学文网2013年5月初，国家外汇管理局出台相关文件，“融资铜”模式被叫停。高盛随即在5月下旬了一份《中国融资铜可能寿终正寝》的研究报告。
但“融资铜”真的寿终正寝了吗？
《财经国家周刊》记者发现，随着银行业对“融资铜”的限制，这种贸易融资模式开始延伸到其他大宗商品领域。
事实上，国内的“融资铜”模式，是外资银行在国际市场“融资铝”的“改良版”，在这场盛宴背后，外资银行已赚得盆满钵满，但中国的系统性风险却因此而积聚。
境外风行“融资铝”
在国际市场上，“融资铝”已经大行其道。
法国兴业银行中国区贸易及商品融资部董事总经理范成勇告诉记者，外资行利用自己的美元成本优势来购买、控制铝库存，再通过库存的释放和对市场需求的预期来推高价格。由于监管费、仓储费等相对低廉，一旦高价卖出即可获得超额利润。
“具体操作方法类似于期货溢价融资，以证券化方式将现货铝抽离市场，以便通过给存货融资来赚取利润。”范成勇透露，在市场供应过剩而出现期货溢价时，生产企业原本应该减产并承受损失，但银行却以信贷等多种方式鼓励企业维持原规模生产，以便这些企业最终将库存作为抵押物来贷款融资。
与此同时，上述库存被银行从市场中抽离，其抵押风险在期货溢价结构的市场中被衍生品对冲掉。在充分利用价格曲线的优势后，银行获取了源源不断的收益。
“问题就在于，被抽离的抵押物将造成信息不对称，交易商无法确定真实的供求关系和清算价格。”俄罗斯铝业联合公司副总裁奥列格·穆哈麦德申表示。
“金融资本的介入严重干扰了国际供求平衡。”中铝集团一位高层表示，国际市场上的大量库存被金融机构掌握，导致市场信息不对称而加剧了利润分配失衡。
铝作为用途最广、易于交易和市场相对完备的大宗商品，数年前还基本由专业生产商和交易商主导市场，近两年却因行业估值高升至1000亿美元，迎来了高盛、JP摩根、德意志银行等金融巨头以及嘉能可等国际贸易商的加入，并因此频频创下现货铝对伦敦金属交易所（下称LME）基准价的溢价新高。
据了解，上述金融机构均热衷于购买仓储公司，旗下共操控了高达1000万吨的铝库存，足够15万架波音747飞机制造所用，占全球现有库存的60%到80%。仅高盛旗下的仓储公司MTS，就在底特律拥有19个金属仓库，高达LME铝金属储量的1/4。
据俄罗斯铝业的计算，目前现货铝对LME基准价的溢价约250美元/吨，相当于去年同期溢价的两倍。目前的溢价比例13%，也比2007年至2011年的平均溢价比5%高出数个百分点。
2012年底，香港交易及结算所收购LME，但“形势并未因此好转”，奥列格·穆哈麦德申说。
眼下，高盛、德银等已经成为国际大宗商品的中坚力量，高盛甚至以增持股份而成为了LME的单一最大股东，其金属交易业务部门主管更是LME的董事会成员。而JP摩根、曼氏全球期货公司和瑞士银行同样也是LME的主要股东。在部分地区，上述金融机构的仓储量已达压倒性份额。
奥列格·穆哈麦德申表示，欧债危机并未减弱全球铝市场的需求，年增长率仍将达7%左右。尽管中国乃至全球市场的铝产品价格均由LME决定，但交易方却无法以LME的价格交割产品，而必须支付200美元到300美元的溢价。
境内另辟“融资铜”
“中国大宗商品的仓储监管相对集中和严格，保税区内还包含国有仓库，外资行很难凭一己之力操控国内市场，只能‘退居二线’。”范成勇表示。
此外，国内长期以来对钢铁的需求量持续高升，导致境内铜市场非常活跃，而铝交易在国内市场不如国际市场那么活跃。因而，外资行将“融资铝”模式进行了改造，即此前在国内盛行的“融资铜”模式。
