学文网摘要：2008年金融危机后，金融监管加强，导致金融市场出现割裂，美国的债券市场、货币市场、商业票据市场和外汇市场都出现了一定的价格扭曲。本文分析了这些现象出现的背景及成因，探讨了金融市场价格扭曲、资金错配所带来的负面影响，并提醒市场参与者对此应予以关注。
关键词：金融市场 价格扭曲 资金错配 做市商 回购
在正常运转的成熟金融市场上，各类金融资产如股票、债券、货币市场工具、外汇及其衍生品的价格，通常应处于均衡状态。当价格出现失衡或相同资产在不同市场间出现差异时，金融机构可通过套利行为使价格回归均衡，收敛价格差异水平。
反之，在市场被分割且套利活动缺失的市场环境下，资产价格则可能出现失衡、扭曲，相同资产的价格出现市场间差异。而且，这种状态可能扩大并迁延，误导资金配置。当前美国及全球金融市场即出现了这种市场价格扭曲和资金错配现象，本文将探讨其成因及影响。
金融市场价格扭曲出现的背景及成因
2008年金融危机期间，由于对手方风险上升，市场参与者回避做市和套利等市场交易，因此美国及全球许多金融市场分割，出现价格扭曲及资金错配。其深层原因是市场大幅动荡、市场参与者信心下降、避险情绪蔓延。
然而在危机过后的最近几年，美国及全球金融市场价格扭曲及资金错配现象再现，其直接原因是市场分割，套利行为减少；深层原因则是危机以来全球金融监管加强、主要央行实施超常规货币***策、各央行间货币***策出现分化，加上市场参与者风险偏好改变，限制和削弱了银行等金融机构在金融市场提供流动性、从事做市和套利活动的能力、能量和意愿，打乱了金融市场应有的生态平衡。
（一）做市商缩减做市交易资产
做市商是保障买卖双方即时完成交易、保证市场通畅和定价合理，防止市场交易堵塞、价格大幅波动及扭曲的重要条件。做市商必须在自有账户持有一定量的证券为交易接盘，并且必须有意愿和能力承担市场风险。
美国大部分债券交易都通过大银行的附属机构作为做市商完成。在很长时间内，银行持有的公司债券与债券发行量同步增长，维持着债券市场的深度和流动性。
金融危机以来，美国***府及公司债券市场一直处于扩张状态，发行量持续上升。在这种状态下，需要更多的金融机构作为做市商和套利者从事市场交易活动。然而危机以来主要的证券经纪商――银行受到了更严格的监管。《巴塞尔协议Ⅲ》大幅提高了银行持有公司债券的风险权重。2010年奥巴马***府公布的沃尔克规则虽允许银行以自有账户从事包括***府债券的做市交易，但要求提供详细交易意***数据，大幅增加了交易成本和管理难度。此外监管要求银行将公司债券及其他衍生品做市活动从场外转移到中央交易对手方（CCP）集中清算，也大幅提高了交易成本。这一系列压力使得全球银行业用于做市交易的资产缩减了20%以上，其中用于公司债券做市交易的资产缩减了30%以上，在全部债券中占比下降到不足1%，并可能持续缩减。美国银行业持有的公司债券净头寸也从危机前的高点2800亿美元，下降到2015年的不足270亿美元。并且银行更集中地持有高质量公司债券，回避低质量债券，使得最易被抛售的高收益债券交易渠道变得更窄。银行持有的***府债券在增长，但更多采取持有到期方式，缩减了自有账户交易等做市活动。美国50家最大***府债券经纪商中大约一半不再积极从事做市交易，尤其是监管更严的自有账户交易。
（二）回购市场交易萎缩
回购市场在整个金融市场中一直起着流动性剂的作用，它是银行和投资者采用高质量资产作抵押获得短期资金的有效平台，也是债券承销和做市业务的主要日常流动资金来源。
美国回购交易的百分之八九十采用***府债券作抵押。然而自危机以来，由于央行购买了大量***府债券，减少了回购交易所必需的合格抵押资产，而补充性杠杆率等监管要求也降低了银行从事回购交易的意愿，由此导致证券经纪商的回购融资在其全部负债中占比大幅下降，从2007年的峰值32%缩减到2015年的13%（见***1）。美国回购市场的日均交易量也大幅下降，其中双方回购类交易降幅最大；回购市场日均余额则从2008年的7万亿美元下降到2015年的4万亿美元。
（三）衍生品交易及清算业务缩减
大银行的衍生品交易及清算业务缩减，也与监管趋严相关。监管对银行的杠杆率要求抹平了不同风险资产和业务的资本比，要求银行对所有的衍生交易敞口，包括信用违约互换（CDS）、利率掉期等，都持有与其他业务相同的资本比。对不同风险业务规定相同的资本金，驱使银行缩减了衍生品交易及清算等风险相对低的业务。
金融市场价格扭曲的主要表现
在上述背景下，以美国为主的金融市场出现交易渠道变窄、容量缩小现象，由此影响到正常的定价关系，导致金融市场出现价格扭曲和资金错配。
（一）***府债券市场
1.利率掉期与***府债券出现负利差
