制定）。
但是，新三板也不是老三板，在新三板挂牌的是公众公司（尽管不是上市公司），证监会对公众公司监管的很多规定都适用。如财务必须公开，每年也要按时披露年报（必须审计）、半年报，并刊登于指定媒体；公司治理机制健全，董监事、高管买卖股票等均有限制，以及重大信息的实时披露制度，等等。正因为如此，新三板是在“依法设立的证券交易场所”挂牌，其股票统一由中国证券登记结算公司集中登记存管；公司治理和市场监管均由证监会制定相关法规，并会同***有关部门进行持续监管。而老三板不是，证监会不管老三板，仅仅是有关券商“代办股份转让”。从这个意义上说，新三板的地位比老三板要高得多，我们不妨视为第三交易所。
都说上市公司是佼佼者，而这佼佼者是从大量的非上市企业中培育出来的，上市公司必须有多层次市场的非上市企业作为塔基。就如美国的资本市场，最下层是灰色市场，有6万家左右企业在交易；第二层次是粉单市场，有6200家企业；第三层是电子公告牌市场，有2400家企业；最上面才是纽交所和纳斯达克市场公开上市的企业。可由于历史原因，中国形成的是一个倒金字塔的市场，金字塔的顶端是沪深交易所1500多家主板上市公司，下面是600多家中小板，300多家创业板，中关村代办转让系统100多家企业，以及零零星星的券商代办转让，越到下层越小、越薄弱。这一倒金字塔的结构不仅不利于培育优质上市资源，由于缺少多层次的通道和出口，千***万马过独木桥，好不容易拿到一纸上市批文，怎不恶狠狠地圈上一大把钱？郭树清说广大散户为中国股市作出了巨大贡献，这贡献是以百位数的企业冲关上市失败，个位数的公司一夜暴富，亿位数的股民深套其中作为代价的。倒金字塔的结构不动，中国股市就没有根基，中国股民就只有被套的份，直到不愿也不再作无谓的贡献，离场散伙了事。这不是危言耸听，君不见当今股市10万元以下的散户占比达85%，有钱人正在一步步地撤离吗？
非上市公众公司监督管理办法篇8
（一）挂牌的同时可以进行定向发行
《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》第4.3.5项规定：“申请挂牌公司申请股票在全国股份转让系统挂牌的同时定向发行的，应在公开转让说明书中披露。”该条明确了企业在新三板挂牌的同时可进行定向融资。
允许挂牌企业在挂牌时进行定向股权融资，凸显了新三板的融资功能，缩小了与主板、创业板融资功能的差距；同时，由于增加了挂牌时的股份供给，可以解决未来做市商库存股份来源问题。挂牌的同时可以进行定向发行并不是一个强制要求，拟挂牌企业可以根据自身对资金的需求来决定是否进行股权融资，避免了股份大比例稀释的情况出现。
（二）小额融资豁免审批
《非上市公众公司监督管理办法》第42条规定：公众公司向特定对象发行股票后股东累计不超过200人的，或者公众公司在12个月内发行股票累计融资额低于公司净资产的20%的，豁免向中国证监会申请核准，但发行对象应当符合本办法第36条的规定，并在每次发行后5个工作日内将发行情况报中国证监会备案。
该办法的第32条规定：股票向特定对象转让导致股东累计超过200人的股份有限公司，应当自上述行为发生之日起3个月内，按照中国证监会有关规定制作申请文件，股份有限公司持申请文件向中国证监会申请核准。在提交申请文件前，股份有限公司应当将相关情况通知所有股东。在3个月内股东人数降至200人以内的，可以不提出申请。此外，第36条规定：“股东人数未超过200人的公司申请其股票公开转让，中国证监会豁免核准，由全国中小企业股份转让系统进行审查。”
由此可见，挂牌公司仅在向特定对象转让股票导致股东累计超过200人且该状态持续超过3个月时，才需要向证监会申请核准。
目前，绝大多数新三板挂牌公司的股东人数离200人还有较大差距，这些公司在突破200人之前的所有定向增发都不需要向中国证监会申请核准，只需在定向发行结束后及时备案即可。即使因为定向增发导致股东人数超过200人，也仅在股东人数超过200人的状态持续超过3个月的情况时，才需要向证监会申请核准。这条便捷的发行通道让挂牌公司基本可以实现定向融资的“随时用，随时发”。
