学文网行为金融学第1篇
一、介绍
在传统金融学的范式中，“理性”意味着两个方面：首先，人的信仰是正确的：他们用于预测未知变量未来实现的主观分布就是那些被抽取实现的分布。其次，给定他们的信仰，在与Savage的主观期望效用（SEU）概念相一致的意义上，人做出正常可接受的选择。
BF是一种研究金融市场崭新方法，至少部分地以对传统范例面临的困难做出反应的面貌出现的。广义上，BF认为通过使用某些人不是完全理性的模型，可以更好的理解某些金融现象。在某些行为金融学模型中，人的信仰不完全正确，大都是因为不恰当的应用贝叶斯法则。在另一些模型中，人的信仰是正确的但做出的选择通常是有疑问的，与SEU不相容。
BF最大的成功之一是一系列理论文章表明在理易者和非理易者相互影响的经济体中，非理性对价格的影响是实质性的和长期的。文献称之为“套利限制（limitsofarbitrage）”，这构成了BF的两大块之一。（见第二部分）
为了做出清晰的预测，行为模型常需要指定人的非理性形式。人们究竟怎样误用贝叶斯法则或偏离SEU呢？在此引导下，行为经济学家们典型地求助于认知心理学家汇编的大量实验证据，这些都是关于人们形成信仰时潜在的偏误，和人们的偏好或给定信仰后怎样做出决策的。因此心理学构成了BF的第二大块。（见第三部分）
我们考虑BF的特殊应用：理解整个股市，平均回报的横截面情况，封闭式基金定价；理解投资者特殊群体怎样选择其资产组合和跨时交易；理解证券发行，资本结构和公司的股利***策。最后总结和指出未来的研究方向。
二、套利限制
2．1市场有效性
EMH认为实际价格等于基本价值。在有效市场中，没有免费午餐：没有投资策略可以赚得风险调整的超额回报。BF认为资产价格的某些特征最有可能用对基本价值的偏离来解释，而且这些偏离是由非理易者的存在引起的。对此种观点持长期反对意见可追溯到Friedman（1953）。他认为，理易者（也称为套利者）会很迅速消除非理易者（也称为噪声交易者）引起的偏离现象。本质上，这种观点基于两个主张：首先，只要偏离基本价值——较简单地说，误价（mispricing）—一一个有吸引力的投资机会产生了。其次，理易者将立即抓住机会，因此纠正了误价。BF对第二个主张很少有异议，但对第一个主张有争论。即使当一种资产被广泛的误价时，设计纠正这种误价的策略可能非常有风险（即下面将要提到的四种风险），使之失去了吸引力。因此，误价仍是存在。
2.2理论
在前一节中，我们强调了当误价发生时，设计纠正它的策略不担有风险而且成本昂贵，因此允许误价存在的思想。现在我们就讨论一些已确认的风险和成本。
2.2.1基本面风险
关于某只股票基本价值的一些坏消息，引起股票进一步下跌导致损失。而且替代性证券很少是完美的，经常是高度不完美的，使得消除所有基本面风险成为不可能。
2.2.2噪声交易者风险
指被套利者利用的误价在短期内恶化的风险。此思想由DeLonget.al（1990a）提出。即使某只股票拥有完美的替代性证券，套利者仍面临那些本来使这只股票低估的消极投资者更加消极促使估价进一步下跌的风险。一旦想当然认为估价不同于其基本价值是可能的，那么想当然认为未来价格运动将增加发散性也是可能的。当然，如果价格最终收敛于基本价值，那么有长远视野的套利者会对噪声交易者风险置之不理。
噪声交易者风险之所以重要是，现实世界中许多套利者是短视的而非有长远视野的。这是因为许多套利者——职业资产组合经理人——不是管理自有资金，而是代客理财。用ShleiferandVishny(1997)的话说，这是“大脑与资本的分离”。这种特征有重要的后果：缺乏专业知识去评价套利者策略的投资者，可能简单地基于套利者的回报来评价他。如果套利者正试***利用的误价在短期内变遭导致损失，投资者可能认为他不称职而撤资。套利者远远不能等到短期损失过去，此时恰是投资机会最吸引人之时，他可能被迫过早地变现。这种过早变现的恐惧使他行如短视者。这些问题仅会使债权人烦恼，在短期受损后，债权人看到附属抵押品贬值，会要求偿还贷款，又引起过早变现。
2.2.3执行成本
恰当地运用利用误价的策略经常是很困难的。许多困难与卖空证券有关，而这是套利者为了避免基本面风险所必须做的。对大部分货币管理人——特别是养老基金管理人和共同基金管理人——卖空是不允许的。一名允许卖空的货币管理人——例如对冲基金管理人——仍不能卖空，如果卖空供给不能满足它的需求的话。即使他能卖空，套利者不能确保他能继续足够长的时间借到证券直到误价自我纠正使他获利。假使证券的原先拥有者要收回，套利者将不得不在可能不利时，通过在公开市场上买入证券（称为“大宗买入”）以补进他的卖空头寸。
某些套利策略需要在外国市场上买卖证券，这经常有法律限制阻止美国投资者这样做。通过法律漏洞绕过这些限制是昂贵的。最后，“执行成本”也包括执行套利策略时面临的一般交易成本，例如佣金和买卖差价。
2.2.4模型风险
即使一旦误价发生，套利者经常仍然不能确信这是否真的存在。考虑这种情况的一种方法是设想在寻求吸引人的机会时，套利者依赖于一个可以告诉他基本价值的模型来判断是否误价。然而，套利者不能确信证券被误价：也可能是模型错了，股票事实上正确定价了。这种不确定性来源称之为模型风险，它也会限制头寸。
与教科书中的套利相比，现实世界中套利包括大量风险，在某些条件下将限制套利和允许基本价值的偏离一直存在。为了理解这些条件是什么，考虑两种情况:
首先，假设误价的证券没有相近的替代性证券，因此套利者将暴露于基本面风险之下。在这种情况下，套利受到限制的充分条件是（1）套利者是风险规避者；和（2）基本面风险是系统性的，因此不能通过拥有许多头寸来分散。条件（1）确保了误价不会被单个套利者拥有误价的证券大额头寸而消除。条件（2）确保了误价不会被大量套利者每人都在误价的证券当前持有量上增加少量头寸所消除。噪声交易者风险、模型风险或执行成本的存在仅是进一步限制了套利。
其次，即使完美的替代性证券存在，套利仍然受到限制。替代型证券的存在使套利者不受基本面风险和模型风险的影响：如果两种证券拥有未来状态下相同的现金流而卖不同的价格，那么他完全相信发生了误价。我们可以进一步假设不存在执行成本，因此仅有噪声交易者风险。DeLonget.al(1990a)表明了噪声交易者风险是强有力的，即使仅有这种形式的风险，套利有时也受到限制。充分条件与上面的相似。
捕捉其他现实世界情形的努力使得完备套利更加不可能。例如，大量不同个人不能干涉纠正误价的努力可能有其他原因。一个可能性是进行套利需要的资源和关系仅能被少数训练有素的职业人士所获得。另外，可能是获悉套利机会有成本(Merton,1987)，因此实际上仅有一小撮人随时能意识到套利机会。
到目前为止，我们已讨论了像对冲基金这样的套利者利用市场无效性是不易的。然而，对冲基金不是试***利用噪声交易者的唯一市场参与者：企业经理人也玩这个游戏。如果经理人认为投资人正高估了其企业股票，他可以通过以吸引人的价格发行额外的企业股票而受益。这样产生的额外供给可能潜在地将价格拉回到基本价值。
不幸的是就像对冲基金一样，对经理人来说这种游戏也是有风险的。在这种情况下，模型风险可能特别重要。经理人很少能确信投资人正高估了其企业股票。如果他发行股票，认为股票高估而此时事实上并非如此，他将招致偏离其目标资本结构带来的成本而无任何回报受益。
2.3证据
从理论的角度看，有理由认为套利是一个有风险的过程，因此限制了它的有效性。原则上，任何持续误价的例子立即证明套利限制：如果套利不受限制，误价会迅速消失。但问题是，当许多定价现象被理解为偏离基本价值时，仅在少数例子中，确定误价的存在没有任何合理的怀疑，这是因为Fama(1970)所称之为“联合假说问题(jointhypothesisproblem)”。为了证券价格不同于其恰当的贴现未来现金流，需要一个“恰当的”贴现模型。因此，误价的任何检验不可能避免地是误价和贴现率模型的联合检验，这使给无效性提供确定性的证据变得困难起来。
尽管有这种困难，金融市场仍有大量的现象可以几乎确定地证明是误价并持久存在。
2.3.1孪生股权(twinshares)
1907年皇家荷兰（在美国和纽芬兰交易）和壳牌运输（在英国交易）按60：40的基率同意合并他们的股权，但仍保留为分离的实体。如果价格等于基本价值，皇家荷兰的股权价值应总是壳牌股权价值的1.5倍。FrootandDabora(1999)发现两者的股权价值之比严重偏离1.5，而且，皇家荷兰按平价有时35%被低估，有时15%被高估。
2.3.2ADR’s
ADR’s是以信托形式被美国金融机构持有的外国证券股份，这些股份的收益在美国交易。在许多情况下，外国公司的ADR在纽约的交易价格与标的股份在母国的交易价格非常不同。
2.3.3编入指数（indexinclusions）
S&P500中的一个公司离开指数通常是因为被兼并或破产而换入另外一家公司。HarrisandGurel(1986)和Shleifer(1986)发现一个显著的事实：当一只股票被编入指数时，它的价格平均暴涨3.5%，而且这种暴涨是持久的。这种现象的引人注目的实例之一是，当Yahoo（雅虎）！，被编入指数时其股票单天暴涨24%。
2.3.4互联网出让(internetcarve-outs)
*年3月，3Com在其全资子公司PalmInc.的首次公开发行(IPO)中，卖掉了5%的股份，保留了余下的95%所有权。在IPO之后，3Com的股东间接拥有1.5倍的Palm股票。3Com也宣布在9个月之内剥离Palm其余股份的意向，同时将给3Com股东1.5倍的Palm股份。在IPO之后首次交易收盘时，Palm的估价在$95,按1.5倍估价3Com的价格下限是$142。事实上，3Com的实际价格是$81，这暗含着3Com除Palm之外的子公司的市场估价为每股-%60！
基本面风险噪声交易者风险执行成本模型风险
皇家荷兰/壳牌无有无无
ADR’s无有有无
编入指数有有无无
Palm/3Com无无有无
表1利用误价引起的套利风险
三、心理学
在这一节里，我们总结了可能是金融经济学家特别感兴趣的心理学。
3.1信仰
3.1.1过度自信
人们对他们的判断过度自信。一是人们估计概率时很少校准；二是人们设计估计量的置信区间太窄。
3.1.2乐观主义和如意算盘(wishfulthinking)
大多数人对他们的能力和前途抱不切实际的乐观看法。
3.1.3代表性(representativeness)
当人们试***确定模型B产生数据集A的概率时，他们用A反映B重要特征的程度来评估该概率。
在大多数情况下，代表性是有益的启发，但也产生某些严重偏误。一是基率忽视（baserateneglect），过分高估B对A的代表性。二是样本大小忽视(samplesizeneglect)，当推断特定模型产生数据集的似然性，人们不考虑样本的大小。
3.1.4保守主义
相对于代表性会导致低估基率，保守主义是指过多重视基率的情形。
3.1.5确认偏误(confirmaionbias)
一旦人们已形成一个假说，有时误认为另外的不利证据实际上也支持该假说。
3.1.6定位(anchoring)
人们形成估计时，经常先始于某值（可能是任意的），然而相对于此值做出调整。实验证据表明人们“定位”的初值太多。
3.1.7记忆偏误
人们推断事件的概率时，经常搜索记忆中相关信息。
有时经济学家们对这些实验证据的主要部分小心翼翼，因为他们认为（1）通过重复，人们将学会去除偏误的方法；（2）领域中的专家，例如投行中的交易者，很少犯错误；和（3）用更有效的激励，这些效应会消失。
3.2偏好
3.2.1展望理论(prospecttheory，PT)
任何试***理解资产价格或交易行为的模型必不可少的部分之一是关于投资者偏好或投资者怎样评估风险性的假设。绝大数模型假设投资者根据期望效用(EU)框架评估。不幸地是，当人们在风险性间选择时系统地违背EU理论。因此有大量地的非EU理论试***更好与实验证据相匹配。其中之一展望理论(KahhemanandTversky,1979)可能是最有希望解释金融市场出现的基本事实。PT有许多关键特征。首先，效用定义在损益(gainsandlosses)而非最终财富头基础上，这是Markowitz(1952)首先提出的思想。其次，价值函数凹于收益凸于损失，这表明对损益的灵敏性大于对收益的。这一特征称为损失规避(lossaversion)。最后是非线性概率转换。对小概率加权太重(overweight)，而且人们在较高概率水平上对概率差异较敏感。