利率掉期由于具有交易对手方风险，在正常市场条件下其利率高于***府债券利率。然而2015年美国30年掉期利率降到同期***府债券利率以下，出现负利差，随后10年和5年掉期利率也出现同样现象。负利差现象在2016年第一季度延续并有扩大趋势（见***2）。
掉期负利差形成的原因有：
其一，与包括***府债券在内的债券资产相比，掉期交易资产的本金损失信用风险更低。危机后监管机构对对手方风险加强监管，CCP清算模式及净额结算方式的实施有利于降低对手方风险，驱使掉期利率下降。
其二，公司债券发行者和投资者避险需求上升，愿意更多通过掉期市场获得固定利率，锁定更长久期。同时企业和长期机构投资者――退休金、保险公司等对长期固定利率的需求也在增长。这些因素导致对掉期资产的需求上升，促使其利率下降。
其三，监管限制使得金融机构在其资产负债表上持有长期***府债券的成本上升，减少其对***府债券的需求。
其四，监管限制提高了金融机构从事做市和套利交易的成本和难度，市场参与者缩减了这类套利活动，使得负利差难以经由套利途径得到纠正。
2.期货交易量超过现金交易量
监管改革对银行交易账户持有***府债券作了更严格的要求，交易难度和成本上升，致使银行持有的***府债券现券规模减少。而由于监管未对金融机构在资产负债表持有***府债券期货作类似限制，近几年银行等金融机构更多投资***府债券期货作为现券的替代，导致期货市场交易量上升，其日均交易量达到现券交易量的两倍。相应地，***府债券期货市场的流动性及价格优势也超过了现券，美国***府债券市场出现了一种本末倒置的反常现象（见***3）。而由于回购市场萎缩，金融机构利用差价套利的能力下降，这一市场扭曲状态难以很快得到纠正。
（二）公司债券市场
在近几年新的市场环境下，公司债券市场***趋势加剧，公司债券及其衍生品之间定价出现分离。
在正常市场条件下，CDS与***府债券的利差应高于公司债券与***府债券的利差，两个利差之间的基差为正。近几年美国公司债券发行持续增长，但由于监管对金融机构持有公司债券和做市套利业务有限制，金融机构的公司债券投资及做市套利业务在缩减，债券流动性在下降。然而公司债券衍生品（如CDS）的流动性则未受到影响。而且，因监管要求CDS等衍生品在CCP平台集中交易清算，降低了其对手方风险，投资者因此在减少对公司债券投资的同时，增加了对CDS等衍生品的投资，并促使CDS比公司债券更具流动性。这导致近几年公司债券CDS与其基础资产形成负基差，并且有扩大趋势（见***4）。基差出现负值，且CDS发行有脱离其基础资产的趋势，意味着该市场处于非常态。
（三）货币市场
1.有抵押货币市场利率分化
在正常市场条件下，以美国***府债券作抵押的回购市场应该是一体化的，同样抵押品的融资利率在各参与者之间大致相同。然而近年来该市场出现分割，利率之间差异扩大。例如采用相同***府债券作抵押的通用抵押品融资（GCF）类型回购，与货币市场基金类型回购之间的利差在扩大。其原因在于监管要求银行采用不考虑风险的补充杠杆率计算资本充足率，使得银行从事回购交易的成本上升，银行更敏感于交易对手方质量，导致同样抵押品的回购利率分化。
2.无抵押/有抵押融资出现负利差
在正常市场条件下，无抵押的美元LIBOR利率通常高于***府债券抵押的GCF回购利率，利差为正。但近几年该市场也出现了反常变化，LIBOR利率低于CGF回购利率，即出现负利差（见***5），并且CGF回购利率的波动性加大。究其原因，也是因为更严格的监管提升了银行和经纪商持有***府债券的成本，从而提升了GCF回购成本，而LIBOR市场在危机后则变得更加稳定，利率下降。
3.商业票据市场萎缩
商业票据市场规模已从危机前的2.2万亿美元缩减到目前的1.1万亿美元，未来可能进一步缩减。其中1至4天短期票据市场缩减幅度更大。该市场萎缩的原因是监管要求商票主要投资者――机构货币市场基金每日公布浮动资产净值，而短期***府债券基金则无需公布。许多货币市场基金因此将商业票据替换为***府债券。美国国际金融学会（IIF）预期未来还有2000亿～5000亿美元资金可能撤离商业票据市场。
随着商业票据资金来源萎缩，其利率大幅上升。例如3月期非金融类企业商票利率的季度平均值从2014年的0.10%左右上升到2016年第一季度的0.47%。由于市场萎缩，较小的交易量即可能影响定价，因此商票利率已很难代表整体市场状态。
传统上商票市场是美国企业流动资本的主要融资渠道，是美国经济增长的重要支持，但该市场在需要其扩张时却萎缩，并且成本上升，这正是出现了资金错配。
（四）外汇市场
