学文网企业风险投资论文篇1
风险投资也称为创业投资。风险投资指的是对未上市企业以股权资本的形式进行投资，并为此提供管理和经营服务，扶持该企业的未来发展待企业发展到相对成熟后，通过股权转让收取长期投资收益的行为。随着全球经济一体化进程的加快，国有企业也融入了国际竞争的浪潮中，在实现本身保值增值的同时也积极的对外风险投资来赢得更多的收益，以至于在竞争中处于相对优势的地位。
二、风险投资理论
(一)风险投资项目中风险的识别
风险投资项目的风险有系统风险和非系统风险构成。系统风险又称不可分散风险，也就是不能通过多元化的投资来分散，它与整个市场的宏观环境相关联，也是所有参与者共同面临的，如***策法规、经济周期、通货膨胀等。非系统风险又称为分散风险，其分为技术风险、管理风险、市场风险、财务风险。(1)技术风险具体表现为：技术研发成功的不确定性、技术前景的不确定性、产品的生产和售后服务的不确定性。(2)管理风险主要表现为：意识风险、决策风险、组织风险和人事风险。(3)市场风险主要表现为：市场接受能力的不确定性、市场接受时间的不确定性、产品竞争力的不确定性。(4)财务风险主要表现为：财务状况的不确定性、投资资金需要规划的合理性和资信的不确定性。
(二)风险投资项目中的风险评估
对风险投资项目中的风险评估主要是分析未来风险发生的概率，估计风险发生后的所造成的损失和危害程度。其目的是对风险进行全面的认识、科学化的预测和计划性的应对的基础上，有效的评估风险发生的概率及后果以降低其不确定性。
(三)风险投资项目中的风险防范
1、风险投资的策略组合风险投资策略的制定
伴随着对投资风险与收益的权衡，高回报率与高风险的相关度极高。故在风险防范中可以采取适当的投资组合来尽可能的规避高风险所带来的不确定性，比如专业化、分阶段和多样化的选择。专业化投资战略主要体现在对某些特定行业以及投资地域上的集中度，由于通过对特定行业的了解可以帮助企业更好的积累知识和经验，这对投资的前期评估提高了准确性也对之后的管理带来了便利。失败率也会随着经验曲线的积累而降低，一个机构避免失败的能力来自于相似的投资经理中吸取的经验。分阶段投资是指在前期注入一部分资金后，若企业没有达到预期的目标，投资方可以停止对企业的继续投资。分阶段投资是避免问题和提高决策效率的有效途径。分阶段投资一方面减少了企业家的机会主义行为；另一方面也有效的促使企业家更加关注产品的长期发展曲线，适时地以市场为导线来调整产品的适应度。联合投资是指在同一投资伦次内，有至少两家以上的分险投资机构共同投资于同一创业企业，这些企业可能各自偏好于不同的投资方式，达到资本与资源上的联合。在多家机构的合作下，知识和资源的注入使被投资企业的禀赋更加充实。相应的，参与联合投资的机构越多，所掌握的信息也就越充分越能对企业进行多方监控。
2、风险投资中的委托问题
风险投资中，投资机构与被投资企业之间存在非常典型的委托-关系，由于两者间存在信息不对称从而产生成本。然而被投资企业的能力和努力使决定投资机构成败的关键。在信息不对称的情况下，由于逆向选择，使得能力不足的企业最有可能获得投资，而能力更像的企业一般保留有更高盈利前景的项目。然而企业得到风险投资后，他们可能会偷懒也可能选择一些有利于个人收益的项目，因而他们的行为并不能完全同股东的利益一致，他们可能继续运作那些净现值为负的项目。委托问题的解决首先需要构建专业的团队对企业进行监管，强调信息的绝对公开，防止企业的短视行为以及消极怠工状态，在发现问题后及时处理和调整。再次对企业的管理层和员工实施长期的激励机制，企业的发展与绩效挂钩。采用员工持股的方法有利于员工间的相互监督，全体员工之间形成有效的合作与监督来共同拥有更高水平的信息流。
三、国有企业对外投资存在的主要风险
(一)战略风险企业战略是对企业发展的布局也是企业未来健康发展的基点，为寻求在市场竞争中处于优势而制定的关于全局的策划和谋略。在经济全球化，技术更迭速度的加快，新的生产方式的更新换代及信息交流无国界的背景下，战略管理显现出其所独特的把控全局性和前瞻性。
(二)投资风险主要表现在以下几个方面：一是决策风险，指投资缺乏严格的决策程序，对投资对象的价值评估与定价失真导致决策失误。主观方面，可能由于国有企业缺乏专业的风险投资人员，受到相关领域知识背景和能力的局限，对项目的可行性预测、市场调研及投资的报酬判断不准确，导致对项目的错误选择；客观方面，由于国有企业投资机构与被投资方存在的委托关系，造成信息的不对称以及未来不确定性导致的风险。三是***策风险，由于宏观经济与产业投资***策，汇率、利率的变动，双边或多边贸易摩擦等影响导致的风险。
(三)融资风险尽管国有企业的融资大多来源于银行的贷款，虽然贷款利率相对于民营企业较低，但同样也存在信用风险和结构风险。
(四)财务风险指因财务管理不善而造成的风险。主要是在成本控制、投资收益等方面出现的风险。
(五)内部管理风险由于国有企业存在的所有者缺位的现象，导致监督约束机制不严，监督不力造成管理失控。在所有者缺位的情况下，使得事后追责的缺失，导致最后造成呆账、坏账。
四、加强国有企业投资风险控制机制
风险控制和管理是国有企业实现保值增值的重要保证。对于国有企业来说，往往会选择朝阳产业进行投资，例如：能源、绿化等项目。这类项目的风险较低，未来预期收益较为可观，但投资至产生回报的时间较长。由于国有企业的资金池较大，故即便选择了风险较低的项目也仍需考虑到收益率和贷款利率的比重。
(一)要建立国有资产投资风险的管控机制
由于国有企业同时承担资产保值增值的义务，同时也需承担投资失利的风险。但由于无人对投资进行监督，也间接造成投资的损失无人问责的状况，使得投资效率低下，投资浪费等问题:完善风险管理组织机制。全面提升风险管理的能力，设立专门的风险投资部门，聘请专人进行知识的培训。同时建立审计委员会、财务部门和法律咨询部门构成风险管理体系，严格遵循投资项目的审批流程和监管;建立风险评估和分析机制。根据市场的供需迅速做出反应，对项目本身进行定量和定性分析，获取最新的数据进行评估，从而量化风险;建立风险预警机制。明确风险预警标准，建立科学的风险预警系统。
(二)加强对投资项目可行性的研究
国有企业投资通常投资效率低，投资项目回报时间长，这些都加剧了投资风险。由于国有企业为了保证资产的保值增值，所以选择投资项目大多属于风险规避型，但由于项目风险和投资收益成正比，故可以采取专业化投资和联合投资。投资较为熟悉的项目，对其专业知识和市场前景把控较好的领域，使项目本身能通过联合投资的形式，让其实力更具有竞争力，通过联合投资也能降低信息不对称的风险。但无论投资怎样的项目，都需要了解宏观环境，结合内外部因素，作出系统性和科学性的分析和研究，立足长远战略。
(三)规范投资决策和投资实施过程
投资项目的前期都需要做好市场调研、可行性分析和专家专业性的判断，每一步的实施都应严格按照规划的策略进行，因为每一步骤都会对最后的结果产生影响，构成风险。国有企业的风险投资更需要建立相应的部门进行监管并问责，使投资的过程中将道德风险和逆选择降到最低。
五、结束语
企业风险投资论文篇2
笔者试***探讨风险投资和银行贷款作为不同的融资渠道对中小企业成长性影响的差异和差异背后的逻辑基础。通过对中国上市公司数据的研究表明，外部融资依赖程度高的行业，风险投资与银行的发达程度对地区中小企业成长的影响有明显差异。风险投资相比银行对中小企业的排斥更弱，对促进中小企业的成长有积极作用。文章的创新之处：第一，实证检验了企业选择不同融资渠道时的影响因素及其对企业成长的作用，且用DID的方法避免了互为因果造成的内生性问题，拓展和深化了前人研究。第二，现有文献大多从不同的银行业结构和银行体系视角研究中小企业融资约束问题，笔者引入风险投资，探讨了风险投资发达程度对中小企业融资约束状况的影响。第三，以RajanandZingales为代表的金融发展和经济增长文献仅仅考察了地区层面金融发展和经济增长的关系，笔者则从企业层面讨论了金融发展程度（包括银行业发展程度和风险投资发展程度）对企业成长性的影响，充实了金融发展与经济增长理论的微观基础。
二、研究设计与变量选择
（一）研究设计
在金融发展与经济增长领域文献的实证研究中，一个重要的关注点是内生性的把握。简单的OLS回归只能证明金融发展程度与经济增长之间的相关关系，这既可以被解释为金融发展对经济增长的促进，同样可以解释为金融发展水平随着经济增长而逐步提高，也就是说存在反向因果的可能性。研究融资约束与企业成长性同样存在反向因果造成的内生性问题，一方面，融资约束较松的企业由于更容易获取用于投资和生产经营的资金，从而能够实现更快速的企业成长；另一方面，企业的快速成长向银行和非银行金融机构提供了关于企业生产经营的良好信息，这会有助于企业获取外部融资、缓解融资约束。为了控制该内生性问题，笔者参照Rajan和Zingales采用DID方法，设立行业外部融资依赖度与银行业发展水平、行业外部融资依赖度与风险投资发展水平的交叉项，通过考察该交叉项对企业成长性的影响来考察融资约束对企业成长性的影响。若交叉项在对企业成长性的回归中系数为正，则说明外部融资依赖度高的企业在银行业发展水平（或风险投资发展水平）越高的地区成长性越高，从而说明银行业发展（或风险投资发展）能够通过缓解企业的融资约束状况促进企业的成长。
（二）样本数据
笔者数据选取2002—2013年A股主板、中小板和创业板上市公司，剔除掉ST、金融行业，同时删除了所有者权益为负和数据不完整的公司，最终得到的研究样本共有2193家公司，12184个观测值。样本公司的财务数据主要来自于Wind数据库，托宾Q指标源于Resset数据库。借鉴吴超鹏等所采用的方法对于上市公司有无风险投资背景进行识别。第一，若上市公司十大股东的名称中含有关键词“风险投资”“创业投资”“创业资本投资”，则该公司被认定为具有风险投资背景。第二，若上市公司十大股东的名称中含有关键词“高科技投资”“高新投资”“创新投资”“科技投资”“技术改造投资”“信息产业投资”“科技产业投资”“高科技股份投资”“高新技术产业投资”“技术投资”“投资公司”“投资有限公司”，则需进一步判定，若其被《中国风险投资年鉴2002—2013》收录，则该公司具有风险投资背景，否则该公司被认为无风险投资背景。吴超鹏等使用了《中国创业投资发展报告》，笔者之所以采用《中国风险投资年鉴》，是因为其覆盖的机构数超过了《中国创业投资发展报告》，并且列出了海外风险投资机构。实际上，两者所列的机构有相当大一部分交集。为了集中考察企业规模和抵押品对融资约束的影响，笔者以资产总计的中位数划分大企业和中小企业，用固定资产占总资产比重的中位数划分抵押品多和抵押品少的企业分别进行回归分析。为了去除离群点对回归结果造成的偏误，笔者所有数值型变量均采用Winsor方法去除前后1%的观测值。此外，笔者采用证监会的行业分类标准对企业所属行业进行分类。
（三）变量定义
笔者以净利润增长率（ProfitGrowth）衡量企业成长性，以是否有风险投资背景（VCFinancing）衡量企业是否获得风险投资，以获取短期借款占资产总计的比重（DebtFinancing，DebtFinancing2）衡量获取银行贷款融资的程度。以行业为单位，计算每个行业中所有企业外部融资比率的中位数，作为该行业整体外部融资依赖程度指标（ExtDep）。以省份为单位，计算每个省份中所有企业获取银行贷款融资程度的平均数作为该省的银行业发展程度指标（BankDev），计算每个省份中所有企业获取风险投资的平均数作为该省的风险投资发展程度指标（VCDev）。回归中所用的控制变量包括：企业规模以资产总计（As－set）或者营业收入（Income）衡量，企业有形性以固定资产占总资产的比重（Tang）衡量，企业年龄以企业上市年数（Age）或者成立年数（Age2）衡量，托宾Q值以市场价值与期末总资产之比（Qc）或市场价值占资产总额与无形资产净值之差的比重（Qd）衡量，税盾以营业费用和管理费用之和占营业收入的比重（TaxShield）或者财务费用占三项费用的比重（TaxShield2）衡量，盈利性以净资产收益率（ROE）或者总资产回报率（ROA）衡量，破产风险以一系列相关指标组合成破产风险指标（Z）衡量，具体变量的定义见表1。笔者所有的回归分析中均包含年份哑变量，以控制年份固定效应。（四）描述性统计表2是对以上主要变量的描述性统计，表3为按照是否有风险投资背景区分子样本之后的变量统计数据表。