展望理论解释人们在相同的最终财富水平情形下做出不同的选择，源于该理论的重要特征——架构(framing)或问题描述效应。在很多实际选择情况下，决策者在怎样考虑问题上也有灵活性。价值函数的非线性特征使心理会计(mentalaccounting)至关重要，它使个人与财富其他部分具有相分离倾向。
3.2.2模糊规避(ambiguityaversion)
到目前为止，我们的讨论集中在理解结果已知时人们怎样按客观概率行动。现实中概率客观上很少已知。为了处理这种情况，Savage(1964)发展了主观期望效用(SEU)框架。Ellsberg(1961)的著名实验指出了人们厌恶主观或模糊不确定性甚于厌恶客观不确定性，这已发现称为“模糊规避”。
三、应用（略）
四、结论
行为金融学是一个新兴领域，正式始于1980年代。我们讨论过的很多研究是过去五年里完成的。我们处于什么状况呢？在众多前沿问题已取得实质性进展。
5.1对于显著的异常事实的研究
当DeBondtandThaler(1985)的时，许多学者认为对他们发现的最好解释是这是一个程序错误。自此以后，他们的结论已被不但同情他们观点的而且持另外观点的学者们重复了很多次。此时，我们认为大部分经验事实已被大部分同行所接受。尽管对这些事实的解释仍在争论中。这是进步。如果我们都认为行星围绕太阳运行，我们可以集中理解为什么这样了。
5.2套利限制
二十年前，许多金融经济学家们认为有效市场假说必须正确，因为套利的力量。现在我们懂得这是一种天真的观点，而且套利限制容许大量的误价。现在也大都懂得缺乏有利可***的投资策略，因为有风险和成本，不仅仅是指缺乏误价。价格可以是非常错误的而不产生获利机会。
5.3理解有限理性
主要感谢认知心理学家如DanielKahneman和AmosTversky的工作，现在我们有一长串稳健的实证发现将人类实际形成预期和决策的方式进行分类。在记下这些过程的正式模型中，展望理论最有名，也取得了进展。经济学家们从前认为行为或是理性的或是不可能形式化。现在我们知道有限理性模型不但是可能的，而且比纯理性模型更精确地描述了行为。
5.4行为金融学理论的构建
在过去几年里，金融市场中人不完全理性的理论建模工作有所突破，这些论文或通过信仰形成过程或通过决策过程放松了完全理性假设。像上面讨论过的心理学家工作，这些论文是重要的存在性证明，表明体现人类行为的显著方面，同时紧凑地考虑资产定价是可能的。
5.5投资者行为
现在我们已开始一项重要的工作，试***提供证明和理解投资者，不但业余的投资者而且职业投资者，怎样做出他们的资产组合选择。直到最近，这项研究明显缺少全体金融经济家们的参与，或许因为构建资产定价的错误信仰不需知道经济体中人的行为情况。
这是在短时期内取得的成就，但是我们仍然更靠近研究议事日程的开始而非结束。我们知道要冒足够的预测风险才能了解到该领域的未来进展大部分是不可预测的。虽然这样，我们还是忍不住冒险对下一步的可能进展提出少量意见。
首先，我们已总结过的大部分工作范围很窄。模型明显捕捉了投资者信仰，或他们的偏好，或套利限制的一些特征，而不是捕捉了三者全部。这一评论可以运用于经济学大部分研究，而且自然暗含研究者也是有限理性的事实，然而，随着不断进步，我们希望理论家们开始将它们更多体现并运用进他们的模型中。
一个例子或许可以理解这一点。实证文献反复发现资产定价异常现象在小型和中型股票上比大型股票上表现更显著。这好像可能是这一发现反映了套利限制：交易较小股票的成本较高而且低流动性使许多潜在套利者失去兴趣。这一观察是明显的，但仍没有构建为正式的模型。我们希望在套利限制与认知偏误之间的研究成为今后几年的一个重要研究领域。
其次，对某些经验事实明显有竞争性的行为解释。某些批评家认为这是该领域的一个弱点。已总结的一长串认知偏差，有时确实为行为建模者解释时提供了许多自由度。我们承认有众多自由度，但注意理性建模者从中也有许多选择权。像Arrow(1986)具有说服力的讨论，理性本身不产生许多预测。预测来自于从属的假设。
行为金融学第2篇
一、行为金融学的内涵概述
行为金融学是金融学、心理学、行为学、人类学相结合的综合学科O有巨大的生命力。行为金融理论对于原有理性框架中的现代金融理论进行了深刻的反思,从人的角度来解释市场行为,充分考虑市场参与者的心理因素的作用,为人们理解金融市场提供了一个新的视角。行为金融理论是第一个能够有效地解释市场异常行为的理论。行为金融理论以心理学对人类的研究成果为依据,以人们的实际决策心理为出发点讨论投资者的投资决策对市场价格的影响。它注重投资者决策心理的多样性,突破了现代金融理论只注重最优决策模型,简单地认为理性投资决策模型就是决定市场价格变化的实际投资决策模型的假设,使人们对金融市场投资者行为的研究由 “应该怎么做决策”转变到“实际是怎样做决策”,研究更接近实际。因而,尽管现代金融理论依然是对市场价格的最好描述,但行为金融的研究无疑也是很有实际意义的。
行为金融学是在质疑经典金融理论关于投资者理性预期、风险回避、效用最大化的前提预设基础上产生的。之所以称后者为“经典”是因为这一理论是在理性人假设和有效市场假说的严格限定下, 运用数理逻辑与技术, 演绎出一套投资者总是寻求 " 理性的线性、无偏和最优解 " 的相当完美的, 被经济学家奉若神明的金融市场运行机理和金融资产的定价模型, 成为现代金融学的理论基础。Arrow- Debreu 的一般经济均衡理论, Markowitz 的投资组合理论, Sharpe- Lintner- Mossin的资本资产定价模型, Fama 的有效市场理论, Ross 的套利定价理论, Black- Scholes- Merton 的期权定价理论和 Modigliani- Miller 的金融资产结构定理构成这一理论的核心内容。经典金融理论认为: 投资者理性无偏、期望同质、风险厌恶、偏好稳定、追求效用最大化。并且市场信息充分反映资产价格, 投资者无限套利, 均值回归, 市场有效, 收益均衡。然而, 大量的实证研究和观察结果表明金融市场存在价格偏离与收益异常现象, 这些现象无法用理性人假说和现有的定价模型来解释,被称为金融市场 “异象”( anomalies) 。如 “股利之谜”,“股价溢价之谜”,“处置效应”等。大量“异象”无法解释的困窘, 表明了经典金融理论的局限性。在对学科进行审视和反思的过程中, 20 世纪 80 年代以后迅速发展起来的 “行为金融学”( Behavioral Finance)成为了学术界的关注点, 并开始动摇了经典金融理论的权威地位。
而行为金融成为一个引人注目的学派, 是在 20 世纪 80 年代。其代表人物主要是芝加哥大学的塞勒( Thaler) 和耶鲁大学的希勒( Shiler) 。Thaler主要研究了股票回报率的时间序列、投资者的心理账户等问题。Shiler 主要研究了股票价格的异常波动、股市中的“羊群效应”、投机价格与流行心态的关系。由于他们的研究成果能够解释金融市场异常现象, 符合现实, 逐步被学术界认同而成为一个新兴学派。
二、行为金融学的理论基础
行为金融学的三大理论基础――― 期望理论、行为组合理论和行为资产定价模型很好的解释了原有理论基础―――有效市场理论所面临的质疑,在金融理论发展中迈出了重大一步。
(一)期望理论
期望理论是行为金融理论的重要基础。kahneman和 Tversky通过实验对比发现,大多数投资者并非是标准金融投资者而是行为投资者,他们的行为不总是理性的,也并不总是风险规避的。期望理论认为投资者对收益的效用函数是凹函数,而对损失的效用函数是凸函数,表现为投资者在投资账面值损失时更加厌恶风险,而在投资账面值盈利时,随着收益的增加,其满足程度速度减缓。期望理论成为行为金融研究中的代表学说,利用期望理论解释了不少金融市场中的异常现象:如阿莱悖论、股价溢价之谜以及期权微笑等。
(二)行为组合理论(Behavioral Portfolio Theory,BPT)
BPT是由She-frin和Statman在借鉴现资组合理论(Modern Portfolio Theory,MPT)有益的部分基础上建立起来的。在MPT中认为投资者应该把注意力集中在整个组合中,最优的组合配置处于均方差有效边界上。但是BPT则认为,现实并非如此,投资者实际构建的资产组合是基于对不同资产风险程度的认识,和投资目的所形成的一种金字塔式的行为资产组合,位于金字塔各层的资产都与特定的目和风险态度相联系,投资者通过综合考虑期望财富、投资安全性、达到期望值的概率等几个因素来选择符合自己愿望的最优资产组合。在BPT中使用了心理账户的概念,分别在两种状态下考察了BPT模型:单一账户行为组合理论(BPT-SA)和多重账户行为组合理论(BPT-MA)。其不同是在前者中投资者同均值方差投资者一样,通过考虑协方差将所有证券组合放在一个心理账户中,而在后者中则将证券组合放入不同的心理账户,并忽视各账户之间的相关性。通过研究发现,BPT的有效边界和MPT的均方差有效边界是不同的,相应地BPT中的最优组合也不同于MPT中的最优组合。应用该理论能够很好地解释一些异常现象,如本土偏好、红利之谜等。BPT在传统金融理论的基础上引入了行为因素,并将二者结合进行了有益的探索,其结果表明在考虑行为后的金融理论更加能说明现实中的一些现象。
(三)行为资产定价模型(Behavioral Asset Pricing Model,BAPM)
该模型是由Shefrin和Statman构筑的用于修正CAPM的假设,使其更加接近现实。BAPM将投资者分为信息交易者和噪声交易者两种类型,并认为他们在市场上相互作用共同决定资产价格。信息交易者即是CAPM下的理性投资者,他们从不犯认知偏差,只是关心资产组合的期望和方差;噪声交易者则不是按照CAPM行事,他们时常犯认知偏差,并非严格按照均方差偏好选择资产组合。当前者在市场上起主导作用时,市场表现为有效率的;当后者在市场中成为代表易者时,市场是无效的。该模型还对噪声交易者存在的条件下,市场组合的分布、风险溢价、期限结构、期权定价等问题作了全面研究。在BAPM中由于同时考虑了价值表现特征和效用主义特征,因而它既从无法战胜市场的意义上接受了市场的有效性,又从理性的角度出发拒绝市场的有效性,这对未来金融研究有着深刻的启发意义。
三、行为金融学理论的发展前景
行为金融学第3篇
的研究成果。
关键词：行为金融；现代金融；防御型投资策略；进攻型投资策略
行为金融学是从微观个体行为以及产生这种行为的更深层次的心理、社会等因素来解释、研究和预测资本市场的现象和问题。在美国和欧洲，行为金融学不仅在学术研究中受到越来越多的重视，它在实践中也已经得到了应用。个人投资者在应用行为金融学的知识来避免心理偏差和认知错误，机构投资者也正在以行为金融学的精髓来发展以行为为中心的交易策略。
一、行为金融学的基本概念和理论
迄今为止,行为金融学还没有形成一套系统、完整的理论。目前绝大部分的研究成果都集中于确认那些会对资本市场产生系统性影响的投资者决策心理特点以及行为特征。
第一，投资者的心理特点。处理信息的启发法。现代社会信息量越来越大，传播速度也越来越快，金融市场决策者面临的情况日益复杂。决策者将不得不更多的使用启发法。启发法是使用经验或常识来回答问题或进行判断，它意味着对信息进行快速的、有选择性的解释，在很大程度上取决于直觉。由于决策的速度很快以及不完整性，使用启发式方法可能得不出正确的结论，从而造成认知错误和判断错误。启发式方法一般包括：一是典型性。这种启发性方法是一个谚语的起源：“如果它看起来像只鸭子并且呷呷的叫声像只鸭子，它可能是只鸭子。”在形成预期时，人们通过评估未来不确定事件的概率与其最近所观察到事件的相似程度。典型性使得投资者对新信息反应过度，也就是投资者在形成预期时给予新信息太多的权重。二是显著性。对于发生不频繁的事件，如果人们最近观察到这种事件，那么人们倾向于过分估计这种事件在未来发生的概率。例如，如果最近一架飞机坠毁的消息频繁地被媒体传播，人们将过高估计飞机未来发生坠毁的概率。显著性可能使得投资者对新信息反应过度。三是自负。人们对自己的能力和知识非常自负。例如，当人们说这件事有90%可能性将发生或这声明是真实时，那么这种事件发生的可能性小于70%。自负可能使投资者对新信息反应迟钝。四是锚定。心理学家已经证明，当人们进行数量化估计时，他们的估计判断可能被该项目先前的价值所严重影响。例如，二手车的销售商通常是在开始谈判时出高价，然后再降价，这销售商尽力将消费者滞留在高价格上。锚定使得投资者对新信息反应迟钝。
