学文网“未来五年，我们在上海与北京将有超过60万平方米的持有物业面积。”6月5日，SOHO中国（00410.HK）董事长潘石屹在接受《财经》记者专访时说，“这期间租金收入仍然不会很高，但可以看出公司未来的模样。”
他表示：“我们打算适当加大公司的负债率，通胀很厉害的局面下，公司长期保持上百亿元的现金水平并不划算，还不如把现金变成房子。”
5月22日，SOHO中国宣布联手“盈石资产管理有限公司”合资组建“盈石搜候（上海）有限公司”，双方各持50％股份。
盈石搜候专门为SOHO中国的自持商业项目提供商业运营服务，从定位、招商到运营等后续阶段。北京前门项目将是其管理运营的第一个项目。盈石搜候也将参与SOHO中国其他自持商业项目的招商和运营管理工作。
由美国私募基金黑石公司参与创建的盈石公司成立于2008年，是专业面向中国商业地产的经营管理机构。
在地产界， SOHO中国以商业地产散售战略著称，但自2006年以来，随着SOHO中国规模迅速扩大，来自投资客户的压力也与日俱增。
如今，变革的窗口期正在来临，即使是SOHO中国传统的批评者也同意，SOHO中国走向自持应当是正确之举。假以时日，这一转型既有助于纾解困扰公司多年的散售依赖症，又可从资本市场得分。
渐弃散售模式
楼市调控以来，SOHO中国可谓财务最从容的上市房企之一，一直以低负债、高利润与现金充沛而著称。但是，它的高售价与高利润亦深嵌于商业模式的惯性之中。
年报数据显示，截至2011年12月31日，SOHO中国持有现金及现金等价物达到145亿元，毛利润率达到48％，销售均价为58649元/平方米。在资产负债比率上，SOHO中国多年来均大大低于行业平均水平，甚至净负债率为负，处于净现金状态。
2005年，SOHO中国从住宅向商业地产转型，写字楼、商铺与住宅成为主流配置。在这三类产品中，商铺售价最贵，写字楼与住宅次之。数据显示，2006年至2011年，SOHO中国的毛利润率分别为53％、55％、49％、52％、51％和48％，称冠全行业。其中，售价最高的商铺产品对公司的利润贡献巨大。
以三年来SOHO中国销售额较大的两个北京项目为例：三里屯SOHO与银河SOHO商铺的销售均价分别达到5.8万元/平方米、8.4万元/平方米，最高售价达到17万元/平方米，而同期两个项目的销售均价分别是4.7万元／平方米、6.9万元／平方米，商铺对整体项目售价的拉升非常明显。
从尚都SOHO到三里屯SOHO、银河SOHO，SOHO中国近年在北京推出的三个项目均配置了大量的商铺业态，尚都项目的商铺面积比例接近50％，规划建筑体量为31万平方米的三里屯SOHO商铺面积达12万平方米。
商铺面积规划过大，且又高价散售，缺乏统一运营管理，后期招租管理并不容易。业主收房后，不得不面对长期空置或租金回报不及预期等难题。自2007年上半年SOHO中国启动上市进程以来，业主维权多由商铺引发。
一位曾与SOHO中国有过合作的租赁人士对《财经》记者解释，过高的商铺售价吞噬了后期业主通过出租招商的获利空间。
为了弥补房价成本，业主必须追求很高的租金收益，但高租金又使商铺难以出租，造成大量空置或反复招商。这反过来又对SOHO中国的后续销售与品牌声誉产生影响。
自2005年后，SOHO中国的物业全面朝投资型产品转型，投资回报一直是公司销售员攻陷业主心理的法宝，拥有一群忠实的投资客户也是公司的底气所在，但是越往后，销售商铺在为公司贡献最大利润的同时，却无助于增强其投资客户的信心。
多位与SOHO中国有紧密业务合作的人士对《财经》记者称，购买SOHO商铺项目的业主中有一部分存在亏损，而购买写字楼的投资者大都赚了钱。
一位SOHO中国的销售总监对《财经》记者说，据他统计，在SOHO中国的业主中，购买商铺的大多是首次购买，二次及多次购买的业主，基本是买写字楼。
然而，商铺的高售价对于提升SOHO中国的毛利润率贡献巨大， SOHO中国在这条道路上走得越远，带给商铺散售模式的负面影响可能就越大。而投资者对SOHO中国的估值建立在高售价、高利润、高周转之上，这令公司对商铺散售模式有相当依赖。
自2007年的北京尚都SOHO项目开始，SOHO中国就计划持有部分物业，但最终还是将位于三里屯、朝阳门与中关村项目销售殆尽。
目前，SOHO中国资产池中唯一持有的建成物业是北京前门项目。进入上海市场后，SOHO中国重提自持战略，拟持有四个项目，但业界推测，散售仍将是其主流路径。
