资本市场的企业投资不足

一、理论分析与研究假说

（一）资本市场绩效压力与企业投资不足

资本市场关于企业未来短期绩效的预期是一种来自于企业外部并且对企业而言又十分重要的短期绩效目标。很多学者将分析师对企业未来绩效的预测作为资本市场对企业短期期望绩效的变量（Fried和Givoly，1982；O’Brien，1988）。分析师预期与企业管理者预期之间的绩效差距将对管理者的后续决策行为形成一定的绩效压力（Zhang和Gimeno，2010）。在不确定性和信息不对称情景下，资本市场的绩效压力对企业投资效率的影响力主要来源于投资者、分析师和经理人之间的复杂动态关系。首先，资本市场的分析师与经理人对公司未来经营绩效预期存在分歧。在持续经营下，经理人根据行业领先者和历史绩效水平设置参考点，建立组织内部期望绩效（Cyert和March，1963；Greve，2003），估计企业内外部的变化（Gavetti和Levinthal，2000；Chen，2008）。作为资本市场期望绩效的变量，分析师预测是由分析师的推测产生，不是依据真实参照物而设置的绩效目标（Hunton和McEwen，1997）。分析师的信息、个人经历和认知能力，将导致分析师预测的系统性偏差，出现乐观性倾向和羊群效应（Zhang和Gimeno，2010）。因此，虽然分析师向投资者提供了丰富的预测和评级报告，但总体而言，这些预测可能显示出过多的乐观性倾向。其次，若未实现资本市场绩效期望，企业将受到来自于资本市场的惩罚，损害企业声誉和经理人个人利益。分析师对上市企业的绩效预测和关注直接影响到投资者的投资决策（Irvine，2003），投资者更愿意将资金投向那些实现其预期目标的上市企业（Bartov等，2002；Kasznik和McNichols，2002）。具体而言，企业实现或超越资本市场绩效预期时，上市企业股价上涨，而一旦企业实际绩效低于资本市场绩效预期，这种出乎投资者和分析师预料的负面信息将被放大，企业面临的资本市场绩效压力将增强，表现为分析师和资本市场对这种未预料的绩效结果出现过度反应（Bondt和Thaler，1985），导致公司股价下跌（Bartov等，2002）、总经理薪酬减少（MatsunagaandPark，2001）以及经理人离职概率增加（Puffer和Weintrop，1991；Farrell和Whidbee，2003）等。经理人出于增强公司外部合法性和自身利益的考虑，会将资本市场期望绩效作为组织绩效目标，并采取各种手段和方式实现这种绩效预测目标。在良好的投资机会下，虽然增加资本性投入对于提高投资效率和长期绩效具有重大影响，但投资行为对公司绩效具有时滞性和不确定性，即增加当前资本性投资不能立刻带来公司绩效的增长，反而会增加各种现金支出，包括劳动力、广告、租赁费用以及折旧，使企业当前绩效看上去更加糟糕。与企业将来的收益相比，经理人将更注重企业当前的绩效（Laverty，1996；Marginson和McAulay，2008）。因此，风险规避和自利的经理人在资本市场的绩效压力下，缺乏动力增加投资，为了实现资本市场期望绩效，将会采取取消、减少或延迟投资计划，从而加剧了企业投资不足。基于上述分析，我们提出假设H1、H1a、H1b。H1：资本市场绩效压力越大，企业发生投资不足的可能性就越大，投资不足程度也越高。H1a：资本市场绩效压力越大，企业发生投资不足的可能性就越大。H1b：资本市场绩效压力越大，企业投资不足的程度就越高。