三、实证分析结果
为了考察不同融资渠道对企业成长性的影响差异，笔者首先进行如下形式的回归分析：ProfitGrowthijtp=β0+β1×ExtDepjt+β2×VCDevit+β3×（ExtDepjt×VCDevit）+Controls×δ+γt+φp+εitp（1）ProfitGrowthijtp=β0+β1×ExtDepjt+β2×BankDevit+β3×（ExtDepjt×BankDevit）+Controls×δ+γt+φp+εitp（2）其中，ProfitGrowthijtp指的是i省j行业t年p企业的净利润增长率，ExtDepjt指的是j行业t年平均的外部融资依赖度，VCDevit和BankDevit分别指的是i省t年的风险投资发展程度和银行业发展程度，Controls是回归的控制变量，包括企业规模（Asset）、有形性（Tang）、上市年限（Age）、上市年限的平方项（Age_Sq）、托宾Q值（Qd）、破产风险（Z）和税盾（TaxShield）。等式（1）主要考察风险投资对企业成长性的影响，等式（2）则考察银行贷款对企业成长性的影响。着重关注交叉项系数β3，若（1）式β3显著为正，则说明外部融资依赖度较高的企业，在风险投资发展水平越高的省份，中小企业成长越快；若（2）式中β3显著为正，则说明外部融资依赖程度较高的企业，在银行业发展水平越高的省份，大企业成长越快。为了考察不同企业规模和有形性下融资渠道对企业成长性的差异性影响，笔者首先以企业资产总计的中位数为标准，将样本分为中小企业和大企业分别进行回归，结果见表4；然后以固定资产占总资产比重的中位数为标准，将样本分为抵押品较少的企业和抵押品较多的企业分别进行回归，结果见表5。表4中第1、2、5、6列为中小企业样本，3、4、7、8列为大企业样本，第1、3、5、7列仅仅加入核心自变量，第2、4、6、8列在核心自变量的基础上加入了控制变量。比较第1、2列与第3、4列，大企业增长性对外部融资依赖程度以及风险投资发展水平不敏感，而中小企业增长性与两者显著相关，比较第5、6列与第7、8列可以得出同样的结论。这说明，融资约束问题主要困扰的是中小企业而不是大企业，大企业由于执行较为规范的会计准则，具备完善的财务数据，信息不对称程度小，能够获取充足的外部融资；而中小企业则由于信息不对称程度高、抵押品少等面临较为严峻的融资约束，无法获得充足的外部融资。根据第1、2列，外部融资依赖度指标（ExtDep）系数显著为正，风险投资发展程度指标（VCDev）系数不显著，两者交叉项（ExtDep×VCDev）系数显著为正，这说明从事外部融资依赖度较高行业的中小企业，在风险投资发展程度较高的省份，成长性较快；根据第5、6列，外部融资依赖度指标（ExtDep）系数显著为正，银行业发展程度指标（BankDev）系数不显著，两者交叉项（ExtDep×BankDev）系数显著为负，这说明从事外部融资依赖度较高行业的企业，在银行业发展程度较高的省份，成长较慢。这说明，对于依赖外部融资的中小企业而言，银行业发展程度的提高并不能提高企业的成长性，而风险投资行业发展程度的提高则能显著提高企业的成长性。作为融资渠道，风险投资相比于银行贷款更能缓解中小企业的融资约束。表5按照企业有形性对样本进行区分，比较第1、2、5、6列与第3、4、7、8列，发现抵押品较少的企业的成长性受外部融资依赖度和金融发展水平影响较大，而抵押品较多的企业成长性对上述指标不敏感，这说明在当前我国金融体系下，受到融资约束困扰的是抵押品较少的企业，因为抵押品是获取包括银行贷款在内的诸多外部融资的前提条件。交叉项的系数进一步支持了表4的结论，从事外部融资依赖度较高行业的企业，在银行业发展程度较高的省份，成长性较慢，而在风险投资发展程度较高的省份，成长性较快。控制变量的系数也符合理论预期。对于抵押品较少的企业而言，企业规模与成长性不显著，而对于抵押品较多的企业而言，企业规模与成长性具有显著的正相关关系，这是因为抵押品较少的企业通常是规模较小的企业，还不具有生产的规模效应，而抵押品较多的企业则通常规模较大，生产的规模效应导致规模越大企业成长性越快。对于规模较小的企业，有形性与成长性具有显著的负相关关系，而对于规模较大的企业，有形性与成长性不相关，这是因为规模较小的企业通常参加更多的研发创新活动，过多的有形资产占用了企业并不富余资金中的大部分，将不利于企业通过研发创新获取生产进步和企业成长，而规模较大的企业由于融资约束较松，不存在有形资产与研发创新之间争抢资金资源的现象。上市年限对企业成长性的影响不显著，且影响的方向不一致，这说明企业成长性与上市年限之间没有直接的相关关系。对于大企业来说，托宾Q值与成长性具有显著的正相关关系，而对于中小企业该相关关系不显著，这说明股票市场能够及时发现大企业的成长性，并将成长性反映了较高的托宾Q值，而股票市场发现中小企业成长性的能力较差，原因在于中小企业生产经营活动的不确定性程度高，且财务指标信息相对不健全，其未来成长盈利无法及时传递给投资者，从而无法转化为更高的托宾Q值。对于抵押品较少的企业而言，破产风险与成长性具有显著的负相关关系，而对于抵押品较多的企业，该关系不显著，这说明抵押品较少的企业由于无法获取充足的外部融资支持，成长性的下降能够通过企业自身财务状况的恶化迅速地传导而导致企业破产风险上升，而抵押品较多的企业由于能够获取更多的外部融资，成长性的下降并不必然导致企业财务状况的恶化从而破产风险上升。税盾与企业成长性的关系显著为负，这说明快速成长中的企业对通过调整融资结构获取税收优惠的动机不强烈，而成长性较低的企业才有更强的动机获取税收的优惠。企业能否获取风险投资与企业规模（Asset）不相关，而与企业有形性具有显著为负的相关性，从表7中可以看出，企业能否获取银行贷款则显著地正相关于企业规模和企业有形性。这说明，作为企业获取外部融资的方式，银行贷款更倾向于规模较大以及抵押品较多的企业，因为这些企业具有更稳定的经营活动和未来现金流，具有获取外部融资充足的抵押品，因此规模大、抵押品多的企业能够获取充足的银行贷款融资；而规模小、抵押品少的企业，由于无法提供充足的抵押品、未来现金流不稳定、信息不对称程度高，较难获取充足的银行贷款融资。风险投资作为企业获取外部融资的另一种方式，对企业规模不敏感，对企业抵押品同样也不敏感，但由于抵押品较少的企业不能获取足够的银行贷款融资而转向风险投资，导致抵押品较少的企业反而风险投资获取较多。从影响企业获取风险投资和银行贷款影响因素的回归分析看，实证结果支持了理论上对于风险投资及银行贷款融资方式差异的讨论。因为风险投资多以股权投资形式存在，而银行贷款则主要形成公司负债，因此风险投资更加倾向于风险高、收益也高的中小企业，而银行贷款倾向于风险低收益低的大企业；银行贷款专业化程度低，主要通过监控贷款企业的财务状况确保贷款收益，而风险投资专业化程度高，更加积极主动地参与到企业战略制定和经营管理中，因此银行贷款大多以抵押品为首要条件，通过控制企业提供给银行的抵押品来确保银行贷款收益，而风险投资则大多不需要企业提供抵押品，通过参与企业战略制定和经营管理促进企业发展确保投资收益[15]。为了检验上述结论的稳健性，笔者进行了稳健性检验③：首先，将衡量企业规模的指标由资产总计（Asset）替换为营业收入（Income），将盈利性指标从净资产收益率（ROE）替换为总资产回报率（ROA），将托宾Q值由市场价值占资产总额与无形资产净值之差的比重（Qd）替换为市场价值与期末总资产之比（Qc），将企业上市年数（Age）替换为企业成立年数（Age2），进行回归分析；其次，考虑到内生性问题，笔者将所有财务指标滞后一期进行分析。检验结果显示，各项指标之间关系与笔者研究结论没有实质性差异，支持了之前得出的结论。
四、缓解中小企业融资约束的***策建议
截至2013年第三季度末，全国工商注册的中小企业总量超过4200万家，比2007年增长了49.4%，占全国企业总数的99%以上；同时，中小企业也贡献了58.5%的GDP，68.3%的外贸出口额，52.2%的税收和80%的就业，在促进国民经济平稳较快增长、缓解就业压力、实现科教兴国、优化经济结构等诸多方面，均发挥着越来越重要的作用。因此，解决中小企业的融资约束以及快速稳定成长问题具有重要的现实意义，同时也带来深刻的启示。
1.要积极支持非银行金融体系的发展，形成银行贷款与风险投资相互补充的中小企业融资格局。
当前我国中小企业融资难、融资贵现象普遍存在，这与我国以银行尤其是国有大型商业银行为主的金融体系不无关系。由于银行贷款本身具有的依赖抵押品、专业化程度低以及债务融资的特点，银行体系的发展不会改变银行贷款倾向于规模大、抵押品多的企业的特征。尽管***府一再出台干预型***策，但不可能从根本上缓解中小企业融资难、融资贵现象。而包含风险投资在内的非银行金融机构，由于具有不依赖抵押品、专业化程度高、股权融资为主等特点，能够有效地缓解中小企业的融资约束、促进中小企业的发展与成长。特别是对一些具有核心技术、市场前景广阔的高科技企业作用更优。因此，进一步的金融改革应当更加大力发展非银行金融体系，建立一个包括金融机构和金融市场、银行和非银行金融机构共同发展的多层次的金融体系。
2.提高风险投资的收益，吸引更多的社会资金投入风险项目。
由于缺少投资渠道，很多社会资金流入了回报较高的“地下钱庄”，破坏了正常的金融秩序，给社会稳定埋下隐患。提高风险投资的成功率和回报，可以吸收更多的社会资金投入实体经济，有效解决社会资金的投资需求。中小企业大多为家族企业或合伙企业。引入风险投资必须明晰企业产权、确定股权比例，建立现代企业治理结构。这必然会促进中小企业规范化管理水平的提高。另外，风险投资公司为了提高投资收益，往往会积极地参与企业战略研究，向企业提供专业的财务、营销咨询，帮助企业吸收先进的管理经验和新的经营方式，不断给企业输入新信息，增强企业的内生动力。这种主动参与经营的投资方式，使得由风险投资支持发展起来的企业，成长远快于使用银行贷款的公司。因此，扶持风险投资不仅可以缓解中小企业融资难问题，而且对于中小企业的快速持续发展具有重要的作用。但从目前情况看，收益因素仍是制约我国风险投资市场发展的主要原因。据统计，2004—2008年近三分之二的风险投资项目退出时发生亏损。因此，***府应当把重点放在研究制定收益改善型的***策措施上来，进一步加大税收优惠力度，出台新的免税、退税、税收扣除、加速折旧等激励***策，给予风险投资公司利益让渡。同时，大力发展资本市场，解决好符合条件的中小企业长时间排队不能及早上市的问题，降低风险投资的隐形成本。众所周知，美国纳斯达克是与众多创新型小企业一同成长起来的资本市场，已发展成为全球创新型小企业最向往的上市场所。我国很多优质的中小企业，由于在国内上市难，不远万里跑到美国上市。与纳斯达克相比较，我国的创业板和中小板市场，还存在大量的制度性问题需要解决和完善，这也为今后的改革提供了空间和方向。
3.提高***府效率，优化风险投资的发展环境。
企业风险投资论文篇3
1.1样本选择影响风险投资的重要因素之一就是风险投资退出的渠道顺畅与否，风险投资的IPO为风险投资的主要退出方式。中小企业自2004年设立以来，短短10年间上市公司数量从2004年的38家发展至目前的719家。中小企业为风险投资提供了优越的发展平台，同时风险投资也为中小企业注入了企业成长的动力。中小企业的发展与风险投资息息相关。选取制造业及信息技术业作为样本，一是因为基于以往研究，这2个行业与风险投资呈现较强的相关关系，二是因为这2个行业，作为高新技术产业，研发投入相对明显，研究的样本数据也大多集中于这两个行业。