（三）定向增资无限售期要求
最新的业务规则中不再对新三板增资后的新增股份限售期进行规定，除非定向增发对象自愿做出关于股份限售方面的特别约定，否则，定向增发的股票无限售要求，股东可随时转让。
无限售期要求的股东不包括公司的董事、监事、高级管理人员所持新增股份，其所持新增股份应按照《公司法》第142条的规定进行限售：公司董事、监事、高级管理人员应当向公司申报所持有的本公司的股份及其变动情况，在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的25%；所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年内不得转让。上述人员离职后半年内，不得转让其所持有的本公司股份。
（四）定向增发对象
1、人数不得超过35人
《非上市公众公司监督管理办法》第39条规定：本办法所称定向发行包括向特定对象发行股票导致股东累计超过200人，以及股东人数超过200人的公众公司向特定对象发行股票的两种情形。
前款所称特定对象的范围包括下列机构或者自然人：（1）公司股东；（2）公司的董监高、核心员工；（3）符合投资者适当性管理规定的自然人投资者、法人投资者及其他经济组织。
公司确定发行对象时，符合本条第2款第2项、第3项规定的投资者合计不得超过35名。
核心员工的认定，应当由公司董事会提名，并向全体员工公示和征求意见，由监事会发表意见后经股东大会审议批准。
首先，公司在册股东参与定向发行的认购时，不占用35名认购投资者数量的名额，相当于扩大了认购对象的数量；其次，将董事、监事、高级管理人员、核心员工单独列示为一类特定对象，暗含着鼓励挂牌公司的董监高、核心员工持股，将董监高、核心员工的利益和股东利益绑定，降低道德风险；再次，将核心员工纳入定向增资的人员范围，明确了核心员工的认定方法，使得原本可能不符合投资者适当性管理规定的核心员工也有了渠道和方法成为公司的股东，且增资价格协商确定，有利于企业灵活进行股权激励，形成完善的公司治理机制和稳定的核心业务团队。
2、合格投资者认定
机构投资者：（1）注册资本500万元人民币以上的法人机构；（2）实缴出资总额500万元以上的合伙企业。
自然人投资者：投资者本人名下前一交易日日终证券资产市值500万元人民币以上，证券资产包括客户交易结算资金、股票、基金、债券、券商集合理财产品等；且具有两年以上证券投资经验，或具有会计、金融、投资、财经等相关专业背景或培训经历。
现实中，有已经挂牌的企业连续三天，每天向不超过35人定向发行的先例，所以只要股东不超过200人，那么35人的条款实际上可以忽略。
二、定向增发的投资者与定价
（一）专业投资机构热情参与新三板定向发行
目前来看，大多数新三板挂牌公司的发行对象集中在公司高管及核心技术人员。但是，专业股权投资机构正在成为新三板定向发行的主要力量，近3年有超过一半的定向发行募集资金来源于创投机构。目前，市场中已经定向增发挂牌的公司中有40%有VC/PE参与。
PE参与新三板的方案主要有：
1、以定向增资的方式进入。新三板不断成长的优秀企业，其不断上升的IPO预期，是推动投资者入驻的主要原因。
2、以直接投资押宝转板。在目前的业内看来，新三板并不是一个成熟的退出渠道，PE通常不会选择把企业送上新三板而直接退出，退出的最佳时点是在企业转板IPO后。
3、为挂牌企业提供产业链服务。相比中小板、创业板企业，新三板企业不仅仅缺钱，更缺企业资源，为投资的企业提供相应的产业辅导助推其成长也是PE的功能之一。
（二）定价依据
2012年以来63起实施或公布预案的挂牌公司定向发行中，有59起在发行方案中披露了定价依据。几乎所有的公司众口一词：定价为参考公司所处行业、成长性、每股净资产、市盈率等因素，并与投资者沟通后确定。只有宣爱智能和尚水股份等少数几家公司明确以每股净资产作为定向发行价格，这几家公司的共同点是都仅对原股东与核心员工进行定向发行，没有外部投资者参与。
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