（二）股权制衡度和两职兼任的调节机制

虽然有关公司治理的研究文献强调了大股东的监督作用，即在股权集中度较高的企业中，控股股东越有能力行使经理选择权，对经理人的权力和行为空间进行强烈约束和监督（Aghion和Tirole，1997；Burkart和Gromb，1997）。但是大股东也会为了获取私有利益，采取各种方式实现资本市场的绩效期望，增强资本市场绩效压力对企业的影响，导致经理人更加注重于实现短期绩效目标（Dye，1988；Shleifer，2004；Bolton等，2006）。首先，资本市场对上市企业的绩效预期将直接影响投资者的投资决策（Irvine，2003），投资者将把资金从不符合其绩效预期的企业中撤离而投向那些符合其绩效预期的企业（Bartov等，2002；Kasznik和McNichols，2002）。实现资本市场的绩效预期，吸引更多资本市场的潜在投资者，抬高公司股价成为大股东攫取外部投资者利益的一种手段。由此可见，虽然集中的股权结构安排将减轻股东与管理者之间的利益冲突，但会加剧大股东与外部投资者之间的利益分歧。其次，股权制衡可以使企业的控制权由多个大股东分享，形成相互监督和牵制的股权安排模式。合理的股权制衡度，可以增强外部股东监督企业的动机和能力，第一大股东的决策行为可能受到其他股东的制约，抑制了大股东攫取私有利益的行为，进而保护外部投资者的权益。因此，相对于股权制衡度较低的企业，在股权制衡度较高的企业中，资本市场的绩效压力对企业的影响程度减弱，降低了资本市场压力与企业投资不足之间的正相关关系。经理人是否兼任董事长，是衡量经理人权力大小的一个重要指标。Galbraith（2002）指出，总经理兼任董事长的组织结构，在一定程度上避免了管理层内部的纷争，提高了企业投资决策效率。Miller和Friesen（1977）认为，两职分离的组织结构意味着企业缺乏强而统一的领导，企业将不能采取果断的行动。经理人是风险厌恶者和个人利益追求者（Jensen和Meckling，1976；Amihud和Lev，1981），在两职分离的结构安排下，经理人将受到董事会更加严密的干预和控制（Jensen和Meckling，1976），其所感知到的资本市场绩效压力程度增强，更倾向于减少投资以提高短期绩效，企业发生投资不足的可能性和程度都将增加。反之，在两职兼任的组织结构安排下，投资战略的制定和实施受董事会和大股东控制的程度减弱，经理人具有更强的能力按照自身意愿去制定和实施投资决策，对于未实现资本市场绩效目标而受到董事会惩罚的程度也将降低。由此可见，总经理和董事长两职兼任的组织结构安排能有效地激励企业经理人适应环境的变化（Finkelstein和Aveni，1994），抓住良好的投资机会，企业发生投资不足的可能性和程度都将降低。基于上述分析，我们提出假设H2、H2a、H2b。H2：股权制衡度、两职兼任负向调节资本市场绩效压力与企业投资不足间的正相关关系。H2a：股权制衡度负向调节资本市场绩效压力与企业投资不足间的正相关关系。表现为，相对于股权制衡度较低的公司，在股权制衡度较高的公司中，资本市场绩效压力与企业投资不足可能性、程度之间的正相关关系减弱。H2b：两职兼任负向调节资本市场绩效压力与企业投资不足间的正相关关系。表现为，相对于总经理和董事长两职分离的公司，在总经理和董事长兼任的公司中，资本市场绩效压力与企业投资不足可能性、程度之间的正相关关系减弱。

二、研究设计

（一）研究样本和数据来源

本文以2007~2012年在深沪A股上市的所有制造业上市公司为基础样本库。为确保样本选择的合理性，我们根据筛选标准进行了严格筛选：（1）剔除ST公司的样本；（2）剔除数据存在严重缺失的公司样本。本文所使用的数据包括公司治理层面的特征数据（高管薪酬，机构、股东和高管持股等数据）、企业基本特征数据（年龄、规模、市场份额、所在行业等）、资本性支出、企业绩效（ROA）和分析师基本数据（绩效预测和人数），所有数据来自于国内三大权威数据库（C***AR、CCER和WIND数据库），同时结合上市公司年报以及巨潮资讯网和东方财富网等国内专业网站进行了数据核对。通过以上筛选步骤以及结合研究所需，本文最终获取了2007~2012年共970家公司的非平衡面板样本。

