学文网【摘要】本文通过研究羚锐制药MBO后控股股东通过一系列股权操作向管理层输送利益的事件，发现在资本市场制度建设不完善、缺乏有效监督的情况下， MBO并不能解决中国上市公司的问题，具体表现在MBO完成后，企业不仅会计业绩不佳，资本市场反映平平，而且一股独大的情况更为显著。控股股东通过滥用其控制权，变相向管理层输送利益，上市公司外部股东权益遭到严重侵害。因此，当前如何科学合理地控制企业的MBO行为，防止大股东的利益输送，保护中小股民的利益，是优化我国资本市场环境、完善企业管理、规范公司运作的基础和前提。
【关键词】MBO 利益输送 内部控制
一、引言
管理层收购（Management Buy-Outs，即MBO）是指公司的管理层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司的一种行为，从而引起公司所有权、控制权、剩余索取权以及资产等变化，以改变公司所有制结构。国外众多MBO案例及已有文献表明，MBO作为一种重要的企业内部激励模式，能够有效降低企业所有者与经营者之间的委托成本，提升公司管理价值，改善企业经营状况，实现企业价值的最大化。
由于我国资本市场尚未形成健全的法律体系，因此缺乏完整有效的市场监督管理，中小股东利益保护机制亦不完善。研究发现，我国上市企业在完成MBO后并没有产生前述激励效果，反而出现了企业业绩惨淡、控股股东掏空公司的现象。MBO后，管理层在公司的持股份额大幅上升，一跃成为公司的最大股东，对公司拥有控制权，并通过股权激励、关联交易、高额现金股利等方式，获取控制权收益。河南羚锐制药股份有限公司（股票代码：600285；以下简称羚锐制药）即是一个典型的例子。本文对羚锐制药在曲线MBO后，控股股东凭借其控制权，通过一系列股权操作，蚕食中小股东利益进而获得控制权收益的案例，发现MBO使得内部人控制的现象更为显著，分析了MBO后大股东利益输送的具体手段，以期能为上市公司治理情况的改善、对上市企业MBO行为的规范管理提供借鉴意义。
二、案例概况
（一）羚锐公司基本情况
河南羚锐制药股份有限公司始创于1992年，由河南省信阳羚羊山制药厂和香港锐星企业公司合资组建而成，2000年10月成功在上交所上市，被业界誉为“中国橡胶膏剂药业第一品牌”。 公司资产总额10亿元，年创利税逾亿元，现已成为当地经济发展的支柱企业。
2011年6月，羚锐《河南羚锐制药股份有限公司国有股东性质变更的公告》，公告称，其第一大股东信阳羚锐发展有限公司（以下简称“羚锐发展”）已获得***国有资产监督管理委员会批复，“对原河南省信阳羚羊山制药厂的国有产权转让事项予以批复”。至此，羚锐发展的股东已由新县财***局变更为熊维***等49 位原河南省信阳羚羊山制药厂和羚锐制药的员工，顺利实现MBO。
转制前，羚锐发展持有羚锐制药9.44%的股权，为公司第一大股东，而羚锐发展作为国有独资企业，新县财***局对其100%控股。羚锐制药MBO后，其最大股东仍为羚锐发展，占股9.44%，但羚锐发展的控股人已由新县财***局变更为羚锐制药董事长熊维***，他还持有羚锐发展82.82%股权。此外，信仰新锐投资发展有限公司、新县鑫锐贸易有限公司及熊维***在羚锐制药分别持股2.41%、1.66%和0.74%，而熊维***又持有新锐投资和鑫锐贸易73.07%、10.62%的股权。MBO后，熊维***通过直接或间接控股羚锐制药14.25%。
（二）MBO后公司的运营情况
1.营业收入持续波动，利润不增反降
近五年中，羚锐制药的各项经营指标一直处于波动状态，其中，营业收入在2007、2009、2011三年有所增长，但在2008年和2010年则遭到了约18%的降低。相比之下，净利润的变动幅度更大。2007年净利润约7.3亿，但2008年净利润仅有1，104万，下降比例高达84.67%。2011年，在营业收入增长的情况下，净利润反而下滑38.62%。益智（2003）通过分析国内18家上市公司MBO前后这三项业绩指标的变动情况发现，MBO当年及前一年，各项指标均有可观升幅。但羚锐制药在2011年实现MBO后，并未实现经营状况的好转。虽然营业收入较上年增长17%，达到4.48亿，但净利润下降38%，仅2967万。这说明，羚锐制药的MBO在一开始未能发挥激励作用，促进业绩的改善。