第二，后悔。人类犯错误后的倾向是后悔，而不是从更远的背景中去看这种错误，并会严厉自责。后悔理论有助于解释投资者延迟卖出价值已减少的股票,加速卖出价值已增加的股票。Shefrin和Statman指出,后悔理论表明投资者避免卖出价值已减少的股票是不想使已犯的错误成为现实,从而避免后悔，投资者卖出价值已增加的股票是为了避免价格随后可能降低而造成后悔。
第三，认知不协调。认知不协调是人们被告知有证据表明其信念或假设是错误时，人们所体验的心理和智力上的冲突。认知不协调理论认为,人们存在采取行动减轻未被充分理性思索的认知不协调的倾向：人们可以回避新信息或开发出扭曲的论据以保持自己的信念或假设正确。如新车买主有选择地避免阅读他们其他车型的广告,而去看他们所选择车型的广告。
第四，回避损失。趋利避害是人类行为的主要动机之一,而对“趋利”与“避害”的选择在经济活动中是首先考虑如何避免损失,其次才是获取收益。研究表明,人们在从事金融交易中赋予“避害”因素的考虑权重是“趋利”因素的两倍。
第五，羊群效应。人们的相互影响对人的偏好改变的作用是十分巨大的,追求时尚与盲从心理便是其中最突出的特点。这对经济决策的形成与改变具有特殊的影响力。在金融投资领域,人们往往是显著的、非理性的从众心理特征与行为。
（二）决策行为的一般特征
1994年,Shefrin和Statman开始研究可能对金融市场行为产生系统影响的决策行为特征。,一些决策行为特征已经得到行为金融学家们的公认,并作为对决策者的基本假设:
第一，决策者的偏好是多样的、可变的,他们的偏好经常在决策过程中才形成;
第二，决策者是应变性的,他们根据决策的性质和决策环境的不同选择决策程序或技术;
第三，决策者追求满意方案而不一定是最优方案。尽管这些决策特征之间相互作用的特点和对市场的影响尚不十分明确，但实证研究表明,投资者决策行为特征与市场中投资特性是相关的，如股票价格的过度波动性和价格中的泡沫;投资者中存在追随领导者和从众行为；过早的售出盈利投资和过晚售出失败投资;资产价格对新的市场信息反应过度或不足等。
二、行为金融学在证券市场的实际应用
在证券市场投资中具体运用行为金融学可分为防御型策略和进攻型策略。防御型策略是指利用行为金融学对人的投资心理以及决策特征的分析来控制心理偏差和认知错误，也就是在投资中避免犯错；进攻型投资策略则在了解投资者的心理偏差和决策失误对市场产生的影响的基础上制定相应的投资策略以从中获利。
对于个人投资者而言，更现实的是采取防御型投资策略。个人投资者在资金实力、分析手段与信息获得与把握上都处于劣势，因而经常靠打听小道消息等作为决策依据，行为经常是非理性的。此外个人投资者对自己的资金负责，缺乏来自第三方的监督控制体系，导致个人投资者在投资过程中容易犯心理偏差和认识错误，因而有必要采用防御型行为金融投资策略来指导投资。进攻型投资策略一般为机构投资者采用，因为在错综复杂的金融市场中，要对证券的定价进行判断非常困难，个人投资者很难在实际中判断出当前的市场定价是正确的还是发生了偏差，只有掌握着大量信息和良好分析技术的专业投资者才有可能进行判断。此外，各种定价错误或偏差的幅度和持续的时间都是有限的，个人投资者精力有限、交易成本高，无法利用这些偏差和错误来获利。
防御型行为金融投资策略是应用一系列行为金融的知识对自身的投资行为进行内省式的审察和研判，具体可包括：首先要核对信息的来源，核实信息的可信度、实效性等，要密切关注最近有无更新的消息或数字披露，要避免只关注支持自己看法的信息。第二，判断自身是否过分自信，特别在最近投资行为取得了一系列成功时就更应关注这点。第三，要善于比较正面和负面观点，查明对市场持最乐观以及最悲观态度的分别是什么人以及为什么会持有这样的观点。第四，要避免锚定效应导致不理性的期望值。
对于机构投资者而言，更重要的是可以采用进攻型投资策略。各类投资机构由投资经理们具体负责运作的，投资经理们和个人投资者一样，在投资决策中也会犯各种心理偏差和认识错误，因而也需要采用防御型投资策略来加以避免。但投资经理们有着良好的金融投资专业知识和丰富的实际经验，他们能更好的对自身的行为进行控制。在各类机构中一般都有着良好的管理监督制度和风险管理措施，在一定程度上也可以帮助投资经理们避免犯心理偏差和认知错误。因而，机构投资者更重要的是利用进攻型投资策略来获得盈利。目前可采用的进攻型行为金融投资策略主要有：
曾琪：行为金融学理论探讨及其实际应用第一，反向投资策略。反向投资策略,就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利.这种策略的提出最初是基于DeBondt和Thaler(1985,1987)对股市过度反应的实证研究。行为金融理论认为,由于投资者在实际投资决策中,往往过分注重上市公司的近期表现,根据公司的近期表现对其未来进行预测,从而导致对近期业绩情况做出持续过度反应,形成对绩差公司股价的过分低估和对绩优公司股价的过分高估,最终为反向投资策略提供了套利的机会。
第二，动量交易策略。动量交易策略,即预先对股票收益和交易量设定过滤准则,当股票收益或交易量满足过滤准则就买卖出股票的投资策略。行为金融意义上的动量交易策略的提出,源于对股市中股票价格中间收益延续性的研究。Jegadeesh与Titman(1993)在对资产股票组合的中间收益进行研究时发现,以3到12个月为间隔所构造的股票组合的中间收益呈现出延续性,即中间价格具有向某一方向连续变动的动量效应。Rouvenhorst(1998)在其他十二个国家发现了类似的中间价格动量效应,表明这种效应并非来自于数据采样偏差。
第三，成本平均策略和时间分散化策略。成本平均策略是指投资者在购买证券时按照预定的计划根据不同的价格分批地进行,以备证券价格下跌时摊低成本,从而规避一次性投入可能带来的较大风险。时间分散化策略是指根据投资股票的风险将随着投资期限的延长而降低的信念,建议投资者在年轻时股票投资比例可较大,并随着年龄的增长逐步减少。
参考文献：
［1］Kaheman,D.andA.Tversky(1979).“ProspectTheory:AnAnalysisofDecisionMakingUnderrisk”,Econometrica
［2］Baberis.N.A.shleiferandR.Vishny(1997).“AModelofInvestorSentiment”,JournalofFinancialEconomics
行为金融学第4篇
行为金融学(behavioral finance，BF)作为新兴的金融学分支与占据金融学统治地位已经有三十年之久的有效市场假说(efficient market hypothesis,EMH)，对金融学的基础——套利，投资人理性以及自1980年代以来涌现出来的大量异常现象进行了达二十年之长的争论，双方此消彼长，加深了人们对金融市场的理解，促进了金融学向更广更深的方向发展。
一、介绍
在传统金融学的范式中，“理性”意味着两个方面：首先，人的信仰是正确的：他们用于预测未知变量未来实现的主观分布就是那些被抽取实现的分布。其次，给定他们的信仰，在与Savage的主观期望效用（SEU）概念相一致的意义上，人做出正常可接受的选择。
BF是一种研究金融市场崭新方法，至少部分地以对传统范例面临的困难做出反应的面貌出现的。广义上，BF认为通过使用某些人不是完全理性的模型，可以更好的理解某些金融现象。在某些行为金融学模型中，人的信仰不完全正确，大都是因为不恰当的应用贝叶斯法则。在另一些模型中，人的信仰是正确的但做出的选择通常是有疑问的，与SEU不相容。
BF最大的成功之一是一系列理论文章表明在理***易者和非理***易者相互影响的经济体中，非理性对价格的影响是实质性的和长期的。文献称之为“套利限制（limits of arbitrage）”，这构成了BF的两大块之一。（见第二部分）
为了做出清晰的预测，行为模型常需要指定人的非理性形式。人们究竟怎样误用贝叶斯法则或偏离SEU呢？在此引导下，行为经济学家们典型地求助于认知心理学家汇编的大量实验证据，这些都是关于人们形成信仰时潜在的偏误，和人们的偏好或给定信仰后怎样做出决策的。因此心理学构成了BF的第二大块。（见第三部分）
我们考虑BF的特殊应用：理解整个股市，平均回报的横截面情况，封闭式基金定价；理解投资者特殊群体怎样选择其资产组合和跨时交易；理解证券发行，资本结构和公司的股利***策。最后总结和指出未来的研究方向。
二、套利限制
2．1 市场有效性
EMH认为实际价格等于基本价值。在有效市场中，没有免费午餐：没有投资策略可以赚得风险调整的超额回报。BF认为资产价格的某些特征最有可能用对基本价值的偏离来解释，而且这些偏离是由非理***易者的存在引起的。对此种观点持长期反对意见可追溯到Friedman（1953）。他认为，理***易者（也称为套利者）会很迅速消除非理***易者（也称为噪声交易者）引起的偏离现象。本质上，这种观点基于两个主张：首先，只要偏离基本价值——较简单地说，误价（mispricing）—一一个有吸引力的投资机会产生了。其次，理***易者将立即抓住机会，因此纠正了误价。BF对第二个主张很少有异议，但对第一个主张有争论。即使当一种资产被广泛的误价时，设计纠正这种误价的策略可能非常有风险（即下面将要提到的四种风险），使之失去了吸引力。因此，误价仍是存在。
2.2 理论
在前一节中，我们强调了当误价发生时，设计纠正它的策略不担有风险而且成本昂贵，因此允许误价存在的思想。现在我们就讨论一些已确认的风险和成本。
2.2.1 基本面风险
关于某只股票基本价值的一些坏消息，引起股票进一步下跌导致损失。而且替代性证券很少是完美的，经常是高度不完美的，使得消除所有基本面风险成为不可能。
2.2.2 噪声交易者风险
指被套利者利用的误价在短期内恶化的风险。此思想由De Long et.al（1990a）提出。即使某只股票拥有完美的替代性证券，套利者仍面临那些本来使这只股票低估的消极投资者更加消极促使估价进一步下跌的风险。一旦想当然认为估价不同于其基本价值是可能的，那么想当然认为未来价格运动将增加发散性也是可能的。当然，如果价格最终收敛于基本价值，那么有长远视野的套利者会对噪声交易者风险置之不理。
噪声交易者风险之所以重要是，现实世界中许多套利者是短视的而非有长远视野的。这是因为许多套利者——职业资产组合经理人——不是管理自有资金，而是代客理财。用Shleifer and Vishny(1997)的话说，这是“大脑与资本的分离”。这种特征有重要的后果：缺乏专业知识去评价套利者策略的投资者，可能简单地基于套利者的回报来评价他。如果套利者正试***利用的误价在短期内变遭导致损失，投资者可能认为他不称职而撤资。套利者远远不能等到短期损失过去，此时恰是投资机会最吸引人之时，他可能被迫过早地变现。这种过早变现的恐惧使他行如短视者。这些问题仅会使债权人烦恼，在短期受损后，债权人看到附属抵押品贬值，会要求偿还贷款，又引起过早变现。
2.2.3 执行成本
恰当地运用利用误价的策略经常是很困难的。许多困难与卖空证券有关，而这是套利者为了避免基本面风险所必须做的。对大部分货币管理人——特别是养老基金管理人和共同基金管理人——卖空是不允许的。一名允许卖空的货币管理人——例如对冲基金管理人——仍不能卖空，如果卖空供给不能满足它的需求的话。即使他能卖空，套利者不能确保他能继续足够长的时间借到证券直到误价自我纠正使他获利。假使证券的原先拥有者要收回，套利者将不得不在可能不利时，通过在公开市场上买入证券（称为“大宗买入”）以补进他的卖空头寸。
某些套利策略需要在外国市场上买卖证券，这经常有法律限制阻止美国投资者这样做。通过法律漏洞绕过这些限制是昂贵的。最后，“执行成本”也包括执行套利策略时面临的一般交易成本，例如佣金和买卖差价。
2.2.4 模型风险
即使一旦误价发生，套利者经常仍然不能确信这是否真的存在。考虑这种情况的一种方法是设想在寻求吸引人的机会时，套利者依赖于一个可以告诉他基本价值的模型来判断是否误价。然而，套利者不能确信证券被误价：也可能是模型错了，股票事实上正确定价了。这种不确定性来源称之为模型风险，它也会限制头寸。
