学文网摘要：本文基于2005年―2010年的并购事件，从并购绩效的视角研究了机构投资者影响上市公司治理的效果。文章首先回顾了机构投资者参与上市公司治理以及企业并购的相关文献，在此基础上提出了机构投资者持股与上市公司并购绩效的研究假设，最后通过实证模型得出了机构投资者持股比例越高，企业并购绩效越好的结论。
关键词：机构投资者 持股比例 并购绩效
自从2000年中国证监会提出“超常规发展机构投资者”的战略以来，我国机构投资者得到了长足发展。在机构投资者大势崛起的背景下，许多学者对机构投资者和上市公司绩效、上市公司治理等诸多方面进行了大量研究。然而，并购作为上市公司的一项重大决策，却少有学者从机构投资者的角度进行研究。本文正是基于此，试***从并购绩效的视角研究机构投资者对上市公司治理的影响，在一定程度上填补了这个空白。并购活动的主体有主并购公司和被并购公司，本文所指的上市公司，均指主并购公司。
一、文献综述
1 机构投资者与公司治理。在高持股比例状态下，机构投资者“用脚投票”的成本大大上升；同时，机构投资者的变现行为将因为股价大跌使其无法承受潜在的市值损失，因此，高持股比例促使机构投资者从被动持股向主动投资转化。国内外关于机构投资者对公司治理的影响总体上可以分为三种不同的观点：
(1)有效监督观认为通过“用手投票”机构投资者对改善公司治理有着十分重要的积极作用。Shleifer and Vishny认为，机构投资者持股能够提高公司股权集中度，从而有利于部分解决搭便车问题，改善监督动机不足的问题。
(2)负面监督观认为机构股东的参与会对公司产生不利的影响。William(2005)通过Granger因果检验发现在机构投资者持股后公司的质量和价值都会下降。
(3)无效监督观认为机构股东的参与对公司治理没有显著的影响。吴晓晖等分析了2001年―2003年全体上市公司样本以及机构投资者长期持股样本，发现机构投资者的出现并未改变我国上市公司的内部治理机构。
2 公司治理与并购绩效。持股的机构投资者有一定动机去监督管理层的经营管理活动，并且这种动机随着持股比例的提高而更加强烈。在并购方面，机构投资者会激励管理层去发动有利于提高企业绩效并购活动。Chen，Harford and Li发现只有***的长期的机构投资者的持股比例与并购后的绩效相关，其它类型的机构投资者不存在监督效应。Qiu and Wan发现有大型的公众养老基金持股的公司并购后的绩效会更好，其他类型机构股东的存在会起到负的作用或没有影响。
二、研究假设
不同的股权结构决定了不同的企业组织结构，从而决定了不同的企业治理结构，最终决定了企业的行为和绩效。国内外的研究表明，大股东的存在对公司经营绩效有正效应，因为持有相当比例的股权使得大股东有动力去监管管理者。在并购方面，持股比例高的机构投资者会激励管理层去发动有利的并购，从而有利于提高企业的并购绩效。
因此，本文提出假设：
H1：机构投资者的持股比例(INS)与企业并购绩效正相关。
H2：机构投资者持股比例高于50％(INS50％+)时企业的并购绩效对机构持股的敏感性高于全样本中企业并购绩效对机构持股的敏感性，且高于机构持股低于50％(INS50％-)时企业并购绩效对机构持股的敏感性。
三、样本变量及模型
1 样本选取
本文研究样本来自国泰安(C***AR)并购重组数据库。选取原则如下：(1)只选取并购交易协议签订日在2005年至2010年之间的并购事件；(2)只选取A股上市公司为主并公司且并购成功的并购案作为样本；(3)主并公司收购的股权占被并购公司总股份的5％以上的样本；(4)剔除金融信托业、保险业样本；(5)剔除其他关键研究数据缺失的样本。经过最终删选，得到756个研究样本。
2 变量设计
本文采用财务指标法来衡量企业的并购绩效。ROE是所有财务分析比率指标中最具代表性及综合性最强的一个指标，所以本文将采用并购协议签订后一年企业的ROE与并购前一年企业ROE的差ROED来衡量并购绩效。但考虑到研究结果的可靠性，本文还将采用ROA和EPS对研究结果进行稳健性检验。
企业并购是一种非常复杂的活动，除了股权结构方面的因素外，并购方案的形成和实施过程还受到其他诸多因素的影响。因此，本文除了采用并购前一年机构投资者持股比例总和(INS)作为实验变量外，还需控制其它一系列变量。
企业性质。国有企业并购的真实动机很可能是***府干预，而这往往会导致国有企业的并购低效。本文将并购前一年国有股占总股本的比例(STA)作为替代变量，研究国有股比例的大小对企业并购绩效的影响。