所谓“融资铜”，即指贸易商通过银行开出的延期付款外币信用证，一般为3-12个月期限，在支付10%保证金后，由银行先行向出口商支付货款，贸易商获得进口铜后，或在国内市场销售变现，或注册保税库仓单并质押获得贷款，或进行再出口，从而获得相当于3-12个月的短期贷款。
通常，融资铜可不断循环滚动操作，短期信用证贷款期限可以延长。瑞银证券分析师林浩祥认为，融资铜大量出现，源于国内市场整体信贷环境收紧、银行放贷谨慎和企业资金成本升高，尤其房地产市场***策调控频繁，企业获取信贷的难度和成本增加，使得融资铜在程序、融资限制及成本方面的优势很快凸显。
而外资行所做的，是在企业获得信用证后，依靠自己外币融资的低廉成本来为其贴现，将外币提前放给企业直至信用证到期，赚取类似放贷的利息和限期内的汇差。
“企业很快便会卖掉现货，如果事前找准了上下家，3天便可资金回笼。回笼的现金立即又开办信用证，循环往复。”一位德意志银行人士坦言，如此循环，一家资产仅5亿元的企业一年可获500亿元货物贸易价值，实际获利超过10亿元，能赚取超出自身资金规模两倍的利润。
五矿期货有限公司副总经理陶旸告诉《财经国家周刊》记者，其公司也曾试***模仿外资行在上述环节中的连续操作，却由于程序复杂、耗时耗力而放弃。“外资行手法异常熟练，企业转入其账户的资金，当天便可完成流程、结算转走。”
事实上，这一过程中，早已锁定汇率风险的外资行几乎毫无风险可言，只需坐等信用证到期。“每笔交易能抽取几十个点，中小银行、城商行开具的信用证，我们会抽取20%-30%的较高贴现成本。”渣打银行的一位人士称，同时内部账目上对这笔收入只有记录而无名录，带有些灰色性质。
“无论信用证开具行还是贴现行，资质要求都较高。”前述德银人士称。花旗银行、巴克莱等之所以在中国境内少有参与，主要由于其缺少大宗商品业务尤其实物交割业务背景，缺少在中后台进行仓储监查、放货、交割等操作的专业人员，较易因信息不对称而蒙受损失。
至于在该领域参与度最大的德银，目前已经拥有中国保税区内融资铜库存的20%左右，占据着最大份额且涉及货物总价值20亿美元以上。加之其他几家外资行的运作，仅保税区内就涉及超过100亿美元的融资铜库存。
“规模还在迅速提升。”作为国内最大有色金属贸易商——迈科集团前任业务主管，任纲告诉记者，铜已经完全市场化且流动性非常好，一定程度上等同于现金。而外资行的套利，眼下才刚刚开始。
监管信号释放
外资行的改良动力来自于，中国和全球主要发达经济体之间存在明显的利差和汇差。
2013年一季度，美国联邦基金平均利率仅约0.15%，银行优惠贷款利率5年来始终保持在3.25%。日本目前基准利率——隔夜无担保拆款利率的浮动区间为0-0.10%，2013年一季度均值为0.074%，长期贷款优惠利率为1.175%。5月3日，欧洲央行将主要再融资利率、边际贷款利率从2012年的0.75%和1.5%下调至0.5%和1%，存款利率仍保持零位。
在汇率上，人民币2013年的升值趋势加速。2012年全年，人民币对美元、日元和欧元仅分别升值0.23%、11.13%和贬值1.18%。但2013年截至6月14日，人民币针对这三种货币却分别升值1.99%、11.31%和1.03%。
“中国央行给的利润，我们为什么不赚？”德银人士表示。面对人民币与美元、日元等外币在流通中所产生的息差和汇差，这位从事国际大宗商品交易多年的金融人士表示“不得不赚”。
在他手里，每天成交几十单信用证贴现业务，每笔业务金额至少数亿元，最短3天走完所有流程，一年内最多能在同一企业、同一业务类型上赚足80次。
“企业普遍盯住了转口贸易，我们则为其提供专业的融资服务。”渣打银行一位人士称，“这种业务模式早年盛行于境外，嗅觉敏锐的国际投行能抓住每个国家的货币***策疏漏。”