与教科书中的套利相比，现实世界中套利包括大量风险，在某些条件下将限制套利和允许基本价值的偏离一直存在。为了理解这些条件是什么，考虑两种情况:
首先，假设误价的证券没有相近的替代性证券，因此套利者将暴露于基本面风险之下。在这种情况下，套利受到限制的充分条件是（1）套利者是风险规避者；和（2）基本面风险是系统性的，因此不能通过拥有许多头寸来分散。条件（1）确保了误价不会被单个套利者拥有误价的证券大额头寸而消除。条件（2）确保了误价不会被大量套利者每人都在误价的证券当前持有量上增加少量头寸所消除。噪声交易者风险、模型风险或执行成本的存在仅是进一步限制了套利。
其次，即使完美的替代性证券存在，套利仍然受到限制。替代型证券的存在使套利者不受基本面风险和模型风险的影响：如果两种证券拥有未来状态下相同的现金流而卖不同的价格，那么他完全相信发生了误价。我们可以进一步假设不存在执行成本，因此仅有噪声交易者风险。De Long et.al(1990a)表明了噪声交易者风险是强有力的，即使仅有这种形式的风险，套利有时也受到限制。充分条件与上面的相似。
捕捉其他现实世界情形的努力使得完备套利更加不可能。例如，大量不同个人不能干涉纠正误价的努力可能有其他原因。一个可能性是进行套利需要的资源和关系仅能被少数训练有素的职业人士所获得。另外，可能是获悉套利机会有成本(Merton,1987)，因此实际上仅有一小撮人随时能意识到套利机会。
到目前为止，我们已讨论了像对冲基金这样的套利者利用市场无效性是不易的。然而，对冲基金不是试***利用噪声交易者的唯一市场参与者：企业经理人也玩这个游戏。如果经理人认为投资人正高估了其企业股票，他可以通过以吸引人的价格发行额外的企业股票而受益。这样产生的额外供给可能潜在地将价格拉回到基本价值。
不幸的是就像对冲基金一样，对经理人来说这种游戏也是有风险的。在这种情况下，模型风险可能特别重要。经理人很少能确信投资人正高估了其企业股票。如果他发行股票，认为股票高估而此时事实上并非如此，他将招致偏离其目标资本结构带来的成本而无任何回报受益。
2.3 证据
从理论的角度看，有理由认为套利是一个有风险的过程，因此限制了它的有效性。原则上，任何持续误价的例子立即证明套利限制：如果套利不受限制，误价会迅速消失。但问题是，当许多定价现象被理解为偏离基本价值时，仅在少数例子中，确定误价的存在没有任何合理的怀疑，这是因为Fama(1970)所称之为“联合假说问题(joint hypothesis problem)”。为了证券价格不同于其恰当的贴现未来现金流，需要一个“恰当的”贴现模型。因此，误价的任何检验不可能避免地是误价和贴现率模型的联合检验，这使给无效性提供确定性的证据变得困难起来。
尽管有这种困难，金融市场仍有大量的现象可以几乎确定地证明是误价并持久存在。
2.3.1 孪生股权(twin shares)
1907年皇家荷兰（在美国和纽芬兰交易）和壳牌运输（在英国交易）按60：40的基率同意合并他们的股权，但仍保留为分离的实体。如果价格等于基本价值，皇家荷兰的股权价值应总是壳牌股权价值的1.5倍。Froot and Dabora(1999)发现两者的股权价值之比严重偏离1.5，而且，皇家荷兰按平价有时35%被低估，有时15%被高估。
2.3.2 ADR’s
ADR’s是以信托形式被美国金融机构持有的外国证券股份，这些股份的收益在美国交易。在许多情况下，外国公司的ADR在纽约的交易价格与标的股份在母国的交易价格非常不同。
2.3.3 编入指数（index inclusions）
S&P500中的一个公司离开指数通常是因为被兼并或破产而换入另外一家公司。Harris and Gurel(1986) 和Shleifer(1986)发现一个显著的事实：当一只股票被编入指数时，它的价格平均暴涨3.5%，而且这种暴涨是持久的。这种现象的引人注目的实例之一是，当Yahoo（雅虎）！，被编入指数时其股票单天暴涨24%。
2.3.4 互联网出让(internet carve-outs)
2000年3月，3Com 在其全资子公司Palm Inc.的首次公开发行(IPO)中，卖掉了5%的股份，保留了余下的95%所有权。在IPO之后，3Com 的股东间接拥有1.5倍的Palm股票。3Com也宣布在9个月之内剥离Palm其余股份的意向，同时将给3Com股东1.5倍的Palm股份。在 IPO 之后首次交易收盘时，Palm的估价在$95,按1.5倍估价3Com的价格下限是$142。事实上，3Com的实际价格是$81，这暗含着3Com 除Palm之外的子公司的市场估价为每股-%60！
基本面风险 噪声交易者风险 执行成本 模型风险
皇家荷兰/壳牌 无 有 无 无
ADR’s 无 有 有 无
编入指数 有 有 无 无
Palm/3Com 无 无 有 无
表1 利用误价引起的套利风险
三、心理学
在这一节里，我们总结了可能是金融经济学家特别感兴趣的心理学。
3.1 信仰
3.1.1 过度自信
人们对他们的判断过度自信。一是人们估计概率时很少校准；二是人们设计估计量的置信区间太窄。
3.1.2 乐观主义和如意算盘(wishful thinking)
大多数人对他们的能力和前途抱不切实际的乐观看法。
3.1.3 代表性(representativeness)
当人们试***确定模型B产生数据集A的概率时，他们用A反映B重要特征的程度来评估该概率。
在大多数情况下，代表性是有益的启发，但也产生某些严重偏误。一是基率忽视（base rate neglect），过分高估B对A的代表性。二是样本大小忽视(sample size neglect)，当推断特定模型产生数据集的似然性，人们不考虑样本的大小。
3.1.4 保守主义
相对于代表性会导致低估基率，保守主义是指过多重视基率的情形。
3.1.5 确认偏误(confirmaion bias)
一旦人们已形成一个假说，有时误认为另外的不利证据实际上也支持该假说。
3.1.6 定位(anchoring)
人们形成估计时，经常先始于某值（可能是任意的），然而相对于此值做出调整。实验证据表明人们“定位”的初值太多。
3.1.7 记忆偏误
人们推断事件的概率时，经常搜索记忆中相关信息。
有时经济学家们对这些实验证据的主要部分小心翼翼，因为他们认为（1）通过重复，人们将学会去除偏误的方法；（2）领域中的专家，例如投行中的交易者，很少犯错误；和（3）用更有效的激励，这些效应会消失。
3.2 偏好
3.2.1 展望理论(prospect theory，PT)
任何试***理解资产价格或交易行为的模型必不可少的部分之一是关于投资者偏好或投资者怎样评估风险性的假设。绝大数模型假设投资者根据期望效用(EU)框架评估。不幸地是，当人们在风险性间选择时系统地违背EU理论。因此有大量地的非EU理论试***更好与实验证据相匹配。其中之一展望理论(Kahheman and Tversky ,1979)可能是最有希望解释金融市场出现的基本事实。PT有许多关键特征。首先，效用定义在损益(gains and losses)而非最终财富头基础上，这是Markowitz(1952)首先提出的思想。其次，价值函数凹于收益凸于损失，这表明对损益的灵敏性大于对收益的。这一特征称为损失规避(loss aversion)。最后是非线性概率转换。对小概率加权太重(overweight)，而且人们在较高概率水平上对概率差异较敏感。
展望理论解释人们在相同的最终财富水平情形下做出不同的选择，源于该理论的重要特征——架构(framing)或问题描述效应。在很多实际选择情况下，决策者在怎样考虑问题上也有灵活性。价值函数的非线性特征使心理会计(mental accounting)至关重要，它使个人与财富其他部分具有相分离倾向。
3.2.2 模糊规避(ambiguity aversion)
到目前为止，我们的讨论集中在理解结果已知时人们怎样按客观概率行动。现实中概率客观上很少已知。为了处理这种情况，Savage(1964)发展了主观期望效用(SEU)框架。Ellsberg(1961)的著名实验指出了人们厌恶主观或模糊不确定性甚于厌恶客观不确定性，这已发现称为“模糊规避”。
三、应用（略）
四、结论
行为金融学是一个新兴领域，正式始于1980年代。我们讨论过的很多研究是过去五年里完成的。我们处于什么状况呢？在众多前沿问题已取得实质性进展。
5.1 对于显著的异常事实的研究
当De Bondt and Thaler(1985)的时，许多学者认为对他们发现的最好解释是这是一个程序错误。自此以后，他们的结论已被不但同情他们观点的而且持另外观点的学者们重复了很多次。此时，我们认为大部分经验事实已被大部分同行所接受。尽管对这些事实的解释仍在争论中。这是进步。如果我们都认为行星围绕太阳运行，我们可以集中理解为什么这样了。
5.2 套利限制
二十年前，许多金融经济学家们认为有效市场假说必须正确，因为套利的力量。现在我们懂得这是一种天真的观点，而且套利限制容许大量的误价。现在也大都懂得缺乏有利可***的投资策略，因为有风险和成本，不仅仅是指缺乏误价。价格可以是非常错误的而不产生获利机会。
5.3 理解有限理性
主要感谢认知心理学家如Daniel Kahneman 和Amos Tversky的工作，现在我们有一长串稳健的实证发现将人类实际形成预期和决策的方式进行分类。在记下这些过程的正式模型中，展望理论最有名，也取得了进展。经济学家们从前认为行为或是理性的或是不可能形式化。现在我们知道有限理性模型不但是可能的，而且比纯理性模型更精确地描述了行为。
5.4 行为金融学理论的构建
在过去几年里，金融市场中人不完全理性的理论建模工作有所突破，这些论文或通过信仰形成过程或通过决策过程放松了完全理性假设。像上面讨论过的心理学家工作，这些论文是重要的存在性证明，表明体现人类行为的显著方面，同时紧凑地考虑资产定价是可能的。
5.5 投资者行为
现在我们已开始一项重要的工作，试***提供证明和理解投资者，不但业余的投资者而且职业投资者，怎样做出他们的资产组合选择。直到最近，这项研究明显缺少全体金融经济家们的参与，或许因为构建资产定价的错误信仰不需知道经济体中人的行为情况。
这是在短时期内取得的成就，但是我们仍然更靠近研究议事日程的开始而非结束。我们知道要冒足够的预测风险才能了解到该领域的未来进展大部分是不可预测的。虽然这样，我们还是忍不住冒险对下一步的可能进展提出少量意见。
首先，我们已总结过的大部分工作范围很窄。模型明显捕捉了投资者信仰，或他们的偏好，或套利限制的一些特征，而不是捕捉了三者全部。这一评论可以运用于经济学大部分研究，而且自然暗含研究者也是有限理性的事实，然而，随着不断进步，我们希望理论家们开始将它们更多体现并运用进他们的模型中。
一个例子或许可以理解这一点。实证文献反复发现资产定价异常现象在小型和中型股票上比大型股票上表现更显著。这好像可能是这一发现反映了套利限制：交易较小股票的成本较高而且低流动性使许多潜在套利者失去兴趣。这一观察是明显的，但仍没有构建为正式的模型。我们希望在套利限制与认知偏误之间的研究成为今后几年的一个重要研究领域。
其次，对某些经验事实明显有竞争性的行为解释。某些批评家认为这是该领域的一个弱点。已总结的一长串认知偏差，有时确实为行为建模者解释时提供了许多自由度。我们承认有众多自由度，但注意理性建模者从中也有许多选择权。像Arrow(1986)具有说服力的讨论，理性本身不产生许多预测。预测来自于从属的假设。
行为金融学第5篇
一、介绍
在传统金融学的范式中，“理性”意味着两个方面：首先，人的信仰是正确的：他们用于预测未知变量未来实现的主观分布就是那些被抽取实现的分布。其次，给定他们的信仰，在与Savage的主观期望效用（SEU）概念相一致的意义上，人做出正常可接受的选择。
BF是一种研究金融市场崭新方法，至少部分地以对传统范例面临的困难做出反应的面貌出现的。广义上，BF认为通过使用某些人不是完全理性的模型，可以更好的理解某些金融现象。在某些行为金融学模型中，人的信仰不完全正确，大都是因为不恰当的应用贝叶斯法则。在另一些模型中，人的信仰是正确的但做出的选择通常是有疑问的，与SEU不相容。
BF最大的成功之一是一系列理论文章表明在理易者和非理易者相互影响的经济体中，非理性对价格的影响是实质性的和长期的。文献称之为“套利限制（limitsofarbitrage）”，这构成了BF的两大块之一。（见第二部分）