（二）模型设定

为了检验本文的理论假说，我们将待检验的回归模型设定为：Ui_dumit+1=α0+α1Prit+α2Rshareit+α3Duality+α4Prit×Rshareit+α5Prit×Dualityit+α′6Xit+εit（1）Uiit+1=α0+α1Prit+α2Rshareit+α3Duality+α4Prit×Rshareit+α5Prit×Dualityit+α′6Xit+εit（2）模型（1）以第t+1期公司是否发生投资不足的虚拟变量（Ui_dum）作为因变量，模型（2）以第t+1期公司投资不足的程度（Ui）作为因变量。资本市场绩效压力（Pr）是主要解释变量，用分析师预期与经理人预期绩效之间的差额来衡量，该数值越大，意味着企业面对的资本市场绩效压力越大。调节变量包括股权制衡度（Rshare）和两职兼任（Duality）。模型中还控制了可能对投资不足造成影响的变量X，包括两权分离（Sep）、分析师关注度（Cov）、高管薪酬（Pay）、机构持股比例（Ishare）、高管持股比例（Mshare）、企业破产风险（Zscore）、相对绩效（Pasp）、资产负债率（Lev）、现金持有量（Cash）、资本性支出密度（Capx）、固定资产周转率（Ft）、公司年龄（Life）和公司规模（Size）。另外，模型中加入了年度和行业控制变量。

（三）关键变量定义

1.被解释变量

被解释变量是企业投资不足，一般采用两种度量的方式。第一，是否发生投资不足（Ui_dum）。本文采用Arrfelt等（2012）的方法，测量企业是否发生投资不足。根据以往的研究成果（Berger和Ofek，1995；David等，2006；Maksimovic和Phillips，2002；Rajan等，2000），本文采用Tobin’sq作为企业发展前景的变量。当企业的Tobin’sq高于所在行业的中位数，则将其归于高发展前景组，反之，则将其归于低发展前景组。判断企业是否发生投资不足的参考点为特定年份和行业低发展前景组内企业的平均投资水平。Arrfelt等（2012）将投资不足定义为：相对较少的资源配置于未来发展前景较好的项目。因此，当高发展前景组内企业的投资水平低于低发展前景组内企业投资水平的均值时，Ui_dum取1，表示企业发生投资不足，否则，Ui_dum取0。第二，企业投资不足的程度（Ui）。参考Richardson（2006）关于自由现金流与投资效率的研究思路，我们构建预期投资模型估计年度适度投资水平，回归模型负的残差为投资不足，反之，则为投资过度。总投资（TIt）为构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金（Capext），加上取得子公司及其他营业单位所支付的现金净额（Acqt），减去处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额（Salet），减去处置子公司及其他营业单位收到的现金净额（Divt）。用公式表示如下：TIt=Capext+Acqt-Salet-Divt（3）总投资可以分解为两个部分：维护现有资产正常运转及正常产出水平的必要支出（维护性投资MIt）和企业新项目投资（NIt），表示如下：TIt=MIt+NIt（4）维护性投资（MIt）为公司本年度的折旧与摊销费用。新项目投资（NIt）可以再分解为两个部分：对NPV为正的项目进行的适度投资（NI*t）以及企业的非效率投资部分（NIet）。具体的分解过程如下：NIt=α赞+β赞V/Pt-1+φ赞Zt-1+NIεt（5）其中，V/P代表公司的成长机会，国外文献多采用与公司市场价值相关的指标进行衡量，如市净率、市盈率、市账比等指标。这些指标的有效性多以强式或半强式有效市场为前提，考虑到国内股票市场误定价严重，因此，本文采用企业上一年度的总资产增长率描述公司的成长机会。Z包括资产负债率、现金、上市年龄、公司规模、收益回报、过去投资水平、年度和行业影响因素。对公式（5）回归后，将系数估计值代入公式（5），可以得到公司新投资的拟合值，残差即为公司非效率投资部分（NIet）。NIet大于0为过度投资（Oi），NIet小于0为投资不足（Ui）。