1.2变量选择企业自主创新指标的选取在国内外都有各种不同的选取方法。主要包括2个方面：一是创新投入指标，包括R&D支出和R&D人员数；二是创新产出指标，包括企业申请的专利数及新产品的销售收入。综合分析以上指标，R&D人员数在我国企业的年度报告及各方面都较难收集到数据，将给问题的研究带来较大难度，同时R&D人员数在各个行业中有较大差距，不具有严谨性。新产品的销售收入若作为自主创新指标，则对新产品与其他产品的划分存在争议，而且一些新产品并不涉及技术开发，容易误导数据分析的结果。因此，本文选取R&D支出占营业额的比重（即R&D投入强度）和企业申请专利数分别作为企业创新投入和产出指标。考虑到专利数量是非连续型变量，而是一种计数变量，取值为非负整数，这给模型分析和解释带来困难。因此选择对数回归模型，并且将专利为0的对数默认为0，代表企业的创新产出能力。
2样本数据分析
2.1样本数据的描述性统计表中的描述性统计显示：2001-2013年100家上市的中小企业中申请专利最多为3020项，而最少为0项，其中申请专利为0的公司共有14家，申请专利的均值为107.77项，专利指标的方差较大，表现了各个公司专利申请数量差异较大，较大型企业如烽火电子的专利数多达3020项，较小型高新企业专利申请数量较为稳定。风险投资指标即风险投资在企业十大股东中所占的股份比例，最大值达91.36%，最小值仅为0.98%，选取样本中风险投资指标的均值为28.89%，同时由于数据中专利数量为0的企业过多，加大了数据分析的难度，因此默认专利为0的企业专利取对数为0。技术公司投资指标即技术公司在企业十大股东中所占的股份比例，最大值为97.95%，最小值为0，由表可知，在信息技术业及制造业中，技术公司股份普遍占较大比例，方差较小。
2.2研究变量的相关性分析我们将收集到的100家企业的相关数据导入到spss软件中进行变量相关性分析。R&D指标、专利指标与风险投资指标间不存在显著的相关关系，反而，与技术公司投资指标和个人投资指标之间有显著的相关关系。专利指标与技术公司投资指标呈显著的正相关关系，与个人投资指标呈负相关关系。
2.3样本数据的线性回归分析根据以上分析，我们建立如下所示的模型（1）用以探究风险投资、技术公司投资及个人投资对中小企业创新中的作用。模型(1)的估计结果如表3所示：首先由分析可知，个人投资指标与风险投资指标、技术公司投资指标之间共线性严重，因此将该变量从模型中排除。事实上，我们将企业股份归为风险投资、技术公司、个人投资三类时，其中个人投资比例的增加一定意味着另外两种比例的减少，个人投资比例与风投比例、技术公司比例之和为100%，也就意味着该变量在模型中并没有研究意义。然后，由anova分析可知，该模型在显著性水平为0.05时，对应的概率P-值小于显著性水平，拒绝回归方程显著性检验的原假设，即各变量系数不同时为0的情况下，因变量与解释变量之间的线性关系是显著的，所建立的线性模型是合理的。然而，由分析可知，因变量与风险投资指标之间没有显著的相关关系，验证了相关性分析的结果，为了优化模型的拟合程度，我们建立模型。按照上述分析方法，同理得到该模型是合理的，解释变量与被解释变量之间的线性关系是显著的，而且模型的概率P-值由0.013减小到0.004，说明模型（2）优于模型（1）。
3结论
从2001-2013年100家上市公司的数据分析，我们并没有得到风险投资在中小企业自主创新能力中的作用，分析结果是风险投资与企业的自主创新能力之间没有显著的相关关系，然而技术公司与企业自主创新能力之间却有显著的正相关关系。就此，我们比较了风险投资与技术公司投资两者的不同，认为是以下原因导致的结果：①技术公司的投资具有针对性，更能激励高新技术企业的创新能力，相比较之下，风险投资就具有盲目性，很多风险投资更愿意投资一些收益稳定缺乏发展动力的传统技术企业，这与我国投资资金退出渠道不畅，相关规定不完善有着一定的关系。而且，风险投资在评估是否为一个企业提供资金支持时，会考虑到相应的风险，在我国，一些较大型的高新技术企业国有控股较多，各方面的保障制度也相对完善，因此，风险投资更宁愿选择风险较小、收益稳定的较大型技术企业。②企业的未来发展能力缺乏相应的评估标准，因此在专业技术创新方面，技术公司比风险投资更具有准确的判断，从而激发具有创新能力的企业更加明确地发展企业技术。③中小企业在专利申请方面没有足够的重视。100家企业中申请专利为0的高达14家，专利申请同时有着部分集中的特点，如烽火电子注重技术创新发展的企业的专利数量明显高于其他企业。
企业风险投资论文篇4
1.1高风险、高收益风险投资主要投资于具有良好市场潜力，预期能够在风险投资介入期内快速成长，能带来较大经济效益的项目。在现阶段，风险投资的大部分项目都聚集在科技企业项目。但是从高新技术与新产品的研发、生产到最终走向成熟的过程中，存在很多的不确定性，比如说在技术、市场、管理方面都存在很大的不确定性，稍有不慎，所有的投资就会毁于一旦。风险资本所投资的项目都是经过非常专业的风险投资家筛选和评价之后，具有巨大潜在市场和发展前景的项目。近些年来，大多数的风险资本投资的对象是处于信息科技、生物工程等高科技领域的企业。
1.2风险投资是一种权益投资风险资本是一种权益资本，而不是一种借贷资本，因此其着眼点并不在于其投资对象当前的盈亏，而在于他们的发展前景和资产的增值，以便资金退出市场后取得高额回报。这有别于传统的贷富不贷贫的信贷原则。风险投资选定企业或项目后，通常要进行投资结构和方式的设计，同时要取得被投资企业的股份。这样风险资本和被投资企业可以很好地结合到一起，信息相对来说比较对称。
1.3风险资本具有再循环的特点风险资本以投入、回收、再投入的资金运行方式为宗旨，是一个循环的投资过程。投资者把着眼点放在风险企业的开拓阶段而不是成熟阶段，一旦创业成功，风险投资家即在风险市场上抛售股票，收回资本，获得巨额利润，风险资本退出。风险资本退出后，便会带着新的更大的投资能力去寻找新的风险投资机会，使科技企业不断涌现，从而推动高新技术产业化的进程，带来经济繁荣。
2科技企业风险投资的策略
2.1建立完善的财务信息披露机制在加强科技企业风险投资项目中，应当通过***府和科技企业共同努力，建立完善的风险投资项目管理体系，合理控制和规避科技企业风险投资项目中的风险。首先，进行***府采购，提供***府担保。科技企业在其建设发展的初期，其贷款行为受到商业银行的严格限制，进而导致其融资能力不足，因此科技企业的风险投资项目迫切需要一个担保人为其担保，以获取商业银行的贷款。由***府作为企业担保人为风险投资项目进行贷款，可以大大提高贷款速度，因此，***府可以针对科技企业风险投资项目设立科技贷款担保基金等策略为科技企业风险投资项目提供贷款担保。此外，对于国家直接控制或参与，关系到我国经济发展的风险投资项目，可以直接通过***府投资或***府采购予以***策等方面的支持，为科技企业风险投资项目提供担保。其次，制定相应的地方法律、法规予以支持。相关司法部门应当根据科技企业风险投资项目的发展状况制定支持其发展与技术创新有关的地方法律、法规。科技企业是地区科技成果转化的重要载体，但是由于科技企业发展较发达地区起步较晚，因此其基础稍显薄弱，这样就减缓了科技企业风险投资项目的发展。同时，相关司法部门应当进一步规范科技企业风险投资项目运作的法律、法规，完善风险投资的法律体系，使风险投资行为权责明确，对风险投资保证科技企业风险投资项目正常运营，合理避免其操作与运营风险，推动地区科技企业风险投资的长远发展。最后，将风险投资项目纳入***府创新体系。风险投资项目是促进科技企业发展的重要组成部分，而高新技术的发展对经济有着重要的影响，科技企业风险投资项目的成败在很大程度上取决于当前的创新能力、创新环境和创新资源，因此，地区的相关***府职能部门应将科技企业风险投资项目纳入***府创新体系中，对其制定统一的推行计划。同时进一步完善地区的创新体系，提升地区创新体系层次，以此改变当前科技企业创新工作的现状，保证其风险投资项目的顺利进行。
2.2积极培养科技企业复合型风险投资人才在风险投资项目过程中，对风险投资项目的运行不但需要熟练掌握高新技术，且具有创新精神、敢于冒险、富有进取精神的技术人员，更需要具有金融知识并有较强风险意识的风险投资管理者。就目前来看，地区科技企业风险投资项目的相关复合型风险投资人才较少，而近年来科技企业风险投资项目与日俱增，所以复合型投资人才难以满足当前科技企业风险投资项目的发展。科技企业在发展其风险项目的同时应当积极培养复合型的风险投资人才。一方面，科技企业可以利用高新技术开发区内高校等优势资源，通过与高校或相关科研机构合作，开设相关风险人才培养专业，以此满足市场对相关复合型风险投资人才的需求。另一方面，加强对国内外风险投资人才的学习力度，积极学习国内外先进的风险投资项目管理经验，同时相关管理部门应当积极鼓励国内外优秀的风险投资者进入，以此提高复合型投资人才的质量。
2.3建立有效的信息沟通渠道科技企业在进行风险投资项目的过程中，资金、技术、人员、市场等相关信息还存在着沟通不畅，甚至是无法沟通的状况，这样的现实状况在一定程度上会造成风险投资项目的资金脱节、人员沟通障碍以及市场信息滞后等不良影响，这些都会影响科技企业风险投资项目的正常运行，使其风险投资项目因为信息沟通不畅而遭受不必要的风险，使本来就短缺的风险投资资金也不能正常发挥其作用。所以***府应当根据科技企业的实际需要，由***府牵头，企业参与，组织和建立畅通、便捷、高效的信息沟通渠道，通过局域网或者是互联网等方式进行连接，使科技企业能够及时掌握国内外最新专利、技术等技术市场的行情信息，并获取风险投资资金的信息，保证科技企业风险投资项目的资金需求量，这样既可以为相关的风险投资者提供适合的风险投资项目，也可以为科技企业的创业者提供更多的资金来源渠道，进而保证科技企业风险投资项目资金的充裕，为企业创造更大的经济价值。
企业风险投资论文篇5
我国金融业还处于发展阶段，金融投资市场还没有发展完善。金融投资是一种在实物基础上进行投资的投资方式。金融投资是我国市场经济发展到一定时期必然出现的产品，它会随着我国经济的不断发展向着多样化方向发展。当前我国金融业还存在很多缺陷，如金融工具还不先进，金融证券管理还不能实现规范化发展，市场经济运行机制还存在一定的缺点等，上述这些现象的存在阻碍了我国金融业的深入发展。形成这种形势的主要原因有：一是我国范围内的商品经济和市场经济还处于发展时期，还不能给金融业的发展创造一个良好的环境；二是我国金融投资体系还存在一定的缺陷，发展还不完善。因此创造良好的投资环境完善金融投资体系是发展我国金融业的重中之重，要求相关研究人员进行研究和探讨。
二、企业金融投资风险
1.证券投资的风险。任何一种投资行为都会存在一定的风险，在证券投资过程中如果企业的决策失误或出现盲目投资行为，就会造成回报率过低的现象，出现这种情况就会严重损失企业资产。在遇到证券投资风险时企业金融决策人员常常会感到心理压力过大，做出的决定常常会出现失误，还有由于证券价格不断下滑而导致企业收入减少，有时还有亏损现象。如果证券价格出现上下浮动情况时，就会引发一连串反应，如企业看到证券价格处于上涨时期，马上将大量资金投入，但没有深入研究出现这种现象的根本性原因，这种投资行为过于盲目，在证券投资过程中是不应该采取的。
2.基金投资风险。当前我国很多企业都会选择基金投资方式，在基金投资过程中小额资金首先集中到专家手中，由专家根据市场情况进行投资。全部基金投资过程是由很多投资人员共同出资组成的，所以具有较高的安全级别，但依然存在一定的投资风险，如企业利用多种手段集中了大量资金，但没有配备专业程度较高的投资专家，就会为基金投资设置了安全问题；有的企业认为基金投资是一种储备自身资产的行为，购买过程中不重视基金类别，只关注那些收益高的基金，但同时存在较高的投资风险，这样操作就会给企业带来较高的投资风险。
3.衍生金融资产投资风险。在金融投资过程中，最近出现了一种新型投资方式——衍生金融资产投资，对传统企业金融投资管理造成了一定的影响。在投资风险方面这种投资方法比证券投资和基金投资风险程度要高。这种投资方法需要控制企业大量现金，不利于企业运行过程中的现金流转，如果企业选择这种投资方法，就会引起本身资产价值的波动，也会给企业本身的财务管理带来一定的困难，如期权债券投资，假如操作正确就会给企业带来十分丰厚的经济效益，但假如操作出现失误的话，情况较轻时会大大减少收益情况，严重时就会导致本金亏损。企业在选择衍生金融资产投资时，要考虑到所面临的各种风险，主要有：一价格风险，二被控制风险，三规则交易风险。总之，如果企业要想选择这种投资方法，则一定要采取谨慎的态度，做不到这一点就可能导致企业遭遇严重亏损。