为了做出清晰的预测，行为模型常需要指定人的非理性形式。人们究竟怎样误用贝叶斯法则或偏离SEU呢？在此引导下，行为经济学家们典型地求助于认知心理学家汇编的大量实验证据，这些都是关于人们形成信仰时潜在的偏误，和人们的偏好或给定信仰后怎样做出决策的。因此心理学构成了BF的第二大块。（见第三部分）
我们考虑BF的特殊应用：理解整个股市，平均回报的横截面情况，封闭式基金定价；理解投资者特殊群体怎样选择其资产组合和跨时交易；理解证券发行，资本结构和公司的股利***策。最后总结和指出未来的研究方向。
二、套利限制
2．1市场有效性
EMH认为实际价格等于基本价值。在有效市场中，没有免费午餐：没有投资策略可以赚得风险调整的超额回报。BF认为资产价格的某些特征最有可能用对基本价值的偏离来解释，而且这些偏离是由非理易者的存在引起的。对此种观点持长期反对意见可追溯到Friedman（1953）。他认为，理易者（也称为套利者）会很迅速消除非理易者（也称为噪声交易者）引起的偏离现象。本质上，这种观点基于两个主张：首先，只要偏离基本价值——较简单地说，误价（mispricing）—一一个有吸引力的投资机会产生了。其次，理易者将立即抓住机会，因此纠正了误价。BF对第二个主张很少有异议，但对第一个主张有争论。即使当一种资产被广泛的误价时，设计纠正这种误价的策略可能非常有风险（即下面将要提到的四种风险），使之失去了吸引力。因此，误价仍是存在。
2.2理论
在前一节中，我们强调了当误价发生时，设计纠正它的策略不担有风险而且成本昂贵，因此允许误价存在的思想。现在我们就讨论一些已确认的风险和成本。
2.2.1基本面风险
关于某只股票基本价值的一些坏消息，引起股票进一步下跌导致损失。而且替代性证券很少是完美的，经常是高度不完美的，使得消除所有基本面风险成为不可能。
2.2.2噪声交易者风险
指被套利者利用的误价在短期内恶化的风险。此思想由DeLonget.al（1990a）提出。即使某只股票拥有完美的替代性证券，套利者仍面临那些本来使这只股票低估的消极投资者更加消极促使估价进一步下跌的风险。一旦想当然认为估价不同于其基本价值是可能的，那么想当然认为未来价格运动将增加发散性也是可能的。当然，如果价格最终收敛于基本价值，那么有长远视野的套利者会对噪声交易者风险置之不理。
噪声交易者风险之所以重要是，现实世界中许多套利者是短视的而非有长远视野的。这是因为许多套利者——职业资产组合经理人——不是管理自有资金，而是代客理财。用ShleiferandVishny(1997)的话说，这是“大脑与资本的分离”。这种特征有重要的后果：缺乏专业知识去评价套利者策略的投资者，可能简单地基于套利者的回报来评价他。如果套利者正试***利用的误价在短期内变遭导致损失，投资者可能认为他不称职而撤资。套利者远远不能等到短期损失过去，此时恰是投资机会最吸引人之时，他可能被迫过早地变现。这种过早变现的恐惧使他行如短视者。这些问题仅会使债权人烦恼，在短期受损后，债权人看到附属抵押品贬值，会要求偿还贷款，又引起过早变现。
2.2.3执行成本
恰当地运用利用误价的策略经常是很困难的。许多困难与卖空证券有关，而这是套利者为了避免基本面风险所必须做的。对大部分货币管理人——特别是养老基金管理人和共同基金管理人——卖空是不允许的。一名允许卖空的货币管理人——例如对冲基金管理人——仍不能卖空，如果卖空供给不能满足它的需求的话。即使他能卖空，套利者不能确保他能继续足够长的时间借到证券直到误价自我纠正使他获利。假使证券的原先拥有者要收回，套利者将不得不在可能不利时，通过在公开市场上买入证券（称为“大宗买入”）以补进他的卖空头寸。
某些套利策略需要在外国市场上买卖证券，这经常有法律限制阻止美国投资者这样做。通过法律漏洞绕过这些限制是昂贵的。最后，“执行成本”也包括执行套利策略时面临的一般交易成本，例如佣金和买卖差价。
2.2.4模型风险
即使一旦误价发生，套利者经常仍然不能确信这是否真的存在。考虑这种情况的一种方法是设想在寻求吸引人的机会时，套利者依赖于一个可以告诉他基本价值的模型来判断是否误价。然而，套利者不能确信证券被误价：也可能是模型错了，股票事实上正确定价了。这种不确定性来源称之为模型风险，它也会限制头寸。
与教科书中的套利相比，现实世界中套利包括大量风险，在某些条件下将限制套利和允许基本价值的偏离一直存在。为了理解这些条件是什么，考虑两种情况:
首先，假设误价的证券没有相近的替代性证券，因此套利者将暴露于基本面风险之下。在这种情况下，套利受到限制的充分条件是（1）套利者是风险规避者；和（2）基本面风险是系统性的，因此不能通过拥有许多头寸来分散。条件（1）确保了误价不会被单个套利者拥有误价的证券大额头寸而消除。条件（2）确保了误价不会被大量套利者每人都在误价的证券当前持有量上增加少量头寸所消除。噪声交易者风险、模型风险或执行成本的存在仅是进一步限制了套利。
其次，即使完美的替代性证券存在，套利仍然受到限制。替代型证券的存在使套利者不受基本面风险和模型风险的影响：如果两种证券拥有未来状态下相同的现金流而卖不同的价格，那么他完全相信发生了误价。我们可以进一步假设不存在执行成本，因此仅有噪声交易者风险。DeLonget.al(1990a)表明了噪声交易者风险是强有力的，即使仅有这种形式的风险，套利有时也受到限制。充分条件与上面的相似。
捕捉其他现实世界情形的努力使得完备套利更加不可能。例如，大量不同个人不能干涉纠正误价的努力可能有其他原因。一个可能性是进行套利需要的资源和关系仅能被少数训练有素的职业人士所获得。另外，可能是获悉套利机会有成本(Merton,1987)，因此实际上仅有一小撮人随时能意识到套利机会。
到目前为止，我们已讨论了像对冲基金这样的套利者利用市场无效性是不易的。然而，对冲基金不是试***利用噪声交易者的唯一市场参与者：企业经理人也玩这个游戏。如果经理人认为投资人正高估了其企业股票，他可以通过以吸引人的价格发行额外的企业股票而受益。这样产生的额外供给可能潜在地将价格拉回到基本价值。
不幸的是就像对冲基金一样，对经理人来说这种游戏也是有风险的。在这种情况下，模型风险可能特别重要。经理人很少能确信投资人正高估了其企业股票。如果他发行股票，认为股票高估而此时事实上并非如此，他将招致偏离其目标资本结构带来的成本而无任何回报受益。
2.3证据
从理论的角度看，有理由认为套利是一个有风险的过程，因此限制了它的有效性。原则上，任何持续误价的例子立即证明套利限制：如果套利不受限制，误价会迅速消失。但问题是，当许多定价现象被理解为偏离基本价值时，仅在少数例子中，确定误价的存在没有任何合理的怀疑，这是因为Fama(1970)所称之为“联合假说问题(jointhypothesisproblem)”。为了证券价格不同于其恰当的贴现未来现金流，需要一个“恰当的”贴现模型。因此，误价的任何检验不可能避免地是误价和贴现率模型的联合检验，这使给无效性提供确定性的证据变得困难起来。
尽管有这种困难，金融市场仍有大量的现象可以几乎确定地证明是误价并持久存在。
2.3.1孪生股权(twinshares)
1907年皇家荷兰（在美国和纽芬兰交易）和壳牌运输（在英国交易）按60：40的基率同意合并他们的股权，但仍保留为分离的实体。如果价格等于基本价值，皇家荷兰的股权价值应总是壳牌股权价值的1.5倍。FrootandDabora(1999)发现两者的股权价值之比严重偏离1.5，而且，皇家荷兰按平价有时35%被低估，有时15%被高估。
2.3.2ADR’s
ADR’s是以信托形式被美国金融机构持有的外国证券股份，这些股份的收益在美国交易。在许多情况下，外国公司的ADR在纽约的交易价格与标的股份在母国的交易价格非常不同。
2.3.3编入指数（indexinclusions）
S&P500中的一个公司离开指数通常是因为被兼并或破产而换入另外一家公司。HarrisandGurel(1986)和Shleifer(1986)发现一个显著的事实：当一只股票被编入指数时，它的价格平均暴涨3.5%，而且这种暴涨是持久的。这种现象的引人注目的实例之一是，当Yahoo（雅虎）！，被编入指数时其股票单天暴涨24%。
2.3.4互联网出让(internetcarve-outs)
2000年3月，3Com在其全资子公司PalmInc.的首次公开发行(IPO)中，卖掉了5%的股份，保留了余下的95%所有权。在IPO之后，3Com的股东间接拥有1.5倍的Palm股票。3Com也宣布在9个月之内剥离Palm其余股份的意向，同时将给3Com股东1.5倍的Palm股份。在IPO之后首次交易收盘时，Palm的估价在$95,按1.5倍估价3Com的价格下限是$142。事实上，3Com的实际价格是$81，这暗含着3Com除Palm之外的子公司的市场估价为每股-%60！
基本面风险噪声交易者风险执行成本模型风险
皇家荷兰/壳牌无有无无
ADR’s无有有无
编入指数有有无无
Palm/3Com无无有无
表1利用误价引起的套利风险
三、心理学
在这一节里，我们总结了可能是金融经济学家特别感兴趣的心理学。
3.1信仰
3.1.1过度自信
人们对他们的判断过度自信。一是人们估计概率时很少校准；二是人们设计估计量的置信区间太窄。
3.1.2乐观主义和如意算盘(wishfulthinking)
大多数人对他们的能力和前途抱不切实际的乐观看法。
3.1.3代表性(representativeness)
当人们试***确定模型B产生数据集A的概率时，他们用A反映B重要特征的程度来评估该概率。
在大多数情况下，代表性是有益的启发，但也产生某些严重偏误。一是基率忽视（baserateneglect），过分高估B对A的代表性。二是样本大小忽视(samplesizeneglect)，当推断特定模型产生数据集的似然性，人们不考虑样本的大小。
3.1.4保守主义
相对于代表性会导致低估基率，保守主义是指过多重视基率的情形。
3.1.5确认偏误(confirmaionbias)
一旦人们已形成一个假说，有时误认为另外的不利证据实际上也支持该假说。
3.1.6定位(anchoring)
人们形成估计时，经常先始于某值（可能是任意的），然而相对于此值做出调整。实验证据表明人们“定位”的初值太多。
3.1.7记忆偏误
人们推断事件的概率时，经常搜索记忆中相关信息。
有时经济学家们对这些实验证据的主要部分小心翼翼，因为他们认为（1）通过重复，人们将学会去除偏误的方法；（2）领域中的专家，例如投行中的交易者，很少犯错误；和（3）用更有效的激励，这些效应会消失。
3.2偏好
3.2.1展望理论(prospecttheory，PT)
任何试***理解资产价格或交易行为的模型必不可少的部分之一是关于投资者偏好或投资者怎样评估风险性的假设。绝大数模型假设投资者根据期望效用(EU)框架评估。不幸地是，当人们在风险性间选择时系统地违背EU理论。因此有大量地的非EU理论试***更好与实验证据相匹配。其中之一展望理论(KahhemanandTversky,1979)可能是最有希望解释金融市场出现的基本事实。PT有许多关键特征。首先，效用定义在损益(gainsandlosses)而非最终财富头基础上，这是Markowitz(1952)首先提出的思想。其次，价值函数凹于收益凸于损失，这表明对损益的灵敏性大于对收益的。这一特征称为损失规避(lossaversion)。最后是非线性概率转换。对小概率加权太重(overweight)，而且人们在较高概率水平上对概率差异较敏感。
展望理论解释人们在相同的最终财富水平情形下做出不同的选择，源于该理论的重要特征——架构(framing)或问题描述效应。在很多实际选择情况下，决策者在怎样考虑问题上也有灵活性。价值函数的非线性特征使心理会计(mentalaccounting)至关重要，它使个人与财富其他部分具有相分离倾向。
3.2.2模糊规避(ambiguityaversion)
到目前为止，我们的讨论集中在理解结果已知时人们怎样按客观概率行动。现实中概率客观上很少已知。为了处理这种情况，Savage(1964)发展了主观期望效用(SEU)框架。Ellsberg(1961)的著名实验指出了人们厌恶主观或模糊不确定性甚于厌恶客观不确定性，这已发现称为“模糊规避”。