2.主要解释变量

解释变量为资本市场绩效压力（Pr）。由于本文的关注点为企业投资不足，考虑到投资决策行为发生前资本市场绩效压力对该行为的影响，本文以分析师的关于特定企业和年份的每股收益预测平均值作为资本市场期望绩效。绩效压力代表分析师预期和经理人对特定年份企业绩效预期的差距。基于历史绩效水平对公司未来绩效进行预测具有一定的可行性，但仅依据历史绩效会忽视对企业未来绩效有影响的新信息。经理人预期不仅受历史绩效水平的影响，也将受到行业内领先企业和新信息的影响。本文依据Zhang和Gimeno（2010）的方法测量资本市场的绩效压力。首先，根据第t年每股收益的变化率（EPSit/Pit-1）和第t+1年超额收益率（CRETit+1）预测企业第t+1年的每股收益变化率（EPSit+1/Pit），如公式（6）所示。EPSit+1/Pit=αt+β1t（EPSit/Pit-1）+β2tCRETit+1+εit（6）其中，EPS为每股收益变动额，P为股票价格。其次，根据估计系数α赞t、β赞1t和β赞2t计算每股收益的期望变动额（EPS）、潜在每股收益（PotentialEPS）和外部绩效压力（Earningpressure），见公式（7）~（9）。E[EPSit+1]=[α赞t+β赞1t（EPSit/Pit-1）+β赞2tCRETit+1]×Pit（7）PotentialEPSit+1=E[Fit+1]=EPSit+E[EPSit+1]（8）EarningPressure=（Fit+1-E[Fit+1]）/Pit（9）其中，分析师预期均值为0.652，企业经理人预期均值为0.354，两者的差距为0.298，对分析师预期和经理人预期两组样本进行t检验，t值为34.336，表明分析师预期显著高于企业经理人预期。3.调节变量。调节变量为股权制衡度和两职兼任。股权制衡程度（Rshare）为第一大股东与第二至第五大股东持股比例之比，该值越大，说明股权制衡程度越低。两职兼任（Duality）在总经理兼任董事长时取1，其他为0。4.控制变量。控制变量包括：两权分离程度（Sep），指实际控制人拥有上市公司控制权比例与所有权比例之差；高管薪酬（Pay），为高管前三名薪酬总额取自然对数；机构持股比例（Ishare），为机构持股数量与流通股股数之比；高管持股比例（Mshare），指年报中披露的高级管理人员，含总经理、总裁、CEO、副总经理、副总裁、董秘和年报上公布的其他管理人员持股数量总和占总股数的百分比；分析师关注度（Cov），用给定时间段中对某家上市公司进行预测的分析师数量来衡量，其计算方法是将特定年份的有关该公司预测的分析师数量进行加总后取自然对数；企业破产风险（Zscore），采用Alt－man构建的变量Zscore模型计算企业的综合风险值，Z=1.2×营运资金/总资产+1.4×留存收益/总资产+3.3×息税前利润/总资产+0.6×股票总市值/负债账面价值+0.999×销售收入/总资产，其数值可以系统反映和评价企业的资产规模、财务结构、折现能力、获利能力、偿债能力以及资产使用效率与效益，分析和判别企业运行状况和财务困境，诊断和预测两年内企业破产的可能性；相对绩效（Pasp），借鉴Cyert和March（1963）、Greve（2003）的研究方法，以企业实际绩效水平（P）和企业内部产生的绩效期望（A）之间的差额来测量，其中，企业实际绩效水平（P）用总资产回报率（ROA）来衡量，企业内部产生的绩效期望（A）的计算公式为At,i=a1HAt,i+(1+a1)SAt,i，该公式中的HA为企业上一期总资产回报率，SA为行业内其他企业总资产回报率均值，a1代表权重，介于0到1之间，从0开始，每增加0.1进行赋予权重，选取“log-likelihood”最大值的a1；资产负债率（Lev），为负债总额与年末总资产的比值；现金持有量（Cash），为年末现金持有量与年末总资产的比值；资本性支出密度（Capx），为资本支出与营业收入之比，其中，资本支出=经营租赁所支付的现金+购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金处置固定资产、无形资产和其他长期资产而收回的现金净额；固定资产比例（Ft），为固定资产与总资产的比例；公司年龄（Life），为公司上市的年数；公司规模（Size），为期末资产总额的自然对数。另外，本文还设置年度和行业虚拟变量控制其他未观察到的因素对企业投资不足可能产生的影响。变量的具体定义如表1所示。