三、企业投资风险成因分析
1.管理层缺乏风险防范意识。企业领导人员没有意识到风险的重要性，有的单位根本不配备风险管理部门，没有制订风险管理内部控制制度。在企业的生产经营过程中都会存在风险，因此风险管理也要存在于企业经营活动的每个阶段。在项目投资的决策过程中、项目建设、项目完成后都要建立与其对应的风险识别、评估和预警制度。
2.企业项目投资决策不当。管理人员进行决策过程中没有意识到存在风险因素，引起项目决策失误现象，如没有充分研究项目的可行性，一些可行性研究报告只是摆摆样子，走一下过场。没有全面论证经济社会的可行性，没有准确计算投资成本和项目建设完成后的成本费用以及可以取得的经济效益，有的为了达到上项目的目的，随便改变各种基础性数据，依据计算结果判断过程。有的项目在明确建设以后，才进行有关资料的补充，导致出现错误的运行顺序。
3.不重视现金流的管理。现代企业财务管理理论认为，企业现金流具有非常重要的地位，但在过去很长时期内考核管理人员时只是依据企业收入和利润指标，没有注意到现金流指标的考核。在实际运行中，有的亏损企业之所以能够长期存在，它的亏损可能是不用支付现金的折旧和摊销；对于现金流不足的企业来说，虽然报表存在很高利润，但如果应收款项过多，就会形成运营资本不能维持运转，引起资金困难，会马上出现支付危机。
四、提高企业投资风险的对策和建议
1.建立风险管理机制。一要求管理人员具有较高的风险意识，建立合理的风险防范应急制度。如成立风险管理部门，负责管理本单位的风险情况，科学治理投资风险；建立合理的经营管理制度，依据自身能够承担风险能力，进行科学投资决策；实行投资决策责任制，要进一步加强对投资主体的管理；建立投资风险应对制度，严格管理风险损失。二建立风险预警指标系统，及时准确预测到潜在的投资风险，不断提升企业财务决策水平。在企业信息化发展基础上，全面研究企业的经济效益，在应对和防范企业投资风险时要全面兼顾企业的盈利能力、现金创造能力、价值创造能力和发展潜力。
2.严格管理现金流。企业要严格管理现金流，才能积极应对财务风险。一是严格管理企业资产，盘活固定资产，促进资产加强流通和变现。二是争取减少存货、应回收货款、预付款等资金的运用，也可以利用增加贷款、发放债券、提高权益资本比率、减少分红等办法来提高易变现率。三是严格管理应收帐款，要拥有科学的信用***策和落实销售人员责任制，严格管理应收账款回收。企业要进一步关注经营性净现金流，不断提高利润，在投资决策过程中选择的投资模式应该是经营性现金流较好的方法。
3.制定风险应对方案。进行金融投资时，由于金融投资的类型不同则会引起不同的投资风险，因此企业要制订与其相对的风险应急方案，也就是利用合适的防范办法。一般情况下投资主体可以利用下面这些方法来达到消除风险的目的：一风险保留，这种方式只需少量资金，投资主体负责支付；二风险转移；三风险消除。这种方法一般情况下不易操作，就是利用预测研究技术来实现预期收益。假如实际投资不能收到理想的效果，为了解决风险就要采取一定的办法；四损失控制这种方法指的是如果出现金融风险，就要及时采取有关策略将损失降到最低程度。在进行投资前就应制订损失控制计划。
4.建设投资管理人员队伍。在当前这种形势下企业之间的竞争实际上就是人才之间的竞争。人才在企业发展中起着举足轻重的作用，所以也在企业金融投资管理中具有重要地位。因此企业在进行市场投资过程中，一定要首先具备专门的投资研究人才。只有具备专业水平较高的人才，才有利于企业做好金融投资工作。再有，企业还需设置大量的投资管理人员，企业应该制订优惠措施大力吸引优秀人才。如可以提高薪酬和福利待遇，这种方法也对高水平的投资人才具有一定的吸引力。同时公司还应加强对现有投资管理人员的专业知识培训，提高这些人员的综合素质和专业能力，也可以间接提高企业的软实力，帮助企业做出正确的投资决策。
五、结语
企业风险投资论文篇6
【关键词】委托理论 风险投资 启示
一、委托理论的发展和主要观点
（一）国外的研究状况
美国等由于发展风险投资历史较长，效果显著，即积累了丰富的实践经验，又对风险投资中的委托进行了多角度的研究，形成理论与实践的良性互动。凯伯和谢恩（cable and shane,1997）曾提出了一个风险企业与风险投资企业关系的合作博弈模型，但在模型中未考虑到风险企业与风险投资企业之间的分工属性问题。l.吉本斯在《博弈论基础》中对以知识和创新能力为基础的风险企业与风险投资企业之间的合作博弈模型从信号博弈方面进行了模型构建和分析[13]。gompers（1993）在其博士论文《理论、结构和风险投资模式》中认为：一方面，风险企业经营团队的能力和努力对风险企业的成功至关重要，设计合理的机制可以使风险企业经营团队的回报主要取决于风险企业上市或被兼并收购时的股票价值，从而将风险企业经营团队（风险企业）的利益与风险投资企业的利益紧紧地“绑”在一起；另一方面，风险企业经营团队在运营企业过程中可能会为了获得更多的个人好处而采取机会主义行为，这将严重损害风险投资企业的利益，因此有必要在合同中将一部分控制权配置给风险投资企业（且与所有权配置无关）以提高投资效率，即通过设计合适的金融工具作为筛选和激励的有效手段。[14] 另外，萨尔曼（sahlman,w.a,1990）、勒纳(lerner ,1994)、j．lerner 和rodney clark等也对风险投资中的委托关系进行了实证性研究。
（二）国内研究状况
国内学者已开始吸收委托理论的成果并已取得一定的研究成果。姚佐文（2001）在《风险资本家与风险企业家之间的控制权分配和转移》中指出，风险投资中的控制权分配直接影响企业的价值以及风险投资企业与风险企业经营团队的个人利益，并通过模型分析了风险投资合同中控制权的分配和转移，认为控制权尤其是剩余控制权是一种“状态依存权”，并且剩余控制权和剩余索取权是可分离的，且不必完全对应。[15] 黄美龙（2001）在《美国风险投资治理机制及借鉴-基于委托理论的分析》中，详细地分析了风险投资中的有限合伙制和风险企业的治理机制，并比较分析了股份公司、有限合伙制和风险企业治理机制的异同。认为***府作为我国风险投资主体，极容易导致逆向选择问题和道德风险问题，要促进我国风险投资健康发展，必须改变我国风险投资主体为民间机构或个人，并建立一套完整有效的公司治理机制。[16]张帏和姜彦福（2003）在《风险企业中的所有权和控制权配置研究》中指出，“所有权必须与控制权相匹配”的原则并不能很好地解释风险企业中的实际现象。基于风险投资的特点和风险企业经营团队人力资本特性，利用tirole（2001）模型分析了风险企业常常难以获得风险投资的原因，并引入连续控制权变量，对此模型进行拓展，导出风险企业为了获得风险投资所必须放弃的控制权的均衡解，在此基础上分析了风险企业融资时经营团队所拥有的非人力资产数量、运营企业时的个人非货币收益大小、经营团队声誉好坏等重要因素对风险企业中控制权配置的影响，认为：从静态来看，风险企业经营团队控制权随所拥有的非人力资产的增加而递增、随运营企业的个人非货币收益增加而递减；从动态角度分析，随着风险企业经营团队人力资本逐步转化为企业的实际资产，其必须放弃的控制权将相应减少。同时，进一步分析了风险企业中所有权与控制权配置特征及其原因，提出风险投资中采取的治理机制应当是特殊的相机治理机制，即根据风险企业的实际发展绩效和运营状况以及风险企业经营团队的能力是否适应企业的发展要求而配置控制权。[17][18] 田增瑞（2001）在《创业资本在不对称信息下博弈的委托分析》中提出，在投资者和风险投资企业之间，风险投资企业应承担无限责任，并应建立信誉机制，风险投资企业和企业之间应签订可转换优先股的契约，以转移风险。[19]南立新和倪正东（2002）在《中国风险投资企业与创业者之间的委托问题及解决方案》中，通过对大量的实际考察，认为委托的主要问题表现为：签约前隐藏信息和约后隐藏行动，提出的具体解决办法是：进行尽职调查；投资协议制约；分阶段投资等。[20] 另外，俞以平和张东生等人对风险的控制和激励也进行了研究。
二、一些启示
根据委托理论的发展，结合国内外风险投资的委托关系研究现状，本文认为对风险投资的研究如从以下几方面着手，则更好地分析风险投资委托关系的特点：
（一）从风险和分担的角度来研究风险投资的委托关系
国内外研究主要是借鉴委托理论关于在所有权和控制权分离下的委托关系，从人的风险控制及激励机制等方面进行研究，内容集中于风险投资企业与风险企业之间的委托关系，局限于所有权和控制权的配置、人（风险企业）的激励约束机制和如何通过投资前的尽职调查来消除和减少信息不对称问题等方面，却忽视了风险投资高风险特性下的委托关系形成和维系机理，缺乏对风险投资整体运作模式的系统分析，特别是对风险投资的整个委托关系中的风险问题这根主线的作用，这样，对风险投资中委托关系的研究不能区别于一般产业投资过程中的委托关系，对实践缺乏相应的指导作用，因此，从风险投资的风险和分担角度出发，有助于将风险投资委托关系形成的前提即对高风险的逐级和分担，与利益主体在关系过程中风险控制与激励相结合，较为完整和系统的解释风险投资的委托关系特点对风险投资运行效率的作用，抓住了风险投资委托关系的实质，明确了各利益主体的角色定位问题。
（二）研究的范围和对象
从风险和分担角度研究风险投资的委托关系问题，应看到风险的逐级转移和释放是一个完整的链式结构，因而，研究的范围应将投资者到风险企业的风险过程纳入研究，侧重于a级和b级各自的关系特点，以及与整个关系链条的关系的研究，以阐述风险投资委托关系的特点。从研究对象上而言，为适应风险、分担及提高投资效率的需要，各利益主体所采取的不同组织结构形式及相互作用关系来适应风险的转移和分担的过程，说明了对风险效率的改善和提高具有不同的作用机理。所以，研究的范围和对象应是投资者、风险投资企业到风险企业的完整关系链，个体对象是投资者、风险投资企业和风险企业，这样，为风险投资的委托关系提供了明晰的研究载体。
（三）研究方法
国内外学者们对风险投资的委托关系的研究已取得一定的成果，但由于国外的发展环境与我国有较大的差异，国内发展风险投资事业也远晚于国外发达国家，涉及风险投资的相关资料数据较难以获得，因而，国外纯理论的研究不一定完全适应我国的具体制度环境，实践的经验通过运作比较的方式给予我们启发，所以，在系统对风险投资的委托关系研究中，可考虑在借鉴前人成果的基础上，通过规范研究与实证研究，定性与定量想结合的方式，采用一定的调查、统计等方法，并结合作者自身的风险投资实践，在研究风险投资委托关系的共性下，运用案例研究的方法来说明我国风险投资中的委托关系特征及关系的行为过程。
（四）研究内容的扩展
1、在考虑风险条件下，将投资者、风险投资企业和风险企业这三个“黑箱”打开，对风险的效率传递机制问题及各种委托关系路径下的激励约束机制等问题进行深入而系统的研究。
2、研究风险投资效率与委托的风险效率相关性。委托理论在风险投资中的运用和研究，是企业内资本所有权与经营权分离条件的拓展，应层级委托关系的效率对风险投资投资效率的影响因素，以及不同委托关系路径下效率问题。
3、对委托人和多人进行探索性研究。我国风险投资市场的***府主导型风险投资企业也可能出现“委托人缺位”、“激励机制缺位”等问题，对风险分担的影响将决定风险效率的传递机制问题。多人可能是在一定区域内的关联产业内企业，或是具有产业链关系企业，或是企业内部治理过程中团队成员的分别选择问题，其相互作用机理，关系效率及相互监督成本等系列问题，及可能存在的“人缺位”问题等，有着积极的实践意义。
参考文献
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[14] gompers, 1993 《理论、结构和风险投资模式》译自“the theory, structure, and performance of venture capital (funding), ph.d. thesis, harvard university.”