但这种“融资铜”模式，推高了虚假贸易和热钱的流入，进而对中国的实体经济以及宏观调控带来负面影响。
5月6日，国家外汇管理局《国家外汇管理局关于加强外汇资金流入管理有关问题的通知》（下称《通知》），释放出监管信号。
《通知》强调了加强银行结售汇综合头寸管理，但保持了对外资行100%的参考存贷比。此外，规定对资金流与货物流严重不匹配或流入量较大的企业进行风险提示，或将其列为B类而实施严格监管。对于异常资金流入线索，外管局也表示将从重处罚。
外管局***策出台后，“融资铜”模式被遏制。近期上海洋山和外高桥保税区内，金属铜堆积如山，原本需要仓储的货物因爆仓而不得不大量露天堆砌在车道和停车场上。
“别说驱车进去查看仓库，行走都困难。”江铜国际贸易铜部总经理毛一伟透露，保税区内至少堆积了60多万吨铜，至少99%都用来融资，涉及金额高达200亿元左右。
“套利并不为过，关键在于套利背后可能滋生的风险。”前述德银人士称。一些外资行利润导向性极强，很难甚至根本不去分辨贸易真假、单据真伪和企业真正实力，以致于重复倒手信用证、银行坏账隐忧等现象频出。在铜、铝、橡胶、棕榈油等大宗商品交易之下，中国经济相关领域的潜在风险正在加大。
“很难根治”
“监管新规雷声大雨点小，着眼点仅在于国内商业银行和虚假贸易，对我们影响不大。”前述德银人士称。
他告诉记者，此举仅能对完全虚假的贸易，诸如“保税区一日游”、“香港一日游”等现象有所打击，也仅涉及融资铜领域，对于铝、橡胶、棕榈油等套利形式更加多样的大宗商品领域几乎没有监管效力。对于拥有真实贸易背景但重复流程、超额申请信用证的企业，以及“扎堆”给同一企业开具信用证的商业银行来说，外管局***策更如隔靴搔痒。
银监会方面，由于延期付款外币信用证属表外业务，与理财产品等同属风险难控的业务创新，因而至今未出台有效的针对性措施。
“外资行贸易融资历来就有，无论境内境外都很难监管，加之他们在中国市场灵活多变的手段创新，很难根治。”银监会监管三部一位官员指出。
不仅是铝、铜等金属，橡胶、大豆、棕榈油等也被外资行列入贸易融资范畴。
但橡胶、大豆等大宗商品的资源属性与铜差异甚大，且其交易商的风控意识和能力也相对欠缺，加之存货贬值、销售不畅和价格跌幅加剧，诸多大宗商品领域可能面临行业大洗牌。
“简单将融资铝、融资铜复制到多个国家、各个领域，外资行的责任不可推卸。”一位受访专家表示。
按照目前橡胶贸易中心青岛保税区库存30万吨左右计算，融资涉及金额约60亿元，尽管规模较小，但如果市场价格继续下跌，橡胶贸易行业将遭遇重创。
不仅如此，外资行通常不关注贸易真假。前述渣打人士就认为，企业行为的真实性仅由开证行负责，外资行仅需快速有效地完成单据重复流转即可。
但由此带来的热钱涌入、企业超规模负担信用证、商业银行潜在坏账等后果，都逐渐开始显露于宏观经济中。
症结在于，中国现行货币***策下，汇差和利差始终是块令人垂涎的蛋糕。
5月9日，针对虚假贸易所引致的热钱涌入，央行发行了100亿元91天期人民币央票，5天后再次发行270亿元央票，成为继2011年12月以来首次连续两度出手。
但很快，央行为舒缓市场的流动性紧张局面，暂停了央票发行和正回购的组合操作。
“就算这记组合拳能长期有效，央行也很难摆脱经济复苏需要注入流动性、对冲热钱需要回收流动性的两难窘境。”受访专家指出。
“应该允许外资行拥有合理套利空间，但要避免其套利行为可能对中国经济造成的不良导向和风险堆积。”陶旸说。
他认为，在中国目前“半开放”的货币状态下，不可避免地长期存在套利空间，唯有以人民币国际化为标志的“全开放”时代到来，才可能从根本上减少或防止从企业、商业银行以及外资行、贸易商的各种套利行为。