学文网摘 要：对于融资主体及债券投资机构，利率是各类机构最关心的市场变动。本文从利率互换业务一般理论出发，提出利率互换业务的解析与交易模式案例，对债券投资者提供交易策略的思考。
关键词：利率互换 业务模式 交易策略
利率互换作为一种新型的金融衍生产品，在中国发展迅速，特别是随着中国参与国际金融资本运作幅度的加大，利率互换已成为众多资产管理公司及银行常用的债券投资工具之一。研究当前我国利率互换业占敖灰啄J剑对众多融资主体以及机构投资者具有重大意义。
一、利率互换的基本概念
（一）利率互换是不同利息的净头寸交割，不涉及本金的交割
利率互换（Interest Rate Swap），也称利率掉期，是指交易双方以一定的名义本金为基础，将该本金产生的以一种利率计算的利息收入流与对方的以另一种利率计算的利息支出流相交换。利率互换双方交换的只是不同特征的利息，没有实质本金的互换，名义本金额只是用来计算利息。最常见的利率互换是在固定利率与浮动利率之间进行转换。利率互换的多头（买入IRS）：支付固定利率，收取浮动利率。是债券市场的空头。支付的固定利率叫互换利率。利率互换的空头（卖出IRS）：方向相反，浮动利率支付者和固定利率接受者，是债券市场的多头。
（二）利率互换的原因的理论基础是比较优势
根据比较优势原理，融资双方在自身具有比较优势的市场进行融资并以此为基础交换利息，可以在满足融资需求的同时降低双方的融资成本。基于比较优势原理进行信用套利，进而降低融资成本，是利率互换最初出现的驱动力。我们举个例子：一家AAA 级的公司要融资，发行固息债的成本是5.5%，发行浮息债的成本是shibor+ 0.4%；而一家 AA 级公司要融资，发行固息债的成本是6.9%，发行浮息债的成本是shibor+1.6%。很显然，AAA 公司要融资，无论发行固息债还是发行浮息债，相对于AA公司都有绝对优势。固息债的优势是节省6.9% - 5.5% = 1.4%；浮息债的优势是节省（shibor+ 1.6%）-（shibor+ 0.4%） = 1.2%。可以看出，AAA公司相对于AA公司，发行浮息债的优势小于发行固息债的优势。因此，我们说，AAA公司在固息债融资上拥有比较优势，AA 公司在浮息债融资上具有比较优势。
但问题是如果 AAA 公司认为未来利率会下行，则想支付浮动利率；而 AA 公司认为未来利率会上行，因此想支付固定利率。则双方可以通过利率互换达成最优。具体方案：AA 公司发行浮息债，支付 shibor + 1.6%的利息；AAA 公司在固定利率上具有比较优势，所以AAA公司发行固息债，支付5.5%的利息。各自发行之后，则双方签订以3个月shibor为标的的利率互换协议（IRSSHIBOR3M 协议），互换利率 5.2%。AAA公司为利率互换的空头，收5.2%的固息，付SHIBOR3M，总利息成本：SHIBOR3M + 0.3%（即 5.5% - 5.2%），成本小于 AAA 独自发行浮息债；AA 公司为利率互换的多头，收SHIBOR3M，付5.2%的固息，总利息成本：1.6% + 5.2% = 6.8%，成本小于 AA 独自发行固息债。
除上述比较优势的原因外，利率互换交易还有其他几个原因：
首先，利率风险管理：对于固定利率债务人而言，如果预期未来市场利率会下降，可以持有利率互换空头，付浮收固，将固定利率成本转变成浮动利率成本。对于浮动利率债务人而言，如果预期未来市场利率上升，可持有利率互换多头，付固收浮，将浮动利率债务转换为固定利率。
其次，资产负债管理：通过持有不同方向利率互换的头寸，可以得到或正或负的久期。那么将利率互换加入到现有的资产组合中，就可以调整现有资产组合的久期， 前提是资产组合的利率风险来源与利率互换中的浮动利率大致吻合（例如资产组合的 收益率随 SHIBOR 波动，互换的浮动利率是SHIBOR）。
另外，还有机构纯粹出于交易的目的，或者做套利和套期保值。
二、利率互换对利率变动的指导意义
（一）互换利率先上行，通常预示资金面转紧
IRS与R007走势趋同，但在拐点处有时略有不同。当资金由紧转松时，IRS 相对于R007有一定领先性；当资金由松转紧时，IRS有一定滞后。但是，一旦IRS 与R007出现背离，先出现上行，而且持续背离，则通常预示资金面将变紧。
（二）互换利率对流动性引发的现券波动有一定领先性