[15] 姚佐文《风险资本家与风险企业家之间的控制权分配和转移》《预测》2002.1
[16] 黄美龙 《美国风险投资治理机制及借鉴-基于委托理论的分析》硕士论文（2001）
[17] 张帏和姜彦福《风险企业中的所有权和控制权配置研究》清华大学中国创业研究中心2003、3
[18] 张帏《基于创业企业家人力资本特性的创业投资制度安排研究》2001博士学位论文 清华大学经济管理学院
企业风险投资论文篇7
关键词：风险投资；背景；IPO；创业板
中***分类号：F832.48
文献标识码：A
文章编号：1009—3060（2012）05—0106-11
一、引言
我国风险投资起步较晚，但近年发展很快。最早由***府主导风险投资发展，如1986年成立的我国第一家风险投资公司——中国新技术创业投资公司就具有明显的***府背景特点；但随着我国经济的发展，以及***府对风险投资市场发展的促进，很多国外风险投资进入我国，国家部委、地方***府、大公司也加大对风险投资的投入，此外，个人也因风险投资的巨大回报而加入其中，成为***风险投资。我国风险投资市场由此形成背景多样的繁荣局面。
自2009年10月创业板开板交易以来，截止到2011年9月30日共有267家企业上市，其中超160家具有风险投资的背景，显示创业板市场与风险投资关系紧密，因此研究风险投资与创业板IPO之间的关系对促进我国创业板的健康发展具有重要意义。
风险投资在1PO市场中所起的作用一直是金融领域颇有争议的主题，也是研究热点。多数学者通过比较有/无风险投资的公司之间的差异开展相关研究，其隐含的假设是所有风险投资之间没有明显差异。然而不同背景的风险投资在资金来源、投资理念、管理模式、市场信誉等方面存在较大差异，因此，近几年学者们开始逐步关注风险投资的背景要素。
Rindermann（2005）较早区分不同背景的风险投资，在研究德国、法国和英国的IPO的运行和市场表现的过程中，Rindermann将风险投资分为国际风险投资和***府背景风险投资，研究结果显示两类风险投资的表现存在明显差异：国际风险投资对股票价格表现出正面影响作用，而***府背景风险投资对股票价格则具有负面影响。Chahine，S和Filatotchev，I（2008）将风险投资分为***风险投资和附属于承销商的风险投资两类，在针对法国市场的研究中发现附属于承销商的风险投资支持的公司抑价偏低，且具有较好的盈利能力和市场表现。Brander等（2008）的研究表明，在企业价值增加以及创新方面，私人风险投资比加拿大***府背景的风险投资表现更好。我国的学者也开始研究类似的问题，张学勇、廖理（2011）把风险投资分为***府背景、外资、混合型背景以及民营背景风险投资，通过选取在大陆、香港以及美国上市的有风险投资支持的中国公司作为研究样本，发现不同风险投资背景的公司的IPO抑价率以及股票回报率的确存在差别。
综上所述，无论在国外还是国内，不同背景的风险投资对所投资公司的影响的确存在差别。之前的学者对我国风险投资背景的研究是基于综合不同证券市场的样本，而不同证券市场之间存在差别。我国的创业板是新开市的证券市场，且与风险投资联系紧密，因此研究风险投资背景对我国创业板IPO公司的影响，对促进我国不同背景风险投资的发展以及指导我国中小企业选择不同背景的风险投资有重要意义。
二、理论分析
IPO是风险投资的成功退出方式之一，并能够获得巨大的投资回报和建立良好的声誉，因此风险企业在IPO时的市场表现是研究风险投资价值增加作用的重要途径。创业企业的IPO抑价和长期业绩问题已经成为风险投资背景IPO研究的两大核心问题，很多研究者都从这两大角度分析IPO活动（金融中介选择、股权分配、发行定价、发行时机选择、信号发送等）对风险投资参与的IPO企业的影响。
近年来，国外许多学者对风险投资在IPO中所扮演的角色进行了大量研究。目前，国内外相关研究中相对成熟的理论主要包括认证理论和逐名动机理论。
认证理论：认证理论是由Barry等（1990）和Sahlman（1990）等学者在20世纪90年代初提出的，并得到了广泛的认同。认证理论认为，质量好的公司会吸引风险投资的参与，当市场中缺乏传达公司真实价值的有效途径时，风险投资对发行公司的持股将被认为是对发行公司的认证，被投资者视为公司具有良好前途的信号。此外，风险投资也会通过持股参与公司的决策，全程监控持股公司的运作，为其提供增值服务。这一理论在西方证券市场已得到证实。
风险投资在与创业者签订投资契约并开始投资之后，除了提供资金支持之外，风险投资还会积极参与企业的经营管理，帮助企业快速成长并成功IPO（或其他退出方式，如并购），最后获得巨额回报。认证理论认为风险投资持有发行公司的股份，参与发行公司的管理，行使了“内部人”的职能，因此风险投资的参与提高了对内部人的监控，降低了信息不对称，可以证明公司价值的真实性，而且风险投资参与的企业能吸引声誉好的会计师、证券承销商等参与证券的发行工作，从而能够降低IP（）的抑价程度。
IPO的过程伴随着信息不对称，例如发行公司拥有比外部投资者更多的信息。为了避免信息不对称引起的市场崩溃，就需要第三方的认证来保证发行的成功。在证券市场中，证券承销商、审计机构以及证券交易所都是能够对IPO进行认证的第三方，但风险投资可以更好的发挥这种认证作用，这因为他们持有发行公司的股份、占有被投资公司的董事会位置，直接参与所投资公司的经营管理；因此，与其它金融中介相比，风险投资与所投资公司的管理层建立的关系更密切、持续的时间更长；此外他们还会控制风险投资出现的认证错误，由于大多数的风险投资基金是以有固定存续期限的有限合伙制存在的，因此，如果它们要在未来成功地筹集资金以继续存活，过去的业绩表现以及所建立的声誉是极端重要的。
从认证理论出发，本文发现风险投资若要发挥第三方认证的作用，则必须具备下列条件：具备认证资本、认证资本大于其虚假认证所能获得的最大收益以及企业取得认证服务要支付较高的成本这三项条件。从对风险投资的认证作用的分析可以看出，认证理论主要分析风险投资作为认证的第三方具有减少信息不对称程度的功能。
由于不同背景风险投资在参与发行公司的管理、行使了“内部人”的职能等方面的程度不同，导致不同背景风险投资的参与对内部人的监控程度、降低了信息不对称程度存在显著不同，因此证明公司价值真实性的可信性会有不同，从而不同背景风险投资发挥认证作用的效果不同。
逐名动机理论：由于风险投资的兴趣不在于拥有和长期经营创业企业，而是在一定期限内退出并实现投资收益，因此在客观上有过度追求短期效应而较少顾及企业长期发展的需要。Gompers（1996）首先提出风险投资“逐名动机（Grandstanding）”的假说，即风险投资机构出于自身投资业绩的压力会对所投资企业“拔苗助长”，促使其过早上市而获取回报，从而可能损害企业的长期利益。
风险投资基金的存续期通常为十年左右，其中前三至五年用来寻找和投资企业，之后的几年则用于帮助企业成长和增值，存续期满时必须清盘，把本金和盈利分给投资者。由于一个基金在成立后几年内就会完成所有投资，风险投资机构为了维持经营，必须采取滚动式融资，即每隔三至五年要重新进行筹资，这导致投资者和风险投资机构之间形成一种反复博弈的关系。后续的每次融资行为实际上是对风险投资机构管理水平和能力的一次评估，其之前的业绩表现是投资者考量风险投资机构能力的关键指标，直接影响后续融资的难易程度。特别在风险投资机构的发展起步阶段，由于投资者对风险投资机构的质量一无所知，因此前几次的投资表现对于风险投资机构能否生存下去至关重要（Lakonishok etal，1991；Zeekhauser etal，1991）。
风险投资的有限合伙制和有限存续期机制等制度设计的目的在于约束风险投资的机会主义行为，缓解风险投资和投资者之间的委托问题。然而Gompers（1996）指出，该机制存在一个潜在问题，那就是风险投资迫于后续融资压力，可能会过度关注风险企业的短期业绩，急于在其存续期内实现退出，实现投资收益回报投资人，有利于建立良好的声誉，以保障其后续融资和经营。
风险投资的这种短期压力会直接转嫁给被投资企业，导致风险投资和被投资企业之间目标不一致，从而产生委托问题。Stein（1988，1989）、Rajan（1994）等进一步进行了理论分析，分析结果表明由于风险投资基金的短期投资期限，会导致被投资公司的决策层做决策时无法从公司利益最大化角度出发制定公司发展战略。由于IPO是风险投资的一个重要退出方式和业绩衡量指标，风险投资为尽早取得业绩，证明自身能力，有动机把被投资企业在尚未发展成熟的情况下就仓促推向资本市场。Gompers（1996）指出，那些从业时间短、资历尚浅的风险投资机构由于缺乏业绩记录，因此更容易产生“逐名”倾向。而对于那些从业时间较长、已实现多次成功退出的风险投资机构来说，投资者对他们的能力已经有了较深的了解，一个额外的IPO对提升他们后续融资能力的边际收益相对较低，因此他们反而没有强烈的急功近利倾向。
从对“逐名动机”的理论分析可以看出，逐名理论主要从风险投资自身的激励问题出发，分析风险投资对所投资企业IPO效应的影响。不同背景风险投资所面临的激励问题不同，从而导致风险投资对所投资企业IPO的影响不同。
三、实证分析
研究假设：对风险投资背景进行合理分类是开展相关研究的前提，虽然《中国创业风险投资发展报告2006》按资金来源将风险投资分为“两大类，八小类”②，但这个分类过细，不利于开展相关研究。本文根据创业板的实际情况，将风险投资分为：***府背景的风险投资、企业背景的风险投资、***风险投资，具体含义如表1所示。
（1）不同背景风险投资与抑价
抑价是研究公司IPO的重要指标，它是在信息不对称条件下克服“赢家诅咒”的一种方法，因此风险投资可以通过改变信息不对称影响抑价，但不同类型的风险投资解决信息不对称问题的能力并不相同，进而影响抑价。
因为***府背景的风险投资是典型的“过桥投资者（bridge investor）”，不像其他类型风险投资会深入公司管理，因此解决信息不对称问题的能力较弱；而企业背景的风险投资和***风险投资则是典型的活跃、长期投资者（Tykvova，2006），所以它们能更好地解决信息不对称问题。
虽然***府背景、企业背景的风险投资都追求投资回报的最大化，但***府背景风险投资的目标可能是产业发展、促进就业等，企业背景的风险投资的目标可能是母公司的发展战略，并非普通投资者所关心的收益最大化（Gompers和Lerner，2000，企业背景风险投资；Brander等，2008，***府背景风险投资），因此从这个角度出发，它们难以有效解决投资者面临的信息不对称问题。***风险投资则特别关注其声誉，因为声誉对其能否获得资金组建下一个风险投资有重要影响，而声誉和其以往的投资收益率密切相关，因此市场可以通过***风险投资的声誉来判断其所投资公司的质量，从而减少信息不对称问题。因此有理由认为***风险投资能更好地解决信息不对称问题。
综述所述，本文认为***风险投资能更好地解决信息不对称问题，因此对抑价的影响程度最高。基于以上分析，本文提出假设：
H1：不同背景风险投资对抑价的影响程度不同
H11：***风险投资对抑价的影响程度最高
H22：***府背景风险投资和企业背景风险投资对抑价的影响程度较低
（2）不同背景风险投资与IPO后收益
IPO后收益是衡量投资者收益的重要指标。作为一个特殊的投资者，风险投资对所投资公司的IPO后收益有很大影响（Megginson and Weiss，1991；Barry ete，1990；Chemmanur etc，2006），且一般认为不同背景风险投资的影响存在差异，原因包括：
激励机制的差异：风险投资是一个智力密集型的行业，其核心能力的两个重要方面分别是风险投资机构的风险控制能力和一批具有很高专业水准的投资经理。因此，在微观运作上是否能够通过建立有效的激励约束机制来充分发挥投资经理的作用，就成为风险投资机构经营成功的一个重要因素。
***府背景风险投资激励机制较差，一方面由于***府背景风险投资的投资项目经理担心投资失败会承担较多的非经济责任，不愿意将收入与业绩挂钩、惩罚与资产挂钩；另一方面是***府出资人从国家资金安全或者“防止国有资产流失”的考虑，不愿给予风险投资家更多的自和更“前卫”的激励方式。
而企业背景风险投资的目标具有多重性，不像***风险投资具有单纯的财务投资回报，使得投资业绩难以准确衡量（Siegel，Siegel&MaeMillan，1988）；此外，企业背景风险投资可能不能像***风险投资基金那样给基金经理提供足够的激励，使得基金的管理要么缺乏激励机制，要么缺乏必要的专业人才（Chesbrough，2000）。
与其他背景的风险投资相比，***风险投资的薪酬制度和管理架构更具激励性（Cumming，2005），所以它会更努力地寻找优质投资对象，并精心管理和监控所投资公司。
增值能力的差异：风险投资的一个重要特征是其不仅提供资金，还积极参与企业的各种经营管理活动，为企业提供重要的咨询、信息和帮助，最终增加企业价值。风险投资的这种增值作用在高科技企业的早期融资中表现得特别明显而且重要，并最终体现在所投资公司的IPO后收益上。
***府背景的风险投资机构的高层管理人员很多都是***府委派，本身是***府官员，没有从事企业管理的经验，对市场反应不敏锐。对于他们来说，更重要的是为***府资金的安全性负责，因此深入参与企业经营管理的程度不深，从而对企业价值增值发挥的作用不高。
对于接受企业背景风险投资的企业来说，除资金之外，更看重企业背景风险投资可以提供与生产有关的重要资源，促进市场上必要的知识向受资企业转移，并且能够利用自己的声望为受资企业背书，使受资企业快速地获得认可（Mauta，2001）。
***风险投资通常专注于某一个特定行业，并且会建立社会网络（Barry，1994）。与企业背景风险投资相比，***风险投资在增加企业价值方面的突出表现在能够帮助受资企业制定发展战略、获取其它融资、招募经理人等（Maula，2001；Maula etal，2005）。一般认为其高度的专业化和良好的社会网络能增加所投资公司的长期价值（Tykvova，2003），即IPO后收益表现较好。
综上所述，不同背景风险投资对所投资公司的影响差异较大，因此对受资公司IPO后收益的影响应该有显著差异。基于上文的分析，本文提出以下假设：
H2：不同背景风险投资对IPO后收益的影响程度不同