关联交易。关联交易是指关联方之间转移资源和义务的行为。关联交易可以迅速剥离企业的不良资产、转嫁损失，有可能提高企业并购的绩效。因此本文把关联并购(RMA)作为虚拟变量，1表示有关联并购，0表示无关联并购。
相对规模。相对规模是指并购交易总价与企业总资产的比值。并购过程中资源的重新整合需要花费企业管理人员大量的时间精力和成本，相对规模越大，企业花费的成本越大，从而降低企业并购绩效。因此本文也选取相对交易规模(RVS)，即交易总价除以并购前一年总资产作为控制变量。
委托成本。企业管理者与股东的目标可能不一致，企业管理者追求的目标可能是企业规模最大化。公司规模越小，冲突越严重，从而更可能发生对股东不利的并购。但是，如果企业的管理者持有公司的股份，那么经理会更多地考虑公司股东的利益，从而减少对企业不利的并购活动。因此本文控制并购前一年公司总资产的对数(LNS)和并购前一年高管持股占总股本的比例(MAO)。
负债水平。债权人出于对本息安全性的考虑，会积极监督上市公司的并购交易行为。因此，资产负债率越高，企业的并购绩效可能就越好。因此本文控制并购前一年公司的资产负债率(LEV)。
3 实证模型
经考察，本文主要研究变量的相关系数均低于0.4，说明本文研究的模型不存在严重的多重共线性，可以进行回归分析。具体回归模型如下：
(1)ROED=B0+B1INS+B2STA+B3RMA+B4RVS+B5LNS+B6MAO+B7LEV+u
同时，本文也将研究子样本来检验机构投资者持股超过50％(INS50％+)时企业的并购绩效对机构持股比例的敏感性是否明显高于机构持股低于50％(INS50％-)时企业的并购绩效对
机构持股比例的敏感性，且是否明显高于全样本中并购绩效对机构持股的敏感性。具体模型如下：
(2)ROED=B0+B1INS50％++B2STA+B3RMA+B4RVS+B5LNS+B6MAO+B7LEV+u
(3)ROED=B0+B1INS50％-+B2STA+B3RMA+B4RVS+B5LNS+B6MAO+B7LEV+u
四、实证分析检验结果
本部分利用STATA10.1对模型(1) (2) (3)进行最小二乘法(OLS)线性回归，具体回归结果如下表。
从上表可以看出，模型(1)中机构投资者持股比例(INS)与企业并购绩效(ROED)显著正相关，机构投资者持股比例增加1％，那么并购后一年ROE比并购前一年ROE高0.1％，研究假设H1得到验证。此外，国有股比例(STA)与企业并购绩效(ROED)显著负相关，与前文的理论分析一致。
模型(2)中机构持股比例(INS50％+)与企业并购绩效(ROED)显著正相关，且机构持股比例大于50％时机构持股比例的系数大于全样本中机构投资者持股比例的系数，说明机构投资者持股超过50％时企业的并购绩效对机构持股的敏感性明显高于全样本中机构持股企业的并购绩效对机构持股的敏感性，这与前文假设H2一致。此外，本模型中，资产负债率与并购绩效显著正相关，与前文理论假设一致。
模型(3)机构持股比例(INS50％-)与企业并购绩效(ROED)显著正相关。但机构持股比例小于50％时机构持股比例的系数明显小于机构投资者持股比例大于50％时机构持股的系数，且小于全样本中机构投资者持股比例的系数，说明机构投资者持股低于50％时企业的并购绩效对机构持股的敏感性明显低于机构投资者持股比例大于50％时企业的并购绩效对机构持股的敏感性，且低于全样本中机构持股企业的并购绩效对机构持股的敏感性，这也与前文假设H2一致。此外，本模型中，国有股比例与并购绩效显著负相关，与前文理论分析一致；但资产负债率与并购绩效显著负相关，也与前文理论分析不一致。
本部分还分别采用ROA和EPS来替代ROE来衡量并购绩效。回归结果显示，不管是用ROA还是EPS代替ROE来衡量并购绩效，机构投资者持股比例与并购绩效均显著正相关，说明本文的回归结果稳健可靠。
五、主要研究结论
本文主要研究结论如下：(1)机构投资者持股比例越高，企业并购绩效越好。这在一定程度上验证了我国机构投资者持股影响了上市公司治理，并产生了显著的并购绩效正效应，支持了机构投资者参与公司治理的“有效监督观”。(2)机构投资者持股比例高于50％时企业并购绩效对机构持股的敏感性明显高于机构投资者持股比例低于50％时企业并购绩效对机构持股的敏感性，且明显高于全样本中并购绩效对机构持股的敏感性，这进一步证明了持股比例高的机构投资者积极参与上市公司治理，特别是对并购绩效产生了积极作用。
此外，本文研究还发现了其它一些有意义的结论，例如国有股比例、资产负债率等变量对企业并购绩效有显著影响。
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