三、应用（略）
四、结论
行为金融学是一个新兴领域，正式始于1980年代。我们讨论过的很多研究是过去五年里完成的。我们处于什么状况呢？在众多前沿问题已取得实质性进展。版权所有
5.1对于显著的异常事实的研究
当DeBondtandThaler(1985)的时，许多学者认为对他们发现的最好解释是这是一个程序错误。自此以后，他们的结论已被不但同情他们观点的而且持另外观点的学者们重复了很多次。此时，我们认为大部分经验事实已被大部分同行所接受。尽管对这些事实的解释仍在争论中。这是进步。如果我们都认为行星围绕太阳运行，我们可以集中理解为什么这样了。
5.2套利限制
二十年前，许多金融经济学家们认为有效市场假说必须正确，因为套利的力量。现在我们懂得这是一种天真的观点，而且套利限制容许大量的误价。现在也大都懂得缺乏有利可***的投资策略，因为有风险和成本，不仅仅是指缺乏误价。价格可以是非常错误的而不产生获利机会。
5.3理解有限理性
主要感谢认知心理学家如DanielKahneman和AmosTversky的工作，现在我们有一长串稳健的实证发现将人类实际形成预期和决策的方式进行分类。在记下这些过程的正式模型中，展望理论最有名，也取得了进展。经济学家们从前认为行为或是理性的或是不可能形式化。现在我们知道有限理性模型不但是可能的，而且比纯理性模型更精确地描述了行为。
5.4行为金融学理论的构建
在过去几年里，金融市场中人不完全理性的理论建模工作有所突破，这些论文或通过信仰形成过程或通过决策过程放松了完全理性假设。像上面讨论过的心理学家工作，这些论文是重要的存在性证明，表明体现人类行为的显著方面，同时紧凑地考虑资产定价是可能的。
5.5投资者行为
现在我们已开始一项重要的工作，试***提供证明和理解投资者，不但业余的投资者而且职业投资者，怎样做出他们的资产组合选择。直到最近，这项研究明显缺少全体金融经济家们的参与，或许因为构建资产定价的错误信仰不需知道经济体中人的行为情况。
这是在短时期内取得的成就，但是我们仍然更靠近研究议事日程的开始而非结束。我们知道要冒足够的预测风险才能了解到该领域的未来进展大部分是不可预测的。虽然这样，我们还是忍不住冒险对下一步的可能进展提出少量意见。
首先，我们已总结过的大部分工作范围很窄。模型明显捕捉了投资者信仰，或他们的偏好，或套利限制的一些特征，而不是捕捉了三者全部。这一评论可以运用于经济学大部分研究，而且自然暗含研究者也是有限理性的事实，然而，随着不断进步，我们希望理论家们开始将它们更多体现并运用进他们的模型中。
一个例子或许可以理解这一点。实证文献反复发现资产定价异常现象在小型和中型股票上比大型股票上表现更显著。这好像可能是这一发现反映了套利限制：交易较小股票的成本较高而且低流动性使许多潜在套利者失去兴趣。这一观察是明显的，但仍没有构建为正式的模型。我们希望在套利限制与认知偏误之间的研究成为今后几年的一个重要研究领域。
其次，对某些经验事实明显有竞争性的行为解释。某些批评家认为这是该领域的一个弱点。已总结的一长串认知偏差，有时确实为行为建模者解释时提供了许多自由度。我们承认有众多自由度，但注意理性建模者从中也有许多选择权。像Arrow(1986)具有说服力的讨论，理性本身不产生许多预测。预测来自于从属的假设。
行为金融学第6篇
行为金融学(behavioral finance，BF)作为新兴的金融学分支与占据金融学统治地位已经有三十年之久的有效市场假说(efficient market hypothesis,EMH)，对金融学的基础——套利，投资人理性以及自1980年代以来涌现出来的大量异常现象进行了达二十年之长的争论，双方此消彼长，加深了人们对金融市场的理解，促进了金融学向更广更深的方向发展。
一、介绍
在传统金融学的范式中，“理性”意味着两个方面：首先，人的信仰是正确的：他们用于预测未知变量未来实现的主观分布就是那些被抽取实现的分布。其次，给定他们的信仰，在与Savage的主观期望效用（SEU）概念相一致的意义上，人做出正常可接受的选择。
BF是一种研究金融市场崭新方法，至少部分地以对传统范例面临的困难做出反应的面貌出现的。广义上，BF认为通过使用某些人不是完全理性的模型，可以更好的理解某些金融现象。在某些行为金融学模型中，人的信仰不完全正确，大都是因为不恰当的应用贝叶斯法则。在另一些模型中，人的信仰是正确的但做出的选择通常是有疑问的，与SEU不相容。
BF最大的成功之一是一系列理论文章表明在理***易者和非理***易者相互影响的经济体中，非理性对价格的影响是实质性的和长期的。文献称之为“套利限制（limits of arbitrage）”，这构成了BF的两大块之一。（见第二部分）
为了做出清晰的预测，行为模型常需要指定人的非理性形式。人们究竟怎样误用贝叶斯法则或偏离SEU呢？在此引导下，行为经济学家们典型地求助于认知心理学家汇编的大量实验证据，这些都是关于人们形成信仰时潜在的偏误，和人们的偏好或给定信仰后怎样做出决策的。因此心理学构成了BF的第二大块。（见第三部分）
我们考虑BF的特殊应用：理解整个股市，平均回报的横截面情况，封闭式基金定价；理解投资者特殊群体怎样选择其资产组合和跨时交易；理解证券发行，资本结构和公司的股利***策。最后总结和指出未来的研究方向。
二、套利限制
2．1 市场有效性
EMH认为实际价格等于基本价值。在有效市场中，没有免费午餐：没有投资策略可以赚得风险调整的超额回报。BF认为资产价格的某些特征最有可能用对基本价值的偏离来解释，而且这些偏离是由非理***易者的存在引起的。对此种观点持长期反对意见可追溯到Friedman（1953）。他认为，理***易者（也称为套利者）会很迅速消除非理***易者（也称为噪声交易者）引起的偏离现象。本质上，这种观点基于两个主张：首先，只要偏离基本价值——较简单地说，误价（mispricing）—一一个有吸引力的投资机会产生了。其次，理***易者将立即抓住机会，因此纠正了误价。BF对第二个主张很少有异议，但对第一个主张有争论。即使当一种资产被广泛的误价时，设计纠正这种误价的策略可能非常有风险（即下面将要提到的四种风险），使之失去了吸引力。因此，误价仍是存在。
2.2 理论
在前一节中，我们强调了当误价发生时，设计纠正它的策略不担有风险而且成本昂贵，因此允许误价存在的思想。现在我们就讨论一些已确认的风险和成本。
2.2.1 基本面风险
关于某只股票基本价值的一些坏消息，引起股票进一步下跌导致损失。而且替代性证券很少是完美的，经常是高度不完美的，使得消除所有基本面风险成为不可能。
2.2.2 噪声交易者风险
指被套利者利用的误价在短期内恶化的风险。此思想由De Long et.al（1990a）提出。即使某只股票拥有完美的替代性证券，套利者仍面临那些本来使这只股票低估的消极投资者更加消极促使估价进一步下跌的风险。一旦想当然认为估价不同于其基本价值是可能的，那么想当然认为未来价格运动将增加发散性也是可能的。当然，如果价格最终收敛于基本价值，那么有长远视野的套利者会对噪声交易者风险置之不理。
噪声交易者风险之所以重要是，现实世界中许多套利者是短视的而非有长远视野的。这是因为许多套利者——职业资产组合经理人——不是管理自有资金，而是代客理财。用Shleifer and Vishny(1997)的话说，这是“大脑与资本的分离”。这种特征有重要的后果：缺乏专业知识去评价套利者策略的投资者，可能简单地基于套利者的回报来评价他。如果套利者正试***利用的误价在短期内变遭导致损失，投资者可能认为他不称职而撤资。套利者远远不能等到短期损失过去，此时恰是投资机会最吸引人之时，他可能被迫过早地变现。这种过早变现的恐惧使他行如短视者。这些问题仅会使债权人烦恼，在短期受损后，债权人看到附属抵押品贬值，会要求偿还贷款，又引起过早变现。
2.2.3 执行成本
恰当地运用利用误价的策略经常是很困难的。许多困难与卖空证券有关，而这是套利者为了避免基本面风险所必须做的。对大部分货币管理人——特别是养老基金管理人和共同基金管理人——卖空是不允许的。一名允许卖空的货币管理人——例如对冲基金管理人——仍不能卖空，如果卖空供给不能满足它的需求的话。即使他能卖空，套利者不能确保他能继续足够长的时间借到证券直到误价自我纠正使他获利。假使证券的原先拥有者要收回，套利者将不得不在可能不利时，通过在公开市场上买入证券（称为“大宗买入”）以补进他的卖空头寸。
某些套利策略需要在外国市场上买卖证券，这经常有法律限制阻止美国投资者这样做。通过法律漏洞绕过这些限制是昂贵的。最后，“执行成本”也包括执行套利策略时面临的一般交易成本，例如佣金和买卖差价。
2.2.4 模型风险
即使一旦误价发生，套利者经常仍然不能确信这是否真的存在。考虑这种情况的一种方法是设想在寻求吸引人的机会时，套利者依赖于一个可以告诉他基本价值的模型来判断是否误价。然而，套利者不能确信证券被误价：也可能是模型错了，股票事实上正确定价了。这种不确定性来源称之为模型风险，它也会限制头寸。
与教科书中的套利相比，现实世界中套利包括大量风险，在某些条件下将限制套利和允许基本价值的偏离一直存在。为了理解这些条件是什么，考虑两种情况:
首先，假设误价的证券没有相近的替代性证券，因此套利者将暴露于基本面风险之下。在这种情况下，套利受到限制的充分条件是（1）套利者是风险规避者；和（2）基本面风险是系统性的，因此不能通过拥有许多头寸来分散。条件（1）确保了误价不会被单个套利者拥有误价的证券大额头寸而消除。条件（2）确保了误价不会被大量套利者每人都在误价的证券当前持有量上增加少量头寸所消除。噪声交易者风险、模型风险或执行成本的存在仅是进一步限制了套利。
其次，即使完美的替代性证券存在，套利仍然受到限制。替代型证券的存在使套利者不受基本面风险和模型风险的影响：如果两种证券拥有未来状态下相同的现金流而卖不同的价格，那么他完全相信发生了误价。我们可以进一步假设不存在执行成本，因此仅有噪声交易者风险。De Long et.al(1990a)表明了噪声交易者风险是强有力的，即使仅有这种形式的风险，套利有时也受到限制。充分条件与上面的相似。
捕捉其他现实世界情形的努力使得完备套利更加不可能。例如，大量不同个人不能干涉纠正误价的努力可能有其他原因。一个可能性是进行套利需要的资源和关系仅能被少数训练有素的职业人士所获得。另外，可能是获悉套利机会有成本(Merton,1987)，因此实际上仅有一小撮人随时能意识到套利机会。
到目前为止，我们已讨论了像对冲基金这样的套利者利用市场无效性是不易的。然而，对冲基金不是试***利用噪声交易者的唯一市场参与者：企业经理人也玩这个游戏。如果经理人认为投资人正高估了其企业股票，他可以通过以吸引人的价格发行额外的企业股票而受益。这样产生的额外供给可能潜在地将价格拉回到基本价值。
不幸的是就像对冲基金一样，对经理人来说这种游戏也是有风险的。在这种情况下，模型风险可能特别重要。经理人很少能确信投资人正高估了其企业股票。如果他发行股票，认为股票高估而此时事实上并非如此，他将招致偏离其目标资本结构带来的成本而无任何回报受益。
2.3 证据
从理论的角度看，有理由认为套利是一个有风险的过程，因此限制了它的有效性。原则上，任何持续误价的例子立即证明套利限制：如果套利不受限制，误价会迅速消失。但问题是，当许多定价现象被理解为偏离基本价值时，仅在少数例子中，确定误价的存在没有任何合理的怀疑，这是因为Fama(1970)所称之为“联合假说问题(joint hypothesis problem)”。为了证券价格不同于其恰当的贴现未来现金流，需要一个“恰当的”贴现模型。因此，误价的任何检验不可能避免地是误价和贴现率模型的联合检验，这使给无效性提供确定性的证据变得困难起来。
尽管有这种困难，金融市场仍有大量的现象可以几乎确定地证明是误价并持久存在。
2.3.1 孪生股权(twin shares)
1907年皇家荷兰（在美国和纽芬兰交易）和壳牌运输（在英国交易）按60：40的基率同意合并他们的股权，但仍保留为分离的实体。如果价格等于基本价值，皇家荷兰的股权价值应总是壳牌股权价值的1.5倍。Froot and Dabora(1999)发现两者的股权价值之比严重偏离1.5，而且，皇家荷兰按平价有时35%被低估，有时15%被高估。
2.3.2 ADR’s