（四）主要变量的描述性统计

表2对主要变量进行了描述性统计。数据显示，在全样本中，企业是否发生投资不足（Ui_dum）和投资不足程度（Ui）的均值分别为0.622和0.539，在资本市场绩效压力高的样本中，企业是否发生投资不足（Ui_dum）和投资不足程度（Ui）的均值分别为0.651和0.697；在资本市场绩效压力低的样本中，企业是否发生投资不足（Ui_dum）和投资不足程度（Ui）的均值分别为0.588和0.399。我们进一步对两种样本是否发生投资不足和投资不足程度进行t检验分析，结果发现，资本市场绩效压力高组内企业投资不足程度、投资不足可能性要显著大于资本市场绩效压力低组内企业投资不足程度、投资不足可能性（p<0.01）。表3列示出各变量之间的相关性统计分析，数据显示，资本市场绩效压力与投资不足的相关系数为0.084（p<0.01）。表2和表3初步说明，资本市场绩效压力越大，企业投资不足可能性和投资不足程度越高。

三、检验结果与分析

本文的检验思路为：首先，检验资本市场绩效压力与企业投资不足之间的关系；其次，检验影响资本市场绩效压力与企业投资不足两者之间关系的调节机制，即分析股权制衡度、两职兼任对两者关系的调节效应；最后，进行稳健性检验。在正式检验前，本文对数据做相应处理：为避免异常值的影响，对主要连续变量在1%水平上进行缩尾处理；对所有进入模型的解释变量和控制变量进行方差膨胀因子（VIF）诊断，结果显示，VIF约为2.21，可排除多重共线性问题；对面板数据模型进行估计时，为了避免可能存在的异方差、时序相关和横截面相关等问题，采用了Driscoll-Kraay标准差进行估计。本研究的实证分析包括两个阶段。第一阶段，我们采用Logit回归方法分析影响企业发生投资不足可能性的因素。第二阶段，我们采用固定效应回归模型分析影响公司投资不足水平的因素。第一阶段以第t+1期公司是否发生投资不足的虚拟变量（Ui_dum）作为因变量。如果企业发生投资不足，那么Ui_dum等于1，否则等于0。第二阶段以第t+1期公司投资不足的程度（Ui）作为因变量，资本市场绩效压力（Pr）作为解释变量，表示分析师预期与经理人预期绩效之间的差额，该数值越大，意味着企业面对的资本市场绩效压力越大。

（一）回归检验结果

表4检验了资本市场绩效压力与企业投资不足可能性之间的关系，模型（1）以资本市场绩效压力（Pr）作为解释变量进行回归，结果显示，资本市场绩效压力与企业投资不足可能性呈显著的正相关关系（beta=3.717，p<0.05），即资本市场绩效压力越大，企业发生投资不足的可能性越大。在随后模型（2）~（4）的检验中，资本市场绩效压力与企业投资不足可能性的关系没有显著变化，检验结果支持了假说1a。模型（2）、（3）报告了股权制衡度、两职兼任对资本市场绩效压力与企业投资不足可能性之间关系调节作用的检验结果。模型（2）的结果表明，资本市场绩效压力对企业投资不足可能性是正相关关系（be－ta=3.326，p<0.1），并且第一大股东与第二至第五大股东持股比例之比（Rshare）与资本市场绩效压力（Pr）的交互项与企业发生投资不足可能性是显著的正相关关系（beta=0.190，p<0.1），即相对于股权制衡度较高的公司，股权制衡度较低公司的资本市场绩效压力对企业投资不足可能性的正向影响将会增强。模型（3）的结果表明，资本市场绩效压力对企业投资不足可能性是正相关关系（beta=5.222，p<0.01），并且两职兼任（Duality）与资本市场绩效压力（Pr）的交互项与企业投资不足可能性是显著的负相关关系（beta=-6.786，p<0.05），即相对于两职分离的公司，总经理和董事长两职兼任公司的绩效压力对企业投资不足可能性的正向影响会减弱。表5检验了资本市场绩效压力与企业投资不足程度之间的关系，模型（1）以绩效压力（Pr）作为解释变量进行回归，结果显示，资本市场绩效压力与企业投资不足程度呈现出显著的正相关关系（beta=0.972，p<0.05），即资本市场绩效压力越大，企业投资不足程度越高，并且在随后模型（2）~（4）的检验中，绩效压力与企业投资不足程度的关系没有显著变化，假说1b得到验证。模型（2）、（3）报告了股权制衡度和两职兼任对绩效压力与企业投资不足程度之间关系调节作用的检验结果。模型（2）的结果表明，资本市场绩效压力对企业投资不足程度是正相关关系（beta=0.937，p<0.05），并且第一大股东同第二至第五大股东持股之比（Rshare）与绩效压力（Pr）的交互项与企业投资程度显著正相关（beta=0.046，p<0.05），即相比于股权制衡度较高的公司，股权制衡度较低公司的绩效压力对投资不足程度的正向影响程度将会增强。模型（3）的结果表明，绩效压力对企业投资不足程度是正相关关系（beta=1.072，p<0.05），并且两职兼任（Du－ality）与绩效压力（Pr）的交互项与企业投资不足程度是显著的负相关关系（beta=-0.829，p<0.1），即相比于两职分离的公司，总经理和董事长两职兼任公司的绩效压力对投资不足程度的正向影响程度将会减弱。因此，假设2a和2b得到验证。为了形象地说明股权结构和组织结构安排对两者关系的影响作用，我们绘制了股权制衡度、两职兼任的调节效应***（***1）。***1（左）中，横轴从左至右，随着资本市场绩效压力逐步增强，相比于股权制衡度较低的公司，股权制衡度较高公司的绩效压力对企业投资不足影响减弱。***1（右）中，相比于两职分离的公司，总经理和董事长两职兼任公司的绩效压力对企业投资不足影响减弱。***1表明，股权制衡度能有效地抑制大股东攫取私有利益的行为，而两权兼任的组织结构则能激励经理人适应环境的变化抓住良好的投资机会，降低由资本市场绩效压力引发的企业投资不足的可能性与程度。