尽管美联储通过QE注入了大量美元流动性，但全球美元融资市场不仅未改善，反而更短缺，出现非美国银行借入美元资金成本高于其借入本币资金然后换取美元成本的现象。在正常市场条件下，交叉货币利率基差互换的利差应在0上下，在市场动荡时才会扩大。例如在2008年危机中曾出现负利差，随后在2012年欧洲危机中该负利差再次扩大（见***6）。然而自那以后，该负利差状态一直迁延不断，并且自2014年以来有扩大趋势。其中的重要原因，在于美联储与其他主要央行的利率***策背道而驰，美联储升息及其预期扩大了美元与其他货币的利差，也增加了对美元资金和基差互换的需求，其中与日元的负利差状态格外严重。
金融市场价格扭曲的负面影响
危机后全球加强金融监管无疑有助于降低特定领域的风险和系统性风险，维持金融市场稳定。但从整体看其也带来副作用，其中之一即是损伤到金融市场生态平衡，导致市场和价格扭曲，进而导致资金错配。这种状态延续会对经济和金融市场造成危害。
（一）金融市场生态平衡被打破，市场正常运转受阻
一方面，央行实施超低利率***策促使债券发行和投资大幅增长；而另一方面，严格的监管导致回购市场萎缩，影响了证券经纪商融资来源和做市功能，市场的流动性和深度降低，在多个方面都体现出金融市场的正常运作受到影响。
首先，债券交易量在萎缩（见***7）。美国证券业及金融市场协会（SIFMA）数据显示，美国国债市场以银行为主的一级交易商日均交易量从2014年的5042亿美元下降到2015年的4901亿美元，达到2009年以来最低点。而全部债券的日均交易量也从2010年的接近9000亿美元下降到2015年的7300亿美元左右。
其次，债券利率波动性上升。在美国2015年的全部交易日中，10年期***府债券利率日均波动幅度大于1个标准差的交易日从2014年的49%上升到了58%，达1975年以来最高值，并且有9%交易日的波动幅度超过了3个标准差。
最后，债券交易难以完成清算交割。美国全部***府债券日均交易失败金额在2015年以来大幅上升，从上半年的360亿美元上升到下半年的510亿美元，并在2016年第一季度进一步上升到640亿美元（见***8）。
美国市场近年发生的大幅波动就是典型例证。2014年10月15日，投资者面对意外负面经济数据开始大量抛售高风险公司债券、购入***府债券。但由于银行做市功能缩减，市场深度下降，导致当日***府债券供应不足，即时交易减少，***府债券出现了类似股市的闪电崩盘（flash crash），收益率大幅波动，同时公司债券收益率也因卖压而大幅上升。
（二）各子市场割裂，价格形成机制难以有效运转
在市场分割、缺乏套利行为的状态下，同样资产在不同市场上可能因不同供求关系而形成多个区域性均衡价格。这种在分隔、受限、缺乏代表性的市场上所形成的价格，难以反映市场整体供求关系，市场出清的价格不再是反映整体市场供求关系的一体化价格，价格形成机制无法有效运转。例如金融资产与其衍生品之间的价格异动及出现的资金错配反常现象，即反映了全球金融市场不断被分割的状态，隐含着系统性风险。
（三）扭曲的价格会对市场发出错误信号，导致风险误判
在正常市场中，金融资产的风险层次分明，***府债券作为无风险资产，其利率起着其他资产定价基准的作用。该利率若高于其他利率，则可能会误导投资者对风险的判断。在风险资产定价中，若某项资产的需求大幅超过***府债券，供求因素的作用会压倒风险因素，导致该资产的利率低于同期***府债券利率。但问题是，若供求因素的影响长期大幅超过风险因素，则可能误导市场对风险的评估，使投资者承担过多风险，却不要求相应的回报。这种状态发展到一定程度，则可能形成系统性风险，危及金融市场稳定。
（四）资金错配，实体经济受损
价格长期扭曲的结果是误导资金流向，更多资金投向金融衍生品市场，使金融市场与基本面脱节并且变得更脆弱。进而言之，资金对实体经济的投入减少，会影响经济增长。如美国商业票据市场萎缩、发行量下降，导致商票利率上升，就是典型表现。
价格发现、风险合理定价、资源有效配置，这些是金融市场有效运行的重要条件，一旦被破坏，金融市场难以维持稳定。然而，由于当前美国金融市场整体在较为严格的监管条件下基本维持正常运转，上述副作用在近期内不太容易引起监管者的重视和应对。这些现象有可能在未来一段时间内延续，对此市场参与者需要持续关注。
作者单位：中国银行纽约分行
参考文献
[1]IIF：“Capital Markets Monitor”，2016/3.
[2]Suresh Sundaresan，BIS：“Recent Dislocations in Fixed Income Derivatives Markets”，2015/12.
[3]Ingo Fender，BIS：“Shifting Tides Market Liquidity and Mmarket-making in Fixed Income Instruments”，2015.
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