ADR’s是以信托形式被美国金融机构持有的外国证券股份，这些股份的收益在美国交易。在许多情况下，外国公司的ADR在纽约的交易价格与标的股份在母国的交易价格非常不同。
2.3.3 编入指数（index inclusions）
S&P500中的一个公司离开指数通常是因为被兼并或破产而换入另外一家公司。Harris and Gurel(1986) 和Shleifer(1986)发现一个显著的事实：当一只股票被编入指数时，它的价格平均暴涨3.5%，而且这种暴涨是持久的。这种现象的引人注目的实例之一是，当Yahoo（雅虎）！，被编入指数时其股票单天暴涨24%。
2.3.4 互联网出让(internet carve-outs)
2000年3月，3Com 在其全资子公司Palm Inc.的首次公开发行(IPO)中，卖掉了5%的股份，保留了余下的95%所有权。在IPO之后，3Com 的股东间接拥有1.5倍的Palm股票。3Com也宣布在9个月之内剥离Palm其余股份的意向，同时将给3Com股东1.5倍的Palm股份。在 IPO 之后首次交易收盘时，Palm的估价在＄95,按1.5倍估价3Com的价格下限是＄142。事实上，3Com的实际价格是＄81，这暗含着3Com 除Palm之外的子公司的市场估价为每股-%60！
基本面风险 噪声交易者风险 执行成本 模型风险
皇家荷兰/壳牌 无 有 无 无
ADR’s 无 有 有 无
编入指数 有 有 无 无
Palm/3Com 无 无 有 无
表1 利用误价引起的套利风险
三、心理学
在这一节里，我们总结了可能是金融经济学家特别感兴趣的心理学。
3.1 信仰
3.1.1 过度自信
人们对他们的判断过度自信。一是人们估计概率时很少校准；二是人们设计估计量的置信区间太窄。
3.1.2 乐观主义和如意算盘(wishful thinking)
大多数人对他们的能力和前途抱不切实际的乐观看法。
3.1.3 代表性(representativeness)
当人们试***确定模型B产生数据集A的概率时，他们用A反映B重要特征的程度来评估该概率。
在大多数情况下，代表性是有益的启发，但也产生某些严重偏误。一是基率忽视（base rate neglect），过分高估B对A的代表性。二是样本大小忽视(sample size neglect)，当推断特定模型产生数据集的似然性，人们不考虑样本的大小。
3.1.4 保守主义
相对于代表性会导致低估基率，保守主义是指过多重视基率的情形。
3.1.5 确认偏误(confirmaion bias)
一旦人们已形成一个假说，有时误认为另外的不利证据实际上也支持该假说。
3.1.6 定位(anchoring)
人们形成估计时，经常先始于某值（可能是任意的），然而相对于此值做出调整。实验证据表明人们“定位”的初值太多。
3.1.7 记忆偏误
人们推断事件的概率时，经常搜索记忆中相关信息。
有时经济学家们对这些实验证据的主要部分小心翼翼，因为他们认为（1）通过重复，人们将学会去除偏误的方法；（2）领域中的专家，例如投行中的交易者，很少犯错误；和（3）用更有效的激励，这些效应会消失。
3.2 偏好
3.2.1 展望理论(prospect theory，PT)
任何试***理解资产价格或交易行为的模型必不可少的部分之一是关于投资者偏好或投资者怎样评估风险性的假设。绝大数模型假设投资者根据期望效用(EU)框架评估。不幸地是，当人们在风险性间选择时系统地违背EU理论。因此有大量地的非EU理论试***更好与实验证据相匹配。其中之一展望理论(Kahheman and Tversky ,1979)可能是最有希望解释金融市场出现的基本事实。PT有许多关键特征。首先，效用定义在损益(gains and losses)而非最终财富头基础上，这是Markowitz(1952)首先提出的思想。其次，价值函数凹于收益凸于损失，这表明对损益的灵敏性大于对收益的。这一特征称为损失规避(loss aversion)。最后是非线性概率转换。对小概率加权太重(overweight)，而且人们在较高概率水平上对概率差异较敏感。
展望理论解释人们在相同的最终财富水平情形下做出不同的选择，源于该理论的重要特征——架构(framing)或问题描述效应。在很多实际选择情况下，决策者在怎样考虑问题上也有灵活性。价值函数的非线性特征使心理会计(mental accounting)至关重要，它使个人与财富其他部分具有相分离倾向。
3.2.2 模糊规避(ambiguity aversion)
到目前为止，我们的讨论集中在理解结果已知时人们怎样按客观概率行动。现实中概率客观上很少已知。为了处理这种情况，Savage(1964)发展了主观期望效用(SEU)框架。Ellsberg(1961)的著名实验指出了人们厌恶主观或模糊不确定性甚于厌恶客观不确定性，这已发现称为“模糊规避”。
三、应用（略）
四、结论
行为金融学是一个新兴领域，正式始于1980年代。我们讨论过的很多研究是过去五年里完成的。我们处于什么状况呢？在众多前沿问题已取得实质性进展。
5.1 对于显著的异常事实的研究
当De Bondt and Thaler(1985)的时，许多学者认为对他们发现的最好解释是这是一个程序错误。自此以后，他们的结论已被不但同情他们观点的而且持另外观点的学者们重复了很多次。此时，我们认为大部分经验事实已被大部分同行所接受。尽管对这些事实的解释仍在争论中。这是进步。如果我们都认为行星围绕太阳运行，我们可以集中理解为什么这样了。
5.2 套利限制
二十年前，许多金融经济学家们认为有效市场假说必须正确，因为套利的力量。现在我们懂得这是一种天真的观点，而且套利限制容许大量的误价。现在也大都懂得缺乏有利可***的投资策略，因为有风险和成本，不仅仅是指缺乏误价。价格可以是非常错误的而不产生获利机会。
5.3 理解有限理性
主要感谢认知心理学家如Daniel Kahneman 和Amos Tversky的工作，现在我们有一长串稳健的实证发现将人类实际形成预期和决策的方式进行分类。在记下这些过程的正式模型中，展望理论最有名，也取得了进展。经济学家们从前认为行为或是理性的或是不可能形式化。现在我们知道有限理性模型不但是可能的，而且比纯理性模型更精确地描述了行为。
5.4 行为金融学理论的构建
在过去几年里，金融市场中人不完全理性的理论建模工作有所突破，这些论文或通过信仰形成过程或通过决策过程放松了完全理性假设。像上面讨论过的心理学家工作，这些论文是重要的存在性证明，表明体现人类行为的显著方面，同时紧凑地考虑资产定价是可能的。
5.5 投资者行为
现在我们已开始一项重要的工作，试***提供证明和理解投资者，不但业余的投资者而且职业投资者，怎样做出他们的资产组合选择。直到最近，这项研究明显缺少全体金融经济家们的参与，或许因为构建资产定价的错误信仰不需知道经济体中人的行为情况。
这是在短时期内取得的成就，但是我们仍然更靠近研究议事日程的开始而非结束。我们知道要冒足够的预测风险才能了解到该领域的未来进展大部分是不可预测的。虽然这样，我们还是忍不住冒险对下一步的可能进展提出少量意见。
首先，我们已总结过的大部分工作范围很窄。模型明显捕捉了投资者信仰，或他们的偏好，或套利限制的一些特征，而不是捕捉了三者全部。这一评论可以运用于经济学大部分研究，而且自然暗含研究者也是有限理性的事实，然而，随着不断进步，我们希望理论家们开始将它们更多体现并运用进他们的模型中。
一个例子或许可以理解这一点。实证文献反复发现资产定价异常现象在小型和中型股票上比大型股票上表现更显著。这好像可能是这一发现反映了套利限制：交易较小股票的成本较高而且低流动性使许多潜在套利者失去兴趣。这一观察是明显的，但仍没有构建为正式的模型。我们希望在套利限制与认知偏误之间的研究成为今后几年的一个重要研究领域。
行为金融学第7篇
行为学(behavioral finance，BF)作为新兴的金融学分支与占据金融学统治地位已经有三十年之久的有效市场假说(efficient market hypothesis，EMH)，对金融学的基础——套利，投资人理性以及自1980年代以来涌现出来的大量异常现象进行了达二十年之长的争论，双方此消彼长，加深了人们对金融市场的理解，促进了金融学向更广更深的方向。
一、介绍
在传统金融学的范式中，“理性”意味着两个方面：首先，人的信仰是正确的：他们用于预测未知变量未来实现的主观分布就是那些被抽取实现的分布。其次，给定他们的信仰，在与Savage的主观期望效用（SEU）概念相一致的意义上，人做出正常可接受的选择。
BF是一种金融市场崭新，至少部分地以对传统范例面临的困难做出反应的面貌出现的。广义上，BF认为通过使用某些人不是完全理性的模型，可以更好的理解某些金融现象。在某些行为金融学模型中，人的信仰不完全正确，大都是因为不恰当的贝叶斯法则。在另一些模型中，人的信仰是正确的但做出的选择通常是有疑问的，与SEU不相容。
BF最大的成功之一是一系列文章表明在理***易者和非理***易者相互的体中，非理性对价格的影响是实质性的和长期的。称之为“套利限制（limits of arbitrage）”，这构成了BF的两大块之一。（见第二部分）
为了做出清晰的预测，行为模型常需要指定人的非理性形式。人们究竟怎样误用贝叶斯法则或偏离SEU呢？在此引导下，行为经济学家们典型地求助于认知心家汇编的大量实验证据，这些都是关于人们形成信仰时潜在的偏误，和人们的偏好或给定信仰后怎样做出决策的。因此心理学构成了BF的第二大块。（见第三部分）
我们考虑BF的特殊应用：理解整个股市，平均回报的横截面情况，封闭式基金定价；理解投资者特殊群体怎样选择其资产组合和跨时交易；理解证券发行，资本结构和公司的股利***策。最后和指出未来的研究方向。
二、套利限制
2．1 市场有效性
EMH认为实际价格等于基本价值。在有效市场中，没有免费午餐：没有投资策略可以赚得风险调整的超额回报。BF认为资产价格的某些特征最有可能用对基本价值的偏离来解释，而且这些偏离是由非理***易者的存在引起的。对此种观点持长期反对意见可追溯到Friedman（1953）。他认为，理***易者（也称为套利者）会很迅速消除非理***易者（也称为噪声交易者）引起的偏离现象。本质上，这种观点基于两个主张：首先，只要偏离基本价值——较简单地说，误价（mispricing）—一一个有吸引力的投资机会产生了。其次，理***易者将立即抓住机会，因此纠正了误价。BF对第二个主张很少有异议，但对第一个主张有争论。即使当一种资产被广泛的误价时，设计纠正这种误价的策略可能非常有风险（即下面将要提到的四种风险），使之失去了吸引力。因此，误价仍是存在。
2.2 理论
在前一节中，我们强调了当误价发生时，设计纠正它的策略不担有风险而且成本昂贵，因此允许误价存在的思想。现在我们就讨论一些已确认的风险和成本。
2.2.1 基本面风险
关于某只股票基本价值的一些坏消息，引起股票进一步下跌导致损失。而且替代性证券很少是完美的，经常是高度不完美的，使得消除所有基本面风险成为不可能。
2.2.2 噪声交易者风险
指被套利者利用的误价在短期内恶化的风险。此思想由De Long et.al（1990a）提出。即使某只股票拥有完美的替代性证券，套利者仍面临那些本来使这只股票低估的消极投资者更加消极促使估价进一步下跌的风险。一旦想当然认为估价不同于其基本价值是可能的，那么想当然认为未来价格运动将增加发散性也是可能的。当然，如果价格最终收敛于基本价值，那么有长远视野的套利者会对噪声交易者风险置之不理。
噪声交易者风险之所以重要是，现实世界中许多套利者是短视的而非有长远视野的。这是因为许多套利者——职业资产组合经理人——不是管理自有资金，而是代客理财。用Shleifer and Vishny(1997)的话说，这是“大脑与资本的分离”。这种特征有重要的后果：缺乏专业知识去评价套利者策略的投资者，可能简单地基于套利者的回报来评价他。如果套利者正试***利用的误价在短期内变遭导致损失，投资者可能认为他不称职而撤资。套利者远远不能等到短期损失过去，此时恰是投资机会最吸引人之时，他可能被迫过早地变现。这种过早变现的恐惧使他行如短视者。这些仅会使债权人烦恼，在短期受损后，债权人看到附属抵押品贬值，会要求偿还贷款，又引起过早变现。
2.2.3 执行成本