（二）稳健性检验

为了保证结果的稳健性，本文进行了稳健性检验。第一，为了更好地揭示企业经理人在资本市场绩效压力下的企业投资不足行为，确保检验结果的稳健性，本文首先考察资本市场绩效压力与企业资本性支出之间的关系。在以下检验中，本文采用第t+1年资本性支出与销售收入的比率作为因变量。表6中模型（1）和（3）是资本市场的绩效压力与企业资本性支出的关系，结果表明，资本市场的绩效压力越大，企业资本性支出越少。其次，本文在以上检验的基础上，考察减少资本性支出对股东利益产生的影响，即在资本市场绩效压力下，企业减少资本性支出的行为是抑制了过度投资还是造成了投资不足。检验结果如果支持前者，表明企业在绩效压力下的策略选择能提高股东的利益；如果支持后者，则表明经理人在绩效压力下减少资本性支出的行为将损害股东长期利益。本文采用托宾Q（Tobinq）和营业收入增长率（Rev）作为发展机会的变量，在模型（2）中加入托宾Q与资本市场绩效压力的交互项，在模型（4）中加入营业收入增长率（Rev）与资本市场绩效压力的交互项。结果表明，相比于发展机会较差的公司，拥有较好发展机会的公司在绩效压力下减少资本性支出的程度更大，即经理人为了实现和超越分析师短期预期目标，将放弃良好的投资机会，损害股东的长期利益。表6的实证结果进一步支持了上述结论。第二，我们采用第一股东持股比例替代股权制衡程度，考察股权结构安排在绩效压力与企业投资不足可能性、程度之间的调节效应。当第一大股东持股比例越大时，股权集中程度越高，大股东对董事会、经理人的控制程度越大，资本市场的绩效压力影响程度将增强，重新测量后的结果与表4和表5中的检验结果一致，即相比于第一大股东持股比例较小的公司，第一大股东持股比例较大公司的绩效压力对企业投资不足可能性和程度的正向影响均会增强。检验结果进一步支持了本文的上述结论。第三，考虑到样本的时间选择也可能产生误差，我们利用2009~2012年的面板数据重新进行分析。检验结果表明，各模型的解释力更强，且变量的主效应和交互项的显著性水平更高。