H21：企业背景风险投资对所参与的上市公司IPO后收益的影响程度最高；
H22：***风险投资对参与的上市公司IPO后收益的影响程度次之；
H23：***府背景风险投资对参与的上市公司IPO后收益的影响程度最低
研究样本和研究变量：本文选取2010年12月31目前在创业板上市的企业为研究样本，总共包括154家公司，其中具有风险投资背景的公司是94家。本文以公司十大股东是否包含风险投资公司判断其是否具有风险投资背景。
本文采用横截面回归方法研究不同背景的风险投资对我国创业板的影响，涉及风险投资背景、市场收益率、市场热度、账面市值比等研究变量，各研究变量的具体定义如表2所示。
各项指标的数据来源为深圳证券交易所的各个企业的招股说明书，股价信息来源于通达信软件。
风险投资背景与抑价：本文首先通过模型（1）比较风险投资支持企业和非风险投资支持企业上市首日抑价程度的差别：
其中，被解释变量UNDPRING是企业上市首日抑价，以公式（首日收盘价一发行价）/发行价计算；SIZE是上市前一年的总资产；VC为风险投资虚拟变量，若有风险投资支持，则取值为1，否则，取值为O；其余控制变量的取值如表2所示。
为了进一步研究不同背景风险投资和风险企业上市首日抑价之间的关系，本文建立模型（2），检验不同背景风险投资对抑价的影响。
其中，VC_AGE是风险投资的从业时间；VC_LENGTH是风险投资对企业投资到上市的时间间隔；GOV、CORP及INDEP代表不同背景风险投资，若风险投资为***府背景，则GOV取值为1，否则取值为O；CORP和INDEP以此类推；其余控制变量的取值如表2所示。
在结果Ⅰ中分析“有/无有风险投资”对创业板上市公司抑价的影响，使用风险投资作为虚拟变量；VC的回归系数显著为正，表明风险投资支持的企业首日抑价水平显著高于无风险投资支持的公司。这个研究结果没有支持风险投资具有“认证”作用的理论，研究结果同时还显示发行公司的规模、帐面市值比和市场热度等的指标较显著，表明发行公司的规模、发展潜力和市场热度等变量对上市公司IPO抑价影响明显，其中公司规模越大，发展潜力越高，则抑价越低；而最近市场的热度越高，则抑价越高，说明市场的炒作氛围将会显著影响发行公司的抑价。
在模型（1）的基础上，结果Ⅱ是通过引入虚拟变量“风险投资背景”（模型（2））研究不同背景风险投资对抑价的影响而得到的结果，发现风险投资的不同背景均不对IPO抑价产生显著影响。这说明即使深入风险投资内部，考虑风险投资的不同性质，不同背景风险投资的参与对创业板市场的IPO抑价没有影响。因此，我国不同背景风险投资对风险企业发挥的影响差异在创业板市场没有显现，不同的“认证”能力没有发挥出来。
结果Ⅳ研究不同背景风险投资对IPO抑价的影响，研究结果显示虽然***府背景和***背景风险投资的系数为正，而企业背景风险投资的系数为负，但其t值均不显著，说明即使研究样本缩小至仅考虑有风险投资参与的上市公司，风险投资的不同背景对抑价的影响不显著，这表明在创业板市场IP（）抑价和风险投资背景没有表现出明显的关联性，意味本文的第一个假设不成立，揭示我国创业板市场没有如期望的那样觉察到不同背景的风险投资的市场认证功能具有差异性，意味着我国创业板对风险投资的认识还有待进一步提高。
结果Ⅴ和Ⅵ进一步考虑了风险投资机构声誉（从业年限）及进入风险企业的期限等特征对IPO抑价的影响，发现回归系数同样不显著，说明风险投资机构的从业年限和进入风险企业时间的长短均不会影响企业抑价。这和Gompers（1996）的发现不一致，说明在我国创业板市场，风险投资的特性（背景、资历等）没有凸现出来。
总之，在风险投资参与对抑价的影响这个问题上，全样本和对应不同背景风险投资的回归检验结果不完全一致。在创业板，风险投资的参与会影响企业的抑价，即风险投资支持的企业首日抑价水平显著高于无风险投资支持的公司，这个结论并不支持风险投资具有“认证”作用的理论；而针对不同背景风险投资的回归分析显示，不同背景风险对风险企业的抑价没有显著影响；即使只考虑只有风险投资参与样本的基础上，结果仍然一致，而且风险投资机构的从业年限长短也没有对风险企业的抑价产生影响。因此，在我国的创业板市场，不同背景风险投资没有完全发挥“认证作用”，同时“逐名”机制也没有发挥作用。
风险投资背景与IPO后收益：从Ritter（1991）开始，就不断有学者采用配对方法研究风险投资参与的公司的IPO收益，如基于风险企业的公司规模进行公司配对（Loughran&Ritter，1995），或规模及行业（Ritter，1991），后来使用了规模和帐面市值比（Brave&Gompers，1997；Bray，Geczy&Gompers，2000）。但Barber和Lyon（1997）的研究显示一对一公司配对进行研究的基础是要具有足够的公司数量，这样研究结果才不会遭受再平衡和产生偏斜。
与配对方法一样，由Fama和French（1992）所使用的时间序列三因素模型也经常被用于分析IPO后收益（Brave等，2000；Brave和Gompers，1997）。这种方法通常考虑市场（β）因素，规模以及帐面市值等因素。有些研究考虑额外的因素，如杠杆和流动性（Eckbo&Norli，2005），或者IPO之前的收益（Brav等，2000）。
由于本文研究的期限较短，以及缺少相关因素的数据，因此不能采用因素模型分析。本文将采用与Ritter（1991）相类似的横截面分析，基于市场收益，不同的控制变量（如规模、帐面市值比、成立年限以及行业虚拟变量）和风险投资的特征进行分析。
IPO后收益率是用指数调整后的超额收益率作为公司IPO后收益的衡量指标，即公司上市后第一个月到第12个月的股票持有有收益率，再除以当期的创业板指数：
P1（Pl+1）是上市交易的第一天收盘价（IPO后1年），DIV为股利，RETURN计算为企业上市后1年的股票持有收益率减去同期创业板综合指数的增长率。
本文首先通过模型（4）比较风险投资支持企业和非风险投资支持企业上市股票持有收益的差别：
其中，被解释变量RETURN是企业IPO后持有收益，计算方法如（3）式所示；ROA为上市当年的总资产收益率，公司所属行业（IND），本文仅划分为传统行业和高风险行业（金融行业、医疗、新能源、IT、生物技术、新媒体），若为高风险行业，则取1，否则取0。其余控制变量的取值如表2所示。
为了进一步研究不同背景风险投资和风险企业IPO后收益之间的关系，本文建立模型（5），检验风险投资的背景属性、从业年限及投资期限对收益的影响：
此处增加的变量与模型（2）一致，其余变量见表2。
对IPO后收益的实证结果如表4所示。
结果Ⅰ显示公司规模、帐面市值比以及发行规模等变量回归结果显著，结果Ⅰ还显示风险投资支持的企业在上市后一年的股票超额收益率显著高于无风险投资支持的企业，这说明风险投资的参与增加了IPO后收益，表示风险投资并没有非常急切地把未成熟的企业操作尽早上市，没有显示出风险投资的“逐名”倾向。
在结果Ⅰ的基础上，结果Ⅱ是通过引入“风险投资类型”研究不同背景风险投资的影响，发现***风险投资对风险企业的IPO后收益具有显著的正向影响，而***府背景风险投资和企业背景风险投资对风险企业的IPO后收益则没有显著影响；
结果Ⅲ则是仅考虑具有风险投资背景的企业。研究结果发现***风险投资对风险企业的IPO后收益具有显著的正向影响，而***府背景风险投资和企业背景风险投资对风险企业的IPO后收益则没有显著影响；这和结果Ⅱ一致，说明在创业板，只有***风险投资对IPO后收益的影响是显著的，而***府背景风险投资与企业背景风险投资对风险企业IPO后收益的影响没有表现出来，或者没有影响。
结果Ⅳ和结果Ⅴ则是通过进一步考虑风险投资机构的声誉（从业年限）以及IPO时风险投资进入风险企业的时间长短而得到，发现风险投资的从业年限对IPO后收益具有显著正向影响，说明风险投资的从业时间越长，则IPO后收益会较高。而风险投资的投资期限并不影响IPO后收益。
综上所述，风险投资的参与会提高风险企业的IPO后收益，而且不同背景的风险投资对风险企业IPO后收益的影响显著不同，这符合H2的假设；其中***风险投资对IPO后收益具有显著正向影响，但***府背景风险投资和企业背景风险投资对IPO后收益无影响。这样的实证结果至少反映出在创业板，***背景风险投资并没有表现出“逐名”效应，这与Gompers（1996）的研究结果不太相符。此外，研究还发现上市公司的经营绩效并不对IPO后收益产生影响，说明在年轻的创业板，炒作非常严重，这从一个侧面反映了年轻的创业板存在无效率性。
实证结果分析：本文的研究结果表明风险投资的参与会提高风险企业的IPO抑价；而不同背景风险投资对参与的风险企业的抑价没有显著影响；风险投资的参与会提高风险企业的IPO后收益；不同背景的风险投资对风险企业IPO后收益的影响显著不同，其中***风险投资对IPO后收益具有显著正向影响，但***府背景风险投资和企业背景风险投资对IPO后收益无影响。这与国外研究者的研究结论不同，Tykvova（2006）通过研究德国Neur市场，发现***的风险投资对抑价和IPO后收益的影响程度最大，而***府背景风险投资对抑价和IPO后收益的影响程度最低。Rindermann（2005）、Chahine，S和Filatotchev，Ⅰ（2008）等针对法国、英国及加拿大等国家的研究也得到了类似的结论。
在我国现阶段的创业板市场上，为什么会出现不同背景风险投资对所投资企业的IPO抑价的影响不存在显著不同，而IPO后收益的影响存在明显差异的现象呢？本文认为存在以下三个原因：
第一，创业板的制度性缺陷使得风险投资的作用没有完全发挥。
我国的创业板市场推出时间尚短，发行审核、股票禁售以及退市等制度仍不够健全，特别是当前创业板保荐人制度和新股发行询价制度的漏洞，以及高达7.19倍的创业板平均投资回报，使得风险投资对所投资企业的公司治理、投资策略、公司业绩等方面的影响效应降低，使得不同背景的风险投资的特质没能体现出来，因而没有对所投资企业的抑价产生影响。
第二，风险投资对创业板企业的影响程度不大。
创业板上市企业具有“轻资产、高成长”特性，企业从成立到上市时间较短，风险投资介入企业的时间也不长，风险投资对所投资企业的影响不大，所以创业板的风险投资没能表现出德国、法国、日本、加拿大等成熟市场的特性。
第三，大部分风险投资还没有成为真正意义上的风险投资。
从发达国家风险投资的实践来看，风险投资不仅对公司进行投资，还要通过影响公司战略决策、公司治理、资本结构和人力资源安排等提升公司价值，但我国现阶段大多数风险投资却以单纯性资本运作模式为生存之道，主要精力放在创业企业上市包装和IPO，并在IPO后择机退出，其本质是通过资本运作和创业板IPO达到获利目的，而提升公司价值则不是其关注的重点。***风险投资由于大多由有投资经验的专业人士组成，因此能够影响公司战略决策、公司治理、资本结构和人力资源安排等方面，从而提升公司价值，因此***风险投资对IPO后收益的影响显著好于另外两类风险投资。
稳健性检验：由于风险投资支持的企业样本不是随机抽样的结果，而是风险投资机构经过尽职调查作出的选择，因此可能存在样本选择偏差问题。本文借鉴Rosenbaum和Rubin（1983）的“倾向度匹配”方法来控制该问题。首先用Probit模型对企业获得风险投资的可能性进行回归。其中因变量为风险投资这个虚拟变量，若企业具有风险投资支持，则等于1，否则为0；自变量为发行规模、上市前总资产、上市时间、行业等变量。然后根据回归系数为每个样本企业计算出一个“倾向指数”，为每一家风险企业配比一家“倾向指数”最接近的非风险企业。
表5的结果表明，在控制了样本选择偏差问题之后，风险企业的IPO后收益仍然显著高于非风险企业，且IPO抑价差别不大。这说明本文的结论不受样本选择偏差问题的影响。
四、结论
企业风险投资论文篇8
关键词：投资组合；财务风险；防范
中***分类号：F23 文献标识码：A
收录日期：2016年10月30日
一、投资组合概述
（一）投资组合的理论背景。1952年马科维茨发表了堪称现代微观金融理论史上里程碑式的论文――《投资组合选择》。阐述了衡量收益和风险水平的定量方法，建立了均值-方差模型基本框架，奠定了求解投资决策过程中资金在投资对象中的最优分配比例问题的理论基础。资产组合理论所要解决的核心问题是，以不同资产构建一个投资组合，提供确定组合中不同资产的权重（投资比例），达到使组合风险（方差）最小的目的。
（二）模型的前提假设。（1）证券市场是有效的。该市场是一个信息完全公开、信息完全传递、信息完全解读、无信息时滞的市场。（2）投资者为理性的个体，服从不满足和风险厌恶的行为方式；且影响投资决策的变量是预期收益和风险两个因素；在同一风险水平上，投资者偏好收益较高的资产组合；在同一收益水平上，则偏好风险较小的资产组合。（3）投资者以均值和方差标准来评价资产和资产组合。（4）资产具有无限可分性。
（三）资本资产定价模型
1、资本资产定价模型概述。美国著名学者夏普、莫辛、林特尔在西方资产组合理论的基础上提出了资本资产定价模型（简称CAPM），资本资产定价模型作为金融领域投资组合的重要理论，在企业的投资决策及其理财领域有着广泛的应用。资本资产定价模型的理论基础是投资组合理论以及资本市场理论。资本资产定价模型主要用来对证券市场的投资风险和投资收益之间的关系以及均衡价格的形成进行研究。
以下是资本资产定价模型的计算公式：R=Rf+β×（Rm-Rf）。公式中：E（ri）表示资产i对应的预期资产回报率；Rf表示投资组合下的无风险利率；βim表示资产i的系统性风险，即β系数；E（rm）表示资本市场m的市场预期回报率；E（rm）-rf表示资本市场预期的资本回报率和资本市场无风险回报率之间的差额，即市场风险溢价；β系数代表了投资者进行投资组合时，市场变动对于资产回报率的影响程度，主要用来对资产的不可分散的风险进行分析。在一个既定的β系数值下，能够计算出某一项资产现值对应的贴现率。帖现率值的计算公式如下：贴现率=Rf+β（Rm-Rf），这一体现率即为该资产或另一风险相同的资产的预期收益率。