2.个股收益率持续波动，资本市场表现低迷
我们从公司MBO后第一个月（2011年7月）起的12个月内，计算了公司股票的累计超额收益率（考虑现金红利）。截至2012年6月，羚锐制药的累计超额收益率为-0.064%，并且在2011年7月至2012年6月期间，累计超额收益率始终是负数。这说明，投资者没有因为羚锐的MBO而盲目乐观， MBO并未改变市场对羚锐制药的消极态度，它不仅未给流通股股东带来财富效应，反而使投资者遭受了超额损失。
三、管理层通过控制权蚕食中小股东利益
羚锐制药MBO后，以董事长熊维***为代表的高层管理者成为上市主体的实际控制人，拉开了他们利用其控制权，变相向管理层输送利益的序幕。羚锐制药管理层主要通过三个方面获取控制权收益：股权激励计划、低价增持公司股票、派发高额现金红利。
（一）股权激励计划
2013年3月18日，羚锐制药一份名为“限制性股权激励计划（草案）”的公告。该计划表示，羚锐制药以定向发行新股的方式，向激励对象授予1，000万股限制性股票，激励对象为公司部分董事、高级管理人员等共99人。
这样一份看似普通的股权激励计划，却隐藏着许多值得关注的地方。
首先，激励对象具有争议性。根据证监会《股权激励有关事项备忘录1号》，持股5%以上的主要股东或实际控制人原则上不得成为激励对象，除非经股东大会表决通过，且股东大会对该事项进行投票表决时，关联股东须回避表决。而熊维***已通过直接或间接控股19.76%，远远超过了备忘录上5%的上限，原则上更不应成为激励对象，但他却成为此次拟分配股票获得数量最多的人。熊维***作为羚锐制药的实际控制人，持有公司大量股权，其利益天然与公司一致，本质上并不存在委托问题，也就根本不需要额外的股权激励手段来保持其对上市公司的利益关心。
其次，限制股的授予价格之低也令市场跌破眼镜。备忘录1号规定，如果标的股票的来源是增量，即通过定向增发方式取得股票，其实质属于定向发行，发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的50%。而羚锐制药的这份股权激励计划的授予价格6.05元/股，即定基准日前20个交易日股票均价的50%，已达到了备忘录1号所规定价格的最低限。如此低价，无疑是在不违反相关规定的前提下，使得管理层的利益得到了最大化。
令笔者近一步认定此次限制性股权激励计划沦为高层大股东自发福利的工具的，是其解锁条件。计划草案显示，在解锁期内，绩效考核目标为：2013年、2014年、2015年公司净利润分别达到或超过3900万元、4700万元、5700万元。即以2011年净利润为基数，2013年、2014年、2015年公司净利润增长率分别达到或超过195.66%、256.30%、332.11%。这一目标增长率看似偏高，实则不然。2011年羚锐制药的业绩十分不尽如人意，是近五年除2008年业绩最差的一年。而这份针对2013―2015年的考核目标却以业绩较差的2011年为标准，实在太过保守。羚锐制药早在2010年便已经实现了4855万元的净利润，而作为解锁条件的业绩目标竟只有考核的最后一年超过2010年的净利润。因此，管理层要想实现上述考核目标并不困难。
根据公告，预计此次限制性股票的激励成本总额约为3420万元，并在2013―2016年期间每年分别摊销684万、1197万、1026万及513万。而根据之前对羚锐制药的业绩分析，公司2008-2011年每年的净利润也不过3000-4000万。管理层为了实现自己的福利，让公司为这样一笔高额的激励成本埋单，这既不利于公司未来的发展，更是对其他股东利益的侵害。
（二）低价增持公司股份
MBO后熊维***相继进行了定向增发和增持，借此扩大自己的股权比例。毫无意外的是，熊维***的持股价格都远低于市场价格。