四、研究结论与启示

本文基于理论和企业行为理论，以2007~2012年我国A股制造业上市公司为样本，考察了资本市场绩效压力对企业后续投资决策行为的影响，以及股权制衡度、两职兼任对两者之间关系的调节作用。通过研究，本文得出三个结论。第一，资本市场绩效压力与企业投资不足的可能性、程度存在一种正相关关系。当企业面临的资本市场绩效压力越大，企业投资不足的可能性和程度就越大，意味着资本市场绩效压力将对经理人的后续决策行为产生影响，使自利和规避风险的企业经理人做出非效率投资决策。第二，本文从股权结构、组织结构安排视角，分析股权制衡度和两职兼任在绩效压力与企业投资不足两者间关系的调节机制。结果表明，较低的股权制衡度将增强资本市场的绩效压力对企业的影响，导致经理人过多的关注于短期绩效；两职兼任则能激励经理人在资本市场的绩效压力下提高投资效率，相较于股权制衡度较低、两职分离的公司，股权制衡度较高、两职兼任的公司更能有效地适应环境的变化，抓住良好的投资机会，降低资本市场绩效压力引发的企业投资不足的可能性和程度。第三，基于结论稳健性的考虑，本文构建了企业资本性支出指标，发现资本市场绩效压力越大，企业资本性支出越少，相比于托宾Q和营业收入增长率低的企业，在托宾Q和营业收入增长率高的公司中，资本市场绩效压力引发的资本性支出减少程度增强，即经理人为了实现和超越资本市场期望绩效，将放弃良好的投资机会，损害股东的长期利益，这与前面的结论一致。本文研究的理论意义体现在三个方面。一是拓展了现有文献对资本市场期望绩效的认识，分析了分析师预测资本市场绩效期望对企业投资效率的影响。虽然有学者从公司内部绩效驱动角度探讨了实际绩效与组织内部期望之间的差距对企业投资效率的影响，但这些研究并没有考虑企业投资效率会受资本市场期望的影响。组织内部期望是企业基于行业领先者和历史绩效水平设置参考点，并以此作为决策点。当公司绩效低于组织期望时，将会激励经理人从事问题搜寻，并将其作为修正后续决策及行为的依据，从而增加投资；当公司绩效高于组织期望时，表示目标已达成，经理人倾向于维持现状规避风险而减少投资。然而，由资本市场产生的绩效目标不同于企业内部产生的绩效目标，它来源于分析师的推测，其准确度受限于分析师的信息、个人经历和认知能力，能否实现或超越资本市场绩效目标影响经理人的薪酬和职业生涯。在此情况下，资本市场绩效压力将会促使经理人投资不足以实现资本市场期望绩效。二是以往大量文献主要基于资本市场的“硬”约束，如融资约束等探讨企业投资效率，本文则关注资本市场的“软”约束，即分析师预期与经理人预期之间的绩效差距对企业投资不足的影响，并且对企业投资不足采用两种不同的度量方式，结论依然稳健。三是以企业行为前所面临的资本市场绩效压力为切入点，探讨了资本市场绩效压力对企业投资行为的影响，在一定程度上丰富了绩效压力与企业战略决策关系的研究。本文对实践管理的指导意义体现在三个方面。第一，在企业经营中，过于注重企业短期绩效目标，并且以此作为判断企业优良的标准，会促使经理人为了眼前的利益，加重投资不足的可能性和程度，这种短视的战略选择必将不利于企业的长远发展。因此，投资者和董事会应该考虑减少或者不以公司是否实现资本市场期望绩效作为考核经理人的标准，将经理人从不断追逐资本市场期望目标的过程中***出来，减少经理人为了实现资本市场短期目标而投资不足，使其更加基于公司现状关注公司的长远发展，提高企业投资效率。第二，股权制衡、两职兼任是解决由资本市场绩效压力所引发的企业投资不足问题的有效方法，应结合我国国情进一步探索股权结构和组织结构的安排方式。第三，在我国，企业投资不足比企业过度投资现象更为严重，因此，***府和相关职能部门应对企业投资行为加以引导，抑制企业过度投资，减少企业投资不足，这对于加快产业结构调整、促进产业转型升级和国民经济持续健康发展具有重大现实意义。

作者：王菁 孙元欣 单位：上海财经大学 上海财经大学

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