2、资本资产定价模型的两种财务风险。资本资产模型下，投资者将会面临两种风险，即系统性风险与非系统性风险。（1）资本市场的系统性风险。系统性风险是指在资本市场中不能通过投资者的系统性的投资来分散的风险。例如：银行利率、经济萧条以及战争和自然灾害，这些因素都不可能随着投资者的系统投资而消除。现资组合理论认为，即使投资者在投资时购买了股票市场的所有股票，资本市场的系统风险也不会因此而消除，投资组合过程中的系统风险，对于投资者来说是最难以计算的。（2）资本市场的非系统性风险。资本市场的非系统性风险也称为特殊风险。非系统风险是个别股票具有的风险，资本市场上，投资者可以通过变化投资的组合来消除投资者的非系统风险。投资者因为非系统风险会带来一定的投资回报不会因为市场的变化而变化。在现资理论方面，认为投资者进行分散投资会消除非系统风险。
二、财务风险概述
（一）企业财务风险的定义。企业财务风险是指在各项财务活动过程中，由于各种难以预料或控制的因素影响，财务状况具有不确定性，从而使企业有蒙受损失的可能性。因此，财务风险是企业在财务管理过程中必须面对的一个现实问题，财务风险是客观存在的，企业管理者对财务风险只有采取有效措施来降低风险，而不可能完全消除风险。企业财务风险主要有五类，他们分别是：筹资风险、投资风险、信用风险、存货管理风险、流动性风险。
（二）企业财务风险的特点
1、客观性。风险是事物本身的不确定性，具有客观性。无论企业从事什么性质的活动，无论企业管理者是否愿意冒风险，财务风险广泛存在于企业的各种活动中。财务风险是一种客观存在，不是人们头脑中的主观想象。人们只能在一定范围内改变风险形成和发展的条件，降低风险事故发生的概率，减少风险损失程度，而不能彻底消灭它。
2、偶然性。财务风险是一种客观存在，从全社会来看，风险的发生是必然的，但对于特定企业来说，风险的发生是偶然的，具有不确定性。人们尽管意识到某项活动可能会发生损失，但这种损失的可能性是否变为现实都是一个未知数。风险的存在导致企业财务活动的最终结果难以把握，从而使企业的财务活动变得更加复杂。
3、可度量性。虽然人们无法消除风险，但人们在从事财务活动前可以预先知道所有可能的结果及其出现的可能性，通过一定的数学方法加以测定，使得对财务风险的度量成为可能。
4、财务风险与收益和损失相联系。风险可能会给人们带来额外的损失，也可能给人们带来额外的收益。投资股票有风险，但也可能给投资者带来超过资金时间价值的收益。
（三）财务风险的防范
1、分散法。财务风险防范的分散法是指企业运用联营、合营以及多元化投资的方法分散风险。企业对于一些风险程度较大的投资项目，可以采取与其他公司共同投资的方法，避免单一投资给企业带来的财务风险。由于市场具有的风险具有不确定性，因此企业可以采取生产多种产品的方法降低市场风险。分散法下企业财务的抗风险措施还包括：采取长期投资多于短期投资、采取股权投资多于债券投资、采取证券的组合投资多于证券的单一投资。在资本市场中，风险越大往往意味着收益也越大。
2、回避法。企业投资财务防范的回避法是指，企业在进行投资时要尽量选择那些风险较小的项目进行投资，对于那些风险较高的项目要避免投入大量的资金，以降低企业的财务风险程度。股权投资对于企业来说往往意味着较高的收益，但是在回避法下，企业应该尽可能地减少股权投资的金额，以降低企业的财务风险程度。但是，企业为了达到特定的目的所采取的股权投资，此时对于财务风险的承担也是不可避免和必要的。
3、转移法。财务风险的转移法指的是企业通过一定的手段将企业的部分或者是全部的财务风险转移到其他企业或者是个人的方法。企业可选择的转移企业风险的方法很多，企业应该根据企业的具体情况自主选择。例如，企业可以采取购买企业商业保险的方式降低企业由于不可抗拒力给企业带来的财务风险；采取财务联营的方式进行对外投资，以降低企业的财务风险水平。
4、降低法。财务风险的降低法即对客观存在的财务风险，企业财务要适当降低财务风险的措施和方法。例如，企业在保证资金运转正常的情况下，要尽量降低对于外界举债的程度，以降低企业的负债风险水平。当企业进行股票投资时，一旦股市出现剧烈的动荡，企业所购买的股票价格不稳，此时，企业应该及时地抛售持有的股票数量，以降低企业的财务风险。企业要积极地进行产品的创新，将高科技引入产品的设计以及生产过程中去，对于减少企业因为技术落后而产生的呆滞品给企业带来的财务风险有着积极的意义。除此之外，企业也可以建立财务预警机制，设置专门人员对企业的财务风险情况进行监督和控制，保证企业的财务风险程度处于低水平。
三、投资组合理论与财务风险防范策略
（一）建立合理的资本结构，创造良好的筹资环境。财务风险本质是由于负债比比例过高导致的，因此企业不但应该设计合理的资金结构，保持适当的负债、降低资金成本，而且还要控制负债的规模，保证谨慎的负债比率，避免到期无力偿债或资不抵债，从而有效防范财务风险。只有这样，才能使企业为自己创造良好的融资环境，吸收各方投资。
（二）进行多角经营，分散投资风险。即将企业筹集来的资金投放于多个项目，这样就能使各个盈利和亏损程度不同的投资项目互相弥补，减少风险。这种分散风险的思想体现在生活的各个方面，但是在企业的经营管理中，这种防范方法还需要企业领导者的谨慎行事。
（三）制定合理的风险***策，保持良好的财务状况。由于企业某项投资活动，如扩大再生产、固定资产更新改造等项目周期长、成本高，使得企业实现的经营成果虽然比较好，但是资金却紧张，从而影响企业的财务状况。这种情况的恶化最终会导致财务危机。因此，企业经营管理者应该实时监控企业财务状况，及时制定合理的风险防范***策，及时收回各种款项，同时制定合理的资金使用计划，保证企业正常运转对资金的需要。
（四）建立财务风险预警机制，构筑防范财务风险的屏障
1、建立完善的风险防范系统。一是要抓好企业控制制度建设，确保财务风险预警和监控制度健全有效，筑起防范和化解财务风险的第一道防线；二是要明确企业财务风险监管职责，落实好分级负责制；三是要建立和规范企业财务风险报表分析制度，做好月份流动性分析、季度资产质量和负债率分析及年度会计、审计报告制度，完善风险预警系统；四是要充分发挥会计师事务所、律师事务所以及资产评估事务所等社会中介机构在财务风险监管中的积极作用。
2、企业需建立实施全面、动态的财务预警系统，对企业在经营管理活动中的潜在风险进行实时监控。财务预警系统贯穿于企业经营活动的全过程，以企业的财务报表、经营计划及其他相关的财务资料为依据，利用财会、金融、企业管理、市场营销等理论，采用比例分析等方法，发现企业存在的风险，并向经营者示警。
综上所述，企业熟练地运用投资组合可以有效地规避风险，从而获取较大的收益。
主要参考文献：
[1]中国注册会计师协会.财务成本管理[M].北京：中国财***经济科学出版社，2016.
企业风险投资论文篇9
关键词：投资企业 投资决策 财务风险 动态关系
众所周知，一个企业投资项目运行的风险状况直接由财务风险来体现，而财务风险又直接关系着公司的破产经营状况。由此看来，一个企业的投资决策与财务风险是共同依存、密不可分的，两者共同决定着企业的发展状况。所以在投资决策时，企业的投资者必须结合企业的财务状况，以及投资项目的综合情况，如，投资项目的市场前景、市场需求以及运营方案，制定科学性、合理性的投资计划。有效投资这不仅仅体现了企业投资决策的效率水平，促进投资型企业健康的发展；而且，投资决策者的正确投资方案策略，他对市场的敏感度以及准确的预见性，可以表现以及渗入企业员工的思维之中，有利于企业保留现有的优秀人才，吸纳社会上人才，从而促进企业的持续发展。
一、研究方法
为了了解企业投资决策与财务风险的关系，本文以某外贸公司作为研究对象，通过对该公司近期投资的项目方案，以及公司的利润状况、资金支出状况进行数据登记，并对记录的数据进行关系比较，做出动态分析，总结投资过程中投资决策与财务风险的关系蓝***，以此分析外贸公司投资决策的效率水平。以此贸易公司为社会企业的典型代表，综合现在社会企业投资决策与财务风险的动态关系。
二、调查研究结构
通过对外贸公司最近投资项目的投资支出和财务风险的研究调查，总结分析如下动态关系：①财务风险约对投资支出的影响：财务风险约束着企业的投资支出，其中对低成长企业不定约束，对高成长企业更强约束；②投资支出对财务风险的影响：投资支出对企业财务风险有抑制作用，其中，对低成长企业呈现抑制减弱，对高成长企业来说有着更强的抑制作用。
根据以上对外贸企业投资支出和财务风险的动态分析，我们发现，财务风险对投资支出的低成长企业和高成长企业有不定的约束作用，而对相应企业的财务风险有着一定的影响作用；投资支出对低成长企业和高成长企业的财务风险有着一定的抑制作用。通过对上文动态作用关系的具体分析，我们对该外贸企业的研究做出如下总结：
结论1：企业的财务风险对投资支出产生抑制作用
结论2：投资支出通过收入效应，可以降低企业的财务风险
三、研究结论分析
结合对外贸公司的调研分析资料，以及在对企业投资决策与财务风险的动态关系的研究结论中进行实证分析，首先对投资支出和财务风险两个方面各建立相关的方程式，如下：
投资支出I=a1+η1Rt-1+η2C+η3Qt-1+η4Szzl+η5Pt-1+η6VarLr+η7Size+Tdum+ξ1it
财务风险R=a2+r1It-1+r2L+r3Beta+r4APD+r5VarLr+r6Size+η7Size+Tdum+ξ2it
其中，投资支出的变量计算是[（本期末：固定净资产值+在投资项目+长期投资项目）-（上期末：固定净资产值+在投资项目+长期投资项目）]/上期末总资产值，而财务风险是期末Z分值的相反数，Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.99X5。其中：X1=（流动资产-流动负债）/总资产；X2=留存收益/总资产；X3=息税前利润/总资产；X4=股东权益的市场价值/总负债；X5=销售收入/总资产。
投资风险除了与财务风险R相关意外，还与C、Q、Szzl、P、VarLr、Size以及T这几项因素相关，其中，C表示现金流量，其变量计算方法是：本期经营活动产生的现金流量净额/上期末总资产；Q表示TobinQ值，其变量计算方法是：（流通股股数*每股股价+非流通股股数*每股净资产+负债账面价值）/资产总额；Szzl表示销售增长率，其变量计算方法是：（本期销售收入-上期销售收入）/上期销售收入；P表示利润率，其变量计算方法是：期末利润总额/期末总资产；VarLr表示销售增长率，其标量计算方法是：（本期销售收入-上期销售收入）/上期销售收入；Size表示公司规模，其标量计算方法是：期末总资产的自然对数。T表示时间模拟变量。
财务风险与投资支出I相关，还与L、Beta、APD、VarLr、Size以及T这几项因素相关。其中，L表示期末负债率，其变量计算方法是期末总负债/期末总资产；Beta表示Beta系数，其变量计算方法是公司本年Beta系数，若1年内个股有效的交易观测值个数小于125，则不计算该指标；APD是指平均利润折旧，其变量计算方法是“（本期净利润+本期折旧）/本期末总资产”过去3年平均值。
由投资支出和财务风险的方程式上，我们还可以看出，投资支出与财务风险不仅互相有联系，互相影响，其中，公司规模Size、销售增长率VarLr以及时间模拟变量T，对投资支出与财务风险均产生影响。从公司规模公司规模Size、销售增长率VarLr以及时间模拟变量T对两个方程式的影响来看，投资支出和财务风险的联系更加紧密。
结合投资支出和财务风险的变量方程式，以及影响投资支出和财务风险的相关因素，我们理解一下变量方程式的意义，可以发现，投资支出在财务的很多方面造成一定的影响，如企业的现金流量、企业的销售额、企业的利润率，甚至还与企业的规模相关。
结合变量方程式和投资支出和财务风险的动态关系解释，从投资支出方面，2010年财务风险Rt-1的回归系数为-0.1571，这个数据的意义是，财务风险水平每提高一个单位，企业投资支出会降低0.1571个单位。由此见证了结论1：企业的财务风险对投资支出产生抑制作用；而通过***1与表1，我们可以看出，企业投资决策的当收入大于投入支出时，财务风险也相应降低，从而见证了“结论2：投资支出通过收入效应，可以降低企业的财务风险”的正确性。
四、企业投资决策与财务风险互相影响因素
（一）财务风险对企业投资决策产生的影响
一个项目的投资，必定会加大负债率，这就是为什么企业财务风险对投资支出产生抑制作用的本质所在。企业项目的投资支出——负债率——企业的破产风险，企业决策者在对投资决策制定方案时，必定会引出这三个问题，这三个问题如同铁链锁在一起的船只。如果脱离企业投资的项目单独对这三个方面进行管理，在某些特定的时刻是确实是可以***的。但是，企业家在现实的经营中可以发现，一旦一个环节出现问题，其他两个环节将面临瘫痪、不能运作的后果，甚至会导致企业的破产。所以，企业的决策者在对企业的经营管理上，一定要知道，企业内部虽然是明确分为各个部门，但要明白，制度的制定目标只是为了方便对员工的管理。在公司的正常运营方面，投资支出/负债率/企业的破产风险在管理上是互相牵制的。投资支出金额大，企业的负债率必定相应增加，企业所面临的破产风险也更明显，随之而来的问题，还有对企业决策者心里上，增加了期望的破产成本，企业的缴税方面就会出现相应的违法“节约”的现象。反之，若企业家做出正确的投资决策，控制相应的投资支出，降低了企业因新投入项目产生的负债率，企业所面临的破产风险也会越低，企业也会在这种良性循环中发展越来越好。
其次，企业的投资项目的支持者——股东，股东是指通过向公司出资或其他合法途径出资并获得公司股权，并对公司享有权利和承担义务的人。他们的利益关系在投资项目中会起到治理作用。为什么说是“治理作用”呢？在此简单总结一下：我们要了解企业股东在企业中的角色定位。一般情况下，企业的投资决策失败，股东作为企业的关键人物，他们的损失其实只有一点点，股东在此投资情形下，有权利保障自己的利益，虽然是也有承担公司面临风险的义务，但是，投资失败的大部分责任在企业的决策者身上。此时，企业的债权人在投资决策的失败上，不得不面临员工、股东、企业发展以及社会的压力，企业控制权在此结果中将面临转移的危险。但是，若企业的决策者投资成功，受益最大的不是企业决策者也不是企业的员工，而是企业的股东。企业投资决策在这种成反比的规律中，提醒企业的决策者在度量投资项目的过程中，要谨慎考虑投资行为。
（二）企业投资对财务风险产生的影响