2012年2月29日羚锐制药《非公开发行股票预案》，计划非公开发行股票，发行价格为7.82元/股，即定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十这一最底价。预计总发行量为49386188股，其中羚锐发展仍然是最大认购方，购股15864372股，占此次新发股的32.12%。此次定向增发充分暴露出管理层大股东们提高自身持股比例的野心。2012年9月，证监会审核并通过了此申请。最终，羚锐发展认购股份数量为16174627股，总持股份额在认购后高达15.50%。在此之前，羚锐发展已通过二级市场增持了羚锐制药的股份382541股，占总股本的 0.19% ，持股比例由9.44%增至9.63%。
（三）高额的现金红利
一般来说，MBO所需巨额资金给管理层带来巨大还本付息压力，使其产生从高现金分红获取资金、回收投资的动机（王欢、汤谷良，2012）。同样经历了MBO的羚锐制药也不例外。除2008年因业绩不佳，没有进行派现外，2007―2010年，羚锐制药一直保持了相对固定的利润分配方式，即每10股派现金股利0.5元，股利总额占净利润的比重也在20%左右。但在2011年，该公司长期稳定的股利***策被打破。本年度，羚锐制药的业绩不佳，归属于上市公司股东的净利润仅为2985万元，但与之对应的却是每10股派现1.5元的红利***策，这一派现额为往年的3倍，股利总额高达3010.8万元，甚至超过了本年度的净利润。在如此一个“慷慨”的红利***策下，获益最大的，依然是熊维***等管理层。
四、结论与启示
羚锐制药在实现MBO后，非但业绩没能实现改善，市场表现持续低迷，反而形成了大股东一股独大的局面，便利了管理层获取控制权收益，中小股东的权利受到严重损害，其对我国资本市场的启示如下：
（一）强化对企业MBO的管理控制，强化市场监督
严格限制企业的MBO行为，加强对MBO企业的监管。虽然我国已于2005年叫停了大型国有及国有控股企业的管理层收购行为，但仍未明令禁止中小型企业的MBO行为。因此，要增大监管部门的监管权限，加强对拟进行MBO的上市公司的把关，制定科学的、符合国情的上市公司MBO指导规范，禁止不符合要求的公司实施MBO。完善资本市场的信息披露体制，对于进行MBO的企业，要求其详细披露MBO的资金来源、收购价格以及MBO后公司的后续发展计划等信息，增强企业MBO的透明性。适当扩大中小股东的话语权，通过有效而严密的制度设计，保障中小股东的监督权力，搭建中小股东意愿表达的平台。
（二）建立健全相关法律法规制度
制定惩戒及索赔机制。***府监管部门要制定专门的法律法规条例，对管理层蚕食中小股东利益以谋取私利的行为进行准确的法律定义，并明确公司、管理层等相关责任人必须承担的法律责任，以增强法律实施的可行性。同时完善投资者的索赔机制，为投资者尤其是中小股东建立索赔通道，明确投资者在每种情况下能够获得的赔偿数额，加大对控股股东利益输送的惩罚力度，从而提高大股东的违规成本，保护中小股东的合法权益，强化投资者信心。
（三）强化公司治理，完善公司内部治理结构
羚锐制药的大股东能够如此顺利地进行利益输送，其根本在于公司治理的缺失。因此，要杜绝此类行为，就必须完善内部治理结构。严格挑选董事会、监事会及***董事成员，并对其进行必要的考核监督，保证上述机构的正常、***运行。积极推行***董事制度，强化监事会的职能，形成股东大会、董事会、监事会和经理层之间权责分明、相互制衡、相互协调的良性关系，对控股股东形成多方面的制衡，防止一股独大的产生。强化注册会计师的专业性与***性，对公司开展有效的内部控制审计业务，构建企业、注册会计师和有关监管部门三位一体的、有效的内外部监督评价体系。
参考文献
[1]益智.中国上市公司MBO的实证研究[J].财经研究，2003（05）.
[2]王欢，汤谷良.“借道”MBO：路径创新还是制度缺失？――基于双汇MBO 探索性案例研究[J].管理世界，2011（04）.
[3]何光辉，杨咸月.管理层收购的四大问题[J].经济理论与经济管理， 2003（04）.
作者简介：徐莹（1993-），女，汉族，重庆人，就读于西南财经大学会计学院。
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