互换利率更多反应的是对未来流动性的预期，与当前流动性松紧程度相关性相对较低；但现券，尤其是中长久期的现券，由于受影响因素较多，资金面只是其中之一，而且，主要对当下资金面较为敏感，但对未来流动性松紧程度的反应，相对于 IRS 来说，较为滞后。另外，IRS 也会被用作看空债市的对冲工具，因此，在利率上行时，IRS 领先性更为明显。我们以5年国开债 C 5年IRSFR007利差为例，当流动性预期宽松，或预期利率下行时，IRS与国开债基本同步，或略有领先；当流动性预期收紧，或预期利率上行时，IRS有一定领先性，利差先降后升。比如本轮债市调整，应以2016年8月下旬央行重启14 天逆回购为流动性的拐点，IRS利率开始稳步上行，但债券利率却依然故我，不断创出新低。最终流动性紧张程度愈演愈烈，导致机构去杠杆，债市收 益率大幅上行。但需要说明的是，互换利率只对流动性引发的现券波动有一定领先性，但对基本面引发的波动，基本与现券同步。比如14年6月-7月的债市调整，典型的由于基本 面的短期企稳导致，互换利率与现券利率变动基本同步。
三、利率互换的运用
单边交易是纯粹以投机为目的，IRS市场上大多数成交为单边交易，通常包括2 种形式：一种是投资者基于未来互换利率和参考利率走势的研判，采用持有到期的方式；另一种是投资者在持仓的过程中，根据其对于未来互换利率走势的判断，通过逆向操作，在期限匹配的情况可以达到平盘的效果，实际中很难找到期限完全匹配的IRS可以平盘，头寸可能不能完全平掉。组合交易通常包括利率互换和现券的组合交易，以及互换与互换之间的组合交易。 其中，互换和现券的组合交易又可以分为两大类：回购养券+互换；浮息债+互换。互换与互换的组合交易分为两大类：同一基准利率的互换组合，主要是基于互换 利率曲线的形态的变动预期，策略包括增陡交易和蝶式交易。不同基准利率的互换组合，也称为基差互换，机会来自于不同参考利率未来利差走势的差异化表现。
（一）回购养券与利率互换
如果预期未来回购养券空间收窄，则建立利率互换多头，锁定融资成本。如2016年12月，收益率曲线大幅平台化上行，到12 月20日，1年国开债收益率升至4%，与1年IRS-FR007 利差扩大至46BP，远高于历史中位数的20BP，接近历史3/4 分位数的48BP。因此，后续大概率可能是现券收益率回落，或互换利率上行，导致利差收窄。则可采取这样的操作：买入1 年国开债1亿元，同时建立1年IRS-FR007多头（相当于卖出一只1年期固息债，同时买入一只1年期浮息债，两只债券的票面金额、到期日，付息频率，完全一样），名义本金额1 亿元，最K组合成一个浮息债，票面利率：FR007+ 46BP。到12月30日，1年国开 - 1年IRS- FR007 利差收窄至-15BP，相当于之前建立的浮息债票面利率变为：FR007- 15BP，浮息债利率久期不足7天，但利差久期大约0.8年，账面浮赢：（46BP +15BP）×0.8 = 0.49%。
（二）浮息债与利率互换
买入浮息债，并持有IRS 空头，如果浮动利率部分能够完全对冲，获得固定利率 = 互换利率 + 浮息债点差。如果该固定利率高于与上述组合久期相近的固息债利率，则该组合有效。例如，2017年1月9 日买入1 亿浮息债，15 国开14，点差22BP，剩余期限1.5 年；进入2 年期 IRS-SHIBOR3M 空头（久期 1.375年），名义本金1亿元，收取互换利率4.15%，付浮动 SHIBOR3M 利率，则该组合获得的固定利率 = 4.15% + 0.22% = 4.37%，组合久期 = （1 亿 × 1.5 年 + 1 亿× 1.375年）/1 亿元 = 2.875 年；高于当时3年期国开债利率3.55%大约 82BP，因此，理论上买入3 年期国开债不如买入该组合。但该组合的风险在于，浮息债的基准利率多数是 Shibor 3M 的 5 日均值（如上述15 国开 14）或者10 日均值，而Shibor 3M 互换的基准利率为三个月内的均值，两者存在一定的利差。特别在 Shibor 单边波动的时候，两者利差会比较大，当前 Shibor 3M大幅上升期间，Shibor 3M 三个月均值和 Shibor 3M 5/10 日均值利差较大，因此持有IRS 空头不能完全对冲浮息债的浮动利率部分。
参考文献：
[1]张宇杰. 人民币利率互换：概念和市场[N].中国证券报，2007年3月18日.
[2]杨辉； 韩冬. 互换利差特征与影响因素――基于人民币利率互换市场的研究[J].中国货币市场，2008年01期.
[3]李海英. 人民币利率互换衍生产品定价研究[J].金融研究，2009年06期.
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