学文网摘要：本文回顾了资产担保债券的历史与现状，并与资产证券化产品ABS相比较，总结二者的差异之处，并提出了对资产担保债券的前景展望和对中国的启示。
关键词：资产担保债券；ABS
一、资产担保债券的历史与现状
资产担保债券（Covered Bond，CB）是欧洲最为卓越的金融产品之一，它将由抵押贷款或者公共部门贷款的资产池作抵押，在发起人破产时，债券持有人对资产池有优先求偿权。
资产担保债券在欧洲有着很长的历史，早在1770年德国就已经发行了资产担保债券。最初发行CB的主要目的是为农业融资，后来主要应用于住宅和商业不动产市场融资。20世纪，由于银行间融资的优势，资产担保债券市场有所衰落。但是自1995年第一个德国大宗资产担保债券的发行，CB市场又在欧洲快速发展起来。20世纪末，中欧和东欧再次引入不动产融资技术。由于房地产市场的繁荣，资产担保债券在为不断增长的抵押贷款融资中起着重要的作用。结果是，资产担保债券体系几乎遍布欧洲，CB市场成为继***府债券后第二大债券市场。
根据欧洲货币基金组织（EMF）和欧洲资产担保债券理事会（ECBC）的数据统计，截止到2011年，世界主要的资产担保债券发行国家CB余额达到26759.62亿欧元，其中，德国、西班牙、丹麦、法国、瑞典和英国六个国家余额之和达到21127.13亿欧元，占总存量的78.95%，这一比例在2007年为89.01%。发行量情况，截止到2011年，世界主要的资产担保债券发行国家CB发行额达到6954.98亿欧元，其中，六个国家发行额为5209.51亿欧元，占总发行额的74.90%，这一比例在2007年为85.18%。
美国是全球最早也是最大的资产证券化市场，是全球运用证券化技术创新最多的国家，但是相对于欧洲，美国的资产担保债券市场规模则是微乎其微。直到2007年，美国才发行第一只资产担保债券，此后年度没有发行额。截止到2011年，美国资产担保债券余额仅为954.6亿欧元，占总余额的0.36%。目前，美国尚没有专门的资产担保债券法律框架，是从既定的法律框架建立结构化债务。
二、资产担保债券与资产证券化的比较
资产证券化一般流程是：发起人将缺乏流动性、但具有可预期现金流的资产出售给SPV，或者SPV主动购买可证券化资产，SPV将资产汇集成资产池并进行结构性重组与信用增级，然后以该资产池未来现金流为支撑发行有价证券。
比较两者的定义可以发现，资产担保证券与资产证券化的本质都是以某特定的资产或资产组合为担保进行融资。其实近些年来，两者间的界限已经开始变得模糊，比如某些欧洲国家允许将RMBS作为CB资产池中的资产，另外一些国家允许将CB作为综合证券化交易的抵押品。但是两者之间仍然存在很大的差别。证券评级部CB项目组将两者之间的差异归纳如下：
（1）最根本的差别在于是否实现了资产池的真实出售
资产证券化的目的是将流动性差的资产转变为具有流动性的资产，并实现风险和收益的完全隔离。发起人将资产真实出售给特殊目的机构，该资产不再在发起人资产负债表中列示。
而资产担保债券是以发起人的优质资产组成的资产池为担保，发行高信用等级、高流动性、低成本的债券。资产池为资产担保债券提供全额的、可信的担保，但相关资产仍然保留在发起人资产负债表中，除非发行人违约或者处于破产状态。受全球资产证券化潮流的影响，2003年，欧洲金融市场上出现了结构化CB，引进了类似SPV的机构，但是与资产证券化的本质区别还是在于是否实现了资产池的真实出售。
（2）对证券持有人保护程度有所不同
由于资产证券化实现了资产池的真实出售，投资者对发起人一般不具有追索权，这意味着资产证券化的投资者会承担一定的风险，特别是低档证券化产品的投资者。
而对于资产担保债券而言，不仅有资产池为其提供全额的、可信的担保，投资者对其中的资产享有优先求偿权，同时投资者还对发行人有追索权，这种双重信用保障可以有效地分散投资风险。
