学文网【摘要】本文采用2006-2011年的数据研究公司管理层激励对公司资本结构的影响，通过GMM估计本文得出管理层激励并不能够使管理层在资本结构决策的时候遵从利益一致性假说，管理层在资本结构决策更多的表现出防御动机，根据我国目前管理层激励的现状本文认为应当增加管理层的持股激励。
【关键词】管理层持股，资本结构，利益一致，管理层防御
一、引言
资本结构的选择本身是一个问题，资本结构的选择并不一定只能够由股东来进行决策，作为理性的经济人，管理层会出于人力资本破产成本的考虑会降低公司的债务水平。我国目前管理层激励措施主要集中在管理层持股和奖金。国内关于管理层激励有效性的研究主要集中在管理层股权激励和公司价值以及公司投资决策的研究，从资本结构选择方面研究管理层激励有效性的较少。本文认为研究公司管理层持股对公司资本结构的选择是十分必要的。
二、文献综述
1.国外研究综述。从结论上看，国外不同学者利用不同的方式得出的结论并不一致。其中Mehran（1992）通过美国1979-1980年间的数据得出管理层股权激励、管理层持股和公司杠杆率正相关Gaver& Gaver （1993）发现公司债务水平和前五名高管的持股正相关。Short，Keascy & Duxbury（2002）用1987年英国伦敦证券交易所226家非金融公司的截面数据发现管理层持股和负债率正相关。Cadenillas et.al（2004）也得出相同的结论。除此之外还有学者认为管理层持股和公司债务水平之间的关系是非线性的。Leland and Pyle（1977）认为管理层道德风险的存在使得在市场上企业的价值信息在向债权人传递的过程中存在着信息偏差。Brailsford，Oliver & Pua（2002）通过澳大利亚1989-1995年的数据发现管理层持股和公司杠杆率之间呈现倒U型关系。
2.国内研究综述。肖作平（2004）通过1994-1998年我国深证证券交易所上市的公司的数据研究发现高管持股对公司资本结构之间呈现负相关关系，但是结果不显著。周业安、程栩、郭杰（2012）用2001-2004年的我国A股上市公司数据为样本，运用公司资本结构调整模型，发现我国上市公司负债率偏低，高管薪酬和与资本结构的变化是负相关的并且结果显著，而高管持股对公司资本结构的调整速度的相关性不显著。
三、实证研究
1.研究设计。2006年-2009年我国主板市场上市的非ST、*ST类公司中实行股权激励的公司数目不及上市公司数目1的10%，从持股比例上来讲公司管理层持股比例在这六年平均值最低为0.01%，最大值也仅为0.06%，管理层持股比例的最大值低于国外持股水平的均值。针对管理层持股的现状和以上理论分析本文提出以下假设：假设：管理层持股和公司的债务水平呈现负相关关系
1.1.变量选择
（1）解释变量和被解释变量
A.资本结构（lev）。目前关于资本结构的研究对资本结构的度量主要有两种方式：公司资产负债的账面价值比以及公总资产的账面价值/（总负债的账面价值+权益的市场价值）。本文根据连君玉（2005），周业安等（2012）的研究选择公司的资产负债率作为公司资本结构变量。
B高管持股（gshare）。高管持股是指公司管理层所持有的股份占公司总的股份的比例。由于对高管定义的不同导致在研究公司管理层持股时变量选取的不同，李增泉（2000），吴文峰等（2008）选择董事长和总经理作为公司高管。肖继辉（2010），胡阳等（2006）的高管则包括监事会。我国《公司法》对公司高层管理人员（公司的高级管理人员是指公司的经理副经理，财务负责人等）的规定，定义公司高管持股比例占公司总股份的比例作为公司高管持股变量。
（2）控制变量：A.销售收入增长率表示公司的成长性（growth）；B.总资产的对数表示公司的规模（size）；C.总资产收益率作为公司的盈利能力（roa）；D.无形资产/总资产衡量公司资产专用性（wxz）；E.累计折旧数额/总资产衡量非债务税盾（nts）；F.选用公司董事会规模（bsize）以及公司董事会中***董事的比例（dudong）、公司董事长和经理是否两职兼任（兼任）以及高管的平均年龄（age）作为管理层特征变量；G.用赫芬达尔指数5衡量 （h5） 公司股权集中度，第一大股东股份的性质（state）表示公司的股权结构；H.根据中国证监会《上市公司行业分类指引（2001）》对行业的分类设置虚拟变量作为行业变量（ind）。
1.2模型设计
本文的计量模型为：
1.3样本的选择。本文主要选取2006-2011年间A股上市公司的数据进行研究。并通过以下筛选准则筛选得到：剔除金融行业、中小板和创业板、ST、*ST、SST类、终止上市以及在06年之后上市的公司。
2.实证结果及分析
对回归系数的分析我们可以看出公司上一期的资本结构能够显著地影响公司本期的资本结构。本文的主要解释变量公司的管理层持股和公司的资本结构呈现负相关关系并且在1%的显著性水平上显著。管理层在公司资本结构决策的时候更多的表现为防御动机而非最优契约理论阐述的利益一致性。这是由于我国目前管理层持股比例较低，多数公司管理层并不持有股份所造成的。
四、结论与启示
通过管理层持股和公司资产负债率的回归分析可以的出管理层在进行公司资本结构决策的时候有降低公司资本结构的动机。根据我国目前股权激励的现状的分析本文认为这一现象主要是由于目前我国管理层激励措施并不完善，管理层持股比例较低或者不持股造成的。较低的持股比例造成了债务比例提高对管理层所造成的持股及时的上升小于债务给管理层带来的约束。在未来公司治理的过程中适当的增加公司管理层的持股比例有助于管理层在资本结构决策的时候更加注重公司股东的利益，降低管理层的防御动机。
注：1、仅指主板上市的非ST、*ST类公司，数据来源于国泰安上市公司数据库。
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