学文网A股市场经过几年的下跌，当前的估值水平接近国外成熟的证券市场。后股权分置时期，所有A股得以流通，通过股权购并等行为，证券市场所提供的资产配置空间和效率将会得到有效的提升。
重置成本法下具有并购价值的行业
从价值低估的角度考察,当并购企业在购买目标企业股票时,目标企业的全部重置成本远大于股票市场的价格总额,该并购的价值就大。
衡量行业的并购价值，我们可以考察的方面很多，例如市净率、不动产及土地使用权、品牌、特许权、专利及专有技术等方面。
市净率初筛行业
从市净率的角度来看，对于市净率较低（接近于1）的企业来说，如果从二级市场以市价购入该企业的股份并获得控制权，也许会比重新购建这些资产来得低廉。
由于行业内各公司情况不一，我们在初筛时对市净率标准定得比较宽松，以市净率低于2作为目标行业的选择标准之一。
基于上面的标准，我们按照交易所行业分类标准，初步筛选出17个行业，其中部分行业为子行业（见表1）。
从表2中可见，纺织服装业、黑色金属冶炼及压延加工业(C65)、电子行业(C5)、交通运输设备制造业(C75)和造纸、印刷行业(C3)的市净率较低。
稀缺性资源的重置成本巨大
然而，并不是所有行业都具有明显的并购价值,即便是市净率较低的行业。
市净率只是影响并购价值的一个方面。不动产及土地使用权、品牌、特许权、专利及专有技术等方面都对企业的并购价值有所影响，有些甚至是决定性的。我们在此将这些方面的资源统称为稀缺性资源。
普遍而言，稀缺性资源在账面上通常很低甚至根本没有入账，如自有品牌。其他企业要想重新购建这些稀缺性资源的成本很高，难度很大，有些甚至是没有可能的，比如说尚在专利期内专利。在对这些稀缺性资源进行重估成本时，通常都有较大的增值空间。所以，如果以从二级市场购入流通股的方式来达到并购这些带有稀缺性资源的企业，会比重新购建这些稀缺性资源来得容易和低廉。
具备稀缺性资源的行业
我们认为以下行业具备较强的稀缺性资源：
1、 电力行业：垄断性特许经营权价值
电力行业作为关乎国计民生的行业，是典型的垄断性行业。因此，除了在实物资产方面体现并购价值外，隐形资产也是并购价值的重要来源，这就是电力行业所特有的“特许经营权”。在投资电源项目时，需要经过所在地区***府、***、环境等相关部门的层层审批、核准；电厂选址具有稀缺性和排他性等。这种垄断性特许经营权的获取，是未来电力企业获得持续、稳定收益的前提条件。
2、 汽车行业：目录和合资名额价值
去年6月公布的新《汽车产业发展***策》规定：将对不能维持正常生产经营的汽车生产企业(含现有改装车生产企业)实行特别公示。强调该类企业不得向非汽车、摩托车生产企业及个人转让汽车、摩托车生产资格，汽车生产企业不得买卖生产资格，破产汽车生产企业同时取消公告名录。
这项规定无形中大大提高了资本进入汽车行业的成本。即使花费了超过20亿元的初始投资，如果没有进入***的汽车生产目录，企业仍不能正常生产经营。从这个意义上来说，现有汽车企业的“壳”资源依然奇货可居。这种价值也是汽车类上市公司的独特价值之一。
经营权的另一个方面体现在汽车整车合资企业的名额限制上。新产业***策规定，每个国外汽车厂商在国内不能有超过两家合资企业，那么，对于那些想与外资汽车厂商合资合作的资本来说，如果外商的合资名额已经用完，那么这些资本将无法通过新建汽车厂来实现他们的目的，惟一的方法只能是通过参股甚至控股外商在华的合资企业。从这个意义上来说，对于合资企业，其拥有的合资名额也是并购价值的重要体现之一。
3、 医药行业：品牌中药的特殊价值与销售终端的资源价值
品牌中药的特殊价值：中药的品牌可以相当于化学药、生物药中的研发能力和专利技术。而且很多中药品牌实际上具备了不可复制的特殊之处，例如，云南白药，片仔癀等属于国家中药保密品种，只能独家生产；而东阿阿胶经历了2000多年的阿胶文化洗礼，非其他补血产品所能替代；同仁堂这一中华第一中药老字号则历经300多年的品牌树造，深得国人认同。
销售终端的资源价值：医药销售模式的变化，使销售终端的重要性与日俱增。目前一些制药企业普遍存在着这样的心理：谁掌握了“下游”――医药连锁店和医院这样的销售网络终端，谁就占据了“上游”生产制造的优势。
4、 商贸行业：房产的增值
城市房地产增值提高了零售商拥有的房地产价值。目前国内零售商拥有的房地产主要按照历史成本入账，并且按照40年的折旧期间进行折旧。而这些零售商，特别是国内较多的百货业态上市公司而言，所拥有的房产往往处在重点城市的核心商圈，地理位置得天独厚，其价格随着近年来房地产市场价格的急速上扬，已经远远超出了公司账面价值，
因此，如果用财产清算价值来衡量国内零售上市公司，其价值将大大超出公司的账面价值。
5、 钢铁行业
7月份刚的《钢铁产业***策》对我国钢铁行业进行了较完善的规划，这将使钢铁企业在数量上很难增长，新的资本进入钢铁行业只能“借壳”，通过进入现存的钢铁企业，才能进入这个行业。小钢厂可能成为紧俏资源。
6、 石化行业