恰当地运用利用误价的策略经常是很困难的。许多困难与卖空证券有关，而这是套利者为了避免基本面风险所必须做的。对大部分货币管理人——特别是养老基金管理人和共同基金管理人——卖空是不允许的。一名允许卖空的货币管理人——例如对冲基金管理人——仍不能卖空，如果卖空供给不能满足它的需求的话。即使他能卖空，套利者不能确保他能继续足够长的时间借到证券直到误价自我纠正使他获利。假使证券的原先拥有者要收回，套利者将不得不在可能不利时，通过在公开市场上买入证券（称为“大宗买入”）以补进他的卖空头寸。
某些套利策略需要在外国市场上买卖证券，这经常有限制阻止美国投资者这样做。通过法律漏洞绕过这些限制是昂贵的。最后，“执行成本”也包括执行套利策略时面临的一般交易成本，例如佣金和买卖差价。
2.2.4 模型风险
即使一旦误价发生，套利者经常仍然不能确信这是否真的存在。考虑这种情况的一种是设想在寻求吸引人的机会时，套利者依赖于一个可以告诉他基本价值的模型来判断是否误价。然而，套利者不能确信证券被误价：也可能是模型错了，股票事实上正确定价了。这种不确定性来源称之为模型风险，它也会限制头寸。
与教科书中的套利相比，现实世界中套利包括大量风险，在某些条件下将限制套利和允许基本价值的偏离一直存在。为了理解这些条件是什么，考虑两种情况:
首先，假设误价的证券没有相近的替代性证券，因此套利者将暴露于基本面风险之下。在这种情况下，套利受到限制的充分条件是（1）套利者是风险规避者；和（2）基本面风险是系统性的，因此不能通过拥有许多头寸来分散。条件（1）确保了误价不会被单个套利者拥有误价的证券大额头寸而消除。条件（2）确保了误价不会被大量套利者每人都在误价的证券当前持有量上增加少量头寸所消除。噪声交易者风险、模型风险或执行成本的存在仅是进一步限制了套利。
其次，即使完美的替代性证券存在，套利仍然受到限制。替代型证券的存在使套利者不受基本面风险和模型风险的：如果两种证券拥有未来状态下相同的现金流而卖不同的价格，那么他完全相信发生了误价。我们可以进一步假设不存在执行成本，因此仅有噪声交易者风险。De Long et.al(1990a)表明了噪声交易者风险是强有力的，即使仅有这种形式的风险，套利有时也受到限制。充分条件与上面的相似。
捕捉其他现实世界情形的努力使得完备套利更加不可能。例如，大量不同个人不能干涉纠正误价的努力可能有其他原因。一个可能性是进行套利需要的资源和关系仅能被少数训练有素的职业人士所获得。另外，可能是获悉套利机会有成本(Merton，1987)，因此实际上仅有一小撮人随时能意识到套利机会。
到为止，我们已讨论了像对冲基金这样的套利者利用市场无效性是不易的。然而，对冲基金不是试***利用噪声交易者的唯一市场参与者：经理人也玩这个游戏。如果经理人认为投资人正高估了其企业股票，他可以通过以吸引人的价格发行额外的企业股票而受益。这样产生的额外供给可能潜在地将价格拉回到基本价值。
不幸的是就像对冲基金一样，对经理人来说这种游戏也是有风险的。在这种情况下，模型风险可能特别重要。经理人很少能确信投资人正高估了其股票。如果他发行股票，认为股票高估而此时事实上并非如此，他将招致偏离其目标资本结构带来的成本而无任何回报受益。
2.3 证据
从的角度看，有理由认为套利是一个有风险的过程，因此限制了它的有效性。原则上，任何持续误价的例子立即证明套利限制：如果套利不受限制，误价会迅速消失。但是，当许多定价现象被理解为偏离基本价值时，仅在少数例子中，确定误价的存在没有任何合理的怀疑，这是因为Fama(1970)所称之为“联合假说问题(joint hypothesis problem)”。为了证券价格不同于其恰当的贴现未来现金流，需要一个“恰当的”贴现模型。因此，误价的任何检验不可能避免地是误价和贴现率模型的联合检验，这使给无效性提供确定性的证据变得困难起来。
尽管有这种困难，市场仍有大量的现象可以几乎确定地证明是误价并持久存在。
2.3.1 孪生股权(twin shares)
1907年皇家荷兰（在美国和纽芬兰交易）和壳牌运输（在英国交易）按60：40的基率同意合并他们的股权，但仍保留为分离的实体。如果价格等于基本价值，皇家荷兰的股权价值应总是壳牌股权价值的1.5倍。Froot and Dabora(1999)发现两者的股权价值之比严重偏离1.5，而且，皇家荷兰按平价有时35%被低估，有时15%被高估。
2.3.2 ADR’s
ADR’s是以信托形式被美国金融机构持有的外国证券股份，这些股份的收益在美国交易。在许多情况下，外国公司的ADR在纽约的交易价格与标的股份在母国的交易价格非常不同。
2.3.3 编入指数（index inclusions）
S&P500中的一个公司离开指数通常是因为被兼并或破产而换入另外一家公司。Harris and Gurel(1986) 和Shleifer(1986)发现一个显著的事实：当一只股票被编入指数时，它的价格平均暴涨3.5%，而且这种暴涨是持久的。这种现象的引人注目的实例之一是，当Yahoo（雅虎）！，被编入指数时其股票单天暴涨24%。
2.3.4 互联网出让(internet carve-outs)
2000年3月，3Com 在其全资子公司Palm Inc.的首次公开发行(IPO)中，卖掉了5%的股份，保留了余下的95%所有权。在IPO之后，3Com 的股东间接拥有1.5倍的Palm股票。3Com也宣布在9个月之内剥离Palm其余股份的意向，同时将给3Com股东1.5倍的Palm股份。在 IPO 之后首次交易收盘时，Palm的估价在$95，按1.5倍估价3Com的价格下限是$142。事实上，3Com的实际价格是$81，这暗含着3Com 除Palm之外的子公司的市场估价为每股-%60！
基本面风险 噪声交易者风险 执行成本 模型风险
皇家荷兰/壳牌 无 有 无 无
ADR’s 无 有 有 无
编入指数 有 有 无 无
Palm/3Com 无 无 有 无
表1 利用误价引起的套利风险
三、心
在这一节里，我们了可能是金融学家特别感兴趣的心理学。
3.1 信仰
3.1.1 过度自信
人们对他们的判断过度自信。一是人们估计概率时很少校准；二是人们设计估计量的置信区间太窄。
3.1.2 乐观主义和如意算盘(wishful thinking)
大多数人对他们的能力和前途抱不切实际的乐观看法。
3.1.3 代表性(representativeness)
当人们试***确定模型B产生数据集A的概率时，他们用A反映B重要特征的程度来评估该概率。
在大多数情况下，代表性是有益的启发，但也产生某些严重偏误。一是基率忽视（base rate neglect），过分高估B对A的代表性。二是样本大小忽视(sample size neglect)，当推断特定模型产生数据集的似然性，人们不考虑样本的大小。
3.1.4 保守主义
相对于代表性会导致低估基率，保守主义是指过多重视基率的情形。
3.1.5 确认偏误(confirmaion bias)
一旦人们已形成一个假说，有时误认为另外的不利证据实际上也支持该假说。
3.1.6 定位(anchoring)
人们形成估计时，经常先始于某值（可能是任意的），然而相对于此值做出调整。实验证据表明人们“定位”的初值太多。
3.1.7 记忆偏误
人们推断事件的概率时，经常搜索记忆中相关信息。
有时学家们对这些实验证据的主要部分小心翼翼，因为他们认为（1）通过重复，人们将学会去除偏误的；（2）领域中的专家，例如投行中的交易者，很少犯错误；和（3）用更有效的激励，这些效应会消失。
3.2 偏好
3.2.1 展望(prospect theory，PT)
任何试***理解资产价格或交易行为的模型必不可少的部分之一是关于投资者偏好或投资者怎样评估风险性的假设。绝大数模型假设投资者根据期望效用(EU)框架评估。不幸地是，当人们在风险性间选择时系统地违背EU理论。因此有大量地的非EU理论试***更好与实验证据相匹配。其中之一展望理论(Kahheman and Tversky ，1979)可能是最有希望解释市场出现的基本事实。PT有许多关键特征。首先，效用定义在损益(gains and losses)而非最终财富头基础上，这是Markowitz(1952)首先提出的思想。其次，价值函数凹于收益凸于损失，这表明对损益的灵敏性大于对收益的。这一特征称为损失规避(loss aversion)。最后是非线性概率转换。对小概率加权太重(overweight)，而且人们在较高概率水平上对概率差异较敏感。
展望理论解释人们在相同的最终财富水平情形下做出不同的选择，源于该理论的重要特征——架构(framing)或描述效应。在很多实际选择情况下，决策者在怎样考虑问题上也有灵活性。价值函数的非线性特征使心理(mental accounting)至关重要，它使个人与财富其他部分具有相分离倾向。
3.2.2 模糊规避(ambiguity aversion)
到为止，我们的讨论集中在理解结果已知时人们怎样按客观概率行动。现实中概率客观上很少已知。为了处理这种情况，Savage(1964)了主观期望效用(SEU)框架。Ellsberg(1961)的著名实验指出了人们厌恶主观或模糊不确定性甚于厌恶客观不确定性，这已发现称为“模糊规避”。
三、（略）
四、结论
行为金融学是一个新兴领域，正式始于1980年代。我们讨论过的很多是过去五年里完成的。我们处于什么状况呢？在众多前沿问题已取得实质性进展。
5.1 对于显著的异常事实的研究
当De Bondt and Thaler(1985)的时，许多学者认为对他们发现的最好解释是这是一个程序错误。自此以后，他们的结论已被不但同情他们观点的而且持另外观点的学者们重复了很多次。此时，我们认为大部分经验事实已被大部分同行所接受。尽管对这些事实的解释仍在争论中。这是进步。如果我们都认为行星围绕太阳运行，我们可以集中理解为什么这样了。
5.2 套利限制
二十年前，许多金融经济学家们认为有效市场假说必须正确，因为套利的力量。现在我们懂得这是一种天真的观点，而且套利限制容许大量的误价。现在也大都懂得缺乏有利可***的投资策略，因为有风险和成本，不仅仅是指缺乏误价。价格可以是非常错误的而不产生获利机会。
5.3 理解有限理性
主要感谢认知心家如Daniel Kahneman 和Amos Tversky的工作，现在我们有一长串稳健的实证发现将人类实际形成预期和决策的方式进行分类。在记下这些过程的正式模型中，展望理论最有名，也取得了进展。经济学家们从前认为行为或是理性的或是不可能形式化。现在我们知道有限理性模型不但是可能的，而且比纯理性模型更精确地描述了行为。
5.4 行为学的构建
在过去几年里，金融市场中人不完全理性的理论建模工作有所突破，这些论文或通过信仰形成过程或通过决策过程放松了完全理性假设。像上面讨论过的心家工作，这些论文是重要的存在性证明，表明体现人类行为的显著方面，同时紧凑地考虑资产定价是可能的。
5.5 投资者行为
现在我们已开始一项重要的工作，试***提供证明和理解投资者，不但业余的投资者而且职业投资者，怎样做出他们的资产组合选择。直到最近，这项明显缺少全体金融家们的参与，或许因为构建资产定价的错误信仰不需知道经济体中人的行为情况。
这是在短时期内取得的成就，但是我们仍然更靠近研究议事日程的开始而非结束。我们知道要冒足够的预测风险才能了解到该领域的未来进展大部分是不可预测的。虽然这样，我们还是忍不住冒险对下一步的可能进展提出少量意见。
首先，我们已过的大部分工作范围很窄。模型明显捕捉了投资者信仰，或他们的偏好，或套利限制的一些特征，而不是捕捉了三者全部。这一评论可以运用于经济学大部分研究，而且暗含研究者也是有限理性的事实，然而，随着不断进步，我们希望理论家们开始将它们更多体现并运用进他们的模型中。
一个例子或许可以理解这一点。实证反复发现资产定价异常现象在小型和中型股票上比大型股票上表现更显著。这好像可能是这一发现反映了套利限制：交易较小股票的成本较高而且低流动性使许多潜在套利者失去兴趣。这一观察是明显的，但仍没有构建为正式的模型。我们希望在套利限制与认知偏误之间的研究成为今后几年的一个重要研究领域。
其次，对某些经验事实明显有竞争性的行为解释。某些批评家认为这是该领域的一个弱点。已总结的一长串认知偏差，有时确实为行为建模者解释时提供了许多自由度。我们承认有众多自由度，但注意理性建模者从中也有许多选择权。像Arrow(1986)具有说服力的讨论，理性本身不产生许多预测。预测来自于从属的假设。