（3）信用增级原理不同
对资产证券化中的资产池，一般实施的是静态的管理，不允许替换其中的资产，投资者承担一定资产贬值风险，为此，证券化过程中会对资产池进行多种信用增级。比如内部信用增级：包括但不限于设立储备账户、多级分档设计、超额抵押和利差账户等方式；外部信用增级：包括但不限于备用信用证、担保和保险等方式。
对于资产担保债券而言，对资产池实施的是动态管理，定期对资产池进行覆盖测试以保障资产池对担保债券的全覆盖。如果在产池中的资产不再满足法定条件或者约定条款，其将会被替换，以保障资产池质量；如果发起人不能对资产池中不再满足条件资产进行替换，资产担保债券将会提前到期。
（4）抵押合格资产的范围有所不同
资产证券化目的在于将流动性差的资产转换为证券以获得流动性，对合格的抵押资产要求相对比较宽松，不一定要是优质资产，甚至可以是不良资产组合。
在欧洲，各国都对资产担保债券的抵押资产的合格性标准、资产池的动态维护与监管等方面作了规定。比如在德国，只有抵押贷款、公共部门贷款和船舶抵押贷款才能作为合格的抵押资产进入资产池。
（5）投资者不同
相对于证券化产品的投资者，资产担保债券的投资者大多为策略保守型，以银行机构为主，然后是保险公司、社保基金等；而证券化产品投资者主要是证券投资基金。
三、前景展望与对我国的启示
次贷危机使得世界对一些复杂的金融创新产品产生极大的怀疑，比如此次金融危机的罪魁祸首―CDO。2001年美国高科技泡沫破灭以后，由于超低的利率，资本在金融杠杆的作用下进行投机进而导致了房地产泡沫，与房地产有关的衍生品也泛滥开来，各种CDO开始不断泛滥，华尔街甚至发明出了CDO的平方、立方、N次方，我们应该看到，这已经严重偏离了资产证券化的初衷。金融危机之后，CDO的发行量几乎降至为零，反映了人们对于证券化与虚拟经济的再思考。
发展多层次、有效率的金融市场体系是摆在我们面前的重要任务。******28日主持召***务院常务会议，决定进一步扩大信贷资产证券化试点，以达到盘活存量资金，将有效信贷向经济发展的薄弱环节和重点领域倾斜，更好支持实体经济发展的目的。但同时也强调扩大试点要有底线，即风险较大的资产不纳入试点范围，不搞再证券化，确保不发生系统性区域性金融风险。
将资产担保债券纳入发展的考虑范围，不仅仅是因为其是一种新的融资渠道。第一，资产池的动态调整压力促使金融机构审慎放贷，有助于减轻发行人的道德风险问题。这正是ABS缺陷之处，只要将基础资产打包出售，ABS发起人就算成功，这容易对投资者权益造成损害；第二，将资产池中资产保留在发起人资产负债表中，监管机构能够对发行人的担保资产实施有效监管；第三，过度的ABS可能导致银行体系资本充足率虚高，也不利于银行体系稳定。SPV通常由信贷机构自己设立，与母体有着紧密联系，或者SPV的持续运营需要母体机构的贷款或者银行间市场发行票据融资，因此，信贷机构将贷款出售给SPV在一定程度上也不能彻底隔绝风险。
总体上来说，要结合资产证券化与资产担保债券两者的长处，为我国实体经济发展提供更加灵活的资金支持，同时，要避免某一单一方式的过度泛滥对金融体系，乃至实体经济造成潜在威胁。（作者单位：中国人民银行天津分行）
参.考文献
[1]胡云超.资产担保债券发展与金融市场稳定.证券市场导报，2009（4）.
[2]龚博.资产担保债券在欧洲的应用及对我国的启示.中国新技术新产品，2010（6）.
[3]陆志明.ABS融资方式与传统融资方式之比较.经济导刊，1998（4）.
[4]周沅帆.增信体系与债券市场发展.优秀博士论文库，2009.
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