具备石油资源和开采加工能力与权限的企业无疑拥有了巨大的稀缺性资源，在未来价值的提升将是必然的。然而，目前我国已经着手进行石油能源战略储备计划，对于具备石油开采和加工权力及能力的公司来说，无疑已被列入国家统一规划中。其他企业想要收购中石油、中石化、中海油这样的公司或其子公司几乎是不可能的。因此，我们也可以这样认为，石化行业（特别是石油开采）并不具备并购价值或并购可能。
7、 银行业
金融行业作为关乎国计民生的行业，作为关系到国家金融经济稳定的行业，是典型的受国家宏观调控的行业。因此，虽然在实物资产方面（市净率较高）并未体现并购价值，但隐形资产是其并购价值的重要来源，这就是银行业所特有的“金融牌照”。在成立银行时，需要经过所在地区***府、中央银行、银监局、***等相关部门的层层审批、核准；金融牌照的申请具有较大难度，因而具有稀缺性。这种金融牌照的获取是未来银行业获得持续、稳定收益的前提条件。
最具备并购价值的公司
综合以上的分析，我们可以得出以下10家具备并购价值的公司。
电力行业
我们采用资产重置法对电力上市公司进行评估。用当前电力投资价格对公司所拥有的权益及装机容量进行重置估价，并用超额收益法评估电力企业所拥有特许经营权的价值。结果表明，从资产重置角度看，电力企业存在着价值低估。并购价值较为明显的公司有：华电能源、黔源电力。
汽车行业
综合测算结果和公司基本面，我们选出了最具并购价值的三家汽车类上市公司：湘火炬A（000549）、宁波东睦（600114）和曙光股份（600303）。我们建议重点关注这三家公司的股改方案和公司动向。
医药生物行业
综合测算结果和公司基本面，我们选出了最具并购价值的三家医药类上市公司：北生药业、武汉健民和九芝堂。我们建议重点关注这三家公司的股改方案和公司动向。
商贸行业
具有并购价值重估的零售上市公司，主要是历史悠久的、拥有地段较好的商业房产的百货业态类零售上市公司。主要有：百联股份、新世界、益民百货、重庆百货、王府井等。
益民百货2005年6月底将旗下的红星眼镜公司转让出去，获得2.1亿元现金，大大补充了公司的现金流，公司将进一步专注于淮海路商业地产的经营。公司目前拥有商业地产52处，其中淮海路的地产就有约5万平方米。
同样地处黄金地段、拥有地产升值的并购价值与重估价值的有新世界等其他公司。
风险因素：主要来自于房地产市场受国家***策影响较大，因此房产波动幅度较大，因此这种以房产增值为主要内容的并购价值重估，必然会受到房产价格下跌的影响。存在一定风险。
(X档案编码1112,使用方法见P7)
（作者为华夏证券公司研究所研究员）
近两年国内并购行为分析
文/陈夷华邹新进
近两年我国并购活动越来越频繁，操作也更为规范。反映到上市公司层面，其中一个较为明显的特点是借壳上市的并购行为有所减少，更多的是企业为了实现规模扩张、扩大市场占有率、谋求协同效益而实施的并购活动。
我国近两年并购行为的走势可以通过并购指数反映出来。并购指数是根据交易金额和数量变化编制反映并购市场整体变化趋势的总体指数。其发展变动可以展现整个并购市场的变动趋势。
我们将并购金额指数权重w1、并购数量权数w2设定为1，I0取1000，那么2003至2004年的并购指数走势如下***所示。
从***中可以看出，并购指数一直在1000～2000的范围上下波动，说明我国企业并购较为平稳，从2004年底开始，并购发生的数量开始大幅增加。2005年，面对内部整合、外资冲击，我国各行业的整合洗牌动作将进一步加大，预计国内并购市场将在2004年的基础上进一步向行业纵深方向发展，并购指数预计将在2003年、2004年的基础上提升至2000～3000点区间运行。
2003年、2004年并购发生数量前十名的行业分别如下***所示。
从上面的分布可以看出，除了综合类企业外，近两年发生并购数量比较多的行业有：机械设备仪表、石化、批发零售、医药生物、公用事业、房地产、纺织服装。从并购发生总量来看，2004年少于2003年，但并购前十位所占的比例更大，说明并购发生更为集中，向纵深方向发展。并购数量增长最快的行业为电子，其他增长较快的行业有医药、批发零售、金融。建筑等。机械设备仪表行业为并购数量减少较多的行业，主要原因是因为2003年机械投资拉动行业高速增长，且有大型国企集团改制重组，如东风汽车、特变电工重组沈变。进入2004年，由于受到宏观调控、钢材价格上涨以及利率调整等多方面因素影响，并购热度有所降低，但从绝对数量来看，机械设备仪表行业仍然是并购发生最为活跃的行业之一。
另一方面，我们从并购发生的金额来考察2003年、2004两年我国并购事件的分布。
与并购发生数量的行业分布不同，2004年发生金额前三名的分别是石化、金属非金属、公用事业，说明这三个行业并购重组向更大规模扩张。公用事业发生金额较大体现在电力行业发生了较多、且规模较大的并购事件。
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