按照简单的逻辑思维，企业的投资越大，企业的收入也会相应增多，而企业的财务风险也会相应的降低。这种逻辑的思维形成必须建立在一个基础上，那就是企业的投资项目是有成效的投资项目并且在投资运营上，每个环节都必须运营成功。而在运营模式上促成这一优势的主要因素是企业的现金流分布状况。企业有效的项目投资，能有效的控制企业现金流的波动，促进企业资金周转的稳定性，降低企业因投资新项目而带来的负债，因此降低了企业的财务风险。
与财务风险对企业投资产生的影响相同的是，企业投资对财务风险也有治理作用。形成这一作用的条件因素也在企业股东身上。企业股东在企业中的角色仅仅是持有企业股份而已，很多情况下，企业股东并不仅仅依靠企业内部的一点点股票比例生存，所以企业股东对于市场项目的投资上，表现出的态度并不积极。若企业过度进行新项目的投资，企业股东在这种突发的投资中会深度缺乏安全感，进而会转移自己身上所属的财产。股东若在人力与财力上不支持决策者的投资决策，那么投资决策将很难进行。这就是企业投资对财务风险治理作用的原因所在。
综上所述，企业投资决策与财务风险、财务风险与企业投资存在一定的动态作用关系。即上文结论1：企业的财务风险对投资支出产生抑制作用，结论2：投资支出通过收入效应，可以降低企业的财务风险。
五、结语
作为一个企业的经营者必须知道，财务风险关系一个企业的负载、税收、利益净值以及风险协调与适应的关系[5]。而从上文中对企业投资决策和财务风险的动态关系研究结果，我们又可以看出，企业投资决策和财务风险的关系也不仅仅只是资金供求单方面的关系。因此，企业决策者在对企业投资项目进行评估时，一定要综合分析企业负债、资金运转的情况，以及投资项目的效益、税收以及运转状况。考量各个方面的牵扯的动态关系，以确保投资项目和财务管理的共同发展。
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企业风险投资论文篇10
1.人力资本因素对风险投资决策的影响。由于创业企业家能力及其提供的项目质量对风险资本家而言存在事前的不确定性，所以创业者的人力资本被视为重要的决策影响因素。Amit，etal(1990)指出对创业者人力资本进行直接衡量是非常困难的，但风险资本家可通过信号传递(如创业企业家的教育背景、从业背景、高质量的商业计划书等)或对创业企业家对项目成功的自信程度的判断来减轻项目筛选的逆向选择。对创业者人力资本的评价主要从以下两方面来进行：(1)管理能力。包括管理技能、管理质量、管理层的特征及创业者以往的创业经历(Gompersetal.，2006；ShepherdandZacharakis，1999；FriedandHisrich，1994；MacMillanetal.，1985，1987)。(2)创业团队内部构成的多样性(KeeleyandRoure，1989)。
2.市场环境对风险投资决策的影响。创业企业所处市场环境被认为是影响投资决策的另一个主要因素，包括市场及行业的特征，(HisrichandJankowitz，1990；Baeyensetal.，2005)，市场竞争程度(HuttandThomas，1985；Muzykaetal.，1996)，环境对经营的威胁(TyebjeeandBruno，1984；Meyeretal.，1993)，以及产品和服务的歧异性(TyebjeeandBruno，1984；Kahn，1987；HisrichandJankowitz，1990)。
3.影响风险投资决策的其他因素。除上述因素外，风险投资家常用于对潜在投资目标进行评估的标准还包括财务评价评价指标、项目退出潜力(Baeyensetal.，2005；TyebjeeandBruno，1984；Macmillanetal.1987)和产品(服务)本身的特征(Macmillanetal.，1987；Muzyka，1987)。
4.影响投资对象及投资时机确定的因素。风险投资家投资于特定项目的决定和投资时机的选择与风险投资机构本身的特征有关，也受投资对象所处环境的影响。
资金来源对决策项目选择活动的影响主要体现在其风险对机构投资战略的影响上，进而影响到对特定对象的投资决定。风险资本家会根据基金的资本来源来挑选不同类型的项目(Mayeretal.，2005)，比如有银行和退休基金背景的风险投资机构更倾向于本国非高技术部门进行投资，且一般集中于创业后期阶段的投资，而有***府背景的风险投资机构更多投资于高新技术企业的早期创业活动。Hellman(2002)对战略投资理论的研究显示，有银行支持的私人权益资本会在风险投资与借贷活动之间寻求互补，因而其投资决策所依据的标准与非战略投资者有异，它们可能抱有财务目标之外的其他目标(Manigartetal.，2002)。
二、缔约及监督管理阶段
1.阶段投资。Sahlman(1990)注意到风险投资一个普遍的特征——“阶段性的资本承诺”，也就是风险投资者在企业初创时只注入启动项目所需的少量资本，其后视项目进展情况分阶段增资，但是否有后续资本投入及投入多少则一般无法在合同中事先明确，并将其视为风险资本家最有效的控制措施。Gompers(1995)对794个随机选择的获得风险投资的企业进行实证分析的结果验证了有关成本作用与后续融资决策的论断。Admatit和Pfleiderer(1994)、Bergenann和Hege(1998)构建动态模型详细分析了创业企业的阶段性投资，前者指出在风险投资主导型融资中不存在信息均衡的合约，如果信息不对称存在于均衡状态中，可在下一阶段做出次优的决策；后者强调阶段投资在防止风险资本家挪用资金用于个人消费及项目被过早终止的作用。Neher(1999)运用一个没有风险和问题的模型研究阶段融资如何缓解创业家承诺的信度问题。
2.联合投资。联合投资是指两个或以上风险资本家共同向某个创业企业提供融资，即使创业企业的资本需求相对于其中任何一个风险资本家的金融资源而言都不成问题，联合投资也常出现。从投资组合管理的角度，风险投资企业会因为以下效应而进行联合投资：使组合分散化并进行风险分担(Bygrave，1987，1988；Lerner，1994a；Lockett和Wright，2001；Clercq与Dimov，2004，Manigartetal.，2004)；取得对创业企业业绩的“窗饰”效应(Lerner，1994a)；或以此达到对风险投资企业间的交易进行保证、促进或互惠的目的(Lockett与Wright，2001；Sorenson和Stuart，2002；Clercq与Dimov，2004，Mani-gartetal.，2004)。另一类观点则认为参与联合投资的风险资本会将自身特有的知识和技能带到创业企业，从而增加企业价值(Branderetal.，2002；Bygrave，1987)。在退出阶段，尤其是IPO时，接受联合投资的企业通过认证的机会更高，价值被低估的情况更少(Stuartetal.，1999；ChowdryandNanda，1996)。
3.投资工具的特殊设计。风险投资合约中投资工具的设计一般采用优先股、可转换优先股和可转换债券的形式。现有文献的研究成果(连建辉，2002)表明，投资工具的设计至少从四个方面影响着创业企业的治理结构：激励效应(Dewatripond和Tirole，1994；Lulfesmann，2000)、控制效应(Casamatta，1999)、信号传递效应(Ross，1977；Kirilenko，2000)和“流动需求效应”(Gorton和Pennacchi，1990；Holmostrom和Tirole，1998)。Kaplan和Stromberg(2003)的研究显示，80%的风险资本融资使用了可转换优先股。Hellmann(2004)首次研究了可转换优先股在风险投资退出中的作用。他使用双重道德风险模型进行分析的结果表明，纯粹权益是解决此问题的最优证券，可转换优先股在创业企业保持***的情况下(如，IPO)会持续提供均衡激励，而在被转手的情况下(如，公开交易)则可让风险投资企业获得额外的租金。Arcot(2005)相信风险投资者采用可转换优先股作为创业企业质量的信号传达，尤其是在该企业要进行IPO时。
4.投资后管理。对投资于企业创立早期和高科技行业的风险资本来说，不确定性和信息不对称尤其显著，对被投资企业进行监督很关键(Gompers，2004)，这种监督往往伴随着向创业企业提供建议和支持，这些未列入合约的活动普遍被认为对增加企业价值有积极作用。另一方面，有证据表明，出色的风险投资基金在与初创企业进行谈判时可获得更有利的交易条件(Hsu，2002)，这是由于创业企业希望通过这种方式吸引优秀的风险投资者对其提供管理监督、咨询和声誉支持。
对于风险投资对创业企业提供的增值活动，越来越多的实证研究强调了风险投资企业人力资本因素的作用。Bot-tazzi，Rin和Hellmann(2005)发现风险资本家向企业提供合约未要求的建议与人力资本有关，即使控制了合约设计和组织结构的影响后，这种效应仍然存在。Knockaert等(2005)也得出了类似的结论。他们考察了欧洲风险投资人力资本及基金特征在多大程度上决定着投资人的后续行为，发现投资经理对监管活动的参与并不受基金或人力资本特征的影响，但人力资本是影响增值活动最重要的变量，与以往咨询经验、创业经历一起影响着参与增值活动的程度。这与Sapienza等(1996)的论证相一致，他们认为风险投资向被投资企业提供的支持活动创业企业带来更多价值，而且越是有经验的投资者创造的价值越多。
三、风险投资的退出
对风险资本家来说，对未来退出机会的评估在投资对象的选择上具有无可比拟的重要性。他们不仅关心如何退出而且在意资本在被投资企业中停留的时间，因而退出决策需要解决两个问题：退出方式和退出时机的选择(Giot和Schwien-bacher，2004)。主要的退出途径包括IPO上市、公开交易和清算，其中IPO被广泛认为是获利最高的退出方式(Smith，2005)。有众多文献从IPO角度对风险投资退出进行研究，只有为数不多的成果涉及对所有退出路径的综合研究。
早期对风险资本家在投资退出中作用的实证研究着眼于其对IPO的推动。Barry等(1998)列举了风险资本家在所投资企业IPO中发挥的多种作用，表明风险投资者在其推动上市的企业中拥有较高权益份额和较多的董事会席位，这种权益地位在IPO后一年内仍然保持。并且有风险投资背景的企业上市时价格被低估的可能较低。Stein和Bygrave(1990)的研究发现，风险投资家在被投资企业股票发行中可通过降低承销成本和减少IPO定价过低的情况来降低总成本。Meg-ginson和Weiss(1991)认为由于风险资本家不断把企业推向市场，从而建立了自己的声誉，他们可向投资者证明自己推向市场的企业没有过高估价。Finkle(1998)发现在董事会中拥有排名处于前二十位的风险资本家的企业可进行规模更大的IPO融资。并且，创业企业接受风险投资有助于降低贷款利率，可促使企业较早上市(Barry，1990；Lerner和Gom-pers，1999；Megginson和Weiss，1991)。
后期文献中更多探讨了创业企业上市的时机选择。在影响风险投资者对创业企业上市时机选择的潜在因素中，有两方面原因得到广泛关注：一是企业估值水平与公开上市可能性之间的相关性。Lerner(1994b)认为这取决于股票市场上交易证券的相对估值水平，风险资本家往往在市场价值最高时将企业上市，而在市值处于较低水平时则依赖私募融资。其他一些研究也提供了类似的证据(Cochrane，2001；Cumming和MacIntosh，2000；Gompers，1995；Jeng和Wells，2000；Darby和Zucker，2002)，并且这种效应在资历较浅的风险投资企业中尤其明显(Kaplan与Schoar，2005)。第二个因素与风险投资企业的声誉有关。Gompers(1996)认为资历较短的风险企业具有“逐名”动机，这促使他们采取行动向的投资者表明自身能力，因而这些基金公司把企业推向市场的时间要早于较资深的风险投资企业，以赢得声誉并成功募集新资金。Cumming(2005)的研究则为风险资本家根据IPO退出市场的流动性情况调整投资决策的推论提供了理论和经验证据。
为数不多的综合分析风险投资退出的文献主要对风险投资退出方式选择的决定因素进行探讨(如，Cumming，2002；Schwienbacher，2002)，而没有对退出时机以及退出方式的相互影响进行检验。Giot和Schwienbacher(2004)是一个例外，他们分析了大约6000个风险投资支持企业进行IPO、公开交易和清算的时机。研究发现：行业因素对退出时间的决定有重要影响；IPO的条件概率与时间之间呈现非单一的关系，随着时间推移大部分企业IPO退出的可能性增长，但到达一定程度后则会随时间的流逝而越来越小。Cumming和Fleming(2002)把退出方式选择的研究扩展到亚太地区，结果显示出法律和制度因素在退出方式和程度选择上的重要作用。Bienz(2005)则指出最优退出选择取决于创业企业的预期盈利性，而风险投资退出时的所有权结构影响着企业价值。研究表明，盈利能力最高的企业需要较少的监督，会选择IPO退出；盈利能力较低的企业对监督的需求较高，会选择交易方式退出；没有盈利能力的企业则被清算。
四、小结
通过风险投资过程研究的回顾可以发现，现有文献主要是在细化投资过程各环节的基础上从不同角度提供对各个环节效率的细致考察，为我们深入了解风险投资不同阶段的规律性及其优化提供了多种视角和证据。但这种方式也使得风险投资被作为片断而不是一个连续的过程来进行考察，割裂了各环节之间的有机联系(刘志明，2004)，因而难于判断针对不同环节提出的优化是否有利于风险投资过程的总体优化。这一问题已引起研究者的重视。Gompers和Lerner(1999)强调指出，要理解风险投资就必须理解风险投资过程各环节之间的相关性。一些研究已体现出这方面的进展，如Kaplan与Str?mberg(2001)对投资筛选、缔约和投资后的监控作了迄今为止最为详细的实证分析，结果认为风险投资者试***通过三种紧密联系的方式相互作用来缓解委托矛盾：投资筛选环节中，投资者辨认出那些能够通过控制和积极参与而增加价值的领域；缔结合约时，投资者通过权力的配置达到便于控制风险并最小化其影响的目的；权利分配的结果又提供了投资者投资后向创业企业提供增值活动的激励。这方面的研究在未来有待深入。
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