“企业的散售心态是最关键的，其他都是技术问题。”一位从事商业地产的北京地产界人士点评说。
行至今年，SOHO中国终于做出重大调整。5月22日，SOHO中国宣布与盈石资产管理有限公司合资组建“盈石搜候（上海）有限公司”，双方各持50％股份，合资公司致力于为SOHO中国的自持商业项目提供商业运营服务。此前，SOHO中国已收购香港地铁旗下的锦融物业公司以加强自身的物业管理能力。区别于住宅开发，商业地产的后期营运管理异常重要，直接关系到物业的保值增值。
此举立即被市场视为SOHO中国从散售模式向自持模式转型的标志。之所以此时转型，外界也多有揣测。部分人士认为，SOHO中国自北京市场大举布局上海市场后，投资客群与投资偏好出现较大变化，以前的散售策略可能水土不服，公司调整自己最擅长的散售模式情非得已。
对此，潘石屹6月5日接受《财经》记者专访时表示，上述观点“一半有道理，另一半没有道理。”
他解释说，来自山西、陕西与河北的能源、钢铁客户，一向喜欢在北京置业，资金体量也很大，远远超过江浙一代从事出口贸易的客户，这种变化也引导公司在销售策略上进行调整。但从数据上看，当前北京持有物业的投资回报率要远高于上海。去年四季度，北京的办公室物业租金同比上涨了50.8％，而上海为16.9％。
“因此，如果我们要持有物业的话，最应该是在北京，而非上海。这一反差可证明，外界的看法并不完全正确。”潘石屹说，“之所以坚持在上海持有物业，是因为我们认为北京的租金上涨幅度虽高但是略显畸形，不可持续，上海则较为市场化。”
资本市场考量
这场自我“***”，除对散售模式进行纠偏外，亦不乏资本市场的估值考量。
潘石屹透露，每年在香港参加股东会与董事会，他都会被问及同一个问题：何时增加持有物业的比重？“我的回答基本没有变化，我们会逐渐地加大，按照我们节奏来。”
他解释说，香港的投资者距离内地市场较远，多从财务报表来分析上市公司。他们从SOHO中国财报中发现的一个明显特点是，每年给***府交的税较多。因此投资者的第一个想法是：如果公司可以自持而不是出售物业，就不用交那么多税了。
根据世联地产研究员卫旭华的分析，目前房企的年度土地增值税支出占当年营业额的比例一般在5％－10％之间。但2007年－2010年，SOHO中国土地增值税支出额在当年营业额的占比分别高达13.07％、15.28％、14.60％和16.61％。
这与SOHO中国的经营模式直接相关。SOHO中国自成立以来，甚少在公开市场拿地，多从并购渠道低价获得土地，然后开发成投资类产品，再高价散售。这一商业模式虽有毛利润高的优点，但也有土地增值税高昂的缺点。
2010年，SOHO中国的企业所得税与销售物业产生的土地增值税共计49.3亿元，其中土地增值税支出额高达30.3亿元，当年公司净利润为36.4亿元。2011年，因销售规模降低，SOHO中国缴纳的土地增值税为8.2亿元。
潘石屹表示，大致而言，对于销售类、开发类的中资地产股，其当前股价相对于公司资产净值（NAV），通常有高达50％以上的折让，有的高达60％到70％。而香港的恒隆、新鸿基等持有物业概念的发展商，股价几乎没有NAV的折让。
“投资者会想，如果不出售这些物业，既可少缴税，给股东带来更大的回报，股价也会高起来。”潘石屹说，“我想，他们主要是基于上面这两个理由，提出公司应持有物业的问题。”
这样算账，最大收益者显然是潘石屹、张欣二人。据公司2011年报，潘石屹和张欣共持有SOHO中国64.0648％股权。
潘石屹表示，公司自上市后，逐渐具备向持有物业转型的财务条件，但是，公司仍将按照自己的节奏慢慢来。公司的愿景是，再过四五年时间，公司有三分之一的收入来自租金。
SOHO中国通常每年只开发一个到两个项目，销售良好，但受结算周期影响，营业额和利润时有波动，通常意义上财务报表中的利润指标失去了应有的评价意义。如果今后能有三分之一的营业收入来自租金，对稳定公司业绩将大有裨益。
不过，在此前的发展历程中，SOHO中国的长处在于销售与设计，而短板在于管理与物业，在调控周期内，二者如何平衡转化，正是SOHO中国的转型看点。
“如果我们突然转型到持有物业上去，就把这些开发能力都废了，整个公司影响力、规模就会缩小，物业管理、出租、经营是我们的短板，转型的话，一夜之间转过来不太现实。”潘石屹说。
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