学文网5月22日、23日，深圳证券交易所和上海证券交易所先后《中小企业私募债券试点办法》，随后，上交所宣布将在6月1日起开始接受中小企业私募债备案发行材料。截至6月21日，已有20多家通过两大交易所备案的中小企业私募债正式挂牌。
中小企业私募债券是指中小微型企业在中国境内以非公开方式发行和转让，约定在一定期限还本付息的公司债券，不设行***许可。本篇将以两大交易所指引为依据，解读中小企业私募债和其他类信用债的异同，为中小企业私募债的发行者和投资者提供操作指南。
当前占据信用市场主流的主要是各类公开发行的信用债，主要包括企业债、公司债、中票和短融。从发行主体上看，多为上市公司、国有企业或者行业龙头。即使是现存的私募债券，其主体评级也一般较高，通常在AA+以上。目前中国的信用债市场实际尚未出现过实质意义上的违约。而此次即将推出的中小企业私募债，在各项条款设计上与公开发行的信用债和其他私募债相比，均有诸多差异。
一、发行主体——非上市中小微企业
中小企业私募债发行主体定位为境内注册的中小微企业。对规模的划分，是参照工信部《中小企业划型标准规定》的中小微的定义；除此之外，此次试点将主要集中于非上市的中小微企业。
工信部《中小企业划型标准规定》中对中小企业的限度较为严格，理论上不利于将更多企业纳入发行人行列。然而实践中，同样是参照该标准的中小企业集合票据的发行中，出现过超出上述规定的情况。按照美国发展高收益债初期的行业规律，我国中小企业私募债在行业上很可能将主要以通信、医药等高科技企业为主。而一些传统行业如农业等，由于利润率相对较低，不足以支撑10%以上的融资成本，预计很难成为中小企业私募债的发行主体。上交所试点办法中还明确规定金融、地产类企业不具备发行中小企业私募债资格。
中小企业私募债对发债主体的净资产和盈利状况均未作明确限制。而当前企业债、公司债等对发行主体均有“归属母公司净资产大于12亿”，以及“最近三年持续盈利、三年平均可分配利润足以支付债券一年利息”等的规模和盈利要求。按照工信部对中小微企业的划定标准，如营业收入10亿元以下的信息传输行业、或营业收入1亿元以下的软件信息服务行业等均可纳为中小微企业，则中小企业私募债对主体要求相较企业债、公司债等要宽松许多。除此之外，中小企业私募债也不受发债规模不超过企业净资产的40%的约束。其他如当前刚发行的创业板私募债，其发行主体更是仅局限在创业板上市公司内。
二、投资者——对机构投资者限制较少，个人则较难参与
中小企业私募债为非公开发行债券，投资人需符合两大交易所规定的私募债券合格投资者资格后，方能参与私募债投资。总体来看，机构为私募债主要投资者，包括银行、证券、保险、信托和基金，及这些机构面向投资者发行的产品。普通投资者若想参与其中，通常通过购买具有私募债合格投资者资格的机构所发行的相关产品。除此之外，上交所对金融资产不低于500万元、有2年以上证券投资经验、并通过相关知识测试的个人亦开放了参与私募债券的通道。整体上个人投资者较难参与，有利于中小企业私募债早期安全性的把控；而对机构投资明确的限制则较少，则利于私募债未来的发展空间。
从投资人数上看，另一非公开发行的创业板私募债其投资者人数上限为10人，而中小企业私募债投资者上限为200人，更利于该类债券的流通。
三、专门的流通转让通道
私募债由于不能公开交易，其流动性风险为除了信用风险之外另一个最主要风险。从流通方式上看，目前创业板私募债的流通均不及中小企业私募债，创业板私募债目前不进行公开转让，其发行对象数量、发行方式等方面均需参照非公开发行股票的相关规定。而中小企业私募债可在两大交易所特定渠道进行转让交易，上交所可在其固定收益综合平台、深交所在综合协议交易平台交易。
四、投资者保护机制
中小企业私募债对评级没有硬性规定，但是鼓励企业采取如担保、商业保险等增信措施。私募债的增信措施是降低融资成本，保证债券顺利发行的重要方式，亦是影响我国高收益债未来发展空间的关键因素。新近发行的首只创业板私募债乐视债亦在担保方式上创新，采用控股股东及实际控制人以个人全部财产为债券的还本付息提供无限连带责任保证，极大降低了公司治理中的道德风险问题。
在投资者保护方面，在此次中小企业私募债的试行办法中，深交所更是专门对投资者权益的保护提出了明确的要求。具体包括：聘请私募债券受托管理人，受托管理人依照约定维护私募债券持有人的利益；设立私募债券持有人会议制度；设立偿债保障金专户，用于兑息、兑付资金的归集和管理；要求发行人提前约定采取限制姑息分配措施，以保障私募债券本息按时兑付，并承诺若未能足额提取偿债保障金，不以现金方式进行利润分配。如此明确的投资者保护措施的提出在国内尚属首次，有益于我国高收益债的健康发展。
五、交易所备案流程
中小企业私募债发行前，需由承销商应将私募债券发行申请材料报送上交所、深交所备案。交易所对备案材料进行完备性核对。备案材料完备的，交易所自受理材料之日起10个工作日内出具《接受备案通知书》，发行人和承销商即可以开始债券发行工作。发行人取得《接受备案通知书》后，应在6 个月内完成发行。逾期未发行的，应当重新备案。
六、登记、结算的办理
按照中国证券登记结算有限责任公司的《中小企业私募债券试点登记结算业务实施细则》，中小企业私募债发行人向交易所备案并取得其出具的《接受备案通知书》后，应向中国证券登记结算有限公司申请办理私募债券的集中登记。发行人申请办理私募债券初始登记前，应当与中国证券登记结算有限公司签订证券登记及服务协议，明确双方的权利义务关系。
（整理：何佳艳）
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